企業(yè)研究論文-“股東——債權(quán)人”的代理沖突對(duì)企業(yè)投資不足的影響述評(píng) .doc

企業(yè)研究論文-“股東債權(quán)人”的代理沖突對(duì)企業(yè)投資不足的影響述評(píng)一、引言資金是企業(yè)生命力的源泉，而資金的有效使用投資則是企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)生命力的基礎(chǔ)。因此自公司制產(chǎn)生以來(lái)，公司的投資決策就成為一個(gè)永恒的話題。1958年Modigliani和Miller提出理想條件下的融資選擇，即內(nèi)部融資和外部融資完美替代，投資規(guī)模將獨(dú)立于融資方式，投資項(xiàng)目的取舍只依賴于投資項(xiàng)目獲得凈現(xiàn)值(Netpresentvalue，NPV)為正的投資機(jī)會(huì)(如圖A)，直到資本成本等于投資的邊際收益時(shí)，企業(yè)才停止投資。由此，也引發(fā)了人們對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)投資決策的關(guān)注。但在真實(shí)世界里，企業(yè)的實(shí)際投資往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，表現(xiàn)之一就是投資不足。投資不足造成企業(yè)價(jià)值下降和資金使用效率低下，與理想狀態(tài)下“投資的決策者勤勉，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)；企業(yè)資金得到有效的使用，不存在浪費(fèi)和閑置”等假設(shè)背道而馳。近50年來(lái)，西方學(xué)者從信息不對(duì)稱、交易成本、融資約束、代理沖突等不同的角度，分析了投資不足產(chǎn)生的原因，可謂碩果累累。而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，股東和債權(quán)人之間的利益沖突對(duì)投資不足問(wèn)題的作用機(jī)制也開始受到關(guān)注。本文著重從代理沖突的角度對(duì)投資不足問(wèn)題的研究進(jìn)行總結(jié)，為債務(wù)契約的委托人和代理人之間的契約優(yōu)化和利益協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。二、股東與債權(quán)人的投資偏好的差異投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實(shí)質(zhì)是部分NPV為正的項(xiàng)目被放棄(如圖B)，往往表現(xiàn)為債務(wù)積壓(debtoverhang)。西方學(xué)者對(duì)“股東債權(quán)人”代理沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在財(cái)務(wù)理論一書中討論了股東和債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策上的影響。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東財(cái)富與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策并不能同時(shí)兼顧股東財(cái)富的最大化和債權(quán)人財(cái)富的最大化。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。相對(duì)來(lái)說(shuō)，債權(quán)人偏好風(fēng)險(xiǎn)較小，即收益不確定性較小的項(xiàng)目；股東則偏好風(fēng)險(xiǎn)較大，即收益不確定性較大的項(xiàng)目。所以，由于股東與債權(quán)人對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，導(dǎo)致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。三、債權(quán)人的代理成本與股東的逆向選擇由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人難以真實(shí)評(píng)價(jià)股東投資行為的質(zhì)量，并預(yù)計(jì)到股東存在道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)，在投資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。因此簽訂債務(wù)契約的時(shí)候，債權(quán)人會(huì)直接要求降低債權(quán)的發(fā)行價(jià)格(即提高債權(quán)資金的成本)，或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔(dān)所使用的財(cái)務(wù)資源的溢價(jià)(premium)等方式來(lái)防止股東的機(jī)會(huì)主義行為，以降低債務(wù)的代理成本，但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverseselection)，使一項(xiàng)可獲利的投資由于高額的債務(wù)成本而無(wú)法實(shí)施，造成投資不足(StiglitzandWeiss，1981)，如果這種債務(wù)的成本過(guò)高，企業(yè)就會(huì)放棄債務(wù)融資。審視債務(wù)的代理成本和股東的逆向選擇問(wèn)題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，特別是在企業(yè)負(fù)債比例較高時(shí)，這種動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)烈。因?yàn)轫?xiàng)目成功時(shí)，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此，股東具有以低風(fēng)險(xiǎn)為保證來(lái)發(fā)行所謂的低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，然后去從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向，借此實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assetssubstitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負(fù)債率可能使NPV為正的項(xiàng)目被舍棄，而降低了企業(yè)的價(jià)值。他認(rèn)為：股東和經(jīng)理人因收益被債權(quán)人獨(dú)占或大部分被債權(quán)人獲得而不愿對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行融資，并承擔(dān)成本；由于高負(fù)債率使得債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值比名義價(jià)值更低(稱為風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債)，盡管一些NPV為正的項(xiàng)目使債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值可以上升到相應(yīng)的名義價(jià)值，卻不能給股東帶來(lái)任何收益，那么只有投資項(xiàng)目在NPV為正且高于負(fù)債的名義價(jià)值的時(shí)候才被采納（如圖B）。上述觀點(diǎn)也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實(shí)。實(shí)際上，因?yàn)閯?chuàng)造的大部分價(jià)值只夠支付給債權(quán)人來(lái)重新獲得貸款，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的功能就像對(duì)從新投資項(xiàng)目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負(fù)債的企業(yè)可能不會(huì)為所有NPV為正的投資項(xiàng)目融資，因此導(dǎo)致了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的喪失，進(jìn)而損害了企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。針對(duì)Myers在1977年提出的觀點(diǎn)，N.Moyen(2005)通過(guò)一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)的框架(dynamicstochasticframework)內(nèi)，用稅收減少的收益和承受負(fù)債的成本，檢驗(yàn)企業(yè)的投資和融資決策，量化了債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。他分別計(jì)算了長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的積壓成本，并發(fā)現(xiàn)：在投資機(jī)會(huì)不佳的時(shí)候，長(zhǎng)期債務(wù)導(dǎo)致的投資不足會(huì)更嚴(yán)重，而隨著投資機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)，這個(gè)問(wèn)題會(huì)得到改善；相反，短期債務(wù)引發(fā)的投資不足問(wèn)題卻在投資機(jī)會(huì)好的時(shí)候較為嚴(yán)重，而隨著機(jī)會(huì)增加，企業(yè)盡管可以充分利用稅盾優(yōu)勢(shì)，但仍會(huì)發(fā)生投資不足問(wèn)題。而NengjiuJu和HuiOu-Yang(2006)在動(dòng)態(tài)考慮多期債務(wù)合約的時(shí)候也發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)一次性發(fā)放債券，在債券生效以后公司就有資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)；如果公司定期發(fā)布債券，為了利用未來(lái)發(fā)布債券的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)，公司就沒(méi)有資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)在實(shí)施的投資在未來(lái)會(huì)給股東帶來(lái)收益，投資不足問(wèn)題就會(huì)大大降低甚至消除。圖A完美市場(chǎng)中投資者的可行集圖B債權(quán)人和經(jīng)理利益沖突下的投資可行集四、股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(riskavoidance)態(tài)度，也是投資不足的一個(gè)主因。這是由于股東擔(dān)心過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)投資將增加企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而不充分利用企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，放棄了一些投資項(xiàng)目，使投資規(guī)模低于最優(yōu)規(guī)模引發(fā)投資不足。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為負(fù)債水平高的企業(yè)和沒(méi)有充分利用投資機(jī)會(huì)的企業(yè)采取了保守的投資策略提供了解釋。例如在一個(gè)實(shí)行杠桿收購(gòu)(leveragebuy-out，LBO)的企業(yè)，進(jìn)行杠桿收購(gòu)以后，因?yàn)楣蓶|擔(dān)心在他們充分利用那些促使他們進(jìn)行收購(gòu)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)之前失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，所以一些有風(fēng)險(xiǎn)的投資會(huì)被舍棄。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)也有助于理解為什么新興企業(yè)具有高成長(zhǎng)潛力，而負(fù)債水平又比那些成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限或者無(wú)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)低很多。這是因?yàn)樾屡d企業(yè)可能受益于革新戰(zhàn)略，但當(dāng)他們通過(guò)債務(wù)融資的時(shí)候，也不得不面對(duì)保守的投資戰(zhàn)略和積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略之間的權(quán)衡，前者有損于企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而后者卻可能迫使企業(yè)破產(chǎn)。Brito和John(2002)就證實(shí)，這類新興企業(yè)因?yàn)閾?dān)心失去對(duì)企業(yè)的控制，而不實(shí)施那些實(shí)際上對(duì)企業(yè)的發(fā)展有利，但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，同時(shí)會(huì)避免進(jìn)行債務(wù)融資。五、我國(guó)的實(shí)踐改革開放以來(lái)，無(wú)論我國(guó)企業(yè)的數(shù)量還是規(guī)模都得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。然而，隨著我國(guó)加入WTO，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也面臨著重重危機(jī)，提高資金使用效率，全面提升企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)刻不容緩。因此，協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人對(duì)投資政策的選擇，避免投資不足就具有非常重要的意義。然而可喜的是，股東和債權(quán)人之間的代理沖突對(duì)投資不足的影響的問(wèn)題已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。例如：童盼和支曉強(qiáng)(2005)運(yùn)用蒙特卡羅模擬法考察了我國(guó)上市公司股東債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。彭程和劉星(2006)利用實(shí)物期權(quán)的方法，分別建立了以股東利益最大化以及企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)時(shí)的負(fù)債企業(yè)多元化投資模型。這些學(xué)者模型化了股東債權(quán)人之間的代理沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的機(jī)理。然而，目前根據(jù)我國(guó)特殊的代理問(wèn)題解析企業(yè)投資行為的實(shí)證證據(jù)仍較為欠缺。這主要在于對(duì)投資不足的界定較為困難，由于無(wú)法獲知企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模，仍然難以在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)對(duì)過(guò)度投資和投資不足的進(jìn)行明確的區(qū)分。現(xiàn)有的大部分研究都是沿用Vogt(1994)的方法，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)金流量與投資機(jī)會(huì)交互影響系數(shù)的符號(hào)來(lái)區(qū)分過(guò)度投資和投資不足，盡管對(duì)研