企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結構動態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討.docVIP

企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結構動態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討一、引言傳統(tǒng)認為戰(zhàn)略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財務管理作為現代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個側面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言，更不用說資本結構。然而，隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇，企業(yè)因資本結構等重大財務安排不當而導致企業(yè)財務危機甚至經營危機的諸多教訓越發(fā)清楚地告訴我們，企業(yè)財務并非僅限于戰(zhàn)術層面，也有著事關企業(yè)全局和長遠發(fā)展的內容，資本結構及其調整不僅是企業(yè)的財務問題，而且關系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨著企業(yè)競爭環(huán)境的變化而變化。目前，大多數文獻對于資本結構的研究僅僅停留在企業(yè)治理和財務籌資等方面，并沒有將其提升到戰(zhàn)略和競爭力層面進行研究。而事實上，企業(yè)的資本結構完全關系到一個企業(yè)財務競爭力的強弱和戰(zhàn)略選擇。Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論以及后來學術界對此理論的擴展和解釋，產生了稅收、破產成本、代理成本及信息不對稱等理論，它們考察了資本結構對企業(yè)資本成本、企業(yè)價值以及企業(yè)治理結構等方面的影響，但是這些理論還是難以解釋現實中的“財務保守行為”以及處于相同宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)背景中個體企業(yè)的資本結構差異，這說明了債務的稅盾收益和資本成本并不是企業(yè)在資本結構管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck2001)。直到上世紀八十年代中期，一批研究企業(yè)融資決策與產品市場經營決策互動關系的文章先后問世，研究的視角也逐漸從企業(yè)的融資決策擴展到投資決策及經營決策等；同時，資本結構研究中非制度性因素日益受到很多學者的重視。本文從“資本結構跟隨戰(zhàn)略”的視角，研究企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)資本結構的聯系。所謂“資本結構跟隨戰(zhàn)略”是指企業(yè)資本結構的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的總體戰(zhàn)略以及各個分戰(zhàn)略相適應。如果離開了企業(yè)戰(zhàn)略，資本結構的研究則帶有局限性和不準確性。企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應性，企業(yè)戰(zhàn)略強調企業(yè)能夠運用自己已經占有的資源和可能占有的資源去適應組織外部環(huán)境和內在條件的變化。這種適應是一種極為復雜的動態(tài)調整過程，適應的特殊性決定了這種適應不是簡單的線性運動，因戰(zhàn)略因素的變化而變化的最優(yōu)資本結構只可能存在于某個時點上，可以說，企業(yè)的資本結構是在“無限個均衡”中實現優(yōu)化的。因為企業(yè)戰(zhàn)略是隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，資本結構的調整是一個動態(tài)的過程，所謂的最優(yōu)資本結構是一個力求完美的追求過程，適宜的(或最優(yōu)的)資本結構只是一種暫時的平衡，一旦企業(yè)各生產要素的投入和外界市場環(huán)境的變化打破了這種平衡，就需要重新調整，以使其保持“最優(yōu)”。企業(yè)在變化迅速的、遞增的、不連續(xù)的市場環(huán)境下，能及時迅速地調整或者利用資本結構才是實現創(chuàng)造并保持財務競爭優(yōu)勢的源泉。因而，戰(zhàn)略對資本結構具有較強的解釋能力，資本結構要隨著戰(zhàn)略因素的變化進行動態(tài)的優(yōu)化，即資本結構的調整要服從于企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略要與資本結構狀況相適應。具體而言，企業(yè)資本結構的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的財務成長戰(zhàn)略、產品市場競爭戰(zhàn)略、資產重組戰(zhàn)略相適應。二、資本結構的動態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的財務成長戰(zhàn)略資本問題是所有企業(yè)成長中所面臨的共同問題，資本對企業(yè)成長的支撐是其他任何要素都無法替代的，資本的持續(xù)進入總是表現為企業(yè)成長的基本支撐力量，企業(yè)融資一直是企業(yè)發(fā)展中的突出問題。同時，融資過程中關于資本結構的決策又是企業(yè)成長過程中不得不面對的問題。財務成長戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略管理的重要內容，而戰(zhàn)略管理的核心是維持公司的可持續(xù)發(fā)展。它作為一種發(fā)展目標和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的研究，一方面，許多企業(yè)超越可持續(xù)發(fā)展的財務資源的約束，盲目高速發(fā)展，從而導致財務危機甚至破產；另一方面，許多企業(yè)卻失去了持續(xù)、快速、健康發(fā)展的機遇。企業(yè)發(fā)展得越快、在市場上的成功度越高，其缺乏財務前瞻性的危險就可能越大。當企業(yè)進入新的發(fā)展階段或面臨一個新的巨大的市場機遇時，它必須要解決的是如何調整原有的資本結構，這樣才能最大限度地防范財務危機的發(fā)生。企業(yè)的財務成長戰(zhàn)略就其成長性來說，有快速擴張型、穩(wěn)定發(fā)展型和防御型三個戰(zhàn)略形態(tài)，在不同的財務成長階段，企業(yè)的資本結構也有與之相適應的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)在成長初期或者當有利于企業(yè)自身發(fā)展的機遇存在的時候，企業(yè)會采取擴張戰(zhàn)略。擴張戰(zhàn)略是以實現企業(yè)資產規(guī)模的快速擴張為目的的一種財務戰(zhàn)略。為了實施這種戰(zhàn)略，企業(yè)往往需要將絕大部分乃至全部利潤留存，以期彌補內部積累相對企業(yè)擴張需要的不足。同時，企業(yè)也會大量的進行外部籌資，企業(yè)會利用更多的負債，這時候企業(yè)資本結構的資產負債率水平的變化主要取決于企業(yè)對未來現金流的預期水平，如果預期水平較高，則負債水平較高，如果預期水平較低，則負債水平較低。穩(wěn)健發(fā)展的企業(yè)，表現為穩(wěn)健的財務政策，它是以企業(yè)資產規(guī)模穩(wěn)健擴張為目的的一種財務戰(zhàn)略。實施穩(wěn)健發(fā)展型財務戰(zhàn)略的企業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現有資源配置和提高現有資源的使用效率，將利潤積累作為實現企業(yè)資產規(guī)模擴張的基本資金來源。為了防止過重的利息負擔，這類企業(yè)對利用負債實現企業(yè)資產規(guī)模的擴張從而實現經營規(guī)模的擴張往往持十分謹慎的態(tài)度，所以，實施穩(wěn)健發(fā)展型財務戰(zhàn)略的企業(yè)的資本結構特征往往是較低的負債率。防御性戰(zhàn)略企業(yè)是以預防出現財務危機和求得生存和新發(fā)展為目的的一種財務戰(zhàn)略。由于這類企業(yè)多在以往的發(fā)展中經歷過挫折，也可能曾經實施過快速擴張的戰(zhàn)略，因而過去所形成的負債包袱和當前經營過程中面臨的困難，迫使其實施防御性的企業(yè)戰(zhàn)略。在資本結構中，自有資金的比例較大，而負債金額則相對于快速擴張和穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略更少。因此，實施防御性戰(zhàn)略的企業(yè)較前兩個戰(zhàn)略客觀上也要求具有較低的負債率。三、資本結構的動態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的產品市場競爭戰(zhàn)略由于技術和市場的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿不確定性。企業(yè)的資本結構決策絕不是一個能夠提前抉擇的問題，而是一個在復雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調整的過程。參與市場競爭的所有企業(yè)無時不在尋求能夠獲得競爭優(yōu)勢的途徑，但由于現實經濟中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的影響資本結構的因素，無法事前掌握“客觀”的經濟活動規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結構決策。企業(yè)的產品市場處于不斷的變化之中，資本結構決策不僅是實現企業(yè)價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過不斷調整資本結構，以實施相應的外部競爭戰(zhàn)略。企業(yè)如果忽視產品市場環(huán)境變化，強調或專注于所謂的“最優(yōu)資本結構”，可能會喪失持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在企業(yè)進行項目決策時，投資項目的選擇在一定程度上受資本結構影響。理論模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實證研究均表明，資本結構影響企業(yè)在產品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務承受能力)和業(yè)績。一方面，在一個充分競爭的產業(yè)中，高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，另一方面，高財務杠桿還容易導致企業(yè)在產品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。在產品市場競爭過程必然出現價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經營現金流入隨之下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危機，引起客戶、具有談判地位的供貨商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的考慮采取對企業(yè)經營雪上加霜的行動(Maksimovc和Titman，1991)，導致銷售下降和市場份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內外融資能力進一步減弱，最終退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LB0)，導致財務杠桿高時，財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投入、給經銷商讓利等市場手段發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，降低產品利潤和經營現金流入，逼迫財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機以降低競爭程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。因此，企業(yè)與債權人所簽訂的最優(yōu)債務契約雖最小化了企業(yè)代理問題，但同時也最大化了其競爭企業(yè)采取掠奪性策略的激勵，因而企業(yè)的最優(yōu)負債水平的決定必須在降低企業(yè)內部的代理問題以及減輕掠奪性定價的激勵兩者之間進行戰(zhàn)略性權衡。所以，在主要競爭對手之間經營效率無差異時，財務杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，企業(yè)要在產品市場上與競爭對手展開競爭戰(zhàn)略，必須要對自身