紙行業(yè)兩頭受壓林業(yè)印刷精彩.ppt

紙行業(yè)兩頭受壓，林業(yè)、印刷精彩2010, 東方證券2010年造紙輕工策略報告,作者:鄭 愷 2010年1月9日 上海,主要結(jié)論：看高兩頭，謹(jǐn)慎中游,造紙行業(yè)中性：產(chǎn)能釋放較快，成本上升顯著，預(yù)期未來成本仍有上行動力，但紙價維持平穩(wěn)，導(dǎo)致噸紙盈利下滑。推薦岳陽紙業(yè)，凱恩股份。 印刷包裝行業(yè)看好；看好具有經(jīng)營壁壘的印刷企業(yè)，推薦東港股份、勁嘉股份和旭飛投資。 林業(yè)行業(yè)看好：國內(nèi)外木材供應(yīng)下滑，木材漲價概率大，碳排放交易改變林業(yè)企業(yè)的回報方式，推薦威華股份、大亞科技、吉林森工以及岳陽紙業(yè)。,一、行業(yè)分析, 東方證券造紙行業(yè),造紙：分析木漿走勢是我們貫穿全局的邏輯框架,總體觀點：產(chǎn)能過剩看成本，漿價企穩(wěn)是紙品景氣恢復(fù)的先行指標(biāo)，我們認為企業(yè)盈利將在漿價企穩(wěn)后有所恢復(fù)。 投資策略：一季度估值優(yōu)勢，二季度漿價企穩(wěn)，盈利反彈，三季度漿紙脫鉤型企業(yè)，四季度漿紙一體化企業(yè)，2010年成本上升較快，企業(yè)盈利下滑，策略上維持謹(jǐn)慎。,漿價企穩(wěn)是重大轉(zhuǎn)折,布局漿價企穩(wěn)，上調(diào)行業(yè)評級,重申漿價企穩(wěn)邏輯，貿(mào)易商沙龍確認紙價提升,業(yè)績分水嶺凸顯，企業(yè)行為樂觀,估值優(yōu)勢行業(yè)整合,鑒定看好行業(yè)趨勢，暴跌是買入機會,投資風(fēng)格應(yīng)有變化，投資漿紙一體化企業(yè),木漿價格繼續(xù)上行是大概率事件,國內(nèi)紙產(chǎn)能投放顯著，木漿需求維持高位：造紙固定資產(chǎn)投資維持在20%以上，大部分是高端紙品，國內(nèi)木漿需求仍將上行。 美日兩國生產(chǎn)復(fù)蘇，對木漿需求回暖。兩國產(chǎn)量指數(shù)回復(fù)到87的水平，未來仍有望上行，對木漿需求有增無減。 漿價上漲具有可持續(xù)性：國內(nèi)木漿庫存被高估，同時歐美紙廠復(fù)產(chǎn)等因素將進一步推高漿價，投資漿紙一體化企業(yè)。（漿價步入上升通道，投資漿紙一體化）,美日兩國產(chǎn)量回暖 漿價持續(xù)上行,噸紙盈利處于高位，漿價高漲將拖累盈利,噸紙盈利處于高位，未來走低可能較大。三季度是大部分企業(yè)的盈利高點，以太陽紙業(yè)為例 漿價高漲，成本上升；出口下降，需求回落；美日地區(qū)紙廠復(fù)產(chǎn)，漿價上漲導(dǎo)致成本；出口的上升源自于國內(nèi)價格水平偏低，如果出口價格上漲，出口會下滑。,太陽紙業(yè)噸紙盈利達到高點 銅版紙出口環(huán)比下滑,造紙行業(yè)2010年“量價利”的反循環(huán)，展望向壞,2009年行業(yè)量價利的正循環(huán)。 3月中旬行業(yè)銷售量開始逐漸復(fù)蘇，5、6月提價并帶來8、9兩月盈利大幅增長。目前企業(yè)正在走向“量價利”循環(huán)的第三站上。 但展望向壞；造紙行業(yè)過剩，壁壘不高，隨著三季度盈利復(fù)蘇，更多的新增產(chǎn)能將進入并開始市場競爭，此外，原料價格的上漲導(dǎo)致公司盈利也出現(xiàn)下滑的趨勢，展望是向壞的。 結(jié)論：2010年反向循環(huán)，中性。行業(yè)目前處于類似于2008年的循環(huán)區(qū)間中，即先是盈利出現(xiàn)下滑趨勢，此后價格可能面臨壓力，最后產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)下降。看好成本優(yōu)勢公司（岳陽紙業(yè)）和技術(shù)領(lǐng)先公司（凱恩股份）,銷量,售價,盈利,2009年正向循環(huán)中,2008年反向循環(huán),盈利下滑，售價下降,售價暴跌，需求消失,銷售回暖，售價止跌,售價反彈，盈利增長,印刷包裝：成本穩(wěn)定，推薦有壁壘的企業(yè),成本穩(wěn)定。造紙產(chǎn)能擴張較快，涂布紙產(chǎn)能未來擴張400萬噸，未涂布印刷紙產(chǎn)能未來兩年擴張400萬噸，供應(yīng)充足，印刷毛利率有保證。 有壁壘的企業(yè)；印刷產(chǎn)能也較為過剩，季節(jié)性較強，尋找細分行業(yè)中有壁壘的企業(yè)，東港股份，勁嘉股份等具備行業(yè)多年從業(yè)經(jīng)驗，股東背景強，能保障自身產(chǎn)能利用率。 結(jié)論：推薦東港股份（股東背景強）、勁嘉股份、旭飛投資（消費穩(wěn)定，估值有優(yōu)勢）。,造紙固定資產(chǎn)投資增長20% 成本無憂,結(jié)構(gòu)性問題明顯，中國大量依賴國外少數(shù)國家進口。中國從俄羅斯、新西蘭和巴布新幾內(nèi)亞進口木材占比達到75%以上，一個國家進口減少將導(dǎo)致國內(nèi)木材供應(yīng)壓力驟增。 國內(nèi)外木材供應(yīng)將萎縮。哥本哈根會議前后，多個國家推出減排指標(biāo)，減排的實現(xiàn)將減少其木材的采伐，中國國內(nèi)木材砍伐量指標(biāo)將萎縮，而俄羅斯、巴西和印尼等國也會因減排會減少砍伐，木材進口將下滑。 木材需求依然處于高位。木材下游行業(yè)依然維持在20%以上的增長，木材我國對外依存達到40%，短缺可以預(yù)見，12月木材價格上漲20元，繼續(xù)看漲。,俄羅斯木材出口占據(jù)全球1/3 國際木材價格小幅上調(diào),林業(yè)：結(jié)構(gòu)性問題帶來木材漲價預(yù)期強烈,林業(yè)近兩年催化劑較多，政策驅(qū)動明顯。 2008年林權(quán)改革 2009年林業(yè)振興規(guī)劃出臺 2009年11月林權(quán)交易所成立，碳交易和森林碳匯有望2010年出臺 中國減排國際壓力大。中國碳排放占比2020年將達到36%，國際壓力加大，這將使得政府推動碳減排交易抑制排放。 結(jié)論：碳減排的核心問題是成本問題，森林碳匯是減排成本最小的方式，林業(yè)股2010年面臨較大機會。推薦威華股份、吉林森工和岳陽紙業(yè)。,2020年碳排放占比達到36% 國際碳排放交易價格隨經(jīng)濟企穩(wěn)回暖,林業(yè)：碳交易成行重估林業(yè)資產(chǎn),二、公司推薦,威華股份中纖板觸底，木材是源動力,中纖板行業(yè)觸底 ：中纖板行業(yè)2009年增值稅取消，導(dǎo)致行業(yè)整體虧損。隨著房地產(chǎn)交易回暖，中纖板行業(yè)增值稅政策的恢復(fù)，行業(yè)2010年將觸底回升。 木材漲價預(yù)期強烈，膠合板受壓制 ：木材漲價是一個大概率事件，影響膠合板生產(chǎn)和盈利，但枝椏材價格漲幅較小，中纖板壓力較小。同時，公司具備自有林地，可抵御成本上升。 木材價格上漲的預(yù)期下增加配置。預(yù)計明年企業(yè)有24萬方木材成熟可以砍伐，木材貢獻0.1元，纖維板產(chǎn)能擴張140%，貢獻盈利0.38元，2010年盈利預(yù)計0.48元，目標(biāo)價格為16.51元。,大亞科技地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖東風(fēng)，渠道是壁壘,中纖板行業(yè)觸底 ：中纖板行業(yè)2009年增值稅取消，導(dǎo)致行業(yè)整體虧損。隨著房地產(chǎn)交易回暖，中纖板行業(yè)增值稅政策的恢復(fù)，行業(yè)2010年將觸底回升。 渠道是王道 ：公司控制了全國共2100多家門店，未來三年還將新開1000家門店，我們認為公司亮點在于能夠控制下游渠道，這成為公司抵御周期風(fēng)險的利器。 地產(chǎn)交易轉(zhuǎn)暖背景下業(yè)績確定回升。一般而言，地產(chǎn)成交活躍后3-6個月將拉動中纖板和地板消費，因此未來12Q業(yè)績有保障，我們預(yù)計公司2009，2010年盈利為0.47，0.62元，增持評級，目標(biāo)價15元。,東港股份十年公司,公司經(jīng)營具有較高壁壘：公司股東背景很強，確保其拿單能力，主要涉足行業(yè)商務(wù)票據(jù)印刷每年增長10%，無競爭者進入，確保盈利水平維持高位。 增發(fā)際遇，公司轉(zhuǎn)型為綜合服務(wù)商：公司將進行增發(fā)，增發(fā)主要從事商業(yè)銀行配套服務(wù)項目：彩印印刷，銀行卡印刷和呼叫中心建設(shè)。增發(fā)項目毛利率高，后年業(yè)績貢獻顯著。 分紅比例高，經(jīng)營壁壘強，十年公司 ：公司每年大比例分紅，經(jīng)營穩(wěn)定可穿越經(jīng)濟周期，預(yù)期2009、2010、2011年業(yè)績?yōu)?.58，0.64與1.08元。,凱恩股份技術(shù)壁壘的特種紙企業(yè),電池業(yè)務(wù)明年產(chǎn)能擴張2倍，步入成長軌道。公司電池技術(shù)已有10年沉淀，當(dāng)前已經(jīng)和國內(nèi)外多家知名企業(yè)達成供貨協(xié)議，公司面臨的主要是產(chǎn)能瓶頸問題，隨著2010年電池產(chǎn)能擴張至1.5億節(jié)（增幅2倍），2012年達到2.5億節(jié)，公司電池業(yè)務(wù)成長性將凸顯 。 電解電容器紙業(yè)務(wù)出現(xiàn)本質(zhì)性好轉(zhuǎn)。政策支持下電解紙反傾銷使得其進口大幅萎縮，公司成為國內(nèi)替代日本NKK產(chǎn)品的唯一供貨商，目前產(chǎn)能嚴(yán)重供不應(yīng)求，未來產(chǎn)品提價預(yù)期較為強烈。盈利會有大幅改觀。此外，公司其他紙品，如不銹鋼墊紙和無紡壁紙等明后年仍有新增產(chǎn)能出現(xiàn)，國內(nèi)地產(chǎn)成交的活躍為這類產(chǎn)品需求打開了突破口 。 維持增持評級。公司經(jīng)營在政策扶持下發(fā)生較大程度好轉(zhuǎn)，我們上調(diào)公司未來2009、2010年EPS預(yù)測為0.31元、0.43元，增持評級。,岳陽紙業(yè)配股增厚業(yè)績,漿紙一體化企業(yè)能抵御成本上升壓力，漿廠注入提升企業(yè)盈利：公司目前造紙產(chǎn)能總共為100萬噸，自制漿產(chǎn)能83萬噸，自供率達到紙業(yè)企業(yè)中最高；大股東駿泰漿廠均有83萬畝林地和40萬噸商品化學(xué)漿，漿價上行導(dǎo)致注入資產(chǎn)增厚業(yè)績。 看好公司林業(yè)的價值 ：08年報顯示，茂源林業(yè)目前擁有林業(yè)面積101萬畝，按照7年一個成熟季，09-10 年將有1.6萬畝和20.3萬畝的林地進入主砍伐期 ，此外，公司公告將在未來繼續(xù)植樹14萬公頃林地，公司遠景林地資源控制會達到300萬畝以上，木材價格漲價預(yù)期的背景下，林地將成為公司最為重要的資產(chǎn) 。 維持公司增持評級，如果注入成行，上調(diào)至買入。當(dāng)前情況下，明年文化紙競爭加劇，增量不增利的可能較大，如果中冶選擇岳陽合作，將為配股掃清證監(jiān)會的障礙，注入資產(chǎn)2010年盈利預(yù)測為0.53元。,旭飛投資低估煙標(biāo)公司,煙標(biāo)行業(yè)面臨穩(wěn)定的需求。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善穩(wěn)定提升毛利水平，盈利增長快于行業(yè)平均。煙標(biāo)行業(yè)目前面臨較為明顯的等級提升趨勢，由于煙草稅制改革后，大多數(shù)企業(yè)都希望制造70元/條以下的高檔煙，高檔煙除了煙絲質(zhì)量提升外，外包裝，也就是煙標(biāo)的印刷檔次改進是一個明顯的現(xiàn)象，因此，公司提升產(chǎn)品印刷等級以博取更高的毛利水平，凈利率抬升至33%。 公司照顧中小股東利益，實施較為嚴(yán)格的業(yè)績承諾。為保證中小股東利益不受損害和重組成功，公司大股東永吉房開承諾永吉印務(wù)2009-2011年的凈利潤水平分別為1.35億元、1.62億元和1.95億元，不足將以現(xiàn)金補償。對應(yīng)重組