CH7_期權交易

第七章 期權交易,第一節(jié) 期權市場概述 第二節(jié) 期權價格的特性 第三節(jié) 期權交易策略,第一節(jié) 期權市場概述,（一）金融期權合約的定義 （二）金融期權合約的種類 （三）期權雙方的權利和義務 （四）期權的交易場所 （五）期權交易與期貨交易的區(qū)別 （六）期權合約的盈虧分布 （七）實值、平價與虛值期權,（一）金融期權合約的定義,金融期權（Option），是指賦予其購買者在規(guī)定期限內按雙方約定的價格（簡稱協(xié)議價格(Striking Price）或執(zhí)行價格（Exercise Price）)購買或出售一定數(shù)量某種金融資產的權利的合約。,（二）金融期權合約的種類,按期權買者的權利劃分，期權可分為看漲期權（Call Option）和看跌期權（Put Option）。 按期權買者執(zhí)行期權的時間劃分，期權可分為歐式期權和美式期權。 按照期權合約的標的資產劃分，金融期權合約可分為利率期權、貨幣期權（或稱外匯期權）、股價指數(shù)期權、股票期權以及金融期貨期權。,（三）期權雙方的權利和義務,對于期權的買者來說，期權合約賦予他的只有權利，而沒有任何義務。 作為給期權賣者承擔義務的報酬，期權買者要支付給期權賣者一定的費用，稱為期權費（Premium）或期權價格（Option Price）。期權費視期權種類、期限、標的資產價格的易變程度不同而不同。,（四）期權的交易場所,期權交易場所既有正規(guī)的交易所，也有場外交易市場。交易所交易的是標準化的期權合約，場外交易的則是非標準化的期權合約。 對于場內交易的期權來說，其合約有效期一般不超過9個月，以3個月和6個月最為常見。 由于有效期不同，同一種標的資產可以有好幾個期權品種。 此外，同一標的資產還可以規(guī)定不同的協(xié)議價格而使期權有更多的品種，同時還有看漲期權和看跌期權之分，因此期權品種遠比期貨品種多得多。,（五）期權交易與期貨交易的區(qū)別,1.權利和義務。期貨合約的雙方都被賦予相應的權利和義務，而期權合約只賦予買方權利，賣方則無任何權利。 2.標準化。期貨合約都是標準化的，而期權合約則不一定。 3.盈虧風險。期貨交易雙方所承擔的盈虧風險都是無限的。而期權交易賣方的虧損風險可能是無限的（看漲期權），也可能是有限的（看跌期權），盈利風險是有限的（以期權費為限）；期權交易買方的虧損風險是有限的（以期權費為限），盈利風險可能是無限的（看漲期權），也可能是有限的（看跌期權）。,4.保證金。期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。期權的買者則無須交納保證金。 5.風險管理。運用期貨進行的風險管理，在把不利風險轉移出去的同時，也把有利風險轉移出去。而運用期權進行的風險管理時，只把不利風險轉移出去而把有利風險留給自己。,（六）期權合約的盈虧分布,1、歐式看漲期權多頭損益圖 2、歐式看漲期權空頭損益圖 3、歐式看跌期權多頭損益圖 4、歐式看跌期權空頭損益圖,K,-C,損益,ST,1、歐式看漲期權多頭損益圖,盈虧轉折點,K,C,損益,ST,2、歐式看漲期權空頭損益圖,盈虧轉折點,K,-P,損益,ST,3、歐式看跌期權多頭損益圖,盈虧轉折點,K,P,損益,ST,4、歐式看跌期權空頭損益圖,盈虧轉折點,（七）實值、平價與虛值期權,從圖中可以看出，如果不考慮時間因素，期權的價值（即盈虧）取決于標的資產市價與協(xié)議價格的差距。 對于看漲期權來說，為了表達標的資產市價（S）與協(xié)議價格（K）的關系，我們把SK時的看漲期權稱為實值期權（In the Money），把 S=K的看漲期權稱為平價期權（At the Money），把SK的看漲期權稱為虛值期權（Out of the Money）。,同樣，我們把KS時的看跌期權稱為實值期權，把 K=S的看跌期權稱為平價期權，把KS的看跌期權稱為虛值期權。,第二節(jié) 期權價格的特性,（一）期權的內在價值 （二）期權的時間價值 （三）期權價格的影響因素 （四）期權價格的上、下限 （五）執(zhí)行美式期權的合理性 （六）看漲期權與看跌期權之間的平價關系,（一）期權的內在價值,期權的內在價值（Intrinsic Value）是指多方立即行使期權時可以獲得的收益。 看漲期權的內在價值等于S-K； 看跌期權的內在價值為K-S； 當標的資產市價低于協(xié)議價格時，期權多方是不會行使期權的，因此期權的內在價值應大于等于0。,（二）期權的時間價值,期權的時間價值（Time Value）是指在期權有效期內標的資產價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。 顯然，標的資產價格的波動率越高，期權的時間價值就越大。 期權的價值=內涵價值+時間價值,一個小例子,設某股票價格為27元，11月看跌期權的執(zhí)行價為30元，期權費為4元，則該期權的 內涵價值=30-27=3元 時間價值=4-3=1元 若該股票的12月看漲期權的執(zhí)行價28元，期權費為1元，則該期權的 內涵價值=0元 時間價值=1-0=1元,（三）期權價格的影響因素,1、標的資產的市場價格與期權的協(xié)議價格 對于看漲期權而言，標的資產的價格越高、協(xié)議價格越低，看漲期權的價格就越高。 對于看跌期權而言，標的資產的價格越低、協(xié)議價格越高，看跌期權的價格就越高。,2、期權的有效期,對于美式期權而言，由于它可以在有效期內任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機會就越大，而且有效期長的期權包含了有效期短的期權的所有執(zhí)行機會，因此有效期越長，期權價格越高。 對于歐式期權而言，由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權就不一定（小概率）包含有效期短的期權的所有執(zhí)行機會。這就使歐式期權的有效期與期權價格之間的關系顯得較為復雜。,3、標的資產價格的波動率,標的資產價格的波動率是用來衡量標的資產未來價格變動不確定性的指標。 由于期權多頭的最大虧損額僅限于期權價格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權時標的資產市場價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格也應越高。,4、無風險利率,從比較靜態(tài)的角度看。無風險利率越高，看跌期權的價值越低；而看漲期權的價值則越高。 從動態(tài)的角度看，當無風險利率提高時，看漲期權價格下降，而看跌期權的價格卻上升。,5、標的資產的收益,由于標的資產分紅付息等將減少標的資產的價格，而協(xié)議價格并未進行相應調整，因此在期權有效期內標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，而使看跌期權價格上升。,（四）期權價格的上、下限,1、期權價格的上限 （1）看漲期權價格的上限 對于美式和歐式看跌期權來說，標的資產價格就是看漲期權價格的上限： 其中，c代表歐式看漲期權價格，C代表美式看漲期權價格，S代表標的資產價格。,（2）看跌期權價格的上限 美式看跌期權價格（P）的上限為K： 歐式看跌期權的上限為： 其中，r代表T時刻到期的無風險利率，t代表現(xiàn)在時刻。,2、期權價格的下限,（1）歐式看漲期權價格的下限 A.無收益資產歐式看漲期權價格的下限 我們考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一單位標的資產,在T時刻，組合A 的價值為： 組合B的價值為ST。 由于 ，因此，在t時刻組合A的價值也應大于等于組合B，即: 由于期權的價值一定為正，因此無收益資產歐式看漲期權價格下限為：,B.有收益資產歐式看漲期權價格的下限,我們只要將上述組合A的現(xiàn)金改為 ，其中D為期權有效期內資產收益的現(xiàn)值，并經過類似的推導，就可得出有收益資產歐式看漲期權價格的下限為：,（2）歐式看跌期權價格的下限,A.無收益資產歐式看跌期權價格的下限 考慮以下兩種組合： 組合C：一份歐式看跌期權加上一單位標的資產 組合D：金額為 的現(xiàn)金 在T時刻，組合C的價值為：max（ST，K），組合D的價值為K 。,由于組合C的價值在T時刻大于等于組合D，因此組合C的價值在t時刻也應大于等于組合D，即： 由于期權價值一定為正，因此無收益資產歐式看跌期權價格下限為：,我們只要將上述組合D的現(xiàn)金改為 就可得到有收益資產歐式看跌期權價格的下限為： 從以上分析可以看出，歐式期權的下限實際上就是其內在價值。,B.有收益資產歐式看跌期權價格的下限,（五）執(zhí)行美式期權的合理性,1、執(zhí)行無收益資產美式期權的合理性 （1）看漲期權 由于現(xiàn)金會產生收益，而提前執(zhí)行看漲期權得到的標的資產無收益，再加上美式期權的時間價值總是為正的，因此我們可以直觀地判斷“提前執(zhí)行”無收益資產的美式看漲期權是不明智的。,考慮如下兩個組合： 組合A：一份美式看漲期權加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一單位標的資產 在T時刻，組合A的現(xiàn)金變?yōu)镵，組合A的價值為max（ST，K）。而組合B的價值為ST，可見，組合A在T時刻的價值一定大于等于組合B。這意味著，如果不“提前執(zhí)行”，組合A的價值一定大于等于組合B。,若在 時刻提前執(zhí)行，則提前執(zhí)行看漲期權所得盈利等于S-K，其中S 表示時刻 標的資產的市價，而此時現(xiàn)金金額變?yōu)?，其中 表示 時段的遠期利率。因此，若“提前執(zhí)行”的話，在 時刻組合A的價值為： 而組合B的價值為 。由于 ，因此 。 這就是說,若提前執(zhí)行美式期權的話，組合A的價值將小于組合B。,比較兩種情況我們可以得出結論：提前執(zhí)行無收益資產美式看漲期權是不明智的。因此，同一種無收益標的資產的美式看漲期權和歐式看漲期權的價值是相同的，即：,（2）看跌期權,我們考察如下兩種組合： 組合A：一份美式看跌期權加上一單位標的資產 組合B：金額為 的現(xiàn)金 若不提前執(zhí)行，則到T時刻，組合A的價值為max（K，ST），組合B的價值為K，因此組合A的價值大于等于組合B。,若在 時刻提前執(zhí)行，則組合A的價值為K，組合B的價值為 ，因此組合A的價值也高于組合B。 比較這兩種結果我們可以得出結論：是否提前執(zhí)行無收益資產的美式看跌期權，主要取決于期權的實值額（K-S）、無風險利率水平等因素。一般來說，只有當S相對于K來說較低，或者r較高時，提前執(zhí)行無收益資產美式看跌期權才可能是有利的。,（六）看漲期權與看跌期權之間的平價關系,1、歐式看漲期權與看跌期權之間的平價關系 （1）無收益資產的歐式期權 考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權相同的歐式看跌期權加上一單位標的資產,在期權到期時，兩個組合的價值均為max(ST,K)。由于歐式期權不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時刻t必須具有相等的價值，即： 這就是無收益資產歐式看漲期權與看跌期權之間的平價關系（Parity）。,（2）有收益資產歐式期權,在標的資產有收益的情況下，我們只要把前面的組合A中的現(xiàn)金改為 ，我們就可推導有收益資產歐式看漲期權和看跌期權的平價關系：,2、美式看漲期權和看跌期權之間的關系,（1）無收益資產美式期權,（2）有收益資產美式期權,第三節(jié) 期權交易策略,一 、 標的資產與期權組合 (a)圖1 標的資產多頭與看漲期權空頭的組合,(b)圖2 標的資產多頭與看跌期權多頭的組合,二、差價組合,差價（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價格的兩個或多個同種期權頭寸組合（即同是看漲期權，或者同是看跌期權）。 其主要類型有牛市差價組合、熊市差價組合、蝶式差價組合等。,（一）牛市差價（Bull Spreads）組合,牛市差價組合是由一份看漲期權多頭與一份同一期限較高協(xié)議價格的看漲期權空頭組成。 一份看跌期權多頭與一份同一期限、較高協(xié)議價格的看跌期權空頭組合也是牛市差價組合。 下圖是看漲期權的牛市差價組合。,圖3 看漲期權的牛市差價組合,看跌期權的牛市差價組合,期權到期時的股價,圖4 看跌期權的牛市差價組合,（二）熊市差價組合,熊市差價（Bear Spreads）組合剛好跟牛市差價組合相反，它可以由一份看漲期權多頭和一份相同期限、協(xié)議價格較低的看漲期權空頭組成（如圖5所示）也可以由一份看跌期權多頭和一份相同期限、協(xié)議價格較低的看跌期權空頭組成（如圖6所示）。,圖5 看漲期權的熊市差價組合,圖6 看跌期權的熊市差價組合,蝶式差價組合,蝶式差價（Butterfly Spreads）組合是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價格的同種期權頭寸組成。若K1 K2 K3，且K2=（K1+K3）/2，則蝶式差價組合有如下四種：看漲期權的正向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為K1和K3的看漲期權多頭和兩份協(xié)議價格為K2的看漲期權空頭組成，其盈虧分布圖如圖7所示；,蝶式差價組合,看漲期權的反向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為K1和K3的看漲期權空頭和兩份協(xié)議價格為K2的看漲期權多頭組成，其盈虧圖剛好與圖7相反； 看跌期權的正向蝶式差價組合，它由協(xié)議價格分別為K1和K3的看跌期權多頭和兩份協(xié)議價格為K2的看跌期權空頭組成，其盈虧圖如圖8所示?？吹跈嗟姆聪虻讲顑r組合，它由協(xié)議價格分別為K1和K3的看跌期權空頭和兩份協(xié)議價格為K2的看跌期權多頭組成，其盈虧圖與圖8剛好相反。,圖7 看漲期權的正向蝶式差價組合,圖8 看漲期權的反向蝶式差價組合,差期組合,差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價格、不同期限的同種期權的不同頭寸組成的組合。 它有四種類型：一份看漲期權多頭與一份期限較短的看漲期權空頭的組合，稱看漲期權的正向差期組合。一份看漲期權多頭與一份期限較長的看漲期權空頭的組合，稱看漲期權的反向差期組合。一份看跌期權多頭與一份期限較短的看跌期權空頭的組合，稱看跌期權的正向差期組合。一份看跌期權多頭與一份期限較長的看跌期權空頭的組合，稱看跌期權的反向差期組合。,看漲期權的正向差期組合,表1看漲期權的正向差期組合的盈虧狀況,圖9 看漲期權的正向差期組合,圖10 看跌期權的正向差期組合,對角組合,對角組合（Diagonal Spreads）是指由兩份協(xié)議價格不同（K1和K2，且K1K2）、期限也不同（T和T*，且TT*）的同種期權的不同頭寸組成。它有八種類型： 1. 看漲期權的牛市正向對角組合 看漲期權的牛市正向對角組合是由看漲期權的（K1，T*）多頭加（K2，T）空頭組合組成的。,表2 看漲期權的正向牛市對角組合,圖11 看漲期權的牛市正向對角組合,2. 看漲期權的熊市反向對角組合。它是由看漲期權的（K1，T*）空頭加（K2，T）多頭組成的組合。其盈虧圖與圖11剛好相反。 3. 看漲期權的熊市正向對角組合。它是由看漲期權的（K2，T*）多頭加（K1，T）空頭組成的組合。用同樣的辦法我們可以畫出該組合的盈虧分布圖如圖12所示。,圖12 看漲期權的熊市正向對角組合,4. 看漲期權的牛市反向對角組合。它是由看漲期權的（K2，T*）空頭加（K1，T）多頭組成的組合，其盈虧圖與圖12剛好相反。 5. 看跌期權的牛市正向對角組合。它是由看跌期權的（K1，T*）多頭加（K2，T）空頭組成的組合，其盈虧圖如圖13所示。,圖13 看跌期權的牛市正向對角組合,6. 看跌期權的熊市反向對角組合。它是由看跌期權的（