渠道擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn).doc

富安娜（002327）股票研究公司更新報(bào)告紡織服裝業(yè)/可選消費(fèi)品Table_MainInfoTable_Title富安娜（002327）渠道擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)富安娜09年報(bào)&10年一季報(bào)點(diǎn)評張威李質(zhì)仙010-59312817010-59312812S0880109054290S0880200010239本報(bào)告導(dǎo)讀：富安娜09年收入利潤分別同比增長16.31%和30.96%。預(yù)計(jì)10-12年EPS分別為1.11元、1.45元和1.82元，復(fù)合增長率29.5%。當(dāng)前股價(jià)偏高，建議“謹(jǐn)慎增持”。投資要點(diǎn)：Table_Summary 09年公司完成銷售收入7.92億元，同比增長16.31%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤1.01億元，凈利潤8611萬元，分別同比增長25.43%和30.96%。全面攤薄每股收益0.84元。公司擬每10股派現(xiàn)5元，轉(zhuǎn)增3股。 公司09年獲得非經(jīng)常性收益708萬元，扣除非經(jīng)常性損益影響，公司凈利潤同比增速為18.14%。 公司主品牌富安娜實(shí)現(xiàn)收入6.41億元，同比增長18.7%，占主業(yè)收入比重83.14%，較08年提高1.93個(gè)百分點(diǎn)。 09年公司加盟渠道收入4.5億元，同比增長33.24%；直營渠道收入3.05億元，同比增長4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。 10年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，凈利潤3631萬元，分別同比增長39.30%和46.67%，每股收益0.35元。 09年公司綜合毛利率42.99%，同比下降2.01個(gè)百分點(diǎn)。綜合毛利率下降的原因包括以下兩個(gè)方面：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低價(jià)產(chǎn)品銷售增多；二是加盟渠道占比提高，而公司為了提高加盟商的積極性，對部分加盟商給予商品銷售折扣支持，造成加盟渠道毛利率下降。 我們預(yù)計(jì)公司10-12年EPS分別為1.11元、1.45元和1.82元，三年復(fù)合增長率29.5%。 我們看好家紡行業(yè)的發(fā)展前景及公司的競爭力，考慮到當(dāng)前股價(jià)偏高（對應(yīng)10年36倍動(dòng)態(tài)市盈率），給予“謹(jǐn)慎增持”評級，目標(biāo)股價(jià)44元。Table_Finance財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入68179299613001573(+/-)%15%16%26%30%21%經(jīng)營利潤（EBIT）87105145203255(+/-)%27%20%38%40%25%凈利潤6686114149187(+/-)%13%31%32%31%25%每股凈收益（元）0.850.841.111.451.82每股股利（元）0.000.50Table_Profit利潤率和估值指標(biāo)2008A2009A2010E2011E2012E經(jīng)營利潤率(%)13%13%15%16%16%凈資產(chǎn)收益率(%)30%8%9%12%15%投入資本回報(bào)率(%)29%8%9%13%15%EV/EBITDA4430231815市盈率6449372823股息率 (%)0%1%Table_Invest評級：謹(jǐn)慎增持上次評級：中性目標(biāo)價(jià)格：44.00上次預(yù)測：0.00當(dāng)前價(jià)格：41.012010.04.29Table_Market交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元）30.10-44.97總市值（百萬元）4,224總股本/流通A股（百萬股）103/26流通B股/H股（百萬股）0/0流通股比例25%日均成交量（百萬股）1日均成交值（百萬元）52Table_Balance資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（百萬元）272每股凈資產(chǎn)2.64市凈率15.5凈負(fù)債率3%Table_EpsEPS（元）2009A2010EQ10.240.35Q20.090.11Q30.170.21Q40.340.44全年0.841.11Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M絕對升幅5%17%0%相對指數(shù)10%22%-28%Table_Report相關(guān)報(bào)告研發(fā)設(shè)計(jì)與ERP系統(tǒng)奠定公司競爭力2009.12.14Table_OtherInfoTable_Industry模型更新時(shí)間：2010.04.29股票研究可選消費(fèi)品紡織服裝業(yè)Table_Stock富安娜（002327）Table_Target評級：謹(jǐn)慎增持上次評級：中性目標(biāo)價(jià)格：44.00上次預(yù)測：0.00當(dāng)前價(jià)格：41.01Table_Website公司網(wǎng)址Table_Company公司簡介公司是一家中高端品牌家紡企業(yè)，主要從事以床上用品為主的家紡產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，是首批獲得“中國名牌”產(chǎn)品稱號的國內(nèi)床上用品企業(yè)之一，其主導(dǎo)產(chǎn)品床上用品所占市場份額近幾年一直處于國內(nèi)行業(yè)三甲之列，“富安娜”商標(biāo)榮膺“中國馳名商標(biāo)”稱號。擁有“富安娜”、“馨而樂”、“維莎”、“圣之花”和“勞拉夫人”五個(gè)風(fēng)格和定位不同的品牌，以滿足不同消費(fèi)層次需求。每年推出新款花型100多種、新產(chǎn)品400多款，現(xiàn)擁有各類花型和款式3,000多種、產(chǎn)品5,000多款。公司多次在國內(nèi)外家紡設(shè)計(jì)大賽上獲得“金榜獎(jiǎng)”、“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品金獎(jiǎng)”。首家推出代表國內(nèi)床上用品行業(yè)最高水準(zhǔn)的藝術(shù)平網(wǎng)印花系列產(chǎn)品，是目前全球僅有的實(shí)現(xiàn)平網(wǎng)印花產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)的兩家廠商之一。Table_PicTrend絕對價(jià)格回報(bào)（%）Table_Range52周價(jià)格范圍30.10-44.97市值（百萬）4,224Table_Forcast財(cái)務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E損益表主營業(yè)務(wù)收入41959068179299613001573主營業(yè)務(wù)成本293369374451552697832稅金及附加1223456主營業(yè)務(wù)利潤63121172189237315384其他業(yè)務(wù)利潤21294444577894營業(yè)費(fèi)用406987105145203255管理費(fèi)用0000000EBIT0000000財(cái)務(wù)費(fèi)用3674168營業(yè)利潤376381101144197247所得稅651322325062少數(shù)股東損益0000000凈利潤34586686114149187資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、短期投資447978853520340380其他流動(dòng)資產(chǎn)170193258240420490540長期投資0000000固定資產(chǎn)合計(jì)619996111350480540無形及其他資產(chǎn)4760666380110135資產(chǎn)合計(jì)3234314981267137014201595流動(dòng)負(fù)債199220248225100220310長期負(fù)債840290000股東權(quán)益1121712211042127012001285投入資本(IC)1202112501042127012001285現(xiàn)金流量表NOPLAT34647384113153191折舊與攤銷7101314202020流動(dòng)資金增量2754607093133171資本支出37(3)1523913060自由現(xiàn)金流1976(107)11135226經(jīng)營現(xiàn)金流425167129140190220投資現(xiàn)金流(32)(46)(12)(28)(50)(50)(30)融資現(xiàn)金流1430(56)673202020現(xiàn)金流凈增加額2435(1)774110160210財(cái)務(wù)指標(biāo)成長性收入增長率41%15%16%26%30%21%EBIT增長率73%27%20%38%40%25%凈利潤增長率73%13%31%32%31%25%利潤率毛利率30%37%45%43%45%46%47%EBIT率10%12%13%13%15%16%16%凈利潤率8%10%10%11%11%11%12%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)30%34%30%8%9%12%15%總資產(chǎn)收益率(ROA)10%14%13%7%8%11%12%投入資本回報(bào)率(ROIC)28%30%29%8%9%13%15%運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)152144214159170160160應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)16171310111112總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)281267267584420350320凈利潤現(xiàn)金含量資本支出/收入0.060.000.04償債能力資產(chǎn)負(fù)債率64%60%56%18%7%15%19%凈負(fù)債率180%152%125%22%8%18%24%估值比率PE125726449372823PB36.5624.7119.084.053.323.523.28P/S93.7955.8844.0930.2223.0318.3515.08EV/EBITDA10.08股息率1%1. 凈利潤同比增長30.96%09年公司完成銷售收入7.92億元，同比增長16.31%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤1.01億元，凈利潤8611萬元，分別同比增長25.43%和30.96%。按發(fā)行后總股本1.03億股全面攤薄測算，每股收益0.84元。公司擬每10股派現(xiàn)5元，轉(zhuǎn)增3股。按最新股價(jià)測算，股息率1.22%。公司09年獲得非經(jīng)常性收益708萬元，其中包括政府補(bǔ)貼517萬元，北京子公司門店拆遷補(bǔ)償款150萬元和常熟子公司收回的已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的預(yù)付土地款130萬元?？鄢墙?jīng)常性損益影響，公司凈利潤同比增速為18.14%。公司主要產(chǎn)品銷售全部實(shí)現(xiàn)增長，套件類、被芯類、和枕芯類產(chǎn)品銷售同比增速分別為23.46%、21.77%和14.63%。目前主業(yè)收入結(jié)構(gòu)中，套件類占比最高，為55.1%；被芯和枕芯占比分別為27.5%和9.1%。公司主品牌富安娜實(shí)現(xiàn)收入6.41億元，同比增長18.7%，占主業(yè)收入比重83.14%，較08年提高1.93個(gè)百分點(diǎn)。09年公司加盟渠道收入4.5億元，同比增長33.24%；直營渠道收入3.05億元，同比增長4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。圖1 富安娜收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券華東和華南依然是公司最主要的銷售區(qū)域。二者合計(jì)占主業(yè)收入的57.34%，華中和西南地區(qū)占比分別為12.9%和11.1%；西北、華北、東北地區(qū)收入占比較低，分別為4.8%、6.2%和5.6%。公司09年各區(qū)域間發(fā)展比較均衡，除華北地區(qū)增長較慢（增速3.92%）外，其余地區(qū)的增速都在15%以上，華南和華中地區(qū)增速分別達(dá)到25.14%和26.12%。公司研發(fā)投入1156萬元，占銷售收入的1.5%，高于行業(yè)平均水平。09年公司獲得授權(quán)專利3項(xiàng)，其中發(fā)明專利1項(xiàng)，實(shí)用新型專利2項(xiàng)。公司申請專利4項(xiàng)，發(fā)明專利2項(xiàng)、實(shí)用新型專利2項(xiàng)。10年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，凈利潤3631萬元，分別同比增長39.30%和46.67%，每股收益0.35元。2. 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析09年公司綜合毛利率42.99%，同比下降2.01個(gè)百分點(diǎn)。其中直營渠道毛利率55.86%，同比提高1.08個(gè)百分點(diǎn)；加盟渠道毛利率36.31%，同比下降3.99個(gè)百分點(diǎn)。綜合毛利率下降的原因包括以下兩個(gè)方面：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低價(jià)產(chǎn)品銷售增多；二是加盟渠道占比提高，而公司為了提高加盟商的積極性，對部分加盟商給予商品銷售折扣支持，造成加盟渠道毛利率下降。公司銷售費(fèi)用率23.84%、管理費(fèi)用率5.61%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.53%；均較08年有所下降，合計(jì)期間費(fèi)用率29.99%，同比下降2.79個(gè)百分點(diǎn)。09年公司EBIT率13.30%、凈利潤率10.87%，分別同比提高0.45和1.21個(gè)百分點(diǎn)。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率34.04，同比提高8.28；遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司；存貨周轉(zhuǎn)率2.17，與行業(yè)平均水平接近；考慮到公司直營比重較高，可以認(rèn)為公司的經(jīng)營效率在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。截至09年末，公司流動(dòng)比率4.87、速動(dòng)比率3.99，資產(chǎn)負(fù)債率17.74%。公司09年還清全部長短期借款，募集資金到位后尚未開始使用，賬面資金充裕，沒有償債風(fēng)險(xiǎn)。10年一季度，公司綜合毛利率46.66%，同比提高3.79個(gè)百分點(diǎn)，較09年全年提升3.67個(gè)百分點(diǎn)。EBIT率18.22%，凈利潤率14.34%；分別同比提高0.64和0.72個(gè)百分點(diǎn)。表1：富安娜主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20062007200820092009Q12010Q1流動(dòng)比率1.081.241.364.874.81速動(dòng)比率0.460.580.473.993.78資產(chǎn)負(fù)債率64.23%60.38%55.58%17.74%17.81%毛利率30.14%37.46%45.00%42.99%42.87%46.66%銷售費(fèi)用率15.03%20.47%25.25%23.84%21.57%22.61%管理費(fèi)用率4.99%4.88%6.52%5.61%3.93%5.31%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.68%1.02%1.01%0.53%0.50%-0.07%EBIT率9.53%11.71%12.85%13.30%17.58%18.22%凈利潤率8.06%9.90%9.66%10.87%13.62%14.34%凈資產(chǎn)收益率29.26%34.20%29.73%8.26%3.37%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)25.1125.7634.0421.28存貨周轉(zhuǎn)率（次）2.752.052.171.12總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.571.470.900.39數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券3. 盈利預(yù)測與投資評級公司年度經(jīng)營計(jì)劃中提到10年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷售額9.9億元，凈利潤1.12億元。根據(jù)年報(bào)及一季報(bào)情況，我們預(yù)計(jì)公司10-12年EPS分別為1.11元、1.45元和1.82元，三年復(fù)合增長率29.5%，其中對10年的業(yè)績預(yù)測略高于公司的經(jīng)營目標(biāo)。預(yù)測用到的假設(shè)條件如表2所示。我們看好家紡行業(yè)的發(fā)展前景及公司的競爭力，考慮到當(dāng)前股價(jià)偏高（對應(yīng)10年36倍動(dòng)態(tài)市盈率），給予“謹(jǐn)慎增持”評級，目標(biāo)股價(jià)44元。表2：富安娜收入及毛利率測算20062007200820092010E2011E2012E加盟門店數(shù)量561673733895118014201680有效門店數(shù)量5616176477288719911121有效經(jīng)營面積（平方米）61666663707968591135112510131110151910單店平均面積（平方米）110108123125129132136含稅平效（萬元）1.211.591.421.651.601.601.65批發(fā)折扣0.350.350.350.350.350.350.35銷售收入（萬元）22326316313376344983538516353874981毛利率27.88%34.73%40.30%36.31%37.50%38.00%38.20%直營門店數(shù)量203309339327417507580有效門店數(shù)量203256324333372462544有效經(jīng)營面積（平方米）12045186602756828141349205217063173單店平均面積（平方米）5973858594113116含稅平效（萬元）1.531.361.241.271.401.401.45銷售收入（萬元）15743216282923330528417856242678291毛利率35.26%45.87%55.10%55.86%56.00%56.50%57.00%出口&其他銷售收入（萬元）3839576550803668400040004000毛利率24.69%23.65%29.51%17.77%20.00%20.00%20.00%合計(jì)銷售收入（萬元）4190859024680767917999635129963157272門店數(shù)量76498210721222159719272260毛利率30.36%37.73%45.85%42.99%44.56%46.33%47.10%數(shù)據(jù)來源：公司招股書、國泰君安證券表3：富安娜利潤表預(yù)測2007200820092010Q12010E2011E2012E營業(yè)收入59024 68076 79179 25317 99635 129963 157272 營業(yè)成本36911 37445 45141 13503 55242 69749 83203 毛利潤22112 30631 34038 11814 44393 60215 74068 營業(yè)稅金及附加208 172 330 106 399 520 629 銷售費(fèi)用12084 17193 18879 5724 23713 31451 38374 管理費(fèi)用2883 4435 4445 1345 5679 7798 9436 財(cái)務(wù)費(fèi)用601 687 423 (17)100 650 786 資產(chǎn)減值損失26 85 (148)26 100 100 100 投資收益0 0 0 0 0 0 0 營業(yè)利潤6310 8059 10109 4631 14403 19696 24742 營業(yè)外收入40 113 827 21 200 200 200 營業(yè)外支出40 253 87 21 0 0 0 利潤總額6309 7919 10850 4631 14603 19896 24942 所得稅467 1344 2239 1000 3213 4974 6236 凈利潤5842 6575 8611 3631 11390 14922 18707 少數(shù)股東損益6 0 0 0 0 0 0 母公司所有者凈利潤5836 6575 8611 3631 11390 14922 18707 總股本（萬股）7700 7700 10300 10300 10300 10300 10300 每股收益（元）0.76 0.85 0.84 0.35 1.11 1.45 1.82 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)