我國股份回購的現(xiàn)實意義與立法完善.doc

我國股份回購的現(xiàn)實意義與立法完善股份回購是當(dāng)前我國證券市場的新課題。1999年云天化以協(xié)議回購的方式收買公司第一大股東所持國有法人股中的2億股，開創(chuàng)了我國上市公司以注銷為目的回購公司股份的先河。緊接著，申能股份、青島啤酒等上市公司也相繼宣布了股份回購計劃，引起證券市場的強烈反響。對于股份回購，我國公司法和上市公司章程指引都有所規(guī)定，但還不完善。如何規(guī)范、完善股份回購立法已成為我國公司、證券法制建設(shè)的一項緊迫的任務(wù)。一、我國股份回購的現(xiàn)實意義股份回購是指公司通過一定的途徑購回已發(fā)行在外股份的行為。盡管股東在公司成立后不能撤回投資是公司制度的一項基本要求，但為調(diào)節(jié)資本構(gòu)造、安定股市行情、防衛(wèi)敵對性企業(yè)收購等目的，各國無不根據(jù)本國具體情況，在一定條件下容許公司回購自己股份。（注：參見柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學(xué)論叢第24卷第2期。）就我國實際情況考察，股份回購對于國有公司股本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、職工持股計劃的實施以及少數(shù)股東利益的保護(hù)等方面具有更現(xiàn)實的意義。首先，股份回購是公司國有股退出的重要途徑。眾所周知，在我國相當(dāng)數(shù)量的股份有限公司中，國有股占據(jù)相當(dāng)大的比例。（注：目前我國上市公司的國有股比例約為62，參見國有股減持是機(jī)遇，人民日報，2000年9月11日第10版。）由于國有股股本過大、持股比例過高且不能流通，一方面，股東多元化的目標(biāo)無法實現(xiàn)，公司法人治理結(jié)構(gòu)不能真正建立；另一方面，證券市場優(yōu)化配置資源的功能無法充分發(fā)揮，上市公司的質(zhì)量得不到提高。根據(jù)十五屆四中全會通過的中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定的要求，國有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性大調(diào)整，采取有進(jìn)有退、有所為有所不為的策略。在一些關(guān)系到國計民生的重要行業(yè)，國有經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。而在其他行業(yè)，國有經(jīng)濟(jì)將有步驟地退出。國有或國家控股的股份公司是國有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，如何就其國有股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或置換，適當(dāng)降低其比例，以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就成為實現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性大調(diào)整的一個重要環(huán)節(jié)與步驟。國有股退出的途徑很多。股份回購是其中非常重要的途徑之一。（注：除股份回購?fù)?，國有股退出的途徑還有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國有股配售、國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，等等。參見王華瑩：上市公司中的國有股退出模式比較，中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報2000年第1期。）動用股份回購一是可以解決國家股、法人股與社會公眾股價格上的雙軌制問題。我國的上市公司在發(fā)行股票時，對國有股股東采取按面值發(fā)行，對社會公眾股股東則采取高溢價發(fā)行。這樣，如果貿(mào)然放開對國有股的流通限制，使其與社會公眾股一起并軌流通，對社會公眾股股東是不公平的。而通過股份回購則可以針對國有股與社會公眾股在發(fā)行價格上的區(qū)別，依各自公平、合理的價格予以收買，解決二者的價格差異問題。二是對證券二級市場的沖擊較小。制約國有股流通的一個重要因素即是國有股數(shù)額巨大，而證券市場的承受能力相對較小。目前市場上的1836億國有股，按每股凈資產(chǎn)值計算，其總價值為4602.57億元。即使只將其中的一半按每股凈資產(chǎn)值配售出去，我國目前的證券市場也無法承受。而股份回購一方面可減少國家股、法人股的數(shù)量，提高社會公眾股在公司中所占的比例；另一方面卻不增加二級市場股份的流通量，從而減少國有股退出給證券市場帶來的沖擊。其次，股份回購便于職工持股制度的運用。職工加入公司成為股東，不僅有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效，而且有助于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)民主。（注：參見美基恩？布拉德利、艾倫？蓋布爾：職工股份所有制，李曉蘋等譯，四川省社會科學(xué)院出版社1989年版，第3頁以下。美大衛(wèi)？P？艾勒曼：民主的公司制，李大光譯，新華出版社1989年版，第68頁以下。）正因如此，職工持股制自法國開創(chuàng)以來，一直為歐美各國所青睞。（注：截止到1997年，美國職工持股計劃已發(fā)展到10，000個，約有10的非農(nóng)業(yè)勞動力加入了該計劃。參見美大衛(wèi)？P？艾勒曼：民主與公司制，李大光譯，新華出版社1998年版，第107頁。而日本，截止到1992年，在全部上市公司的2123家中有2011家實施了該制度。參見日奧島孝康：市場經(jīng)濟(jì)與職工參考，白國棟譯：外國法譯評1994年第3期。）我國自實行股份制改革開始企業(yè)即有內(nèi)部職工持股。（注：參見王晉斌、李振仲：內(nèi)部職工持股計劃與企業(yè)績效，經(jīng)濟(jì)研究1998年第5期。）盡管它在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中還存在許許多多的問題，但不能因噎廢食，而應(yīng)予以完善，并積極引導(dǎo)和利用這一制度為我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)卻已是人們的共識。（注：參見李伯橋、林碧艷：股份公司職工持股制度立法研究，法學(xué)研究1999年第3期；李國海：職工持股的法律調(diào)整，法商研究1998年第4期。）為便于職工持股計劃的實施，公司必須有買回股份的權(quán)利。一方面股份回購可為員工持股充分提供股份來源。我國企業(yè)原有的職工持股均依靠新股發(fā)行。而新股的發(fā)行需經(jīng)行政審批等嚴(yán)格程序，難以達(dá)此目的。股份回購較之新股發(fā)行更具圓滑化、彈性化，可以滿足職工持股的靈活性要求。另一方面，股份回購可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道。職工持股制度的目的在于為員工謀取福利，爭取職工向心力，減少勞資對立。一旦職工失去其雇員身份，其持有的股份就可能有返還或收回的必要。對公司而言，有數(shù)項理由愿將該股份收回：（1）公司可能不愿將股份保留在現(xiàn)為競爭者所雇傭之人的手中；（2）其可能希望收回該股份，以使公司得再出售于職工之繼任者而無須增資；（3）若該股份原系以低于其本來之價值提供給職工，公司得防止其因離職而就該較低之股份獲益。（注：費玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺大碩士論文，第138頁。）對職工而言，在情事變更下，也很可能希望公司收回股份，返還股金。在股份轉(zhuǎn)讓受限制、欠缺交易市場的有限責(zé)任公司尤其是如此。我國職工入股后不能退股，只允許在一定條件下將其轉(zhuǎn)讓。（注：根據(jù)國家體改委發(fā)布的定向募集股份有限公司內(nèi)部持股管理規(guī)定，內(nèi)部職工持有的股份從配售之日起，滿3年才能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓。1997年1月18日中國證監(jiān)會關(guān)于股票發(fā)行若干規(guī)定的通知規(guī)定，內(nèi)部職工股從發(fā)行之日起，期滿3年方可上市流通。）允許轉(zhuǎn)讓雖可使職工收回投資，但沒有考慮公司收回職工股的要求。西方各國公司法為實施職工持股計劃，對股份回購多設(shè)例外性緩和禁止之規(guī)定。（注：參見美國示范公司法第6條第31款，德國股份法第71條第1款第2項，法國公司法第211條之一，歐洲公司法第二號指令第19條第3款。日本以及我國臺灣地區(qū)原未設(shè)此種例外規(guī)定，后因企業(yè)要求放寬的呼聲不斷，日本遂于平和6年（1994）增訂商法第210條之三，臺灣“經(jīng)濟(jì)部”也擬在公司法增列第167條之一，允許公司得為職工持股的目的回購自己股份。參見邱秋芳：公司為員工持股取得自己股份之法制探討，財經(jīng)法專論，五南圖書出版有限公司1997年版。）為便于職工持股制度的運作，容許公司回購自己股份在我國有其必要。第三，股份回購是保護(hù)公司少數(shù)股東利益的需要。當(dāng)公司的決定或多數(shù)股東的行為有損少數(shù)股東的利益時，允許少數(shù)股東強制要求公司或多數(shù)股東回購其股份，有其他救濟(jì)權(quán)無法實現(xiàn)的獨特功效。其一，股份回購解決了股東間“搭便車”的問題?！按畋丬嚒笔枪痉ㄉ瞎蓶|行為的一個痼疾。在股東許多救濟(jì)手段中，由于單個股東的努力會使其他股東受益，所以每個股東都不愿耗費很多的時間和金錢去行使權(quán)利，制止不正當(dāng)行為，而寄希望于他人出面干預(yù)，自己搭個便車。股東大會決議無效確認(rèn)訴權(quán)、公司合并無效確認(rèn)訴權(quán)等即屬此類。股份回購的受益者只是要求回購的股東自身，其它股東不可能搭便車。這促使少數(shù)股東積極行使自己的權(quán)利。其二，股份回購在保護(hù)公司少數(shù)股東利益的同時并不妨礙企業(yè)的維持和發(fā)展。當(dāng)公司合并有違公平時，賦予少數(shù)股東合并無效確認(rèn)訴權(quán)雖有力地保護(hù)少數(shù)股東的權(quán)益，但也難免有阻礙公司規(guī)模擴(kuò)張之虞；當(dāng)有限責(zé)任公司股東間產(chǎn)生僵局，或少數(shù)股東受多數(shù)股東壓迫、排擠無法與其共處時，簡單地通過解散公司不免有損企業(yè)維持的經(jīng)濟(jì)效益。而股份回購一方面使少數(shù)股東依公平合理的價格退出公司，免受不公平損害；另一方面，又無需解散公司或停止公司合并、營業(yè)轉(zhuǎn)讓等重組方案，有利于公司經(jīng)營擴(kuò)張和企業(yè)維持。其三，股份強制回購克服了少數(shù)股東舉證上的困難。在公司合并、營業(yè)轉(zhuǎn)讓等場合，股東要提起公司無效之訴必須承擔(dān)舉證責(zé)任。而在公司多數(shù)股東控制公司內(nèi)部信息的情況下，這對少數(shù)股東顯然是不易克服的障礙。行使股份收買請求權(quán)無需舉證，只要股東認(rèn)為公司交易不符合自己的預(yù)期即可。這使股東利益在更大程度上得到保護(hù)。正因如此，股份回購作為保護(hù)少數(shù)股東利益的方式越來越受到各國公司立法的重視。作為少數(shù)股東法律救濟(jì)最重要的規(guī)定，英國1985年公司法第459節(jié)指出：“如果公司的事務(wù)正在或已經(jīng)以一種不公正地?fù)p害公司成員利益的方式加以執(zhí)行，或者如果公司成員中的某些人（至少包括他自己）將要遭到公司實際上的或擬進(jìn)行的行為的不公正的損害的話，公司的成員可以向法庭提起訴訟，要求法庭發(fā)布它認(rèn)為是適當(dāng)?shù)拿睢！倍ㄍプ罱?jīng)常和最廣泛使用的命令就是要求收購異議一方所擁有的股份。（注：SeeHollington.Robin，MinorityShareholdersRights，Sweet&MaxwellPress，1994，atP52.）美國修訂示范商事公司法（RMBCA）第13.02節(jié)規(guī)定，在公司合并、公司全部或?qū)嵸|(zhì)是全部財產(chǎn)的出售、公司股票的交換、會對持不同意見者的權(quán)利產(chǎn)生重大不利影響的公司組織章程的修訂以及公司章程、工作細(xì)則或董事會決議規(guī)定的其他情形，異議股東有權(quán)要求公司依公平合理的價格收買其股份。作為傳統(tǒng)大陸法國家的日本和韓國在公司法修訂時，也借鑒美國的立法，規(guī)定在公司營業(yè)轉(zhuǎn)讓和合并時，反對股東享有股份收買請求權(quán)。（注：參見日本商法第245條第2、3、4款，第408條第3款；韓國商法第374條第1、2款，第522條。）在我國公司實踐中，少數(shù)股東遭受多數(shù)股東侵害的案例屢見不鮮。確認(rèn)股份回購作為保護(hù)少數(shù)股東利益的方式實有必要。尤其在有限責(zé)任公司中，由于出資無法自由轉(zhuǎn)讓，同時，股東又缺乏要求強制解散公司的權(quán)利（注：我國公司法第190條規(guī)定可以解散公司的情形只有三種：（一）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者公司章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)時；（二）股東會決議解散；（三）公司合并或分立需要解散的。），少數(shù)股東深受多數(shù)股東的壓制、排擠卻找不到退出的途徑。如果允許少數(shù)股東強制要求多數(shù)股東收買其股份，則既可維持企業(yè)的存在，又使少數(shù)股東得以收回其投資退出公司，可謂兩全其美。二、我國股份回購面臨的法律問題股份回購雖益處頗多，但也面臨諸多法律問題。（一）債權(quán)人利益的保護(hù)問題股份有限公司股東只承擔(dān)有限責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)就成為承擔(dān)債務(wù)的全部擔(dān)保。如果公司以資本或資本公積金作為財源有償回購自己的股份，其結(jié)果無異于返還出資或違法分配，必然導(dǎo)致公司資本的減少，危害債權(quán)人的利益。雖然從理論上說，回購的股份如果不注銷，公司可以將其再出售，收回先前支付的回購價款以充實公司資本。但公司是否愿意或是否能夠在未來再出售，并不確定。而且股票市場行情瞬息萬變，再度出售的價格未必與回購的價款相當(dāng)。（注：柯芳權(quán)：公司法專題研究，臺大法學(xué)叢書1987年版，第52頁。）如果公司以資本或資本公積金以外的其他財產(chǎn)為財源有償回購自己股份，這雖不會導(dǎo)致公司資本的“空殼化”，但畢竟會使其資產(chǎn)相應(yīng)減少，導(dǎo)致公司償債能力的削弱。而且如果公司大量取得自己股份，為防止股價下滑，往往在短期內(nèi)不能或不敢出售，公司的流動資金因此固定化，無法發(fā)揮靈活調(diào)度的功能，這對公司及債權(quán)人均屬不利。更為嚴(yán)重的是，公司為達(dá)目的，通常多在高價位或以高于企業(yè)實際價值買入，公司財產(chǎn)已蒙受損失；若逢公司營運欠佳，股市行情下跌，股票不易脫手時，公司將受雙重的損失。（注：日秋田二郎：會社法概論，第175頁，轉(zhuǎn)引自柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學(xué)論叢第24卷第2期，第5頁。）（二）股東平等問題在股份回購中，公司只能取得已發(fā)行股份總數(shù)的一部分。若公司不按股東的持股比例回購自己股份，而是恣意地從一部分股東或一個股東買取自己股份，則勢必導(dǎo)致股東間機(jī)會的不平等。（注：劉俊海：股東權(quán)法律保護(hù)概論，人民法院出版社1995年版，第278頁。）機(jī)會的不平等使得部分股東得以獲得出資返還，退出公司。剩余股東則可能因公司資金減少而負(fù)擔(dān)較大的經(jīng)營風(fēng)險。尤其在公司經(jīng)營不善、發(fā)生危機(jī)時，如果不按比例回購股份，則等于將被回購股份承擔(dān)的公司風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于其他股東。股份回購的不平等也可能表現(xiàn)在價格的不公正上。當(dāng)公司回購股份的價格高于實際價值時，未被回購股東的股價就相應(yīng)地被稀釋；相反，當(dāng)回購的價格低于真實價值時，則剩余股份的價值就相應(yīng)被提高。無論哪種情形，都是不平等的。股份回購的不平等還可能表現(xiàn)在股東表決控制權(quán)的變化上。（注：費玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺大碩士論文，第154155頁。）由于股份回購將減少已發(fā)行股份的總數(shù)，因而公司內(nèi)的表決控制權(quán)會隨之而改變。若回購的股份仍有表決權(quán)，控制權(quán)將直接受到影響。即使回購的股份在公司持股期間并無表決權(quán)，但由于不計入股份總額，控制公司所需表決權(quán)較之在股份回購前也會相應(yīng)降低。這樣，公司股東即可通過股份回購提高自己表決權(quán)的控制力。當(dāng)公司大股東面臨反對股東威脅時，亦可以公司的資金買取反對派的持股，鞏固其在公司中的地位。如此，公司大股東不必出巨額資金，即可坐享其表決權(quán)之利，有違股東平等原則。（注：前引柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學(xué)論叢第24卷第2期，第394頁。）當(dāng)前，我國股份回購多是定向回購國有法人股。如云天化、申能股份案均是。而國有法人股，如前所述，在認(rèn)股時與社會公眾股又實行的是“價格雙軌制”。因此，如何公平合理地確定回購價格，保證國有法人股與社會公眾股風(fēng)險負(fù)擔(dān)和利益分配的平等更應(yīng)為我們所關(guān)注的。（三）市場操縱與內(nèi)幕交易問題股份回購將引起證券市場行情的漲落，若不予以限制，則難免為不法者所利用，并以此操縱市場，擾亂秩序，影響一般投資大眾的正確判斷。此外，公司內(nèi)部人士還可能利用股份回購的內(nèi)部信息，謀取非法利益。在我國證券市場，不少股價在一定程度上被高估，市場存在一定的過度投機(jī)現(xiàn)象。容許股份回購極有可能加重股市的投機(jī)性。而且，在我國已經(jīng)發(fā)生的幾起股票回購中，信息披露不充分、內(nèi)幕交易的情況相當(dāng)嚴(yán)重。許多公司的股價在回購信息公告前便早有反映。如何確保股份回購的公開、公平、公正也是我國立法應(yīng)正視的問題。三、我國股份回購立法的完善對于股份回購，我國除公司法第149條、國務(wù)院證券委1997年底頒布的上市公司章程指引第24、25條有所反映外，別無其它規(guī)定。（注：我國公司法第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告。”上市公司章程指引的規(guī)定與公司法第149條基本相同，只是增加了對股份回購方式的規(guī)定。）從現(xiàn)行規(guī)定來看，我國股份回購方法一方面比較簡單粗略。除對股份回購的事由、回購方式作了限制外，對回購的資金來源、價格、比例、程序、以及違法回購的法律效果等均未涉及。另一方面，對股份回購合法事由的限制過于嚴(yán)格。除為減少資本而注銷股份和公司合并以外，公司不得收購本公司股票。為適應(yīng)我國股份的回購的現(xiàn)實需要并解決股份回購面臨的法律問題。我國有必要從以下幾方面完善股份回購立法。（一）增加股份回購的合法理由如果說只允許公司因減資和公司合并而回購自己股份的規(guī)定與我國當(dāng)時公司制度剛剛起步、證券市場和交易不成熟的國情還相適應(yīng)的話，那么，在經(jīng)濟(jì)生活日趨多樣化和復(fù)雜化，公司、證券制度逐漸走向成熟的今天，這樣的規(guī)定已經(jīng)難以適應(yīng)現(xiàn)實的需要。從各國現(xiàn)行立法的比較來看，西方各國容許股份回購的合法事由都較我國為寬。而且，緩和公司回購自己股份的禁止規(guī)定，增加合法回購的事由也是當(dāng)前國際發(fā)展的趨勢。（注：參見柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學(xué)論叢第24卷第2期，第375416頁。）為順應(yīng)世界潮流，滿足本國實際需要，有必要擴(kuò)大容許股份回購的幅度。當(dāng)然，在放寬回購合法事由的同時，必須從各個方面完善對公司債權(quán)人、股東利益以及證券交易市場的保護(hù)措施，否則將會適得其反。對股份回購合法事由的規(guī)定有兩種方式：一是一般概括式。如德國股份法第71條第1款第（1）項所述“為避免公司之重大而立即的損害所必要者”以及美國判例法確定的，股份回購必須基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”，且須“善意”為之的原則即屬此類。二是限定列舉式。如瑞士、日本與我國臺灣地區(qū)。一般概括式雖有助于彌補限定列舉式的不足，但因其含義較為抽象，尚需解釋，易滋生濫用危險。限定列舉式雖難以窮盡，欠缺應(yīng)急性和靈活性，但條文明確、具體，便于理解和把握。（注：馮果：現(xiàn)代公司資本制度比較研究，武漢大學(xué)出版社2000年版，第109頁。）在我國司法解釋尚不規(guī)范、自由裁量權(quán)易受濫用的現(xiàn)實國情下，限定列舉式不失為一種切實可行的選擇。當(dāng)前，容許公司回購股份的例外規(guī)定主要應(yīng)增加前述為國有股退出、為提供職工持股以及因收買請求權(quán)之行使等事項。對于一些國家和學(xué)者所主張的為調(diào)節(jié)市場行情和防衛(wèi)敵意收購而回購股份等事由不宜予以認(rèn)可。股市的維持振興雖有必要，但若允許為此而回購股份，將有害股價的公正形成，損害股份市場機(jī)能。我國股市投機(jī)成分已重，一旦放寬此限度，更為經(jīng)營者操縱行情、進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造便利。就為防衛(wèi)敵意收購事由而言，回購股份雖有利于企業(yè)現(xiàn)行政策的維持，然而此是否經(jīng)常符合股東的利益極為令人懷疑。（注：SeeRobertClark，CorporateLaw，Little，BrownandCompany，1986，atP628.）公司經(jīng)營權(quán)爭奪之際，董事或控制股東為紛爭利害關(guān)系人，難保其不為鞏固自己地位，運用公司資金收買公司股份。而且公司為防衛(wèi)企業(yè)回購股份，一般均可能導(dǎo)致股份急劇上升。公司以遠(yuǎn)超過真實價值的暴漲股價回購股份，即使防衛(wèi)成功，也往往因隨后股價回跌而致公司股東及債權(quán)人利益蒙受損失。（注：前引柯菊：禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學(xué)論叢第24卷第2期，第446頁。）因此，上述兩種事由不增列為佳。（二）限定股份回購的財源與數(shù)量股份回購的財源不僅直接關(guān)系到公司債權(quán)的安全，而且可能影響不同類別股東的利益分配。例如以資本或資本剩余金買回自己股份則有損優(yōu)先股股東利益。“因為資本剩余金包括發(fā)行優(yōu)先股所得之資金。由于其并非名義資本（statedCapital）之一部分，若容許消耗而作為買回公司普通股的資金來源，優(yōu)先股股東實際上被迫負(fù)擔(dān)部分普通股表決權(quán)股之風(fēng)險，這是違反優(yōu)先股較普通股負(fù)擔(dān)較少風(fēng)險的原則?！保ㄗⅲ篋odd，PurchaseandRedemptionbyaCorporationofItsOwnShares：TheSubstantiveLaw，89U.ofPen.L.Rew.697，707.）因此，各國對股份回購的財源多有限制。盡管限制的程度因國家、回購事由不同而有差異，但總體來說，除因減資及合并而回購股份外，取得財源限于可分配盈余者居多。（注：美國1984年修訂后的示范公司法，將股份回購視為盈余分配方法之一。因此，條文雖未明定財源限制，實際上將其限定在可分配盈余范圍之內(nèi)。德國股份法規(guī)定，為避免公司之重大而立即的損害、為提供職工持股以及為對反對股東補償而回購股份時，不得使用資本及不能分配于股東的法定章程上的準(zhǔn)備金。（第71條第2款第2項）。法國商事公司法規(guī)定，為提供職工持股和為調(diào)整市場行情，經(jīng)股東會議回購自己股份時，不得使公司的“實際資本”減少到低于加上不可分配的儲備金的資本總額的數(shù)額。除法定的儲備金外，公司應(yīng)擁有一筆至少等于該公司持有的所有股份決價值的款額的準(zhǔn)備金（第217條之3第2、3款）。歐共體關(guān)于公司法的第2號指令也將購買自己股份的資金來源限定為可分配利潤（第19條第12項）。）以可分配盈余為取得財源既符合公司資本維持原則，也有助于防止不同類股東之間的不平等。至于因減資或合并而回購股份，雖不限于可分配盈余為取得財源，但由于無論減資還是合并都要經(jīng)股東會特別決議并履行保護(hù)債權(quán)人程序，因此對股東、債權(quán)人利益也有保障。我國公司立法在增加股份回購事由的同時，對不需經(jīng)股東會特別決議及不需履行保護(hù)債權(quán)人程序的股份回購，應(yīng)限于可分配盈余取得。然而，僅限定以可分配盈余作為回購財源，持有大量可分配盈余的公司仍可大批回購自己股份。這仍難達(dá)公司資本維持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健全的目的。因此，德、法等國在規(guī)定回購財源的同時，也限制回購的比例。（注：德國股份法第71條第（2）款規(guī)定，除無償取得、減資、繼受取得以及信托代購取得自己股份外，為其他目的而購進(jìn)股份（包括業(yè)已取得、現(xiàn)仍持有部分）的票面額總計不得超過基本資本的10。法國商事公司法第2173項規(guī)定：公司直接或間接所持有的自身股份不得超過公司股份總數(shù)的10。歐共體關(guān)于公司法的第2號指令第20條第1款C項規(guī)定，基于股東會決議同意，為避免公司重大而立即的損害以及為提供職工持股等事由而取得自己股份，其取得后所保有自己股份的票面額總計不得超過認(rèn)募資本額的十分之一。）在我國，對股份回購，尤其是為提供職工持股而回購股份施加比例限制也有必要。限制的比例，參照各國規(guī)定，以不得超過公司股份總數(shù)10為宜。（三）確定合理的回購價格確定合理的回購價格既可實現(xiàn)股東平等、資本維持之目的，也可防止市場操縱之行為。由于我國國有股和社會公眾股的發(fā)行價格實行雙軌制。因此二者的回購價格也應(yīng)該區(qū)別對待。對國有股來說，股份回購價格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股凈產(chǎn)值。云天化此次協(xié)議回購就是以該公司1998年末每股凈資產(chǎn)2.01元作為回購價格。凈資產(chǎn)值是國有股東應(yīng)享有的股東權(quán)益，以此為回購價格依據(jù)既可防止國有資產(chǎn)流失，又不會損害社會公眾股股東的權(quán)益。國有資產(chǎn)管理局1997年第32號文明確規(guī)定國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)值。這一規(guī)定的精神也應(yīng)為國家、法人股回購所遵循。對社會公眾股來說，當(dāng)通過證券市場回購股份時，回購價格可由市場來決定。但在市場外回購股份時，由誰確定及如何確定其買受價格始為合理存有爭議。（注：費玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺大碩士論文，第243245頁。）根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，股份回購較為合理的定價公式為：PNPo（Nn）。（注：陳崢嶸：股份回購的運作空間和實施對策，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第5期。）其中P表示回購價格，N表示回購前股份數(shù)量，n表示回購數(shù)量，Po表示回購前市價。我國股份回購定價可參照此公式。（四）健全回購的程序股份回購的程序包括回購的決定程序和債權(quán)人保護(hù)程序兩方面。對于股份回購的決定程序，各國規(guī)定不一。歐共體、意大利、盧森堡等國由股東會決定或批準(zhǔn)；美國、德國、法國、比利時、瑞士、荷蘭等國由董事會決定。兩種立法體制，各有優(yōu)劣。（注：費玲玲：股份有限公司取得自己股份之研究，臺大碩士論文，第246248頁。）但就我國立法而言，考慮到前后條文的一