第十一章 套期保值.ppt

第四章第二節(jié)套期保值和有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù) 一 套頭比及其應(yīng)用 套頭比 用于保值的資產(chǎn)頭寸 被保值的資產(chǎn)頭寸最初 人們采用1 1的套頭比 這種做法很簡單 但過于原始 非常不準(zhǔn)確 其后 陸續(xù)發(fā)展出了一些準(zhǔn)確計(jì)算套頭比的方法 1 JSE方法 把現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格或現(xiàn)貨價(jià)格的變化對期貨價(jià)格的變化用最小二乘法進(jìn)行回歸 2 1a 2 1b 其中 a忽略不計(jì) b即為最佳套頭比 JSE方法的問題 其假定S和F的關(guān)系穩(wěn)定 即基點(diǎn)差的期望值保持不變 事實(shí)上這一點(diǎn)很難成立 基點(diǎn)差 S F 基點(diǎn)差的存在可以用持有成本解釋 根據(jù)持有成本理論 2 2 其中 r t T 表示期間利息率 W t T 表示期間倉儲成本 c t T 表示期間便利收益隨著時(shí)間的推移 t逐漸趨近于T 持有成本趨近于零 從而基點(diǎn)差必定消失 其假定誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān) 實(shí)際上 至少對某些商品來說 誤差項(xiàng)是序列相關(guān)的 這可以歸因于基點(diǎn)差隨時(shí)間的變化 2 DV01方法 DV01的值表示當(dāng)收益率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)時(shí) 每100美元的面值所對應(yīng)的價(jià)格將變動(dòng)的數(shù)額 DV01的方法只適用于利率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值 用DV01求套頭比的公式如下 2 3 DV01的方法要求定期重新計(jì)算DV01值 這是根據(jù)現(xiàn)貨好期貨的DV01值經(jīng)常變動(dòng) 而又不總是同步這一事實(shí)所作出的調(diào)整 DV01方法同樣要求 值定期重新估計(jì) 估值交易商對DV01方法的運(yùn)用 估值交易商購買被低估的債券 同時(shí)出售被高估的債券來進(jìn)行套利 由于同時(shí)進(jìn)行相反頭寸的交易 一部分利率風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避 但由于兩種債券的利率敏感性不同 并且兩種期限的收益率波動(dòng)也不一定同步 所以該估值交易商仍然會承擔(dān)一定的利率風(fēng)險(xiǎn) 因此有必要用其他工具 例如期貨 來對這部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值 而DV01方法可以用以確定估值交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)暴露 具體做法為 假設(shè)用同一種期貨給A B兩種債券保值 用DV01方法分別計(jì)算出A B兩種債券的套頭比 然后用套頭比分別乘以A B的現(xiàn)貨頭寸 從而計(jì)算出A B的基準(zhǔn)等價(jià)額 BE值 即用以給A B保值的期貨頭寸 然后將兩個(gè)BE值加總 空頭為負(fù) 即可算出凈風(fēng)險(xiǎn)暴露 該值也表示需要用來為凈風(fēng)險(xiǎn)暴露保值的期貨頭寸額 參見329頁例 二 套期保值理論的新改進(jìn) HKM方法作為JSE方法的改進(jìn) 適用于一般產(chǎn)品的套期保值 包括直接套期保值和交叉套期保值 直接套期保值所用的期貨合約 其標(biāo)的資產(chǎn)在各方面 包括交割地點(diǎn) 都與需要保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)完全一致 任何不一致的情況都屬于交叉套期保值 1 HKM方法在直接套期保值中的運(yùn)用 收斂調(diào)整 將持有成本的總和用y表示 并且y為連續(xù)復(fù)利條件下的年率 將現(xiàn)在到到期日的時(shí)間長度用 表示 則 2 4 2 5 其中 e y 這項(xiàng) 即為套頭比 可見 根據(jù)HKM方法 最佳套頭比是時(shí)間 的函數(shù) 而在JSE中 則與時(shí)間無關(guān) 1 HKM套頭比是可測的 將公式2 5兩端同除以F t T 然后兩邊取自然對數(shù) 得到 ln S t F t T y 2 6 等式2 6可以由其回歸形式加以估計(jì) ln S t F t T z d u 2 7 其中 z的期望值為零 從觀測到的S t F t T 值 可以很容易地估計(jì)出d值 而最佳套頭比的估計(jì)值即為ed 2 HKM方法相對于JSE方法更優(yōu) HKM方法將期貨合約的期限效應(yīng)考慮在內(nèi) JSE則沒有 HKM方法可以用最近觀測的很少幾個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行估計(jì) JSE則要求多得多的歷史數(shù)據(jù) HKM方法允許套頭比隨時(shí)間變化 JSE則不行 通過對比計(jì)算兩種方法下的基點(diǎn)差方差 并進(jìn)行檢驗(yàn) 證明HKM的套期保值效果更好 2 HKM在交叉套期保值中的運(yùn)用 令F1代表商品1的期貨價(jià)格 S1代表商品1的現(xiàn)貨價(jià)格 S2代表被保值的現(xiàn)貨 商品2 的價(jià)格 現(xiàn)在需要用商品1的期貨給商品2的現(xiàn)貨保值 根據(jù)公式2 5 可得 2 8 假定商品1和商品2的現(xiàn)貨價(jià)格存在線性相關(guān)關(guān)系 可以用回歸形式定義它們之間的函數(shù)關(guān)系 2 9 估計(jì)出b后 將公式2 8帶入公式2 9 得到 2 10 其中 be y 即為套頭比 如果y接近于零 那么該套頭比就接近于b 而這正是JSE中的套頭比 這說明JSE方法是HKM方法的一個(gè)特例 3 復(fù)合套期保值 復(fù)合套期保值即同時(shí)采用多種套期保值工具進(jìn)行套期保值 由于采用證券組合進(jìn)行套期保值 可以在一定程度上消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 由于可供選擇的保值工具并不多 所以不能全部消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 但是 由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在分散化的初始階段下降得尤為厲害 所以 這種方法的優(yōu)勢還是很明顯的 關(guān)于簡單套期保值和符合套期保值有效性的比較參見教材334 335頁 4 套期保值的成本 凱恩斯認(rèn)為 在套期保值的空頭頭寸好多頭頭寸不相等時(shí) 就會產(chǎn)生對投機(jī)者的需求 投機(jī)者承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險(xiǎn) 為此必須得到補(bǔ)償 該補(bǔ)償將由套期保值者付出 即套期保值者為轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn) 需付出成本 該成本表現(xiàn)在期貨價(jià)格上 但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為 投機(jī)者是從對未來價(jià)格走向的正確預(yù)測中獲利的 實(shí)證研究證明 期貨價(jià)格確實(shí)包含了價(jià)格補(bǔ)償 其結(jié)果是財(cái)富從大型套期保值者向大型投機(jī)者轉(zhuǎn)移 同時(shí)研究也表明大型投機(jī)者也從成功的預(yù)測中獲利 看起來這一利潤是以眾多小型投機(jī)者的損失為代價(jià)的 套期保值成本 f E F L T F t T 其中 f為套頭比 E F L T 為預(yù)期的在套期保值結(jié)清時(shí)的期貨價(jià)格 F t T 為當(dāng)前的期貨價(jià)格 套期保值存在成本這一事實(shí) 使得有效的 effective 的套期保值并不等于有效率的 efficient 套期保值 5 套期保值的模塊化方法 將遠(yuǎn)期 期貨 期權(quán) 互換等工具作為風(fēng)險(xiǎn)管理設(shè)計(jì)的基本模塊 將其與作為標(biāo)的物的現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行不同的組合 我們就能夠以無限多種方式來操作公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況 有三種方式可以形象地變現(xiàn)出各種組合的狀態(tài) 損益圖 現(xiàn)金流方框圖 時(shí)間軸現(xiàn)金流圖 339頁例 6 套期保值的創(chuàng)新性工具 近年來 套期保值所使用的工具都不同程度得到創(chuàng)新 例如 1 按揭貸款互換 按揭貸款證券的現(xiàn)金流 固定利率 與浮動(dòng)利率 通常為LIBOR 現(xiàn)金流互換 對于收取固定利率 支付浮動(dòng)利率的一方 這相當(dāng)于將浮動(dòng)利率的資金來源投資于固定利率的按揭貸款資產(chǎn)組合 但有一個(gè)附加好處 互換頭寸不必在資產(chǎn)負(fù)債表上列示 對于收取浮動(dòng)利率 支付固定利率的一方 相當(dāng)于做了一個(gè)按揭貸款指數(shù)的空頭頭寸 可用于抵消實(shí)際持有的按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn) 同時(shí)將獲取的資金用于浮動(dòng)利率投資 亞式期權(quán) 采用現(xiàn)金結(jié)算 其敲定價(jià)格不是期權(quán)到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格 而是標(biāo)的資產(chǎn)在某段時(shí)間內(nèi)的平均價(jià)格 適用于用單期期權(quán)為多期風(fēng)險(xiǎn)暴露作套期保值 回顧式期權(quán) 是依據(jù)期權(quán)在整個(gè)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的最高價(jià) 針對賣權(quán) 或最低價(jià) 針對買權(quán) 進(jìn)行結(jié)算的現(xiàn)金結(jié)算期權(quán) 顯然 這類期權(quán)的期權(quán)費(fèi)比普通期權(quán)高 期權(quán)掛鉤貸款 借款人提供一個(gè)與貸款有關(guān)的期權(quán)給貸款人 貸款原先是用一種貨幣計(jì)值的 而期權(quán)允許貸款人在期間選擇另一種不同的貨幣計(jì)價(jià) 例如 某貸款人向銀行借了一筆以美元計(jì)值的貸款 但其投資收入?yún)s是日元計(jì)值的 因此 他從銀行處取得上述期權(quán) 從而有權(quán)選擇用日元對貸款計(jì)值 當(dāng)日元升值