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云海金屬（002182）2008年12月24日公司深度研究有色金屬行業(yè)行業(yè)調(diào)整難改業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)維持評(píng)級(jí)：推薦首次評(píng)級(jí)投資要點(diǎn)：合理估值：12.56元分析師周卓瑋*：(：(8610) 6656 8044市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)間 2008.12. 24A股收盤價(jià)(元)9.00A股一年內(nèi)最高價(jià)(元)42.10A股一年內(nèi)最低價(jià)(元)5.71上證指數(shù)1964市盈率21.4總股本（萬股）19200實(shí)際流通A股（萬股）8437限售的流通A股（萬股）10762流通A股市值(億元)7.63相對(duì)板塊指數(shù)表現(xiàn)圖資料來源：中國(guó)銀河證券研究所相關(guān)研究1、云海金屬：延伸產(chǎn)業(yè)鏈 分享超額利潤(rùn)2008.032、云海金屬：靜待五臺(tái)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放2008.07l 公司的加工業(yè)務(wù)為公司業(yè)績(jī)提供保障。鎂合金加工的規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，我們預(yù)測(cè)2008-2010年鎂合金加工量為9.3、10.5、12.5萬噸；市場(chǎng)壁壘、技術(shù)壁壘和適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)率將使得鎂合金行業(yè)加工費(fèi)保持穩(wěn)定。l 公司的原鎂業(yè)務(wù)可分享高于行業(yè)平均盈利的超額收益。我們預(yù)測(cè)公司的五臺(tái)2008-2010年原鎂產(chǎn)量分別為0.8、3.5、5萬噸，且由于公司的豎罐工藝、蓄熱式還原爐以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化等原因公司的成本較行業(yè)平均成本低1000元/噸以上。l 我們認(rèn)為雖然短期受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，鎂的需求低迷。但是長(zhǎng)期看，作為可替代鋁的工程金屬，目前的規(guī)模只有鋁的約1/50，未來的發(fā)展空間巨大，其需求的復(fù)合增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)高于其他基本金屬。其未來需求增長(zhǎng)速度最快的領(lǐng)域會(huì)是鎂合金領(lǐng)域。l 在2009、2010年鎂價(jià)16000、18000元/噸的假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)公司2008-2010年的凈利潤(rùn)分別為0.80、1.52、2.08億元，每股收益分別為0.42、0.79、1.08元，同比增長(zhǎng)分別為32%、90%和37%。l 在長(zhǎng)期鎂價(jià)為18500元/噸的假設(shè)下，經(jīng)過計(jì)算，DCF（WACC=11.32%，g=2%）=12.56元；在目前股價(jià)下，2008、2009PE分別為22、11.4倍，2008年P(guān)B為1.9，以2009年國(guó)內(nèi)可比公司平均15.76倍的市盈率計(jì)算，公司的合理估值為12.45元。l 我們認(rèn)為絕對(duì)估值結(jié)果的12.56元更能體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性，且未來隨著新建項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸釋放，公司的現(xiàn)金流應(yīng)會(huì)有所改善，合理價(jià)值會(huì)提升，仍維持公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2006A2007A2008E2009E2010E銷售收入(百萬元)1111 1654 2044 2256 2755 EBITDA(百萬元)10602 11702 18489 28775 41559 凈利潤(rùn)(百萬元)72 60 80 152 208 攤薄EPS(元)0.57 0.40 0.42 0.79 1.09 PE(X)15.9 22.5 21.7 11.4 8.3 EV/EBITDA(X)10.9 13.8 11.0 7.8 5.8 PB(X)4.36 2.02 1.87 1.64 1.41 ROIC18.6%7.1%8.1%9.5%10.5%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.1 1.6 1.2 1.1 1.1 資料來源：中國(guó)銀河證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明公司深度研究/有色金屬行業(yè)投資概要驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：我們的預(yù)測(cè)主要建立在如下假設(shè)之上：（1）隨著新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)公司的鎂合金加工量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008-2010年公司鎂合金加工量分別為9.3、10.5、12.5萬噸，其中銷售鎂合金7.3、8、9.5萬噸，加工鎂合金2、2.5、3萬噸，巢湖項(xiàng)目投產(chǎn)將使得公司2013年的鎂合金產(chǎn)能達(dá)到23萬噸；（2）五臺(tái)和巢湖項(xiàng)目促使公司原鎂產(chǎn)量快速提升，預(yù)計(jì)2009-2013年公司的原鎂產(chǎn)量分別為3.5、5、9、10、15萬噸；（3）公司的原鎂工藝技術(shù)領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)突出，公司的噸鎂能耗較行業(yè)平均水平低30-40%，噸鎂人工成本低30%-40%，噸鎂成本較行業(yè)平均水平低1000元/噸以上；（3）鎂合金的加工費(fèi)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)銷售鎂合金加工費(fèi)約3000元/噸，加工鎂合金加工費(fèi)5500元/噸；并且公司由于采取一步法等技術(shù)工藝以及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，鎂合金加工的單位毛利會(huì)高于行業(yè)平均水平；（4）原鎂價(jià)格保持平穩(wěn)，短期雖走低，長(zhǎng)期將恢復(fù)到行業(yè)成本之上，我們預(yù)測(cè)2008-2010年公司銷售的原鎂價(jià)格分別為19000、16000、18000元/噸；我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：（1）市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為鎂與大多數(shù)基本金屬行業(yè)一樣已步入成熟期，但我們認(rèn)為鎂未來潛在市場(chǎng)規(guī)模很大，鎂金屬未來十年的需求復(fù)合增速將遠(yuǎn)高于一般基本金屬，鎂行業(yè)是快速發(fā)展的朝陽行業(yè)；（2）市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為公司原鎂業(yè)務(wù)由于行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)、鎂價(jià)低迷等原因?qū)⑻潛p，我們認(rèn)為公司的原鎂業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)明顯，原鎂價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期位于成本曲線的底端。公司估值與投資建議：（1）我們采用相對(duì)估值方法，確定的公司合理價(jià)值在12.45元；公司產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善、成長(zhǎng)性較高，較一般金屬加工公司可享有估值溢價(jià)。在鎂長(zhǎng)期均價(jià)為18500元/噸的假設(shè)下，WACC=11.37%，永續(xù)增長(zhǎng)率=2%的前提下，銀河證券DCF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值為12.56元。（2）與相對(duì)估值相比，我們認(rèn)為絕對(duì)估值12.56元的結(jié)果更充分地反映了公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)潛力，較少受當(dāng)前市場(chǎng)情緒干擾；公司短期由于較大的資本開支，現(xiàn)金流狀況不理想，隨著未來新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司的合理價(jià)值還將提升，我們繼續(xù)維持公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：（1）公司的新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期，目前主要指五臺(tái)鎂合金項(xiàng)目；（2）鎂價(jià)階段性上漲；（3）公司的生產(chǎn)成本低于預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。原鎂價(jià)格低于預(yù)期則公司的盈利有可能低于預(yù)期；（2）下游訂單低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。如果公司的訂單不足，則公司的實(shí)際鎂合金銷量將低于預(yù)期；（3）項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（4）公司的核心技術(shù)泄密的風(fēng)險(xiǎn)；目 錄關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析4關(guān)鍵假設(shè)4敏感性分析6一、公司估值分析8（一）DCF絕對(duì)估值8（二）相對(duì)估值分析8（三）維持“推薦”評(píng)級(jí)8二、鎂合金加工業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)保障9（一）規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張9（二）鎂合金加工利潤(rùn)水平也將保持穩(wěn)定10（三）加工環(huán)節(jié)同樣具有成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)11三、原鎂業(yè)務(wù)提供超額收益11（一）原鎂產(chǎn)量快速增長(zhǎng)11（二）技術(shù)領(lǐng)先決定成本優(yōu)勢(shì)12四、其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)13五、鎂行業(yè)發(fā)展空間巨大14（一）長(zhǎng)期需求看好14（二）鎂價(jià)已接近歷史低點(diǎn)15（三）受制于供應(yīng)壓力和鋁價(jià) 長(zhǎng)期鎂價(jià)會(huì)保持平穩(wěn)16六、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)18七、風(fēng)險(xiǎn)因素18附錄 金屬鎂簡(jiǎn)介23關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析關(guān)鍵假設(shè)我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)上：n 盡管鎂價(jià)在08年出現(xiàn)大幅下跌且短期將處于低迷，但我們認(rèn)為未來鎂價(jià)受多方因素影響會(huì)與鋁價(jià)比例關(guān)系保持平穩(wěn)，09、10年原鎂價(jià)格均價(jià)預(yù)測(cè)為16000、18000元/噸。n 公司的平均鎂合金加工費(fèi)保持穩(wěn)定，預(yù)測(cè)銷售鎂合金加工費(fèi)為3000元/噸、加工鎂合金加工費(fèi)為5500元/噸。n 隨著新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)公司的鎂合金加工量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008-2010年公司鎂合金加工量分別為9.3、10.5、12.5萬噸，其中銷售鎂合金7.3、8、9.5萬噸，加工鎂合金2、2.5、3萬噸，巢湖項(xiàng)目投產(chǎn)將使得公司2013年的鎂合金產(chǎn)能達(dá)到23萬噸。n 五臺(tái)和巢湖項(xiàng)目促使公司原鎂產(chǎn)量快速提升，預(yù)計(jì)2009-2013年公司的原鎂產(chǎn)量分別為3.5、5、9、10、15萬噸。具體假設(shè)參照表1、2、3表1 盈利預(yù)測(cè)主要產(chǎn)品假設(shè)條件單位：萬元 萬噸營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)2008E2009E2010E金屬鎂銷量0.80 3.50 5.00 平均售價(jià)（元/噸）16239 13675 15385 銷售收入12,991.4547,863.2576,923.08噸生產(chǎn)成本（元/噸）15,515 12,250 12,635 銷售成本12,411.6242,876.5063,175.21毛利率4.46%10.42%17.87%五臺(tái)及巢湖鎂合金平均售價(jià)（元/噸）18974 16239 17949 銷售收入15,179.4956,837.6189,743.59平均成本（元/噸）16923 14359 16068 銷售成本13,538.4650,256.4180,341.88其他直接銷售鎂合金銷量6.500 4.500 4.500 平均售價(jià)（元/噸）18,974.3616,239.3217,948.72銷售收入123333.33 73076.92 80769.23 噸生產(chǎn)成本（元/噸）16,923.0814,358.9716,068.38銷售成本110000.00 64615.38 72307.69 毛利率10.81%11.58%10.48%回收再加工鎂合金銷量2.000 2.500 3.000 平均售價(jià)（元/噸）5500.00 5500.00 5500.00 銷售收入11000.00 13750.00 16500.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）2800.00 2800.00 2800.00 銷售成本5600.00 7000.00 8400.00 毛利率49.09%49.09%49.09%內(nèi)部抵消收入-15837.61 -55982.91 -85897.44 成本-15837.61 -55982.91 -85897.44 中間合金銷量0.700 0.800 0.900 平均售價(jià)（元/噸）24000.00 24000.00 24000.00 銷售收入16800.00 19200.00 21600.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）22000.00 22000.00 22000.00 銷售成本15400.00 17600.00 19800.00 毛利率8.33%8.33%8.33%鍶銷量0.150 0.150 0.150 平均售價(jià)（元/噸）31000.00 23000.00 25000.00 銷售收入4650.00 3450.00 3750.00 噸生產(chǎn)成本（元/噸）27000.00 20000.00 22000.00 銷售成本4050.00 3000.00 3300.00 毛利率12.90%13.04%12.00%鋁合金銷量1.500 3.000 3.000 平均售價(jià)（元/噸）15615.38 12538.46 13820.51 銷售收入23423.08 37615.38 41461.54 噸生產(chǎn)成本（元/噸）15115.38 12038.46 13320.51 銷售成本22673.08 36115.38 39961.54 毛利率3.20%3.99%3.62%壓鑄件銷量0.150 0.500 0.500 平均售價(jià)（元/噸）27974.36 25239.32 26948.72 銷售收入4196.15 12619.66 13474.36 噸生產(chǎn)成本（元/噸）23218.72 20948.63 22367.44 銷售成本3482.81 10474.32 11183.72 毛利率17.00%17.00%17.00%輪轂銷量（萬套）15.00 100.00 100.00 平均售價(jià)（元）100.00 100.00 100.00 銷售收入1500.00 10000.00 10000.00 銷售成本1275.00 8500.00 8500.00 毛利率15.00%15.00%15.00%其他銷售收入7129.35 7129.35 7129.35 銷售成本6317.39 6317.39 6317.39 毛利率11.39%11.39%11.39%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入204,365225,559275,454主營(yíng)收入增長(zhǎng)率%23.5%10.4%22.1%營(yíng)業(yè)成本178,911190,772227,390綜合毛利率12.46%15.42%17.45%資料來源：中國(guó)銀河證券研究所表2 期間費(fèi)用率和稅率假設(shè)200620072008E2009E2010E營(yíng)業(yè)稅率0.21%0.31%0.31%0.31%0.31%銷售費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入1.84%2.07%2.07%2.07%2.07%管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入2.61%2.76%2.76%2.76%2.76%實(shí)際稅率18.72%17.95%16.27%19.47%25.00%少數(shù)股東損益/稅前利潤(rùn)0.83%0.49%0.00%0.00%0.00%資料來源：中國(guó)銀河證券研究所敏感性分析公司的業(yè)績(jī)與原鎂價(jià)格和鎂合金銷量直接相關(guān)，表3 是鎂價(jià)與鎂合金銷量對(duì)公司2009年的業(yè)績(jī)的敏感性分析。表3 2009年每股收益對(duì)鎂價(jià)和鎂合金銷量敏感性分析每股收益（元）鎂價(jià)（元/噸）1400015000160001700018000鎂合金加工量（萬噸）9.50.5320.6440.7560.8660.976100.5520.6630.7730.8830.99210.50.5730.6820.7910.8991.007110.5930.7010.8090.9161.023資料來源：中國(guó)銀河證券研究所公司的五臺(tái)和巢湖鎂合金項(xiàng)目奠定了未來的高速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，且這兩個(gè)項(xiàng)目都具有原鎂生產(chǎn)環(huán)節(jié)，成本優(yōu)勢(shì)顯著。我們預(yù)測(cè)公司2008-2010年的凈利潤(rùn)分別為0.80、1.52、2.08億元，同比增長(zhǎng)分別為32%、90%和37%，EPS為0.42、0.79、1.08元，公司的業(yè)績(jī)將保持高速增長(zhǎng)。表4 云海金屬利潤(rùn)表預(yù)測(cè)利潤(rùn)表預(yù)測(cè)（單位：萬元）200620072008E2009E2010E營(yíng)業(yè)收入111140.50 165419.84 204365.25 225559.26 275453.71 增長(zhǎng)(YOY)54.18%54.18%23.54%10.37%22.12%減：營(yíng)業(yè)成本96447.25 146755.26 178910.75 190772.48 227390.00 毛利率13.2%13.2%12.5%15.4%17.4% 營(yíng)業(yè)稅金及附加230.50 508.69 628.46 693.63 847.07 銷售費(fèi)用2042.25 3428.28 4235.42 4674.66 5708.71 管理費(fèi)用2901.86 4569.55 5645.37 6230.84 7609.12 EBIT9518.64 10158.05 14945.24 23187.66 33898.82 財(cái)務(wù)費(fèi)用783.69 3526.97 5571 4403 6231 資產(chǎn)減值損失203.67 654.92 加：公允價(jià)值變動(dòng)收益-0.50 -0.26 投資收益-3.41 5.38 148.84 75.40 114.81 其中：對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8527.36 5981.28 9523.45 18859.91 27782.39 增長(zhǎng)(YOY)27.37%27.37%59.22%98.04%47.31%加：營(yíng)業(yè)外收入439 1505 0 0 0 減：營(yíng)業(yè)外支出105 170 0 0 0 其中：非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失0.00 0.00 稅前利潤(rùn)差額稅前利潤(rùn)8861.15 7316.17 9523.45 18859.91 27782.39 減：所得稅1659.0 1313.4 1549.2 3672.7 6945.6 實(shí)際稅率18.7%18.7%16.3%19.5%25.0%凈利潤(rùn)7202.11 6002.80 7974.25 15187.25 20836.79 增長(zhǎng)(YOY)34.70%34.70%32.84%90.45%37.20%銷售凈利率6.48%6.48%3.90%6.73%7.56%歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)7128.37 5967.25 7974.25 15187.25 20836.79 少數(shù)股東損益73.74 35.55 0.00 0.00 0.00 基本每股收益0.57 0.40 0.415 0.791 1.085 資料來源：中國(guó)銀河證券研究所一、公司估值分析（一）DCF絕對(duì)估值我們假設(shè)長(zhǎng)期鎂價(jià)為18500元/噸，經(jīng)過計(jì)算，DCF（WACC=11.34%，g=2%）=12.56元，長(zhǎng)期鎂價(jià)若位于（17500，19500）時(shí)，DCF計(jì)算結(jié)果位于（10.56，14.50）。（二）相對(duì)估值分析根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，公司2008、2009、2010年每股收益分別為0.42、0.79、1.08元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)08、09年P(guān)E分別為22倍、11.4倍，2008年P(guān)B1.9倍，08年P(guān)E與國(guó)內(nèi)深加工類公司相當(dāng)，09年P(guān)E略低于市場(chǎng)均值，這說明目前市場(chǎng)氣氛較悲觀，認(rèn)為未來業(yè)績(jī)的不確定較大，市場(chǎng)定價(jià)更多地以近期業(yè)績(jī)?yōu)閰⒖?。公司的原鎂業(yè)務(wù)和鎂合金加工業(yè)務(wù)的周期性有所區(qū)別，估值應(yīng)有所差異。但09年原鎂業(yè)務(wù)處于周期低點(diǎn)，此項(xiàng)業(yè)績(jī)也應(yīng)給予高估值。另外09年每股收益中原鎂業(yè)務(wù)所占比重只有約10%，所以我們賦予09年原鎂業(yè)績(jī)和鎂合金加工的收益相同的估值水平來計(jì)算公司的合理估值。如果以09年15.76倍PE計(jì)算，公司合理估值為12.45元；以2.17倍PB計(jì)算，合理估值為10.44元。我們認(rèn)為用市盈率法計(jì)算出的合理估值更能體現(xiàn)出公司的成長(zhǎng)性，以12.45元作為相對(duì)估值的結(jié)果。 表5 A股有色金屬深加工公司估值表證券代碼證券簡(jiǎn)稱2008PE2009PE2008PB2008ROE002203.SZ海亮股份15.3411.102.3418.20%002171.SZ精誠(chéng)銅業(yè)20.6317.621.937.44%002160.SZ常鋁股份30.9324.871.876.29%600549.SH廈門鎢業(yè)21.0212.693.139.97%600456.SH寶鈦股份15.8912.541.5712.57%均值20.7615.762.1710.90%資料來源：Wind（三）維持“推薦”評(píng)級(jí)我們認(rèn)為雖然公司本質(zhì)仍然鎂加工類企業(yè)，但由于公司未來的業(yè)績(jī)將由原鎂和金屬加工兩部分構(gòu)成，在進(jìn)行相對(duì)估值比較時(shí)還是應(yīng)該將兩部分的業(yè)績(jī)分開討論。原鎂業(yè)務(wù)在周期高點(diǎn)時(shí)應(yīng)用低PE倍數(shù)，周期低點(diǎn)時(shí)用高PE倍數(shù)，倍數(shù)可參考其他基本金屬冶煉類公司。但實(shí)際上我們認(rèn)為鎂金屬是一種未來需求增速會(huì)快于一般大宗金屬的新型金屬，這種特性應(yīng)反映到它的估值當(dāng)中。我們計(jì)算的公司的絕對(duì)估值結(jié)果為12.56元，公司短期由于資本開支較大自由現(xiàn)金流為負(fù)，對(duì)估值結(jié)果有一定影響；未來隨著新建項(xiàng)目投產(chǎn)，現(xiàn)金流狀況好轉(zhuǎn)，公司的估值結(jié)果將有所提升。綜合來看，以2009年業(yè)績(jī)計(jì)算的相對(duì)估值結(jié)果與絕對(duì)估值結(jié)果和相差不大，絕對(duì)估值更能反映公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，公司正處于高速發(fā)展時(shí)期，未來的發(fā)展前景看好，維持公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。二、鎂合金加工業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)保障公司目前擁有本部、蘇州、聞喜、五臺(tái)四個(gè)鎂合金加工基地，另外還打算在巢湖再新建一個(gè)10萬噸規(guī)模的加工基地，未來在新產(chǎn)能投產(chǎn)后會(huì)淘汰部分成本高、技術(shù)落后的產(chǎn)能，但鎂合金加工的總體規(guī)模仍會(huì)保持快速增長(zhǎng)。公司的鎂合金加工業(yè)務(wù)分為銷售鎂合金和鎂合金壓鑄邊角料的回收加工兩部分，回收加工部分主要是蘇州分公司生產(chǎn)，且2004-2007年回收加工的數(shù)量占全部鎂合金加工量的25%左右，因?yàn)榛厥盏倪吔橇显阡N售鎂合金時(shí)簽訂協(xié)議，所以這一比例較穩(wěn)定。公司的鎂合金加工業(yè)務(wù)具有粗鎂一步法、配用壓鑄鎂合金邊角料、鎂合金邊角料回收加工技術(shù)等方面具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。（一）規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張公司未來的鎂合金規(guī)模擴(kuò)張主要是由五臺(tái)和巢湖新建的鎂合金產(chǎn)能的釋放，另一方面，公司會(huì)關(guān)閉本部的落后產(chǎn)能；2009年加工量會(huì)低于產(chǎn)能，主要由于下游汽車行業(yè)訂單減少，行業(yè)復(fù)蘇后加工量會(huì)逐漸接近產(chǎn)能。1五臺(tái)和巢湖項(xiàng)目提供主要產(chǎn)能增長(zhǎng)表6 云海金屬鎂合金產(chǎn)能20072008E2009E2010E2011E2012E聞喜蘇州0.63333.53.5五臺(tái)035555本部2.510000巢湖510合計(jì)7.611.512.512.51823資料來源：公司資料 中國(guó)銀河證券研究所（1）2009年五臺(tái)將達(dá)到5萬噸產(chǎn)能；（2）2011年巢湖達(dá)5萬噸產(chǎn)能，2012年達(dá)10萬噸；（3）2009年公司本部1萬噸產(chǎn)能關(guān)閉或移至其他分公司。22009年加工量會(huì)低于產(chǎn)能由于全球經(jīng)濟(jì)的低迷，預(yù)計(jì)2009年加工量會(huì)低于產(chǎn)能，但總體鎂合金加工量仍保持增長(zhǎng)。（1） 預(yù)計(jì)五臺(tái)云海2009、2010年產(chǎn)量分別為3.5、5萬噸；（2） 巢湖鎂合金項(xiàng)目預(yù)計(jì)2009年6月開工，一期預(yù)計(jì)要在2011年投產(chǎn)，二期2011年1月開工，預(yù)計(jì)2012年下半年投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)巢湖分公司的2011、2012、2013年產(chǎn)量分別為4、5、10萬噸；（3） 蘇州公司的產(chǎn)能可能會(huì)隨著邊角料回收量擴(kuò)大而略有擴(kuò)大；我們預(yù)計(jì)公司2009、2010年的鎂合金加工總量分別為10.5、12.5萬噸，同比增長(zhǎng)13%和19%，其中加工鎂合金分別為2.5、3萬噸。表7 云海金屬鎂合金加工量預(yù)測(cè) 單位：萬噸20072008E2009E2010E2011E2012E聞喜4.54.5蘇州0.63333.53.5五臺(tái)00.83.5555本部2.510000巢湖45合計(jì)7.69.310.512.51718資料來源：公司資料 中國(guó)銀河證券研究所（二）鎂合金加工利潤(rùn)水平也將保持穩(wěn)定公司的鎂合金加工業(yè)務(wù)的盈利水平較穩(wěn)定主要緣于鎂合金產(chǎn)品的定價(jià)模式，市場(chǎng)的鎂合金定價(jià)一般由鎂錠價(jià)格加上加工費(fèi)，加工費(fèi)的高低則由產(chǎn)品的加工難度和加工企業(yè)的多少?zèng)Q定，從歷史上看，由于下游企業(yè)的產(chǎn)品認(rèn)證時(shí)間長(zhǎng)和一定的技術(shù)壁壘，鎂合金加工行業(yè)的加工費(fèi)保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率水平也保持中等。1歷史上鎂合金加工費(fèi)較穩(wěn)定圖1 太原地區(qū)鎂價(jià)和鎂合金出廠價(jià)走勢(shì) 單位：元/噸資料來源：中華商務(wù)網(wǎng)圖2 公司銷售鎂合金單位毛利 圖3 公司加工鎂合金單位毛利單位：元/噸資料來源：公司資料2市場(chǎng)壁壘和技術(shù)壁壘以及適中的利潤(rùn)率是鎂合金行業(yè)盈利穩(wěn)定的原因鎂合金行業(yè)的市場(chǎng)壁壘使得進(jìn)入此行業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間。鎂合金主要應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，而汽車領(lǐng)域具有特殊質(zhì)量管理體系的要求，鎂合金生產(chǎn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)供貨必須通過相關(guān)資格認(rèn)證，該資格認(rèn)證需經(jīng)歷比較漫長(zhǎng)復(fù)雜的過程：樣品檢驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)證、小量試驗(yàn)、中批量試驗(yàn)、生產(chǎn)件批準(zhǔn)、品質(zhì)認(rèn)可、供應(yīng)商資格批準(zhǔn)。一般情況下，鎂合金廠家要獲得國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)企業(yè)的資格認(rèn)證需耗時(shí)1-2年，要獲得國(guó)外汽車生產(chǎn)企業(yè)的資格認(rèn)證將需要更長(zhǎng)的時(shí)間。同時(shí)，鎂合金生產(chǎn)企業(yè)通過QS9000及TS16949質(zhì)量體系認(rèn)證是成為汽車行業(yè)候選供應(yīng)商的基本條件，而達(dá)成該認(rèn)證客觀上也需要1-2年。所以，如果新進(jìn)入此行業(yè)并取得所有認(rèn)證一般需要3年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，這使得這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較有序。鎂合金行業(yè)也具有一定技術(shù)壁壘。鎂合金產(chǎn)品品質(zhì)主要取決于生產(chǎn)企業(yè)的裝備水平及技術(shù)管理能力。鎂合金行業(yè)從上世紀(jì)90年代才批量進(jìn)入民用，對(duì)于鎂合金材料的生產(chǎn)，世界上沒有專業(yè)和成熟的鎂合金成套生產(chǎn)設(shè)備制造商，領(lǐng)先的鎂合金生產(chǎn)企業(yè)所用生產(chǎn)線有很多環(huán)節(jié)都是自主研發(fā)的，其他企業(yè)無法單純依靠資金實(shí)力通過引進(jìn)成套設(shè)備與技術(shù)進(jìn)入鎂合金行業(yè)。同時(shí)，實(shí)現(xiàn)鎂合金產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定和滿足不同用戶的特殊要求，企業(yè)要具備較強(qiáng)的開發(fā)、技術(shù)和管理能力，這需要在長(zhǎng)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中才能形成。鎂合金行業(yè)非暴利行業(yè)。2004-2007年鎂合金產(chǎn)品的毛利率都在10-16%左右，其中銷售鎂合金的毛利率更低。鎂合金行業(yè)并不是暴利行業(yè)，這也使得這個(gè)行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)定。（三）加工環(huán)節(jié)同樣具有成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司在鎂合金行業(yè)的技術(shù)指標(biāo)居于全球領(lǐng)先地位，諸如金屬燒損率小于1.5%，全球領(lǐng)先指標(biāo)為1.5%-2%；噸和金煤耗為206kg，用熱值換算與國(guó)外領(lǐng)先水平相當(dāng)，另外，公司以下兩方面獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)使得公司的相關(guān)成本更具優(yōu)勢(shì)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)使公司擁有成本優(yōu)勢(shì)。公司自主研發(fā)的由粗鎂直接熔煉合金化生產(chǎn)鎂合金（“粗鎂一步法”）的新工藝，省去了行業(yè)通用的粗鎂鎂錠鎂合金工藝中的粗鎂到鎂錠的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，鎂錠生產(chǎn)中的金屬損耗和能耗等主要成本被節(jié)省，大幅降低了鎂合金生產(chǎn)成本。較行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者成本優(yōu)勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)采用“一步法”后鎂合金成本下降約800元/噸。公司是為數(shù)不多地具有規(guī)?；厥崭黝愭V合金壓鑄邊角料技術(shù)的廠家之一，這使得公司產(chǎn)品的銷售更加便利；另外公司在鎂合金加工中混入了回收的壓鑄邊角料，由于壓鑄邊角料的采購價(jià)格低于鎂錠的價(jià)格，所以降低了生產(chǎn)成本。地域分布合理節(jié)省物流成本。公司鎂加工分公司所處的聞喜、五臺(tái)是原鎂和煤炭的主要生產(chǎn)基地，物流成本較低，所以聞喜、五臺(tái)的鎂合金的生產(chǎn)成本都低于公司本部；另一方面，蘇州云海主要是利用回收下游客戶的鎂壓鑄邊角料來加工鎂合金，蘇州又靠近下游客戶，又節(jié)省了很多物流成本。三、原鎂業(yè)務(wù)提供超額收益公司的五臺(tái)鎂合金項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸到皮江法制鎂環(huán)節(jié)，且公司在皮江法工藝上技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，制鎂成本較行業(yè)平均水平低，可以賺取超過行業(yè)平均盈利的超額收益。雖然短期由于原鎂價(jià)格下跌，原鎂廠商經(jīng)營(yíng)艱難，但我們認(rèn)為鎂價(jià)長(zhǎng)期處于成本曲線底端的可能性不大，且隨著成本的下降，原鎂廠商的經(jīng)營(yíng)會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。（一）原鎂產(chǎn)量快速增長(zhǎng)2008年五臺(tái)原鎂產(chǎn)量大約8000噸左右，低于預(yù)期的主要原因：（1）投產(chǎn)初期仍有部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要磨合，致使產(chǎn)能未充分釋放；（2）10月份后原鎂價(jià)格快速下跌，加上投產(chǎn)初期公司自產(chǎn)原鎂成本較高，所以自產(chǎn)原鎂利潤(rùn)微薄，甚至沒有利潤(rùn)，公司采取了減少產(chǎn)量，專心加快部分生產(chǎn)工藝的調(diào)試的做法，預(yù)計(jì)在2009年初將恢復(fù)正常。2009、2010年是五臺(tái)項(xiàng)目產(chǎn)能的快速釋放期，2010年后巢湖項(xiàng)目將投產(chǎn)。表8 公司原鎂產(chǎn)量預(yù)測(cè)2008E2009E2010E2011E2012E五臺(tái)0.83.5555巢湖00045合計(jì)0.83.55910資料來源：中國(guó)銀河證券研究所（二）技術(shù)領(lǐng)先決定成本優(yōu)勢(shì)1公司在皮江法制鎂環(huán)節(jié)技術(shù)領(lǐng)先（1）公司采用回轉(zhuǎn)窯白云石煅燒新技術(shù)，噸煅白能耗指標(biāo)為行業(yè)平均水平的1/3，使得煅燒環(huán)節(jié)的能耗降低；（2）還原爐、合金熔煉爐均采用蓄熱式技術(shù)，冷熱溫度變化小，有一定節(jié)能作用；（3）公司豎罐煉鎂專有技術(shù)提高生產(chǎn)率，節(jié)約能源：i） 臥式還原罐由于重力作用會(huì)產(chǎn)生撓度變形，還原罐在應(yīng)用中會(huì)產(chǎn)生軸向塌陷和裂紋，所以使用周期短于豎罐，有資料提供數(shù)據(jù)相同情況下豎罐的壽命較臥罐長(zhǎng)2-3個(gè)月；ii） 豎罐不需要扒渣，所以還原時(shí)間較臥式短，所以冷熱溫度變化小，高溫蠕變強(qiáng)度變化小，延長(zhǎng)了其使用時(shí)間；iii） 豎罐由于幾乎不需扒渣還原時(shí)間短，有資料顯示其還原周期縮短1/4-1/3，單位產(chǎn)品的能耗和人工成本都將降低。2公司的成本優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在多方面皮江法制鎂實(shí)際上是一個(gè)高能耗、高污染的工藝過程，各企業(yè)之間由于技術(shù)的差異能耗和資源消耗量差異較大。國(guó)內(nèi)一般的皮江法制鎂企業(yè)生產(chǎn)一噸鎂約消耗1.1噸硅鐵、6-8噸煤、11噸白云石和0.88個(gè)還原罐。公司的成本優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在單位能耗低、人工成本、產(chǎn)業(yè)鏈一體化等多方面（1） 公司的單位鎂能耗可以降低到4噸煤/噸鎂，這個(gè)水平較此前行業(yè)一般6-8噸的水平低50%以上，即使目前整個(gè)行業(yè)很多企業(yè)通過技術(shù)改造淘汰落后產(chǎn)能，水平有所提升，但整個(gè)行業(yè)的平均噸鎂能耗仍在6-6.5噸煤，只有少量企業(yè)達(dá)到5.6噸以下的行業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)。（2） 公司的白云石都是自產(chǎn)，成本約30-40元/噸，較外購略低，雖說白云石的資源性不是特別強(qiáng)，但確保了在原料緊張時(shí)可保證自給； （3） 公司目前擁有1.6萬噸規(guī)模的硅鐵廠，并且還要新建一個(gè)10萬噸規(guī)模的新硅鐵廠，這使得公司在硅鐵價(jià)格高時(shí)的采購成本具有優(yōu)勢(shì)；（4） 一般1萬噸的原鎂廠需500人，但公司由于自動(dòng)化程度高，還原時(shí)間短，五臺(tái)5萬噸項(xiàng)目員工總?cè)藬?shù)約1500人，預(yù)計(jì)單位人工成本較行業(yè)平均水平低30-40%。圖4公司與行業(yè)平均成本比較資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖5 2008年公司原鎂成本構(gòu)成預(yù)測(cè) 圖6 2009年公司原鎂成本構(gòu)成預(yù)測(cè)資料來源：中國(guó)銀河證券研究所表9 公司20009年原鎂成本預(yù)測(cè)硅鐵單位消耗（噸）成本（元/噸）硅鐵成本1.15171煤炭4.51923白云石11376人工1000折舊1000還原罐0.881500電力成本1300467其他810總成本12247資料來源：中國(guó)銀河證券研究所四、其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)公司其他業(yè)務(wù)包括鋁合金、壓鑄件、輪轂在2009年或2010年逐步釋放產(chǎn)能，對(duì)2009年利潤(rùn)增長(zhǎng)有一定貢獻(xiàn)，但是總體利潤(rùn)占比不大，中間合金和鍶的規(guī)模將保持平穩(wěn)。圖7 2008年公司毛利構(gòu)成預(yù)測(cè) 圖8 2009年公司毛利構(gòu)成預(yù)測(cè)資料來源：中國(guó)銀河證券研究所五、鎂行業(yè)發(fā)展空間巨大雖然短期由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，尤其是鎂合金的主要下游行業(yè)汽車行業(yè)步履艱難，鎂的需求會(huì)出現(xiàn)短暫的低迷。但是長(zhǎng)期看，作為一種在很多方面可替代鋁的工程金屬，鎂的市場(chǎng)規(guī)模只有約1/50，且有許多方面性能比鋁更優(yōu)異，所以我們認(rèn)為鎂未來的長(zhǎng)期需求值得看好，未來的需求增長(zhǎng)速度會(huì)快于一般的基本金屬。（一）長(zhǎng)期需求看好1短期需求受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊由于受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，尤其是全球汽車需求下降，2008年10月份開始中國(guó)鎂產(chǎn)品出口開始銳減，2008年11月的鎂產(chǎn)品出口甚至同比下降約40%。所以我們預(yù)計(jì)2008、2009年全球鎂需求幾乎停滯，從歷史上看2000、2001年也出現(xiàn)過相同的情形。調(diào)整過后，鎂的需求又恢復(fù)了高速增長(zhǎng)，并且鎂金屬的需求增速遠(yuǎn)高于其他基本金屬。圖9 中國(guó)鎂需求及預(yù)測(cè) 圖10 中國(guó)鎂產(chǎn)品出口量及預(yù)測(cè)資料來源：中國(guó)鎂工業(yè)大會(huì)文集 中國(guó)銀河證券研究所2鎂合金領(lǐng)域需求增長(zhǎng)最快鎂工業(yè)的發(fā)展歷史相對(duì)其它冶金行業(yè)來說較短。作為工程金屬，鎂目前的市場(chǎng)規(guī)模非常小，大概只有鋁的1/50左右。相對(duì)于鋁來說，鎂具有密度小、強(qiáng)度高、易加工回收、吸震抗磁性好等許多優(yōu)點(diǎn)，在很多領(lǐng)域都可以取代鋁，隨著相關(guān)技術(shù)的成熟，我們認(rèn)為從鎂取代部分鋁應(yīng)用的角度看，行業(yè)的發(fā)展空間巨大。2002-2007年全球鎂需求復(fù)合增速達(dá)13%，遠(yuǎn)高于一般金屬的需求增速。圖11 2002-2007年主要金屬需求復(fù)合增速資料來源：brookhunt 中國(guó)銀河證券研究所從原鎂的下游看，應(yīng)用增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域就是鎂合金和鋁合金這部分，1996-2005年鎂合金消費(fèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率為12%；其中的汽車行業(yè)是鎂合金應(yīng)用增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域，1996-2005年全球汽車用鎂合金復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%。從1970年到現(xiàn)在，全球平均每輛汽車平均用鋁從28kg增長(zhǎng)到120kg，而目前平均每輛汽車鎂用量還不到4kg，可增長(zhǎng)的空間巨大。在3C產(chǎn)品的應(yīng)用方面，鎂合金由于其美觀和抗磁、吸震性能的優(yōu)異，未來將穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)此領(lǐng)域增速會(huì)略低于汽車領(lǐng)域。圖12 中國(guó)原鎂需求領(lǐng)域比例 圖13 汽車鎂合金占鎂合金需求比例逐漸上升資料來源：中國(guó)銀河證券研究所（二）鎂價(jià)已接近歷史低點(diǎn)國(guó)內(nèi)目前鎂價(jià)已經(jīng)跌至16000元/噸，已經(jīng)與歷史上最低的14500元/噸接近，考慮到成本的上升，鎂價(jià)已接近歷史低點(diǎn)；國(guó)際2800美元/噸的價(jià)格如果考慮美元貶值的因素實(shí)際與歷史低點(diǎn)也不遠(yuǎn)。另外，隨著鎂價(jià)的暴跌，國(guó)內(nèi)大部分廠家都開始停產(chǎn)和減產(chǎn)，10月份的原鎂產(chǎn)量只有40600噸，與6月份相比下降了40%以上，隨著減產(chǎn)的范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大和減產(chǎn)時(shí)間的延長(zhǎng)，鎂價(jià)將止跌筑底。圖14 長(zhǎng)江鎂現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì) 圖15 國(guó)際鎂價(jià)走勢(shì)資料來源：bloomberg圖16 國(guó)內(nèi)鎂產(chǎn)品出口數(shù)量下降顯著 圖17 國(guó)內(nèi)鎂產(chǎn)量下降明顯資料來源：中華商務(wù)網(wǎng)（三）受制于供應(yīng)壓力和鋁價(jià) 長(zhǎng)期鎂價(jià)會(huì)保持平穩(wěn)2007年中國(guó)的原鎂產(chǎn)量已占全球的80%以上，中國(guó)的原鎂供應(yīng)對(duì)全球原鎂供需起著決定作用。中國(guó)的原鎂供應(yīng)壓力較大，產(chǎn)能利用率一般都不高，說明原鎂供應(yīng)過剩。對(duì)于此我們的觀點(diǎn)是：（1） 國(guó)內(nèi)原鎂產(chǎn)能的技術(shù)水平差異很大，生產(chǎn)成本也就參差不齊；（2） 國(guó)內(nèi)政府一直在進(jìn)行淘汰落后產(chǎn)能，提高準(zhǔn)入門檻的工作，我們預(yù)計(jì)這仍將需要一段時(shí)間；（3） 只要鎂價(jià)不大幅上漲，市場(chǎng)就會(huì)將落后產(chǎn)能淘汰，所以不用太擔(dān)心看起來十分龐大的產(chǎn)能；（4） 鎂鋁價(jià)比決定下游廠商的鎂消費(fèi)意愿，鎂價(jià)不會(huì)偏離鋁價(jià)太遠(yuǎn)。綜上，我們預(yù)計(jì)未來鎂價(jià)在大部分時(shí)間里會(huì)保持在一個(gè)合適水平，企業(yè)的技術(shù)工藝決定了其能否用較低的成本賺取超額收益。圖18 中國(guó)原鎂產(chǎn)量占全球產(chǎn)量80%以上資料來源：美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局 中國(guó)鎂業(yè)分會(huì)圖19 中國(guó)原鎂產(chǎn)量和產(chǎn)能資料來源：中國(guó)鎂業(yè)分會(huì)圖20 全球原鎂供需預(yù)測(cè)資料來源：中國(guó)銀河證券研究所六、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)1、技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司在鎂合金加工和原鎂生產(chǎn)上都具有獨(dú)特的技術(shù)工藝，包括一步法制鎂合金、回收邊角料加工鎂合金、豎罐制鎂等，使得公司的成本低于一般同行，公司最近還被評(píng)為江蘇省高科技企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠。2、客戶資源優(yōu)勢(shì)公司已經(jīng)取得了汽車和3C領(lǐng)域大部分知名廠商的認(rèn)證，包括通用、豐田、大眾、本田等。3、區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)公司在原材料成本低的山西生產(chǎn)銷售鎂合金，又在靠近下游廠商的蘇州建立了回收鎂合金基地，布局合理，取得成本優(yōu)勢(shì)。七、風(fēng)險(xiǎn)因素我們的分析與預(yù)測(cè)存在如下風(fēng)險(xiǎn)因素：1、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)包括原鎂價(jià)鉻低于預(yù)期和鎂合金加工費(fèi)大幅下降都會(huì)使得公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2、開工率下降幅度高于預(yù)期如果下游汽車行業(yè)急劇衰退，致使公司下游訂單嚴(yán)重不足，那將使得公司訂單下降幅度高于預(yù)期，業(yè)績(jī)低于預(yù)期3、新建項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度如低于預(yù)期，則公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。4、核心技術(shù)被泄密的風(fēng)險(xiǎn)公司是高科技企業(yè)，很多業(yè)務(wù)的盈利都依靠自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，技術(shù)泄密對(duì)公司來說是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。表10 公司報(bào)表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表200620072008E2009E2010E利潤(rùn)表（百萬元）200620072008E2009E2010E貨幣資金129 423 307 406 496 營(yíng)業(yè)收入1111 1654 2044 2256 2755 應(yīng)收票據(jù)22 20 25 28 34 營(yíng)業(yè)成本964 1468 1789 1908 2274 應(yīng)收賬款141 273 392 340 415 營(yíng)業(yè)稅金及附加2 5 6 7 8 預(yù)付款項(xiàng)47 110 146 155 167 銷售費(fèi)用20 34 42 47 57 其他應(yīng)收款3 2 2 2 3 管理費(fèi)用29 46 56 62 76 存貨132 238 343 261 311 財(cái)務(wù)費(fèi)用8 35 56 44 62 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 1 1 2 資產(chǎn)減值損失2 7 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資6 6 6 6 6 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)94 181 431 721 994 投資收益0 0 1 1 1 在建工程24 113 281 341 345 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 4 4 4 4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)85 60 95 189 278 無形資產(chǎn)10 45 40 36 31 營(yíng)業(yè)外收支凈額3 13 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用1 0 0 0 0 稅前利潤(rùn)89 73 95 189 278 資產(chǎn)總計(jì)610 1417 1978 2301 2808 減：所得稅17 13 15 37 69 短期借款150 289 496 776 1063 凈利潤(rùn)72 60 80 152 208 應(yīng)付票據(jù)22 93 196 105 125 歸屬于母公司凈利潤(rùn)71 60