公司金融專題兼并收購.ppt

第十一章公司金融專題 兼并收購 11 1兼并收購的理論 11 2兼并收購的實踐 11 1兼并收購的理論 一 兼并收購的內涵與外延 二 協同效應 并購的理論解釋之一 三 公司控制 并購的理論解釋之二 四 杠桿收購和管理層收購 一 兼并收購的內涵與外延 1 兼并收購的一般含義 企業(yè)的兼并收購 通常被簡稱為并購 即Merger Acquisition M A 是公司控制權交易中最主要的形式 接管 收購與兼并的關系 接管 Takeovers 收購 Aquisition 委托投票權競爭 ProxyContest 轉為非上市 GoingPrivate 吸收合并或新設合并MergerorConsolidation 收購股票AcquisitionofStock 收購資產AcquisitionofAssets 接管 一般指一家企業(yè)的控制權從一個股東集團轉移到另一個股東集團 控制權可以被定義為在董事會中擁有多數投票表決權 欲獲取控制權的企業(yè)被稱為投標企業(yè) bidder 或兼并企業(yè) 將出讓控制權的企業(yè)被稱為目標企業(yè) target 有時也被稱為被兼并企業(yè) 委托投票權競爭 也稱為代理權競爭 就是一個股東集團希望通過股東投票選舉新的董事會而在董事會中獲得大多數席位 從而達到控制企業(yè)的目的 轉為非上市企業(yè)是指在股票交易所掛牌交易的公開上市企業(yè)的所有股權都被少數投資者買去 該企業(yè)的股票就不能在公開市場上交易了 變成了一家私人所有的公司 吸收合并 是指目標企業(yè)被投標企業(yè)吸收 目標企業(yè)的股東原來的股票被置換成投標企業(yè)的股票 兼并企業(yè)保留原來的名稱和法律地位 而被兼并企業(yè)則不再作為一個獨立經營實體而存在 新設合并 是指參與合并的雙方解散 重新登記設立一家全新的公司的一種兼并形式 購買股票 是指投標企業(yè)用現金 股票或其他證券購買目標企業(yè)的具有表決權的股票 投標企業(yè)的管理層可以與目標企業(yè)管理層協商 也可以向目標企業(yè)股東發(fā)出購買股票要約 通常通過報紙廣告等方式進行公告 稱為 發(fā)盤收購 TenderOffer 通過購買目標企業(yè)的資產也可以實現對目標企業(yè)的收購 資產收購中投標企業(yè)向目標企業(yè)進行支付 而不是直接向其股東支付 這種方式的缺點是要求進行資產過戶 而這一法定程序成本高昂 兼并收購的分類 橫向兼并 horizontalmerger 又稱為水平兼并 投標企業(yè)和目標企業(yè)處于同一行業(yè)內并生產相同類型的產品 它們在產品市場上相互競爭 縱向兼并 verticalmerger 又稱垂直兼并 生產過程或經營環(huán)節(jié)相互銜接 密切相關的企業(yè)之間 或者具有縱向協作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的兼并 兼并和被兼并企業(yè)通常是生產資料的供應者和使用者的關系 混合兼并 conglomeratemerger 兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的業(yè)務互不相干 通常處于不同行業(yè)并生產不同的產品 企業(yè)的產品不具有競爭性 二 協同效應 并購的理論解釋之一 1 并購協同效應的基本原理 從經濟運行整體來看 只要企業(yè)并購后的整體價值大于各個企業(yè)獨立價值之和 即協同效應 synergy 為正 并購就會提高經濟效率 假設A企業(yè)準備兼并B企業(yè) 協同效應 VAB VA VB VA A企業(yè)的價值 VB B企業(yè)的價值 這里可以合理地認為VA與VB分別等于A企業(yè)和B企業(yè)在外流通股票的市場價值 2 并購協同效應的主要來源 根據資本預算原理 凈現金流量 NCFt 收入t 成本t 稅負t 資本需求t 收入上升 稅負減少 成本下降 資本成本降低 收入的增加主要有三個來源 陳雨露333 第一 營銷利得 通過營銷利得增加的收入主要是廣告 銷售網絡和產品提供改進的結果 花旗銀行和旅行者公司1998年并購案 1970年PhilipMorris公司收購Miller啤酒公司 第二 戰(zhàn)略收益 這種戰(zhàn)略好處體現為公司面對將來競爭環(huán)境的改變時能應對自如 美國一些大的制藥公司收購一些研究基因技術的公司正是出于這樣的考慮 第三 市場壟斷程度提高 通過收購競爭對手可以提高市場份額 減少競爭并能提高售價 此外還可以增加企業(yè)與供應商討價還價的能力 降低成本 成本的下降主要基于以下幾個原因 第一 規(guī)模經濟效益 規(guī)模經濟是指當產量增加時 單位平均成本隨之降低 企業(yè)并購獲得規(guī)模經濟收益的前提是 在并購之前企業(yè)生產經營水平低于最優(yōu)規(guī)模的要求 超過最佳成長點 就會出現規(guī)模不經濟現象 第二 縱向合并效應 縱向合并能將各生產流程納入到同一個企業(yè)中 使那些聯系密切的經營活動的協作更加容易 此外 技術轉讓也是縱向一體化的一個動因 第三 資源互補 一些企業(yè)兼并其他企業(yè)是為了更好地利用現有資源或為了獲得成功所必需但又缺乏的要素 1989年美國猶他電力公司與太平洋公司合并案 第四 淘汰無效率的管理層 如果目標企業(yè)的管理者能力不高 他們的低水平管理使公司潛在價值無法實現 另一家管理水平較高的公司就可以并購這家企業(yè) 撤換無效率的管理層 公司的管理因而改進 價值相應提高 并購產生的稅收利得分為以下幾個方面 第一 利用經營凈損失形成的納稅虧損 經營損失可以在應稅所得中扣除 單個企業(yè)無法利用這種稅收扣除 而兩個企業(yè)合并后就可能利用對方的經營損失而減少納稅額 企業(yè)A B兼并的稅收效應 第二 利用尚未動用的舉債能力 由于兼并會產生多元化效應 聯合企業(yè)的財務困境成本會比持有這些現值的兩個單一企業(yè)的小 兼并企業(yè)在兼并完成后能夠提高其負債權益比 創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價值 第三 利用剩余資金 利用自由現金流并購其他企業(yè)可以使股東獲得稅收節(jié)約的好處 所謂自由現金流 是指在支付所有的稅金并滿足所有凈現值為正數的投資項目所需資金之后的剩余現金流量 在兼并的情況下 由被兼并企業(yè)發(fā)放的股利全部免稅 資本成本的節(jié)約來源于以下兩個方面 第一 內部融資成本低于外部融資成本 如果一家公司擁有好的投資機會但沒有足夠的內部資金 只好求助于外部融資 如果能與一家有資金但缺乏投資機會的公司合并 變外部融資為內部融資會很大地節(jié)約資本成本 第二 規(guī)模經濟效應也會節(jié)約資本成本 大量發(fā)行證券比少量發(fā)行證券的單位發(fā)行成本要小 并購后的企業(yè)的資本成本會降低 也增加企業(yè)的價值 三 公司控制 并購的理論解釋之二 1 問題的提出 代理成本 現代公司制企業(yè)的重要特征是所有權和管理權相分離 這種兩權分離在管理者和股東存在利益沖突以及信息不對稱的情況下 產生了代理問題 管理者追求自身利益最大化的行為給股東造成的財富損失被稱為代理成本 2 股東降低代理成本的方式 在公司內部 可以通過設計合理的公司治理結構和報酬機制來約束和激勵管理者 而產品與要素市場 經理人市場和公司控制市場則構成了解決代理問題 降低代理成本的外部機制 3 企業(yè)并購在解決代理問題中的作用 首先 如果某個企業(yè)的管理層以犧牲股東利益為代價慢則自己的私欲 該企業(yè)的價值就會低于其潛在價值而成為其他企業(yè)并購的對象 并購的結果是原來管理層被撤換 其次 由于上述并購的懲戒作用 管理者為了保住自己的位置 會更盡心盡力地為股東利益服務 降低了代理成本 4 公司控制市場的實證研究 在美國大約有一半以上的企業(yè)曾經成為并購的目標企業(yè)或采取過措施以防止被其他企業(yè)并購 2 公司控制市場上的典型目標企業(yè)具有如下特征 該公司的收益率低于整個市場平均的收益率 3 在公司并購發(fā)生后 大部分公司都有資產剝離或資產重組發(fā)生 絕大部分企業(yè)發(fā)生管理層的明顯變動 甚至是管理層的整體更換 四 杠桿收購與管理層收購 杠桿收購 LeveragedBuyout LBO 是以收購對象的資產作為抵押 利用債務融資 從金融機構借款或發(fā)行債券 進行的企業(yè)收購 如果公司的管理層用杠桿收購的方式取得了公司的所有股票 就是管理層收購 ManagementBuyout MBO 1 什么是杠桿收購 2 杠桿收購意義何在 首先 杠桿收購促進企業(yè)并購的發(fā)展 通過杠桿收購 收購者只需較少的投資就可以收購一些較大規(guī)模的企業(yè) 使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能 其次 杠桿收購會提高企業(yè)負債權益比 這會減少企業(yè)稅負 增加企業(yè)價值 實踐中 大部分杠桿收購目標企業(yè)都是具有穩(wěn)定收益 負債率很低的企業(yè) 杠桿收購的結果是提高企業(yè)負債率使之達到最優(yōu)水平 第三 根據自由現金流假說 高負債率有助于減少股東和管理者因自由現金流發(fā)放的利益沖突而產生的代理成本 一方面 債務的還本付息對管理者約束力更強 另一方面 LBO 特別是MBO 將股東權益集中于管理者 這可以為管理者提供最大限度的激勵 3 典型的杠桿收購包括以下步驟 第一階段 籌措收購資金并設計管理層激勵方案 由實施杠桿收購的投資人提供10 左右的收購所需資金 外部投資者提供剩余股權資金 管理者以公司資產作抵押向銀行借入50 60 的收購所需資金 剩余的收購所需資金通過發(fā)行債券籌集 第二階段 實施收購計劃 杠桿收購的發(fā)起人購買目標公司所有發(fā)行在外的股票或其全部資產 并將該公司轉為非上市企業(yè) 購買完成后 新股東可以將被收購公司的部分資產變賣以償還第一階段的部分債務 第三階段 管理層控制權的實施 在管理層取得了目標公司的控制權之后 管理人員應當通過削減經營成本 改變市場戰(zhàn)略已增加利潤和現金流量 如 裁減冗員 調整產品結構 改進生產設施 改進銷售渠道 重塑與供應商的關系等等 第四階段 投資者逆向杠桿操作 如果上述改革提高了公司價值并實現了預期的杠桿收購目標 投資者即可通過公開上市 增發(fā)股票等方式籌集資金 將非上市企業(yè)重新轉變?yōu)樯鲜衅髽I(yè) 思考與探索 我國國有企業(yè)改革的一個重要內容就是建立現代企業(yè)制度 完善的公司治理結構則是相待企業(yè)制度的核心內容 你認為規(guī)范的公司并購活動對于我國企業(yè)改善治理結構能發(fā)揮積極作用嗎 2 在我國很多企業(yè)希望通過上市在資本市場上進行融資 這些企業(yè)往往只看到上市的種種潛在好處 如擴大籌資渠道 提高股票的流動性以及股票價格市場化等等 但在美國 一些上市企業(yè)通過杠桿收購 特別是管理層收購轉為非上市企業(yè) 你能為上市企業(yè)轉為非上市企業(yè)提供合理的解釋嗎 11 2兼并收購的實踐 一 制定并購策略 二 甄選目標企業(yè) 三 目標企業(yè)價值評估 四 企業(yè)并購的實施 五 收購后整合 一 制定并購策略 一 收購戰(zhàn)略分析框架 二 收購戰(zhàn)略 三 收購戰(zhàn)術 四 防御策略 一 收購戰(zhàn)略分析框架 1 產品的生命周期理論 1 引入階段 如果企業(yè)的目標市場是處在引入階段的產品 而企業(yè)在該市場上又不具備有效競爭所必需的資源和能力 比較有效的策略是收購一家有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)而進入該市場 2 成長階段 公司在成長階段的主要任務是提高市場占有率 在這個階段企業(yè)為擴大市場份額 可以考慮收購一些銷售機構和同類企業(yè) 達到迅速擴大生產和銷售能力的目的 3 成熟階段 此階段的企業(yè)應該縮減在該產品上的投資規(guī)模 將自由現金流向其他行業(yè)或產品投資 可以收購一些投資機會多 又缺少發(fā)展資金的企業(yè) 如果出于這個階段的企業(yè)不縮減投資規(guī)模 則有可能成為別的企業(yè)的收購目標 4 衰退階段 在這個階段 整個產品市場的銷售量下降 利潤大幅度降低 大量企業(yè)退出該商品的生產領域 在這個階段明智的決策就是將生產該產品的企業(yè) 或企業(yè)資產 銷售出去 2 戰(zhàn)略選擇理論 密集式發(fā)展戰(zhàn)略 在公司現有業(yè)務中尋找更進一步發(fā)展的機會 市場滲透戰(zhàn)略 市場開發(fā)戰(zhàn)略 產品開發(fā)戰(zhàn)略 一體化發(fā)展戰(zhàn)略 尋找某些機會 研究將公司目前業(yè)務與生產過程中密切相關的其他整合的可能性 以及這種整合是否能增加股東財富 多元化發(fā)展戰(zhàn)略 企業(yè)向本行業(yè)外的其他領域發(fā)展 擴大業(yè)務范圍的一種戰(zhàn)略 二 收購戰(zhàn)略 1 確定收購標準 收購戰(zhàn)略目標一經確立 企業(yè)就可以制定目標企業(yè)必須滿足的收購標準 然后根據收購標準尋找目標企業(yè) 這樣就可以極大地減少需要詳細研究的目標企業(yè)數量 案例 中集集團的橫向收購案例 2 收購前期準備工作 聘請財務顧問 主要是投資銀行 為整個收購過程提供咨詢和服務 本公司抽調有關人員與外聘財務顧問共同組成收購工作小組 3 收購機會的確定 收購工作組的一個重要任務就是尋找潛在的目標企業(yè) 并根據收購標準提供一分目標企業(yè)的候選名單 在確認目標企業(yè)后 收購工作小組要深入分析目標企業(yè)的優(yōu)勢和缺陷 4 收購前購買目標企業(yè)部分股票 經驗表明 在收購某個公司之前 預先收購它少量的股份對于下一步整體收購是十分有利的 但收購量達到或超過某公司資產的一定份額時 收購計劃就可能泄漏 三 收購戰(zhàn)術 1 確定收購戰(zhàn)術一般為達到以下目的 獲得目標公司的控制權 將收購溢價降到最低 減少交易成本 促進收購后的成功整合 2 友好收購與敵意收購的戰(zhàn)術差異 在友好收購中 收購企業(yè)得到了目標企業(yè)管理層的合作 他們會將收購要約推薦給目標企業(yè)的股東 勸股東接受 因而友好收購難度相對較小 費用較低 風險較小 持續(xù)時間也較短 在敵意收購中 目標企業(yè)的管理層會強烈的反對并阻礙收購的進行 因而難度更大 需要更巧妙的收購戰(zhàn)術 要針對目標企業(yè)和收購競爭對手的各種反應采取不同的對策 特別是對要約發(fā)出的時間 收購價格的確定 要約條件的修改以及事先購買股票的時間和數量做出周密的安排 四 防御策略 1 剝離 Divestitures 目標企業(yè)經理采取的剝離策略主要有三種 出售資產 分立和發(fā)行追蹤股票 這三種剝離策略的目的在于減少企業(yè)多元化經營的負面影響 提升公司主營業(yè)務的價值 2 公司章程 CorporateCharter 公司章程一般都對公司被收購的條件做出了具體規(guī)定 企業(yè)可以通過修改章程以增加對方的收購難度 例如 絕大多數修訂條款 暫時停止董事的選舉等 3 回購與停滯協議 Repurchase StandstillAgreements 定向回購是指企業(yè)從潛在的投標者手中回購股票 通常要支付溢價 這些溢價可被視為阻止非善意接管企圖而付出的代價 被稱為 綠色勒索 greenmail 目標企業(yè)從投標者手中溢價回購本企業(yè)股票時 為防止本企業(yè)再遭襲擊 往往與投標者簽訂 停滯投資協議 約定投資者在未來一段時期內不能購買目標企業(yè)的股票 這種協議通常能消除對目標企業(yè)的收購企圖 排他回購指從非投標者的股東手中回購股票 令投標者無法獲得足以實施收購的股票份額 或者通過向非投標者支付溢價將財富從投標者轉移給其他股東 挫敗投標者的收購企圖 4 排他式自我收購 ExclusionarySelf Tenders 5 轉為非上市和杠桿收購 GoingPrivate LeveragedBuyout 轉為非上市是指企業(yè)由公眾持有的股票被一個私人投資集團購買 而該集團通常是由現任管理者組成 轉為非上市常用的一種手段就是杠桿收購 即購買股票所用的現金是舉借巨額債務得到的 6 其他反收購策略 白衣騎士 WhiteSquire 目標企業(yè)選擇一家關系良好 實力雄厚的企業(yè) 白衣騎士 以更高的價格對目標企業(yè)發(fā)出收購要約 在這種情況下 投標企業(yè)要么出更高的價格 要么無法承受高價格而放棄 金保護傘 GoldParachutes 如果企業(yè)被收購導致管理層失去工作 目標企業(yè)承諾向管理層提供巨額補償 這會促使管理曾在考慮收購投標時 更多的關心股東的利益 同時這種補償對于股東而言也是收購的巨大成本 阻礙了收購的進行 皇冠寶石 CrownJewels 當面臨收購威脅時 企業(yè)可以通過出售其重要資產 皇冠寶石 如最盈利的業(yè)務 以達到降低對投標企業(yè)的吸引力而自保的目的 也被稱為 焦土戰(zhàn)略 毒丸計劃 PoisonPill 通過安排毒丸 降低目標企業(yè)的吸引力 通常的做法是 賦予股東在被收購時以事先確定的價格購買股票的權利 這樣就會大大稀釋股權 財富也就從投標企業(yè)向目標企業(yè)轉移 二 甄選目標企業(yè) 一 確定目標企業(yè)候選名單 二 確定最終的目標企業(yè) 一 確定目標企業(yè)候選名單 不同收購目標下目標企業(yè)的特征 二 確定最終的目標企業(yè) 首先考察目標企業(yè)目前的產權結構和治理結構 重點了解 股權分散程度如何 誰是企業(yè)的大股東 持股比例多少 目標企業(yè)是否已經采取或可能采取何種反收購策略 以前是否有其他企業(yè)試圖收購該目標企業(yè) 等等 其次對企業(yè)的價值進行評估 三 目標企業(yè)價值評估 對企業(yè)的價值進行評估通常有如下方法 貼現現金流法 相對估價法 期權定價法 四 企業(yè)并購的實施 通常包括以下幾個步驟 首先 收購雙方經過協商確定最終的收購價格 其次 決定以何種方式支付該收購價格 最后 考慮收購涉及的會計 法律等問題 一 收購價格的確定 收購后目標企業(yè)的價值 目標企業(yè)目前價值 企業(yè)控制價值 協同效應價值 該價值就是投標企業(yè)為收購目標企業(yè)所能支付的最高價格 一般說來 投標企業(yè)在收購目標企業(yè)時 支付的收購價格都會高于目標企業(yè)的市場價值 收購價格超過市場價值的部分被稱為收購溢價 結論 收購價格應該在目標企業(yè)的市場價值和收購后目標企業(yè)價值之間 最終的收購價格實際上決定了收購創(chuàng)造的價值在收購企業(yè)和目標企業(yè)之間的分配 影響最終收購價格的因素 目標企業(yè)的資源對投標企業(yè)的重要程度或可替代性 投標企業(yè)之間的競爭 收購雙方的協商與談判 二 收購的支付方式和融資方式 1 融資方式的選擇 發(fā)行債券還是發(fā)行股票 融資方式的選擇主要取決于收購前各個企業(yè)的債務比率和收購后聯合企業(yè)債務承受能力的提高 一方面 如果目標企業(yè)的債務比率低于其最優(yōu)的債務比率 那么就可以通過舉債收購該目標企業(yè) 即目標企業(yè)的債務比率越低 與最優(yōu)債務比率相比 收購資金中借債的比率就應該越高 另一方面 如果兩個企業(yè)現金流量相關性不高 合并后企業(yè)的現金流會更穩(wěn)定 這會提高聯合企業(yè)的債務承受能力 在這種情況下也可以舉債為收購融資 2 支付方式的選擇 現金支付還是股票交換 現金收購是用現金購買目標企業(yè)的股票 股票交換是指收購企業(yè)用自己的股票按一定比例兌換目標企業(yè)的股票 現金購買舉例 第605頁30 9 1 普通股互換舉例 第606頁30 9 2 選擇支付方式需要考慮的因素 股價高估 如果收購企業(yè)的管理層認為本企業(yè)的股票價格被高估 那么股票交換方式比現金購買方式承擔更小的成本 稅負 在現金購買的支付方式中 目標企業(yè)股東要為股價的升值部分繳納資本利得稅 而股票交換則是免稅的 至少在目標企業(yè)股東將獲得的新企業(yè)股票賣掉之前不必繳稅 分享利得 在現金購買方式中 出售方股東除了金額固定不變的補償之外不可能獲得額外的利益 也無需分擔損失 而在股票互換實現的收購中 情況正好相反 三 收購的會計處理方法 1 購買法 PurchaseMethod 按照購買法會計要求 收購的整體價值都要反映在收購企業(yè)的資產負債表上 收購企業(yè)對目標企業(yè)資產按照新的成本基礎進行報告 即原屬目標企業(yè)的資產必須按照這些資產的當前市場價值計價 2 權益集合法 PoolingofInterests 采用權益集合法 收購溢價并不反映在收購企業(yè)的資產負債表上 目標企業(yè)和收購企業(yè)的資產都按照賬面價值進行計價 權益集合法通常要求目標企業(yè)股東成為聯合企業(yè)的股東 舉例說明購買法和權益集合法的區(qū)別 A B企業(yè)在收購日的財務狀況 A企業(yè) B企業(yè) 假定A收購B后成立企業(yè)AB B企業(yè)的建筑物市場價值為240萬元 設備值220萬元 雙方協商的收購價格540萬元 A企業(yè)舉債540萬元用以支付收購價款 并決定在收購的會計處理上采用購買法 AB企業(yè)在購買法下的資產負債表 假設A企業(yè)通過發(fā)行市場價值為540萬元的普通股股票以換取B企業(yè)的股票 并決定在收購的會計處理上采用權益集合法 AB企業(yè)在權益集合法下的資產負債表 影響收購會計方法選擇的因素 1 費用的攤銷對股價的影響 在購買法下 商譽的攤銷費用會減少企業(yè)的賬面收益 這有可能導致股價下跌 減少股東財富 值得一提的是 如果證券市場是有效的 股價就不會因為會計