B級(jí)基金深度分析.doc

B級(jí)基金深度分析來(lái)源：招商策略研究1、分級(jí)B的本質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，投資到母基金資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的收益。2、投資者需要了解折算（包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算）、配對(duì)轉(zhuǎn)換、整體折溢價(jià)、凈值杠桿、A份額約定收益率和預(yù)期年化收益率等基本概念。3、投資者需要了解分級(jí)基金贖回、分拆、合并等實(shí)際操作。4、分級(jí)基金可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)投資；可以通過(guò)“雙重杠桿”是獲得短期投資的高彈性；能夠方便的實(shí)現(xiàn)風(fēng)格、行業(yè)及主題投資；交易方便、成本低廉；同時(shí)具備多重策略。5、單邊投資B份額時(shí)，投資者可以選擇大小盤風(fēng)格標(biāo)的進(jìn)行投資；很多行業(yè)已經(jīng)有了對(duì)應(yīng)分級(jí)B，或者已經(jīng)有基金公司申報(bào)，投資者可以選擇看好的行業(yè)進(jìn)行投資；6、目前市場(chǎng)主要的熱點(diǎn)投資主題已有或者已經(jīng)在申報(bào)，投資者可以把握熱點(diǎn)的主題投資機(jī)會(huì)。對(duì)于相似標(biāo)的，我們可以通過(guò)凈值杠桿、溢價(jià)率和活性選擇其中最優(yōu)的標(biāo)的。7、單邊投資B份額時(shí)，需要注意不要在整體溢價(jià)率太高時(shí)買入；盡可能不要持虧；不要輕言長(zhǎng)期投資；8、謹(jǐn)慎參與上折和下折。9、分級(jí)基金還有多重的投資策略，包括整體溢價(jià)套利、整體折價(jià)套利、指數(shù)增強(qiáng)、新發(fā)分級(jí)認(rèn)購(gòu)等策略。10、風(fēng)險(xiǎn)提示。首先，市場(chǎng)下跌時(shí)，分級(jí)B的凈值將以杠桿倍數(shù)下跌，更嚴(yán)重的是當(dāng)市場(chǎng)越下跌，凈值杠桿越高，跌的越快；11、短期來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向時(shí)，分級(jí)B不僅僅凈值會(huì)呈杠桿倍數(shù)下跌，而且溢價(jià)率會(huì)回落，遭遇“戴維斯雙殺”，尤其是之前由于情緒樂(lè)觀導(dǎo)致整體溢價(jià)的時(shí)候，還會(huì)遭遇套利盤拋售，導(dǎo)致價(jià)格劇烈下跌；12、情緒高漲時(shí)會(huì)導(dǎo)致整體溢價(jià)，高溢價(jià)時(shí)買入分級(jí)B風(fēng)險(xiǎn)極高！當(dāng)T日出現(xiàn)整體溢價(jià)超過(guò)一定水平，就會(huì)開始出現(xiàn)申購(gòu)套利盤，最快T+2日開盤就會(huì)有“盲拆”套利盤拋出，T+3日會(huì)有非“盲拆”套利盤疊加T+1申購(gòu)的“盲拆”套利盤拋出，可能會(huì)出現(xiàn)較大的跌幅；13、長(zhǎng)期持有時(shí)如果對(duì)應(yīng)指數(shù)不上漲，B份額會(huì)下跌！B份額需要支付A份額的約定收益，同時(shí)也需要支付全部資產(chǎn)的管理費(fèi)和托管費(fèi)，每年的持有成本在8.25-10.25%之間。也就意味著市場(chǎng)如果不漲，投資者是要虧損的；14、如果投資者參與上折，上折后的溢價(jià)率不能回到上折前的兩倍（估算），參與上折將會(huì)直接遭受損失。一、中國(guó)分級(jí)基金的誕生與發(fā)展（一）分級(jí)基金的發(fā)展概況2007年7月17日，國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)股票型基金成立，宣布了中國(guó)分級(jí)基金的誕生。2009年5月和9月，長(zhǎng)盛基金和國(guó)投瑞銀公司各發(fā)行了一只分級(jí)基金，分別是長(zhǎng)盛同慶和國(guó)投瑞銀瑞和300。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，長(zhǎng)盛同慶率先推出了“A份額獲得固定約定收益，B份額獲得剩余收益”的簡(jiǎn)單收益分配機(jī)制，引領(lǐng)了后來(lái)分級(jí)基金的主流收益分配模式；而國(guó)投瑞銀瑞和300是第一支指數(shù)型分級(jí)基金，也是第一支采用了配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的分級(jí)基金。這兩只產(chǎn)品，為后來(lái)分級(jí)基金的設(shè)計(jì)提供了標(biāo)桿。分級(jí)基金為投資者提供了多樣化的投資工具，有效的擴(kuò)展投資者了風(fēng)險(xiǎn)收益邊界，雖然受到投資者的關(guān)注，但初期發(fā)展并不是很快。從2010年開始，基金設(shè)計(jì)逐漸改進(jìn)，主要體現(xiàn)在利益分配原則的簡(jiǎn)單化，和投資管理的指數(shù)化；隨后，基金公司在行業(yè)分級(jí)和主題分級(jí)進(jìn)行了擴(kuò)展，2014年開始的大牛市讓分級(jí)基金的投資者得到普及，實(shí)現(xiàn)的規(guī)模的跨越式增長(zhǎng)。（二） 分級(jí)基金的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，成為市場(chǎng)重要的投資標(biāo)的分級(jí)基金規(guī)模的擴(kuò)大總是跟市場(chǎng)高度相關(guān)的，2013年之前，市場(chǎng)處在熊市之中，分級(jí)基金的規(guī)模擴(kuò)張緩慢；13年之后市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)暖，分級(jí)基金也從13年開始快速擴(kuò)張。截至2015年3月31日，股票型分級(jí)基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近2000億元，截至2015年5月25日，股票B份額數(shù)量接近1000億份。隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，股票分級(jí)B份額成交日益活躍，截至2015年5月25日，過(guò)去一個(gè)月B份額的平均日成交金額合計(jì)為155.6億元，最活躍的一只產(chǎn)品證券B日均成交金額達(dá)到25.8億元，已經(jīng)成為市場(chǎng)上重要的資產(chǎn)類別之一。（三）分級(jí)基金的分類按存續(xù)期分，分為固定存續(xù)型和永續(xù)型。按投資方式分，分為指數(shù)型和主動(dòng)管理型。按投資目標(biāo)分，分為寬基分級(jí)、行業(yè)分級(jí)和主題分級(jí)。二、分級(jí)基金的相關(guān)定義（一）分級(jí)基金定義分級(jí)基金是近年來(lái)興起的一種創(chuàng)新型基金，該類基金在投資運(yùn)作上與傳統(tǒng)基金相同，但在收益分配的原則上與傳統(tǒng)基金具有很大的差別，因此我們給出分級(jí)基金的定義如下：在相同的一個(gè)投資組合下，通過(guò)對(duì)基金收益分配的重新安排，形成兩級(jí)（或多級(jí)）風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有差異的基金份額的基金品種。一般而言，分級(jí)基金區(qū)分為三類份額，約定不同的收益分配原則，使得三類基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有明顯的差別。母基金份額（基礎(chǔ)份額）：未拆分的基金份額，獲得基金投資的全部收益，和普通的基金沒有區(qū)別。這類份額一般只能申購(gòu)、贖回、分拆、合并，不能夠上市交易；也有部分分級(jí)基金母基金份額沒有持有人，母基金份額只是形式上存在，例如早期的國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)股票型基金，以及現(xiàn)存的固定存續(xù)半封閉型債券型分級(jí)基金等。A份額（固定收益端或進(jìn)取份額）：母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收益特性的份額，一般而言其中一種是獲取相對(duì)固定的約定收益，稱為A份額。約定收益可以是固定值，或者與定存利率等市場(chǎng)利率掛鉤的方式（后面詳述）。B份額（杠桿端或穩(wěn)健份額）：與A份額對(duì)應(yīng)的另一種份額則獲取在分配完A份額約定收益后母基金的剩余收益，因而具備一定的杠桿效應(yīng)，稱為B份額。分級(jí)基金的實(shí)質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，從而獲得投資杠桿，而A份額獲得相應(yīng)的融資利息。以銀華深100為例（銀華銳進(jìn)、銀華穩(wěn)進(jìn)）：銀華穩(wěn)進(jìn)、銳進(jìn)配比1:1，每年年初折算（約定收益轉(zhuǎn)化為母基金份額）。銀華穩(wěn)進(jìn)約定收益為一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益與風(fēng)險(xiǎn)均由銀華銳進(jìn)享有或承擔(dān)。除了這種典型的分級(jí)基金，還有部分分級(jí)基金采用了更加復(fù)雜的收益分配機(jī)制，例如國(guó)投瑞銀瑞和300、興全合潤(rùn)分級(jí)等。（二）母基金相關(guān)概念1、定期折算A份額的約定收益并非以現(xiàn)金分紅的形式實(shí)現(xiàn)。對(duì)于A份額期末的約定應(yīng)得收益，即A份額期末份額凈值超出本金1元部分，將折算為場(chǎng)內(nèi)對(duì)應(yīng)母基金份額分配給A份額持有人。由于折算后母基金份額增多，凈值會(huì)相應(yīng)向下調(diào)整。例如: 2011年12月31日，銀華深100份額凈值為0.831元，銀華穩(wěn)進(jìn)凈值為1.0575元（其中0.0575是當(dāng)年的約定收益）。投資者折算前持有100份銀華穩(wěn)進(jìn)，價(jià)值105.75元，折算后，銀華深100凈值調(diào)整為0.831-0.0575/2=0.8023元，投資者獲得100份銀華穩(wěn)進(jìn)份額（單位凈值1元）和銀華深100份額5.75/0.8023=7.16份，合計(jì)105.75元。2、不定期折算不定期折算是指，當(dāng)B份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高于閾值，A份額、B份額和母基金份額凈值均被調(diào)整為1元。調(diào)整后的A和B份額按初始配比保留，各類份額數(shù)量按比例增減，A份額與B份額配對(duì)后的剩余部分將會(huì)轉(zhuǎn)換為母基金場(chǎng)內(nèi)份額，分配給相應(yīng)份額持有者。我們將母基金份額凈值高于閾值時(shí)發(fā)生的不定期折算稱為“向上不定期折算”；而將B份額凈值跌至閾值時(shí)發(fā)生的不定期折算稱為“向下不定期折算”。3、向下不定期折算為保護(hù)A份額持有人的利益，大部分分級(jí)基金設(shè)計(jì)了向下不定期折算機(jī)制。其處理方式是，當(dāng)B凈值跌至一個(gè)閾值（不同產(chǎn)品該閥值設(shè)定在0.20.3元之間），觸發(fā)不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調(diào)整為1元。調(diào)整后的A份額和B份額按初始配比保留，A份額與B份額配對(duì)后的剩余部分將會(huì)轉(zhuǎn)換為母基金場(chǎng)內(nèi)份額，分配給A份額投資者。舉例：銀華中證等權(quán)90的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及0.25元。截止2012年8月24日，銀華鑫利凈值為0.293元，銀華金利凈值為1.045。如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌，銀華鑫利凈值達(dá)到0.25元，此時(shí)，假設(shè)銀華金利凈值為1.045元。則不定期折算發(fā)生后：原100份銀華鑫利持有者（持有凈值25元）折算后持有25份銀華鑫利，每份凈值1元，合計(jì)凈值25元。原100份銀華金利持有者（持有凈值104.5元）折算后持有25份銀華金利（與鑫利配對(duì)），每份凈值1元，并獲得銀華等權(quán)90場(chǎng)內(nèi)份額79.5元，每份凈值1元，合計(jì)104.5元。4、向上不定期折算(上折)隨著母基金凈值增大，B份額杠桿逐漸降低，對(duì)投資者的吸引力下降。因此，當(dāng)母基金凈值高于一定閾值（2-2.5元），會(huì)觸發(fā)向上不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均調(diào)整為1元，A份額和B份額按合同約定的配比保留，B份額凈值高于1的部分轉(zhuǎn)換為母基金場(chǎng)內(nèi)份額，分配給B份額的持有人。5、配對(duì)轉(zhuǎn)換主流分級(jí)股票分級(jí)基金均存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，即兩種份額可以按比例合并成母基金場(chǎng)內(nèi)份額，母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易。例如：投資者持有100份申萬(wàn)收益和100份申萬(wàn)B，則可以申請(qǐng)合并為200份申萬(wàn)深成份額；投資者持有200份申萬(wàn)深成份額，則可拆分成100份申萬(wàn)收益和100份申萬(wàn)B份額。6、整體折（溢）價(jià)凡是存在配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金，其兩種子份額均可上市交易，但不能單獨(dú)申購(gòu)贖回。交易價(jià)格除了受凈值的影響外，還受市場(chǎng)情緒，供求等多方面因素的影響，使得兩種份額出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)交易，而兩種子份額價(jià)格按比例加權(quán)后，也不一定等于母基金的凈值。兩種子份額價(jià)格按比例加權(quán)后價(jià)格低于母基金凈值，稱為整體折價(jià)；反之則為整體溢價(jià)。以銀華深100為例，2010年7月29日，母基金凈值為1.064元，銀華穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)的價(jià)格分別為1.032和1.248元，則合并后對(duì)應(yīng)母基金“價(jià)格”為1.14元，出現(xiàn)整體溢價(jià)，整體溢價(jià)率為7.04%。2010年9月13日，母基金凈值為1.152元，穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)價(jià)格分別為1.037和1.218元，合并后對(duì)應(yīng)母基金“價(jià)格”僅有1.1275元，整體折價(jià)率為2.45%。整體折（溢）價(jià)套利從理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，投資者可以同時(shí)買入較為便宜的兩種子份額，配對(duì)合并后以較高的凈值贖回，即可獲得整體折價(jià)部分的收益；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí)，以較為便宜的母基金份額凈值申購(gòu)，配對(duì)分拆后賣出兩種子份額，即可獲得整體溢價(jià)部分的收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日方能完成，因此套利存在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于折價(jià)套利，由于投資者買入兩種份額后，相當(dāng)于持有母基金份額，因此須承擔(dān)最多三個(gè)交易日的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于溢價(jià)套利，同樣投資者須承擔(dān)母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，此外持有期內(nèi)兩類子份額價(jià)格波動(dòng)可能使得整體溢價(jià)消失，因此溢價(jià)套利額外承擔(dān)了溢價(jià)率收斂的風(fēng)險(xiǎn)。（三）B份額相關(guān)概念1、初始凈值杠桿B份額的初始凈值杠桿是指，基金發(fā)行成立時(shí)，B份額凈值同A份額資產(chǎn)凈值之和，與B份額資產(chǎn)凈值之比，即初始凈值杠桿=（B份額數(shù)量1元+A份額數(shù)量1元）/B份額數(shù)量1元=（B份額數(shù)量+A份額數(shù)量）/B份額數(shù)量。2、凈值杠桿凈值杠桿是指，在不考慮B份額支付A份額約定收益的情況下，母基金凈值上漲1%，B份額凈值漲幅的百分比數(shù)，即B份額凈值漲幅相對(duì)母基金凈值漲幅的彈性。當(dāng)時(shí)間較短，忽略A份額凈值變化，則有凈值杠桿=（B份額數(shù)量B份額單位凈值+A份額數(shù)量A份額單位凈值）/B份額數(shù)量單位凈值=初始凈值杠桿母基金凈值/B份額凈值。從公式可以看得出，凈值越低，杠桿越高；凈值越高，杠桿越低。例如：信誠(chéng)中證500兩種B份額和A份額配比為6:4，則初始杠桿為1.67倍，截止2012年10月23日，信誠(chéng)500B凈值為0.43元，母基金凈值為0.68元，則信誠(chéng)500的凈值杠桿為1.670.68/0.43=3.15，這就意味著，如果第二日信誠(chéng)中證500凈值上漲1%，則信誠(chéng)500B凈值上漲3.15%。3、價(jià)格杠桿價(jià)格杠桿是指，在計(jì)算區(qū)間內(nèi)，母基金凈值上漲1%，B份額價(jià)格漲幅的百分比數(shù)，即B份額價(jià)格漲幅相對(duì)母基金凈值漲幅的彈性。由于交易價(jià)格受多種因素決定，價(jià)格杠桿無(wú)準(zhǔn)確公式計(jì)算。價(jià)格杠桿與凈值杠桿并不一定相等，差異在于B份額溢價(jià)率的變化。一般情況下，當(dāng)B份額凈值上漲，其溢價(jià)率會(huì)下降，導(dǎo)致價(jià)格上漲幅度于凈值上漲幅度，因此價(jià)格杠桿一般小于凈值杠桿。（四）A份額相關(guān)概念1、約定收益率A份額以定期折算的方式獲得約定收益，約定收益以母基金份額的方式支付，投資者可以變現(xiàn)，類似現(xiàn)金分紅。需要指出的是，分配的母基金份額承擔(dān)一個(gè)交易日的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但折算產(chǎn)生的母基金份額資產(chǎn)占整個(gè)投資資產(chǎn)比例很小，一個(gè)交易日凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于整個(gè)A份額的收益率的影響很小。例如：某分級(jí)基金約定收益為6.5%，投資者持有100份。定期折算后，母基金凈值為1元，則該投資者持有的份額變?yōu)?00份凈值為1元的A份額，以及6.5份凈值為1元的母基金份額，總資產(chǎn)為106.5元。在母基金恢復(fù)申贖的當(dāng)日，凈值下跌了2%，贖回后，投資者獲得現(xiàn)金6.3元（贖回費(fèi)率假設(shè)為1%），總資產(chǎn)為106.3元，總的凈值損失為0.18%?，F(xiàn)有的A份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式：（1）定存利率+x%：例如國(guó)聯(lián)安雙力中小板分級(jí)A約定收益為一年定存+3.5%； （2）定存利率n：例如天弘添利分級(jí)分級(jí)A預(yù)定收益約定收益為一年定存利率1.3；（3）固定值：例如諾安中證創(chuàng)業(yè)分級(jí)的諾安A約定收益為5.8%；（4）相對(duì)市場(chǎng)利率浮動(dòng)：例如泰達(dá)宏利聚利分級(jí)聚利A分級(jí)約定收益為上季度五年期國(guó)債收益率1.3。2、預(yù)期年化收益率對(duì)于永續(xù)型品種，沒有到期時(shí)間，因此，A份額可以一直獲得約定收益，類似永續(xù)年金。我們將按照永續(xù)年金的方式計(jì)算出的貼現(xiàn)率，稱作A份額的預(yù)期年化收益率。在具體計(jì)算的時(shí)候，我們假設(shè)以預(yù)期年化收益率進(jìn)行分紅再投資，并假設(shè)未來(lái)的約定收益率在下一次折算后保持不變。三、分級(jí)B的本質(zhì)和優(yōu)勢(shì)（一）分級(jí)B的本質(zhì)目前市場(chǎng)所有分級(jí)基金基本都是“融資型”分級(jí)基金，分級(jí)B的本質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，買入母基金對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金，從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的收益。（二）分級(jí)B的優(yōu)勢(shì)1、指數(shù)投資買入分級(jí)B相當(dāng)于買入了該指數(shù)的所有成分股，可以省去選擇個(gè)股的工作，對(duì)于普通投資者而言，擁有的信息有限，選出戰(zhàn)勝指數(shù)平均收益的概率相對(duì)較低，但是買入分級(jí)B，可以獲得行業(yè)平均收益杠桿倍數(shù)的收益率，不僅能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，同時(shí)也可以戰(zhàn)勝大多處指數(shù)成分股。更重要的是，買入指數(shù)比買入個(gè)股可以有效規(guī)避“黑天鵝”，即便這個(gè)股票是該指數(shù)的成分股。例如：樂(lè)視網(wǎng)是中證傳媒指數(shù)（傳媒B）最大權(quán)重股，2015年5月25日，公司公告了實(shí)際控制人的大幅減持計(jì)劃，之后兩天，股價(jià)累計(jì)下跌6%，但是傳媒指數(shù)整體上漲，傳媒兩天B累計(jì)上漲20%。2、雙重杠桿何謂雙重杠桿呢？當(dāng)指數(shù)從底部抬升，或者情緒高漲市場(chǎng)大幅拉升時(shí)，分級(jí)B不僅能夠獲得杠桿倍數(shù)的凈值收益，同時(shí)，由于市場(chǎng)追捧，溢價(jià)率也會(huì)大幅攀升，從而實(shí)現(xiàn)凈值和溢價(jià)率雙升的“戴維斯”雙擊，這是分級(jí)B最美妙的階段，也是分級(jí)B投資者追求的一種境界。舉個(gè)實(shí)際例子，信誠(chéng)中證800金融分級(jí)（150158金融B）2014年12月15日12月22日價(jià)格上漲35%。實(shí)際凈值漲幅為23.2%，溢價(jià)率上升11.8%，溢價(jià)率上升貢獻(xiàn)近三分之一的漲幅。另外，極端的例子是，指數(shù)并未大幅上漲，但是，市場(chǎng)普遍大幅上漲的時(shí)候，預(yù)期該行業(yè)后面也會(huì)大幅上漲時(shí)，分級(jí)B將會(huì)率先體現(xiàn)這種情緒。例如，14年降息之后醫(yī)藥800 B超越市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲。3、行業(yè)/主題投資分級(jí)B是現(xiàn)階段最強(qiáng)的行業(yè)和主題投資品種！投資者可以通過(guò)精挑細(xì)選出戰(zhàn)勝行業(yè)/主題平均收益率的股票，但是，這個(gè)股票要想達(dá)到行業(yè)指數(shù)收益率的1.5-2倍，是很難的一件事情，但是分級(jí)B就可以輕松做到。2014年4月到15年5月27日，軍工走出了一波非常犀利的走勢(shì)，中證軍工指數(shù)累計(jì)上漲255%，軍工B大幅上漲533%！所有成分股里面，只有兩個(gè)股票收益率率跑贏了軍工B。本輪牛市最佳投資策略是什么？滿倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板B，創(chuàng)業(yè)板B從2013年12月9日，上市至2015年5月27日，累計(jì)上漲591%，相比之下，創(chuàng)業(yè)板指上漲192%，創(chuàng)業(yè)板大牛股樂(lè)視網(wǎng)僅上漲351%。(4)、交易方便、成本低廉和股票一樣買賣，并且，基金交易免印花稅，對(duì)于高換手率的投資者是福音。而一般股票基金投資申購(gòu)/贖回費(fèi)高達(dá)1.5%和0.5%。(5)、策略豐富分級(jí)基金除了做B單邊，A單邊，還可以做指數(shù)增強(qiáng)策略，整體折溢價(jià)率套利策略，新基金認(rèn)購(gòu)策略，上交所分級(jí)還有T+0策略，在分級(jí)基金多重投資策略部分詳細(xì)介紹四、分級(jí)B的單邊策略分級(jí)B的投資策略較為簡(jiǎn)單，可以做風(fēng)格投資，即大小盤風(fēng)格投資，也可以做主題和行業(yè)投資。1、風(fēng)格投資風(fēng)格投資可以做小盤風(fēng)格判斷，選擇投資大盤、中小盤或者平衡風(fēng)格，具體標(biāo)的如下表所示：就關(guān)系而言，滬深300、中證100、等權(quán)90、上證50都是偏金融的大盤藍(lán)籌，存在包含關(guān)系，如下圖所示，金融的權(quán)重則是上證50中證100滬深300等權(quán)90。而深100指數(shù)則是一個(gè)更加均衡的指數(shù)，行業(yè)分散度高。小盤股指數(shù)方面，中證500B由市值僅次于滬深300指數(shù)成分股的500只股票構(gòu)成，而中小板指和創(chuàng)業(yè)板指是由創(chuàng)業(yè)板和中小板的市值最大的100只構(gòu)成，創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)擇時(shí)中小盤和創(chuàng)業(yè)板中成長(zhǎng)性較好的股票構(gòu)成。創(chuàng)業(yè)板、中小板和創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)都有較強(qiáng)的行業(yè)偏重，而中證500分散度較高。2、行業(yè)投資目前，重要行業(yè)均有分級(jí)上市，或者在發(fā)行（審核過(guò)程中），其中金融、TMT、資源類分級(jí)品種較多，我們做一下較為詳細(xì)的比較(1)TMTTMT包含TMT大類（全部TMT）、信息、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、電子、軟件、電子幾個(gè)細(xì)分行業(yè)從成分股細(xì)分行業(yè)來(lái)看，各個(gè)上市標(biāo)的集中在計(jì)算機(jī)、傳媒、電子和通信，不同標(biāo)的所包含的行業(yè)略有不同，如下表所示：從相關(guān)度來(lái)看，各個(gè)指數(shù)之間相關(guān)度均較高，中證傳媒和其他標(biāo)的相關(guān)度相對(duì)較低，因此，看好傳媒可以買傳媒B，而看好傳媒之外的TMT子行業(yè)，買入其他幾個(gè)標(biāo)的相似度較高，可以著重比較其他屬性，例如杠桿率、溢價(jià)率、流動(dòng)性等。(2)金融金融包含證券、保險(xiǎn)、銀行三個(gè)細(xì)分子行業(yè)。各個(gè)標(biāo)的之前區(qū)分度較高，基本來(lái)看，投資者可以準(zhǔn)確尋找到自己看好的子行業(yè)或者子行業(yè)的組合，看好全部金融也可選擇金融B。標(biāo)的如下所示(3)資源類資源類包含煤炭、有色、鋼鐵，有著比較強(qiáng)的行業(yè)屬性，如下表所示(4)軍工軍工目前有4只分級(jí)上市交易，如下表所示，具體而言，軍工B和軍工B級(jí)跟蹤的都是中證軍工，國(guó)防B跟蹤中證國(guó)防，中航軍B跟蹤軍工指數(shù)，相比之下，中證國(guó)防是更加純的軍工指數(shù)，而其他標(biāo)的包含的非國(guó)防軍工（但是給軍隊(duì)提供產(chǎn)品）。其實(shí)，上述幾個(gè)指數(shù)走勢(shì)并沒有太大的差距，投資者不必計(jì)較這些細(xì)節(jié)，看好就買入杠桿最高的即可，簡(jiǎn)單判斷就是買入價(jià)格最低的那個(gè)。3、 主題投資目前，市場(chǎng)上的主要投資主題要么已經(jīng)有標(biāo)的上市，要么在發(fā)行或者審批過(guò)程中。投資者可以根據(jù)自己的判斷選擇相應(yīng)的主題投資分級(jí)B。4、 相似標(biāo)的的選擇原則當(dāng)投資者看好某一個(gè)行業(yè)/主題時(shí)、相似的標(biāo)的有好多個(gè)，那么應(yīng)該如何進(jìn)行選擇呢？我們需要看三點(diǎn)：第一、整體溢價(jià)率。后面將會(huì)詳細(xì)討論整體溢價(jià)策略，在“盲拆”的情況下，當(dāng)T日某個(gè)B份額超越指數(shù)大漲，T+2日就會(huì)出現(xiàn)大量套利“砸盤”，因此，我們首先避免選擇整體溢價(jià)率高的份額第二、凈值杠桿。我們傾向于選擇杠桿較高的品種。一般規(guī)律是凈值越高價(jià)格約高，凈值越高杠桿越低，因此，如果投資者無(wú)法精確計(jì)算凈值杠桿，可以用“價(jià)格低者杠桿高”的近似原則。第三、活性。分級(jí)B的活性主要是指，在對(duì)應(yīng)指數(shù)大漲時(shí)，總有一個(gè)分級(jí)領(lǐng)漲同類，造成這個(gè)現(xiàn)象的原因主要是：投資者的熟悉度當(dāng)某個(gè)行業(yè)大漲時(shí)，投資者總是會(huì)第一時(shí)間想到的品種名稱的易得性，當(dāng)某個(gè)行業(yè)/主題大漲時(shí)，投資者第一時(shí)間會(huì)選擇敲打最容易獲得的名字，比如軍工大漲時(shí)，最容易聯(lián)想的名字是“軍工B”,環(huán)保大漲時(shí)，最容易聯(lián)想的是“環(huán)保B”。當(dāng)然，也有例外，比如有色800B比有色B活躍，因?yàn)?00有色B比有色B上市交易早，更早進(jìn)入投資者的“自選股”。一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷方法是，尋找過(guò)去指數(shù)大漲的時(shí)候，哪個(gè)標(biāo)的漲的最多，則大多數(shù)情況下，這個(gè)標(biāo)的在下一次大漲時(shí)是更有可能領(lǐng)漲同類5、分級(jí)B投資的禁忌第一， 不要輕易買入高整體溢價(jià)率的進(jìn)取份額，這是紅線，判斷標(biāo)準(zhǔn)，該基金過(guò)去幾個(gè)交易日脫離指數(shù)和凈值大幅上漲。投資者可以通過(guò)WIND系統(tǒng)的“分級(jí)基金綜合屏”或者“集思路”網(wǎng)站來(lái)看整體溢價(jià)率。第二， 不要持虧，及時(shí)止損。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，分級(jí)B的杠桿會(huì)加大，會(huì)出現(xiàn)越跌越快的情況，因此，建議投資者在投資分級(jí)B時(shí)設(shè)置一定止損線，避免市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)的巨大損失。第三， 不要輕言長(zhǎng)期投資。A份額約定收益率6%（不同分級(jí)基金不同）+管理費(fèi)2.5%（所有基金資產(chǎn)的管理費(fèi)1%和0.22%的托管費(fèi)都由B承擔(dān)）。指數(shù)至少要漲8.5%（不同分級(jí)基金不同）才能超過(guò)指數(shù)漲幅。如果年漲幅在8.5%以內(nèi)不如持有指數(shù)基金第四，謹(jǐn)慎參與上折和下折6、不定期折算投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)分析(1)向上不定期折算向上不定期折算（以下簡(jiǎn)稱“上折”）的基本概念在前文已經(jīng)進(jìn)行簡(jiǎn)述，簡(jiǎn)單而言，就是所有份額的“重置”，所有凈值歸一后，多余的份額轉(zhuǎn)換為母基金份額。向上不定期折算流程如下：請(qǐng)投資者應(yīng)該如何處理拿到的母基金份額呢？有兩種方法：如下圖所示，一般而言，拆分效率更高，且不用支付贖回費(fèi)，是首選的方法。我們先看均衡狀態(tài)的情況，如果不考慮A份額凈值增長(zhǎng)，當(dāng)母基金凈值為1.5元時(shí)，B份額凈值為2元，此時(shí)，我們假設(shè)溢價(jià)率為10%，則總資產(chǎn)為220元；上折后，只有在溢價(jià)率恢復(fù)到20%，才能回到220元。那么，對(duì)于B份額投資來(lái)說(shuō)，是否應(yīng)該參與上折呢？這取決于T+1日的溢價(jià)率和復(fù)牌后的最高溢價(jià)率，但是，在不考慮復(fù)牌之后炒作的情況下，一般2倍杠桿分級(jí)基金溢價(jià)率應(yīng)該介于1520%之間（對(duì)于不同A份額約定收益率略有不同）。那么也就意味著，上折前最后一個(gè)交易日的極限溢價(jià)率是10%，如果高于10%，復(fù)牌后很可能出現(xiàn)虧損；反之如果溢價(jià)率低于7.5%，則復(fù)牌后很可能出現(xiàn)盈利。所以，上折之前合理的溢價(jià)率水平應(yīng)該在7.510%之間，如果高于10%這個(gè)水平，則一般不應(yīng)該參與上折，如果低于7.5%，則可以考慮參與上折，當(dāng)然，這并不是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值概念。不參與上折的優(yōu)點(diǎn)是第一， 上折之前，分級(jí)B的凈值杠桿很低，如果遲遲不能上折，則投資這個(gè)分級(jí)B的效率相對(duì)較低；第二， 上折存在很大的不確定性，比如復(fù)牌后的溢價(jià)率、T+2日的凈值波動(dòng)等等；第三， 上折后拿到份額當(dāng)天，實(shí)際持有的是母基金份額及B份額，實(shí)際凈值杠桿仍然只有1.5倍，只有拆分后賣出A份額，再買回A份額，才能恢復(fù)杠桿。如果該標(biāo)的有其他選擇，顯然持有其他標(biāo)的會(huì)更加劃算。參與上折的優(yōu)點(diǎn)是，如果市場(chǎng)情緒較高，則復(fù)牌后可能出現(xiàn)2個(gè)以上漲停，只要上折之前溢價(jià)率不超過(guò)10%，都是可以獲得正收益的，同時(shí)，上折及上折首日（往往漲停而無(wú)法買回B份額）市場(chǎng)大漲，不參與上折則會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)上漲的空間。(2)向下不定期折算由于目前市場(chǎng)行情較好，距離下折較為遙遠(yuǎn)，有本報(bào)告中不詳細(xì)敘述向下不定期折算，感興趣的投資者可以參考招商證券分級(jí)基金專題報(bào)告之二向下不定期折算定價(jià)和盈虧計(jì)算原理。五、分級(jí)基金的多重策略1、整體折溢價(jià)套利策略整體折溢價(jià)率和配對(duì)轉(zhuǎn)換的概念在前文已有介紹，從理論來(lái)說(shuō)，當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，可以同時(shí)買入較為便宜的兩種子份額，進(jìn)行配對(duì)合并后贖回；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí)，申購(gòu)較為便宜的母基金份額，配對(duì)分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日（盲拆1可以兩個(gè)交易日）方能完成。從理論來(lái)說(shuō)，當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，可以同時(shí)買入較為便宜的兩種子份額，進(jìn)行配對(duì)合并后贖回；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí)，申購(gòu)較為便宜的母基金份額，配對(duì)分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個(gè)工作日（盲拆可以兩個(gè)交易日）方能完成。第一，當(dāng)t日提交申購(gòu)申請(qǐng)后，以t日凈值確認(rèn)，對(duì)于投資者t+1至t+2（盲拆對(duì)應(yīng)t+1）日相當(dāng)于持有母基金份額，因此面臨母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在理論上是可以對(duì)沖的，但對(duì)于大部分分級(jí)基金，都沒有合適的對(duì)沖標(biāo)的。我們?cè)谝鐑r(jià)時(shí)的“套利”上加了引號(hào)，原因在于這個(gè)操作實(shí)際上不是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。當(dāng)投資者t日觀測(cè)到整體溢價(jià)后，t日開始實(shí)施，從t+3（盲拆是t+2）日可以賣出兩種份額，需要承擔(dān)t+1至t+2兩個(gè)交易日（盲拆是t+1）子份額價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果期間子份額價(jià)格下跌，導(dǎo)致整體溢價(jià)率回落，則可能使得“套利”空間消失，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。這里的風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)層面：第二，子份額交易價(jià)格的波動(dòng)，導(dǎo)致整體折溢價(jià)率的波動(dòng)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法對(duì)沖的。總的來(lái)說(shuō)，整體溢價(jià)“套利”需要有“預(yù)見性”，需要判斷后市可能出現(xiàn)較大的溢價(jià)率；或者在出現(xiàn)較小溢價(jià)率的時(shí)候，就開始實(shí)施，等待溢價(jià)率擴(kuò)大，獲得“套利”收益。因此，從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，整體溢價(jià)套利是博取整體溢價(jià)率不變或者擴(kuò)大的預(yù)期，是一種投機(jī)。如果整體溢價(jià)率很高時(shí)再進(jìn)行“套利”，整體溢價(jià)率回落的風(fēng)險(xiǎn)很大，此時(shí)實(shí)施“套利”存在虧損的可能。2、整體折價(jià)的“合并套利”策略當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，T日在二級(jí)市場(chǎng)買入穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)份額，并進(jìn)行配對(duì)合并，T+2（盲合2可以T+1日）然后將合并得到的母基金贖回，在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下，可以獲得整體折溢價(jià)率等量的收益率。而當(dāng)進(jìn)行折價(jià)套利時(shí)，整個(gè)套利過(guò)程需要3個(gè)工作日（“盲合”是兩個(gè)），在此期間，投資者觀相當(dāng)于持有了母基金的份額，因此具有較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，母基金凈值的波動(dòng)可能使得套利收益消失。對(duì)此，可以利用股指期貨來(lái)或融券賣出ETF來(lái)對(duì)沖母基金凈值波動(dòng)。目前股指期貨標(biāo)的指數(shù)只有滬深300指數(shù)，在進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，需計(jì)算分級(jí)基金標(biāo)的指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的beta值來(lái)進(jìn)行套期保值。但存在beta預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)以及期現(xiàn)的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。銀華深100和申萬(wàn)菱信深證成指均有對(duì)應(yīng)的ETF是融資融券標(biāo)的，銀華深100對(duì)應(yīng)易方達(dá)深證100ETF，申萬(wàn)菱信深證成指對(duì)應(yīng)南方深成ETF，這兩種分級(jí)基金除了可以使用股指期貨對(duì)沖外，還可以使用ETF融券來(lái)達(dá)到對(duì)沖的效果。其余品種無(wú)對(duì)應(yīng)ETF融券進(jìn)行對(duì)沖。當(dāng)出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，按照如下的方式進(jìn)行套利操作，3、 長(zhǎng)期指數(shù)型基金投資者的“指數(shù)增強(qiáng)”策略雖然整體溢價(jià)無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，但是對(duì)于需要投資指數(shù)基金的投資者來(lái)說(shuō)，可以采取如下策略增強(qiáng)持有收益：申購(gòu)母基金，并拆分成兩種子份額長(zhǎng)期持有，當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí)，賣出兩種子份額的同時(shí)，在場(chǎng)外申購(gòu)?fù)瑯訑?shù)額的母基金，這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下，實(shí)現(xiàn)額外的收益。同時(shí)，如果是在尾盤實(shí)施這個(gè)操作，幾乎不承擔(dān)母基金凈