第5章-資本資產(chǎn)定價(jià)模型.ppt

第五章資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 風(fēng)險(xiǎn)與收益成正相關(guān) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 只有承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償 風(fēng)險(xiǎn)與收益之間是一種什么關(guān)系 如何度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 如何描述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間的關(guān)系 如何盡可能減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 第一節(jié)標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 一 假設(shè)條件1 所有的投資者有相同的投資時(shí)期水平 2 所有的投資者有完全相同的預(yù)期3 投資者都依據(jù)馬柯威茨模型選擇證券 4 資本市場沒有摩擦 二 資本市場線 一 無風(fēng)險(xiǎn)證券對有效邊界的影響存在無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)的組合可行域存在無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)的有效邊界包含無風(fēng)險(xiǎn)證券在內(nèi)證券組合的有效邊界 FT 二 切點(diǎn)證券組合T的特征與經(jīng)濟(jì)意義 1 所有投資者擁有完全相同的有效邊界 2 惟一一個不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合 3 FT上的證券組合 有效組合 均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合 4 切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定 與投資者的偏好無關(guān) 5 當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí) 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場組合市場組合 一般用M表示 三 資本市場線方程 1 含義 有效證券組合期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系式 2 圖形 3 資本市場線方程 期望收益率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格 風(fēng)險(xiǎn) 有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差描述 一條資本市場線描述的只是特定時(shí)期的有效組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 三 證券市場線 含義 任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系 一 證券市場線與證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測定1 市場組合的方差2 證券i對市場組合方差的貢獻(xiàn)率 3 證券市場線方程 期望收益率為 對市場組合M的風(fēng)險(xiǎn) 補(bǔ)償 按貢獻(xiàn)分配 得證券市場線方程 其中 是市場對證券i的補(bǔ)償 單個證券的期望收益率與其對市場組合方差的貢獻(xiàn)率之間存在著線性關(guān)系 稱為證券的 系數(shù) 貝塔系數(shù) 3 證券市場線方程 證券組合P的 系數(shù) 其證券市場線方程 4 證券市場線的意義 任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng) 之間的關(guān)系 期望收益率的構(gòu)成 無風(fēng)險(xiǎn)利率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn) 系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格 市場組合M P 1 無風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí) 0 9 11 圖5 5證券市場線 例子 例1 假設(shè)證券市場處于CAPM模型所描述的均衡狀態(tài) 證券A和B的期望收益率分別為6 和12 系數(shù)分別為0 5和1 5 試計(jì)算系數(shù)為2的證券C的期望收益率 例2 設(shè)市場組合的期望收益率為15 標(biāo)準(zhǔn)差為21 無風(fēng)險(xiǎn)利率為5 一個有效組合的期望收益率為18 該組合的標(biāo)準(zhǔn)差是多少 二 證券市場線與等期望收益 任意證券或證券組合都將落在證券市場線上 不同證券組合可能具有相同的值 因而可能處在證券市場線的同一點(diǎn) 不同證券組合可能具有相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而具有不同的總風(fēng)險(xiǎn) 四 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展 一 有稅收情況下的CAPM 二 消費(fèi)導(dǎo)向CAPM 三 時(shí)際 CAPM 四 流動性調(diào)整的CAPM模型 第二節(jié)特征線模型 一 證券與證券市場組合的關(guān)聯(lián)性證券與市場組合收益率之間的關(guān)系 特征方程與特征線 特征方程 特征線 可用下式求得 例如 使用2001年1月到2006年2月 應(yīng)用Eviews3 1計(jì)算寶鋼股份與上海機(jī)場的beta系數(shù)及特征線 散點(diǎn)分布圖 寶鋼股份 RGBG 0 002572641706 0 6189151434 RZH 0 324380 4 465982 R squared 0 249484 AdjustedR squared 0 236975上海機(jī)場 RSHJC 0 01292498229 0 5227829256 RZH 1 845173 4 271102 R squared 0 233152 AdjustedR squared 0 220371 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的特征方程與特征線 一 均衡狀態(tài)下的特征方程與特征線資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述下的均衡狀態(tài)時(shí)的特征方程 在均衡狀態(tài)時(shí)的特征線為 對于單個證券 二 非均衡狀態(tài)下的特征方程與特征線 1 系數(shù)證券實(shí)際收益率的均值 實(shí)際收益率與均衡預(yù)期收益率的差 二 非均衡狀態(tài)下的特征方程與特征線 系數(shù)反映了市場價(jià)格被誤定的程度 0 市場價(jià)格低估 0 市場價(jià)格高估 二 非均衡狀態(tài)下的特征方程與特征線 得 非均衡狀態(tài)時(shí)的特征方程 在非均衡狀態(tài)時(shí)的特征線為 例子 設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2 25 年 月無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0 1875 2 25 12 應(yīng)用上述模型 G寶鋼 RGBGT 0 0018581076 0 6189151434 RZHT即 arfa 0 0018581076 beta 0 6189151434 與上述一致 市場低估了寶鋼股份 上海機(jī)場 RSHJCT 0 01203020027 0 5227829256 RZHTarfa 0 01203020027 beta 0 5227829256 與上述一致 市場低估了上海機(jī)場 三 證券風(fēng)險(xiǎn)的分解與投資分散化效用 一 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是與整體市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn) 如市場風(fēng)險(xiǎn) 購買力風(fēng)險(xiǎn) 利率匯率風(fēng)險(xiǎn)等 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由個別資產(chǎn)本身的各種因素造成的收益不穩(wěn)定性 如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中 只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到期望收益的補(bǔ)償 而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則因?yàn)榈貌坏狡谕找娴难a(bǔ)償 所以沒有價(jià)值 三 證券風(fēng)險(xiǎn)的分解與投資分散化效用 二 證券風(fēng)險(xiǎn)的分解總風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 1 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 證券與市場組合的不確定性相關(guān)聯(lián)的不確定性 市場推動力的大小 2 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 它反映了證券自身個別因素造成的不確定性 對于證券組合 三 有效組合與無效組合的比較 1 有效組合的收益率 有效組合的總風(fēng)險(xiǎn)為 有效組合 沒有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 非有效組合 有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 有效組合嚴(yán)格落在特征線上 而非有效組合則落在特征線的兩邊 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大的證券組合對特征線的偏離程度越大 有效組合與無效組合的比較 2 有效組合都落在了資本市場線上 而非有效組合在落在資本市場線的右端 且距資本市場線的距離越遠(yuǎn) 非有效組合所承擔(dān)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大 四 投資分散化分析 分散化程度越高 證券種數(shù)越多 各證券的權(quán)數(shù)越小 設(shè) 則 1 分散化使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均化 正?；?當(dāng)時(shí) 完全分散化后市場組合 系數(shù)等于1 因而分散化使得系數(shù)向1靠攏 分散化并不能用來消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2 分散化將減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 記所有證券的殘差有一個上界為 那么 當(dāng)時(shí) 證券組合風(fēng)險(xiǎn)與投資證券數(shù)目的關(guān)系 第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用與檢驗(yàn) 一 系數(shù)的含義與估計(jì) 一 系數(shù)的含義1 證券組合對市場組合方差的貢獻(xiàn)率 2 證券 證券組合 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 3 證券特征線的斜率 進(jìn)取型 保守型 二 系數(shù)的估計(jì) 1 事后系數(shù)的估計(jì) 定義法 回歸分析法 2 未來 系數(shù)的預(yù)測 第一種方法 第二種方法 第三種方法 第四種方法 第五種方法 二 系數(shù)的應(yīng)用 一 測定可獲得期望收益補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn) 二 簡化馬柯威茨均值方差模型的計(jì)算 三 反映證券組合的特征 組合的 系數(shù) 四 根據(jù)市場走勢預(yù)測選擇不同 系數(shù)的證券 三 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 一 資產(chǎn)估值 例子 A公司今年每股股息為0 5元 預(yù)期今后每股股息將以每年10 的速度穩(wěn)定增長 當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為0 03 市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0 08 A公司股票的 值為1 5 那么 A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0是多少 例子 首先 根據(jù)不變增長估價(jià)模型 P0為 其次 根據(jù)證券市場線 最后 股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0 當(dāng)A公司股票當(dāng)前的價(jià)格為8元時(shí) 該證券低估 二 資源配置 根據(jù)對市場走勢的預(yù)測 選擇不同 系數(shù)的證券或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時(shí) 應(yīng)選擇那些高 系數(shù)的證券或組合 在熊市到來之際 應(yīng)選擇那些低 數(shù)的證券或組合 四 CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)及有效性 一 檢驗(yàn)的結(jié)論20世紀(jì)70年代早期 1 已實(shí)現(xiàn)的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 之間存在著明顯的正向關(guān)系 但平均的市場風(fēng)險(xiǎn)升水估計(jì)值一般要低于CAPM的預(yù)測水平 2 風(fēng)險(xiǎn)與收益之間呈線性關(guān)系 沒有證據(jù)證明風(fēng)險(xiǎn)與收益之間有明顯的彎曲度 3 試圖區(qū)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)工作沒有獲得明確的結(jié)果 兩類風(fēng)險(xiǎn)似乎都與證券收益率正相關(guān) 總之 20世紀(jì)70年代早期 實(shí)證檢驗(yàn)并沒有完全支持CAPM 但是確實(shí)支持了以下的觀點(diǎn) 即是一個有用的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo) 高值股票的定價(jià)傾向于使投資者獲得相應(yīng)較高的投資收益 20世紀(jì)70年代以后的檢驗(yàn)結(jié)果為 羅爾 1977 雖然CAPM在原則上是可以檢驗(yàn)的 但這一理論的正確檢驗(yàn)幾乎是不可能的 20世紀(jì)80年代以來 人們發(fā)現(xiàn)除 值外 上市公司市盈率 股利高低等 對證券收益也產(chǎn)生一些影響 市盈率較低的證券組合 小公司股票 高股利收入的股票收益率高于根據(jù)CAPM計(jì)算的收益 這種現(xiàn)象稱為異常現(xiàn)象 是CAPM無法解釋的 二 CAPM的有效性 CAPM的核心 證券的 值與期望收益之間存在正線性關(guān)系 值足以描述期