投資銀行學第三章企業(yè)并購.ppt

第三章企業(yè)并購,學習提示第一節(jié)企業(yè)并購概述第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程第四節(jié)杠桿收購第五節(jié)跨國并購,學習提示,兼并與收購等公司重組活動被認為代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動生產(chǎn)率、盈利性和競爭力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得到優(yōu)化配置，推動了一國生產(chǎn)力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂機構，投資銀行為企業(yè)充當財務顧問，幫助尋求并購的機會，為并購定價，提供融資服務等。本章將介紹公司重組的各類活動和并購理論以解釋并購的現(xiàn)象，然后討論并購操作程序、杠桿收購以及跨國并購。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,一、公司重組的形式二、并購的類型三、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史,第一節(jié)企業(yè)并購概述,一、公司重組的形式（一）擴張（expansion）1、兼并與收購兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟單位的交易。收購是指一家公司即收購公司（acquiringfirm）與另一家公司即目標公司（targetfirm）進行產(chǎn)權交易，由收購公司獲得目標公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權以達到控制該公司的行為。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,合并是兼并的法定含義，一些國家或地區(qū)的公司法中都用合并一詞。我國公司法規(guī)定，公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式：一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散；兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并方各自解散。這里的吸收合并就是所謂兼并，用公式表示為：ABA；新設合并被稱為合并，用公式表示為：ABC,第一節(jié)企業(yè)并購概述,收購之后，被收購公司納入收購公司的體系之中，是否將被收購公司解散，則取決于收購公司的經(jīng)營戰(zhàn)略。通常情況下，被收購公司仍保留其法人地位，作為取得控制權的公司的子公司而存在。我國證券法對上市公司的收購，解釋為投資者公開收購股份有限公司已經(jīng)依法發(fā)行上市的股份以達到對該股份有限公司控股或者兼并目的的行為。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,兼并與收購的主要差異：1、收購是一個企業(yè)獲得另一個企業(yè)的控制權；兼并則是重組的各方共同參與兼并后的企業(yè)資源和管理結構的建立，重組中的一方或各企業(yè)原有的獨立法人地位滅失。2、兼并的對價絕大部分或完全是股份互換。這樣兼并前企業(yè)的所有者仍然在兼并后的企業(yè)擁有股份；而收購的對價可以是被收購公司的股東以其股票換取在收購公司的股票，但通常更多地是以現(xiàn)金的形式支付。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,共同點：都是將若干個企業(yè)體的資源整合成一個整體來運營，且公司的（資本）結構發(fā)生了重大變化。盡管人們對兼并和收購作出了區(qū)分，但是這兩個術語卻常常被互換使用，并把兩者簡稱為并購（M&A）。并購一詞有時也被人們當作對公司重組等相關活動的統(tǒng)稱。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,2、聯(lián)營聯(lián)營，是兩個或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補的資源，同意為一個特定項目或經(jīng)營活動進行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關公司的小部分業(yè)務的交叉合并，聯(lián)營可以分為法人型聯(lián)營、合伙型聯(lián)營和合同型聯(lián)營。,3、合營合營是指按合同約定對某項經(jīng)濟活動所共有的控制，是指由兩個或多個企業(yè)或個人共同投資建立的企業(yè)，該被投資企業(yè)的財務和經(jīng)營政策必須由投資雙方或若干方共同決定。,合營企業(yè)不同于聯(lián)營企業(yè)。聯(lián)營企業(yè)是指投資者對其有重大影響，但不是投資者的子公司或合營企業(yè)的企業(yè)。當某一企業(yè)或個人擁有另一企業(yè)20%或以上至50%表決權資本時，通常被認為投資者對被投資企業(yè)具有重大影響，則該被投資企業(yè)可視為投資者的聯(lián)營企業(yè)。投資者對聯(lián)營企業(yè)只具有重大影響，即對被投資企業(yè)的經(jīng)營決策和財務決策只具有參與決策的權利，而不具有控制權；而合營者對投資企業(yè)的經(jīng)營決策和財務決策具有控制權，雖然這種控制權是共同控制。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（二）收縮（contraction）1、分立（spinoffs）分立是一種企業(yè)產(chǎn)權裂變的方式，它是由母公司分離出一個獨立的新的法律實體,在分立方式中，公司的資產(chǎn)沒有進行重估，也沒有貨幣的支付轉手，即原母公司沒有收到任何數(shù)目的現(xiàn)金。2、資產(chǎn)剝離（divestiture）資產(chǎn)剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價證券或兩者某種形式的結合來出售，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪辏磿鞋F(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進行重新估價。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,二、并購的類型（一）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并按照并購雙方的業(yè)務范圍和所處行業(yè)進行劃分，有以下三種并購類型：1、橫向兼并（horizontalmerger）橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務活動的兩個公司的合并。2、縱向兼并（verticalmerger）縱向兼并是指從事相關行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。3、混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指從事不相關業(yè)務類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。,橫向并購,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（二）現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同，并購類型可劃分為：1、現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是指收購公司用現(xiàn)金購買目標公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標公司控制權的收購方式2、換股收購換股收購指收購公司將自己的股票以一定的折股比例支付給被收購公司的股東以換取對方的股份，3、混合支付收購這是指收購公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組合購買目標公司股份或資產(chǎn)以達到控制目的的收購方式。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（三）善意收購和敵意收購按交易協(xié)作態(tài)度不同，可分為：1、善意收購（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收購通常表現(xiàn)為，收購公司向目標公司的董事會或管理層提出收購建議，以尋求目標公司的董事會或管理層對并購的支持和配合。當目標公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報價時，兩家公司協(xié)商達成并購的協(xié)議。通常要投資銀行出具公正意見。2、敵意收購（hostiletakeover）在敵意收購方式下，收購公司致函給目標公司的董事會，向他們表達收購的意愿，并要求目標公司對收購報價迅速作出決定。典型的敵意收購更表現(xiàn)為收購公司事先不向目標公司董事會表達收購意愿，而是直接通過投標收購（tenderoffer）的方式向目標公司的股東提出要求，收購目標公司的股票。,善意收購的優(yōu)點：不會損害并購雙方的財務健康。并購后的公司管理層能建立協(xié)調(diào)融洽的工作關系，更有利于公司資源整合和提高經(jīng)營管理效率。善意收購使得收購公司有機會與目標公司管理層和重要職員會面洽商，簽訂雇用合同，以免人才流失和挫傷目標公司員工的士氣。敵意收購則會招致目標公司管理層、重要職員甚至大部分雇員的憤怒和拼死抵抗。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（四）承擔債務式并購、資產(chǎn)置換式并購和杠桿并購按交易條件不同可以分為：1、被并購公司債務與資產(chǎn)等價的情況下，承擔債務等于購買其全部資產(chǎn)2、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換不良資產(chǎn)連負債3、收購公司利用目標公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入來支付兼并價金或作為此種支付的擔保,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（五）按照并購的動機不同，可分為：1、戰(zhàn)略收購出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營協(xié)同效應為目標的并購。即這類并購涉及協(xié)同效應和成長戰(zhàn)略目標2、財務收購也稱為金融收購，一般是指主要受到籌資動機的驅動而發(fā)生的并購。3、混合收購混合收購是對其他并購動機的一種綜合歸類，但它更可能是出于財務協(xié)同效應的目的，或者是受減少賦稅的驅動，以及出于公司主要管理人員的利益。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,（六）協(xié)議收購和要約收購根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權轉讓的方式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。1協(xié)議收購協(xié)議收購是指收購公司與目標公司的董事會或管理層進行磋商、談判，雙方達成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件、收購價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。2要約收購要約收購是指收購公司以書面形式向目標公司的管理層和股東發(fā)出收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意。,第一節(jié)企業(yè)并購概述,三、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史（一）以美國為代表的國外企業(yè)并購史（二）我國企業(yè)并購歷史（三）關于中國產(chǎn)業(yè)的幾個基本判斷,馬勝利,1987年，馬勝利被評為國家有突出貢獻的科學技術專家；1988年馬勝利和魯冠球、汪海等20人榮獲全國首屆企業(yè)家金球獎；1986年和1988年馬勝利兩次獲得五一勞動獎章。迄今為止全國只有他一人兩次獲此榮譽。1987年，馬勝利開始“放眼全國”，決定承包20個省、100家中國造紙企業(yè)，這是一項帶有“中國”名頭的工程，全稱叫“中國馬勝利造紙集團”，他一人擔任100家分廠的法人代表。,步鑫生、魯冠球,顧雛軍,廣東佛山市中院2008年01月30日對格林柯爾系掌門人顧雛軍案一審作為判決，顧雛軍因虛報注冊資本罪違規(guī)披露和不披露重要信息罪、挪用資金罪被判10年有期徒刑并處罰款680萬元。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,一、效率理論二、價值低估理論三、代理問題理論四、市場力量理論五、稅收節(jié)約理論六、戰(zhàn)略性重組理論七、企業(yè)并購的負面效應及風險八、并購遵循的原則,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,一、效率理論（一）效率差異理論該理論表明效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率來實現(xiàn)潛在的利潤；這意味著收購企業(yè)具有額外的管理能力。按照這一理論，當效率高的企業(yè)額外的管理資源與效率低的企業(yè)的組織資源相結合時，將形成更有效率的經(jīng)濟組織，企業(yè)能更好地應用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)同效應。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,（二）經(jīng)營協(xié)同效應理論這一理論側重于規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟或削減成本方面的協(xié)同效應，即企業(yè)并購交易的動機在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和降低成本。規(guī)模經(jīng)濟指通過將產(chǎn)量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實現(xiàn)的經(jīng)濟節(jié)約。范圍經(jīng)濟指同時經(jīng)營多項業(yè)務，使得一項業(yè)務的開展有助于另一項業(yè)務經(jīng)營效率的提高。經(jīng)營協(xié)同還反映在能力互補即優(yōu)勢互補方面。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,（三）經(jīng)營多樣化理論經(jīng)營多樣化理論指通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風險，從而為企業(yè)管理者和雇員分散風險，也能保護企業(yè)的組織資本和聲譽資本。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,（四）財務協(xié)同效應理論這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場可能獲得的效率提高、企業(yè)在融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本方面所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導致負債能力的提高及稅收的節(jié)省。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,二、價值低估理論價值低估理論認為當目標公司股票的市場價格因為某種原因而沒能反映其真實價值或潛在價值，或者沒有反映出公司在其他管理者手中的價值時，兼并活動就會發(fā)生。簡言之，相信目標公司價值被低估并會實現(xiàn)價值回歸驅動并購交易的因素。,白令是一位卓有貢獻的航海探險家。盡管他的探險活動和沙皇俄國的擴張政策緊密聯(lián)系在一起，但他為人類認識北極而做出的貢獻，還是應該充分肯定的。后人為了紀念他，把他去世所在的那個小島命名為白令島，把他發(fā)現(xiàn)的海峽取名為白令海峽，把阿留申群島以北、白令海峽以南的海域命名為白令海。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,三、代理問題理論和和管理主義代理問題源于委托人的信息不完全和代理人無法控制的不確定性?，F(xiàn)代公司由于股東所有權與經(jīng)營控制權相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。所有權和經(jīng)營權分離之后，所有者即股東希望經(jīng)理層按股東財富最大化的目標盡力經(jīng)營管理企業(yè)。但由于經(jīng)理本身不是股東，或持有股份比例小，往往從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經(jīng)營管理。比如通過在職消費獲取除工資報酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損。,有關并購的代理問題理論認為，并購活動體現(xiàn)了一種市場自發(fā)的控制機制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理層因為無效率或代理問題無法得到有效控制而損害股東利益最大化目標時，公司就面臨著被收購的威脅。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,四、市場力量理論市場力量理論或稱為市場壟斷力理論認為，企業(yè)收購同行業(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說兼并活動發(fā)生的原因是它會提高企業(yè)的市場占有份額根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購一個競爭對手后，即產(chǎn)生了將該競爭者擠出市場的效應，可能會在削減或降低現(xiàn)有競爭對手的市場份額的同時，提高其市場地位和控制能力，從而可以提高其產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更多的超額利潤即壟斷利潤。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,五、稅收節(jié)約理論稅收節(jié)約理論認為企業(yè)兼并收購活動是出于減少稅收負擔的目的，即為了避稅效應或稅收最小化的考慮。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,六、戰(zhàn)略性重組理論有些學者認為，驅動并購交易發(fā)生的真正動因不是為了降低成本，因為在許多情況下，最初成本削減所帶來的利益并沒有延續(xù)；從長期來看，規(guī)模經(jīng)濟也沒有帶來效率的不斷提高；并購交易的更為普遍的動機源于追求企業(yè)長期持續(xù)的增長，而通過戰(zhàn)略協(xié)同實現(xiàn)以增長為核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢，應該是每一筆并購交易的目標，也是蘊含在并購交易背后的一個潛在的、更加無形的驅動因素。許多學者強調(diào)，并購交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營決策有關。因此擴張式的并購和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應經(jīng)濟形勢和市場環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,七、企業(yè)并購的負面效應及風險（一）并購的負面效應1、成本高2、難以準確估價和預測3、整合難度大4、大量承諾和義務,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,（二）企業(yè)并購中的七大風險1、政治環(huán)境風險2、法律風險3、信息風險4、財務風險5、產(chǎn)業(yè)風險6、營運風險7、體制風險,案例分析,中海油并購尤尼科失敗一、案例背景2005年6月23日，中國第三大石油公司中國海洋石油有限公司正式向美國優(yōu)尼科石油公司發(fā)出要約，以每股67美元的價格全現(xiàn)金方式并購優(yōu)尼科，要約價相當于優(yōu)尼科公司股本總價值約185億美元，比競爭對手美國雪佛龍公司此前提出的收購價格高出約15億美元。這是一樁被稱作“蛇吞象”的雙贏大并購。美國石油公司中的老九、已有114年“高齡”的優(yōu)尼科，有望與中海油結成美滿良緣，成就中國公司有史以來金額最大的一次海外購并，以及近6年來全球第二大現(xiàn)金收購案。為促成并購，優(yōu)尼科高層曾專程飛抵北京當說客。在雪佛龍參與競購后，中海油也將要約價一下子提高了55億美元，顯示了勢在必得的決心。但是，在8月2日，離優(yōu)尼科投票表決雪佛龍的收購方案尚有8天之際，中海油卻選擇了退出，并購宣布失敗。其間有哪些值得玩味的東西？,案例分析,二、案例分析1.戰(zhàn)略失誤當今時代，政治與經(jīng)濟越來越成為一個統(tǒng)一的整體。中海油競購優(yōu)尼科，起初還只是美國媒體上的一個商業(yè)事件。但是，當“中海油以貫徹國家的能源戰(zhàn)略為己任”、“中海油作為大型國企擔負著確保國家能源安全的重任”等慷慨陳辭公之于眾后，美國政客和憤青們的敏感神經(jīng)被觸動了。美國著名經(jīng)濟學家克魯格曼6月27日在紐約時報的專欄發(fā)表文章，認為今天的中國比當年的日本可怕，還抱怨說面對來勢洶洶的中國，美國卻一方面依賴著人民幣，另一方面還依賴著中國在六方會談等事宜上政治斡旋的力量。克魯格曼的結論是，美國應防止中海油成功收購優(yōu)尼科。兩天后，美國眾議院就以333比92票的壓倒優(yōu)勢，要求美國政府中止這一收購計劃，并以398比15的更大優(yōu)勢，要求美國政府對收購本身進行調(diào)查。,案例分析,中海油動不了優(yōu)尼科這塊“奶酪”；但是，IBM的PC業(yè)務這塊“大奶酪”，盡管新鮮度有點問題，但聯(lián)想吃得很香。這是為什么？IBM將視同雞肋的PC業(yè)務賣給聯(lián)想，幾乎談不上對“美國國家安全”有什么影響。但石油和PC純是兩碼事：石油是國家的戰(zhàn)略性能源，為了石油，美國甚至不惜發(fā)動伊拉克戰(zhàn)爭。中海油收購尤尼科之時，正是伊拉克戰(zhàn)爭僵持不下，世界油價飛漲，美國舉國上下在討論能源安全問題的時刻。美國待售的企業(yè)中，的確有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但買什么不買什么，其中卻大有學問。日本是世界第二經(jīng)濟大國，也是能源緊缺大國。上世紀80年代，日本人正被錢多燒得難受，到處收購美國資產(chǎn)，但收購的都是像洛克菲勒中心、ColumbiaPictures這類軟性產(chǎn)業(yè)，這其間自有玄機。中國要和平崛起，中國企業(yè)卻顯然還沒研究透“軟收購”規(guī)則。,案例分析,2.戰(zhàn)術失誤競購過程中最重要、最值錢的是并購機密。美國東部時間2004年12月25日，只身赴美的中海油董事長兼首席執(zhí)行官傅成玉，在洛杉磯某飯店與美國加州聯(lián)合石油公司董事長威廉姆斯進行秘密會晤。談話圍繞中海油并購優(yōu)尼科的內(nèi)容展開。這本來是絕密的密謀，2005年1月7日的英國金融時報卻將其搶先曝光。報道甚至提到，中海油計劃出價130億美元現(xiàn)金，購買優(yōu)尼科后出售其在美國的資產(chǎn)。這個爆炸性消息一出，優(yōu)尼科的股價隨即高幅上漲50%，而中海油的股價則有所下跌，中海油的收購難度也大大增加。一個尚在“娘胎”中的并購事件，所準備的出價水平、擬聘請的顧問以及并購后整合戰(zhàn)略等，在10天之內(nèi)就被曝光，并購的嚴肅性和并購者的戰(zhàn)略實施水平很令人懷疑。中海油在并購過程中泄密，“中海油以貫徹國家的能源戰(zhàn)略為己任”這類出自于中海油的內(nèi)部講話的“豪言”，也輕易地泄露成為美國政客手中的把柄。,案例分析,三、案例啟示可以一只眼睛瞄著經(jīng)濟，另一只眼睛盯著政治，但不要輕易把企業(yè)行為習慣性地上升為對國家負責的高度，更不要忽略那些隱藏在各種細節(jié)中、最后可能影響整個局面的魔鬼。這是中海油并購留給中國企業(yè)的最大財富。四、思考題.思考：中海油并購案給那些即將“走出去”的中國企業(yè)帶來的啟示是什么？,第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎,八、并購遵循的原則（一）合法性原則（二）可操作性原則（三）產(chǎn)業(yè)政策導向原則（四）自愿互利原則（五）有償轉讓原則（六）市場競爭原則,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,一、投資銀行為收購方提供的服務二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查三、對目標公司進行價值評估四、與出讓方溝通、協(xié)助談判五、進行并購后的整合工作六、投資銀行為被收購方提供的服務,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,一、投資銀行為收購方提供的服務（一）制定并購計劃（二）成立項目小組（三）盡職調(diào)查，提出可行性分析報告（四）與目標企業(yè)草簽合作意向書（五）價值評估及相關資料收集、分析（六）制訂并購方案與整合方案,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（七）并購談判及簽約（八）資產(chǎn)交接及接管（九）全面整合并進行整合實效評估,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查聘請資產(chǎn)評估機構、會計師事務所等中介機構協(xié)助對目標公司進行全面的盡職調(diào)查，以審查前期所獲信息的真實程度，并盡可能發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在問題。具體內(nèi)容見書本P98實證,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,三、對目標公司進行價值評估（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法來為并購估值定價，就是通過將估測并購后增加的現(xiàn)金流量（即并購所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與為并購所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量），運用一個適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標公司支付收購價格的依據(jù)。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的兩個因素A:準確的估測并購后增加的現(xiàn)金流量由于估價是建立在未來凈現(xiàn)金流量的基礎之上，所以要求根據(jù)目標企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營參數(shù)來預測現(xiàn)金流量，要求對未來影響現(xiàn)金流量的各種因素，包括市場、產(chǎn)品、價格、銷售收入、管理、利率和稅率變動等相關參數(shù)作出假定。同時，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計算出來的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時點選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時點不同，資金的時間價值也不一樣）。因此，估測并購后的現(xiàn)金流量需要進行敏感性分析。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,B:對折現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率是反映投資風險的回報率。收購方期望獲得的未來凈現(xiàn)金流具有的不確定性是蘊含著風險的，因此選擇的折現(xiàn)率，要求能反映投資（收購）所承擔的經(jīng)營風險和財務風險。確定適當?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法：（1）選擇收購方現(xiàn)在的加權平均資本成本作為基準折現(xiàn)率；（2）選擇收購方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當調(diào)整作為基準折現(xiàn)率；（3）利用當前對未來預期利率的估計經(jīng)適當調(diào)整作為基準折現(xiàn)率；（4）利用對類似公司的加權平均資本成本（根據(jù)公開數(shù)據(jù)）的估計作為基準折現(xiàn)率。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點：形式上比較完美，且其結果對于判斷用其他方法得出的價值是否合理很有用。其他方法與本方法的結果差異大，又不能找出一個有說服力的理由，那么就需要重新仔細分析合理性。缺點：估計和預測的不確定性。無論是現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的預測，都必須根據(jù)市場、產(chǎn)品、競爭和利率等假定，可信度有折扣。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（二）資產(chǎn)價值基礎法通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。估價的標準有三種：1、賬面價值會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值。取數(shù)方便，但只考慮入賬時的價值而脫離現(xiàn)實的市場價值。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,2、市場價值這種方法是基于有效市場理論的，即股票市場對每家上市公司的價值都在不斷地進行評估，并將其結論用公司股票的最新價格表示出來，反映了市場對公司未來風險和收益的預期。將目標公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,3、清算價值這種方法通過拍賣或清算出售目標公司的所有部門和實物資產(chǎn)可獲得的價值作為估價的依據(jù)，再扣除公司的應付債務所得凈收入來評估公司的價值。但這種估價方法只是從一個企業(yè)當前資產(chǎn)價格的角度來評估該公司的價值，忽視了企業(yè)運營各項資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（三）收益法（市盈率模型）根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。市盈率=當前每股市場價格每股稅后利潤，由于市盈率把股價和企業(yè)盈利能力結合起來，其水平高低更真實地反映了股票價格的高低。目標企業(yè)的價值=估價收益指標標準市盈率,收益法的優(yōu)點：它是基于市場對可比公司的財務前景所作的綜合分析，而不是個人的預測，更可靠。另外，該方法在理解和應用上比較簡單，這有助于獲得收購方股東的支持。收益法的缺點：目標公司的價值是通過與類似公司的比較取得的，而這些公司的特殊情況與目標公司可能會有很大的差異。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,四、與出讓方溝通、協(xié)助談判確定目標后，在財務顧問、律師事務所等中介機構的協(xié)助下，與目標公司、目標公司的主要股東和上級主管部門、當?shù)卣雀鱾€層面就交易轉讓的條件、價格、方式、程序、目的等進行溝通和談判，并在達成初步共識的基礎上，簽署轉讓意向性文件。平衡收購企業(yè)可接受的最高價格和被收購企業(yè)可接受的最低價格。,五、進行并購后的整合工作并購失敗的原因：交易缺口和轉化缺口交易缺口通過談判、討價還價來彌補。轉化缺口通過并購一體化整合體系來實現(xiàn)。包括：戰(zhàn)略一體化、管理一體化、功能一體化以及最關鍵的文化一體化。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,六、投資銀行為被收購方提供的服務（一）在善意收購中提供的服務1、制作目標公司的推介報告；2、尋找及選擇受讓方；3、設計交易方案；4、與受讓方溝通、協(xié)助談判；5、協(xié)助實施交易方案，協(xié)助出讓方獲得出讓收益。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（二）為抵制收購制定的反并購策略為什么會發(fā)生反收購行為呢?1、目標企業(yè)管理層不想喪失管理權2、目標企業(yè)管理層堅信企業(yè)具有潛在價值。收購方的出價低估了目標企業(yè)的價值3、目標企業(yè)管理層希望通過抵制收購來提高收購方的出價4、目標企業(yè)管理層想保住自己的職位,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,1、股票交易策略（1）股份回購和死亡換股股份回購指目標企業(yè)以現(xiàn)金形式回購其股份，往往是作為輔助戰(zhàn)術實施的。死亡換股是指目標企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、特別股或其組合以回收其普通股票。但它會導致負債比例過高，財務風險增加，即使企業(yè)價值不變，但權益比重降低，股價也不一定會隨流通股減少而上漲。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（2）尋找“白衣騎士”目標企業(yè)為免遭敵意收購而尋找善意收購者。如果敵意收購者提出的出價不是很高，目標企業(yè)被白衣騎士拯救的可能性就較大；反之亦然。而且“白衣騎士”決策的時間有限。在美國，收購者一旦出價，僅有20天的開放期，所以“白衣騎士”要閃電決策、快速行動，這就增大了收購風險，導致“白衣騎士”臨戰(zhàn)怯場。,申華實業(yè)案例,1996年10月23日，“廣州三新實業(yè)總公司”因所持“申華實業(yè)”股票數(shù)量超過5%而向社會發(fā)布公告，從而拉開轟動一時的“申三”事件。當時“申華”董事長翟建國為抵御來自“內(nèi)”（其它7名董事）、“外”（“三新”）兩方面的夾攻，尋求當時紅極一時的“君安證券”的幫助。后者利用其雄厚的資金實力6次舉牌，使“申華”局勢朝著有利于瞿建國的方向發(fā)展。,杜邦公司案例,1981年，加拿大西格萊姆公司發(fā)布公告。欲以每股75美元的價格收購美國柯洛克石油公司，柯洛克石油公司遂求助于杜邦公司。杜邦公司以“白衣騎士”的身份出現(xiàn)，最終以每股87.5美元收購了柯洛克公司40%的股票，并以1.61的比例兌換了柯洛克公司其余的股票。此舉不僅擊退了西格萊姆公司的收購進攻，也使另外兩家公司，即美國多美石油公司和美國莫別爾石油公司終止了收購企圖。,美國城市服務石油公司案例,1982年，美國城市服務石油公司（以下簡稱城市服務公司）尋找“白衣騎士”對付梅薩石油公司（以下簡稱梅薩公司）的收購。當時城市服務公司擁有相當于梅薩公司20倍的資產(chǎn)，但由于管理層經(jīng)營不善，導致公司股票的市值一直在其賬面價值的1/3左右徘徊。梅薩公司正是看準了這一點，對規(guī)模大大超過自己的城市服務公司發(fā)出了每股50美元的收購意向。,城市服務公司使出反客為主的策略，以每股17美元的報價意欲收購梅薩公司，但這一招數(shù)并未奏效，因為梅薩公司的股票市價已達16.75美元，因此17美元的收購價幾乎不存在溢價。隨后，城市服務公司又求助海灣石油公司充當“白衣騎士”。海灣石油公司的出價為每股63美元，梅薩公司于是決定放棄收購，將已持有的城市服務公司的股票以每股55美元回售給城市服務公司，從中獲利4000萬美元。,然而，事態(tài)發(fā)展并沒有到此為止。海灣石油公司考慮到自己將為收購產(chǎn)生大量負債，而且還面臨著美國反托拉斯法案的反壟斷約束，于是不顧城市服務公司管理層的強烈譴責而收回對后者的收購承諾，導致城市服務公司的股票一落千丈，跌至30美元。,幸運的是，另一位“白衣騎士”O(jiān)ccdna石油公司的董事長哈默先生挺身而出，提出了雙層要約收購方案，即以每股55美元收購城市服務公司49%的股票，剩余的51%以另一浮動價格收購。城市服務公司經(jīng)過認真權衡，最終同意了第二家“白衣騎士”的收購方案。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（3）帕克門策略（Pacman）收購收購方，目標企業(yè)收購收購方的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。其前提條件是收購方與被收購方的力量對比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后勝利者往往是實力雄厚、融資渠道暢通廣泛的企業(yè)，如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，其結果很可能是兩敗俱傷。,（4）收購其他公司具體做法有：一是購買一家與實際的或潛在的收購者同行業(yè)的企業(yè)或者收購者的競爭對手。制造反壟斷。二是購買與收購者的業(yè)務范圍無關的企業(yè)或敵意收購者要避開的屬于其已調(diào)整的行業(yè)的公司。目標公司這時的規(guī)模擴大了，業(yè)務范圍改變了，將提高收購者的成本，削弱其積極性。,（5）杠桿資本調(diào)整（杠桿現(xiàn)金支出）是通過調(diào)整資本結構，提高杠桿率的方法來抵御敵意的要約收購，特別是敵意收購者的杠桿收購。一般做法：公司利用大量舉新債獲得的資金向外部股東一資性支付大額的現(xiàn)金紅利（股息）；同時，對內(nèi)部股東和公司雇員按他們應領取的現(xiàn)金數(shù)額派發(fā)新股。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,2、管理策略（1）毒丸計劃亦稱毒丸術，起源于股東認股權證計劃，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數(shù)額的收購方股票。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。,“北大青鳥”欲收購“搜狐”時，后者的董事會發(fā)布了“股東權益計劃”：一旦收購人持有“搜狐”超過20%，其他股東有權獲得價值等于其執(zhí)行價格2倍的優(yōu)先股，或將其所持股份以2倍價格讓公司回購。這一計劃無疑讓“北大青鳥”望而卻步。借鑒意義：這是一種較“毒辣”的反收購模式，但將來在中國上市公司中運用獲得法律支持有一定的難度。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（2）焦土戰(zhàn)術兩敗俱傷的策略。慣用的做法有兩種：出售“冠珠”。出售收購方最感興趣的“皇冠上的珍珠”虛胖戰(zhàn)術。大量購置閑置或與經(jīng)營無關的資產(chǎn)，使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降；或大量增加公司的負債，惡化財務狀況，加大經(jīng)營風險；或進行一些長期才能見效的投資，使公司在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。,代表案例:1988年，胡仙的“星島集團”取得“漫畫奇才”黃振隆的“玉郎國際”約3成普通股股權和5成認股證，后者的控股地位受到嚴重威脅。黃被迫采取“焦土政策”：3月23日，以1.68億港元的價格出售玉郎中心大廈，3月28日，以同樣的價格出售天天日報70%的股權。在股東大會上，黃以微弱優(yōu)勢擊敗胡仙，通過了出售這兩項重要資產(chǎn)的決議，暫時保住了“江山”。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（3）驅鯊劑是指企業(yè)出于反收購的目的在企業(yè)章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又稱“箭豬條款”或“反接收條款”。主要有：分期分級董事會制度（董事會輪選制）是指企業(yè)章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。絕對多數(shù)條款是指對于可能影響企業(yè)控制權變更的重大事項必須經(jīng)多數(shù)表決同意,2006年5月6日，G美的(000527)發(fā)布一則“普通”董事會公告：G美的在修改的公司章程中提出的反收購條款核心是分級分期董事制度。其中第八十二條規(guī)定：連續(xù)180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一提案可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。而第九十六條則規(guī)定：董事局每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事局總人數(shù)的1/3。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（4）?？ㄓ媱澆煌頉Q權股權結構企業(yè)股票按照投票權分為高級和低級兩等，低級股票每股有一個投票權，高級股票每股有十個投票權，但高級股票派發(fā)的股息較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，高級股票可以轉換為低級股票。,代表案例:1984年，“通用電氣”（GE）發(fā)行20億美元的E種股票，用于與“電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司”（ElectronDataSystem）的普通股換股并收購了后者。為防止后者以后成為其他公司的并購目標，該E種股票發(fā)行時規(guī)定僅擁有部分投票權。借鑒意義:我國舊的公司法規(guī)定同股同權，所以該種方法當時在我國暫不可行。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（5）交叉持股指關聯(lián)企業(yè)或關系友好企業(yè)之間相互持有對方股份。具體做法是：一個企業(yè)購買另一個企業(yè)10%的股份，另一個企業(yè)反過來同樣購買這個企業(yè)10%的股份，一旦其中一個企業(yè)成為收購目標，另一個企業(yè)就會伸出援助之手，從而起到反收購的目的。,代表案例:上世紀80年代初，“英國凱賽克家族”控制的“香港怡和財團”旗下的“怡和置地公司”被以李嘉誠為首的華資財團盯上，“怡和”董事局主席紐壁堅迅速制訂反收購計劃：先通過“怡和控股”、“怡和證券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用“怡和置地”控制“怡和控股”40%的股權，保證了“凱賽克家族”對“怡和置地”的控制權；然后，敦促香港總督馬上修改關于聯(lián)營企業(yè)“控制權”的定義，將51%的比例限制改為35%，于是，“怡和系”的內(nèi)部互控得以順利進行。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（6）管理層防御策略化解企業(yè)被收購后職員被解雇的擔憂。可分為：金降落傘、灰降落傘和錫降落傘一般對于大型企業(yè)的CEO而言，被解職時可一次性領取的退休金（解職費）可達千萬美元以上。該收益就像一把降落傘讓高層管理者從最高的職位上安全降落下來，故名“金降落傘”?；医德鋫汜槍χ袑庸芾碚?，而錫降落傘針對一般員工。,代表案例:1985年有兩個轟動案例：“比阿特麗斯公司Beatrice”以62億美元被并購時，對6名高級管理人員支付了2350萬美元的離職金，其中一名只為公司工作了13個月（270萬美元），另一名7個月前剛從退休生活中被召回（700萬美元）；“雷弗倫公司”以17.4億美元被并購時，前任董事長拿到了3500萬美元的解雇費和優(yōu)先認股權。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（7）綠色勒索（Greenmail）賄賂收購方，以企業(yè)的高額現(xiàn)金支付換取管理層的穩(wěn)定。實際上是定向股份回購。其基本原理是目標企業(yè)以一定的溢價回購被敵意收購者先期持有的股票，同時包含一個敵意收購者在一定時期內(nèi)（通常是十年）不準再次持有目標企業(yè)股票的約定。也叫綠色郵件，它給予收購方一定的直接經(jīng)濟利益以換取收購大戰(zhàn)的和平解決和目標企業(yè)管理層的穩(wěn)定。但是以犧牲股東利益為代價換取管理層的穩(wěn)定，一般禁止，基本屬私下行為。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,（8）聘用鯊魚觀察者敵意收購的襲擊者被稱為“鯊魚”，因而上市公司聘用一些專門負責觀察自己公司的股票的交易情況和各主要股東持股變動情況的專業(yè)性公司（鯊魚觀察者），以及早發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生的收購襲擊，及早應對。,（9）債務償還時間表（債務加速償還）是指在合并后公司債務即刻到期，即公司同銀行等金融機構簽署借款合同，規(guī)定當公司控制權變更時立即償還所有債務這一措施將使敵意并購者在完成收購后立即面臨必須償還所有債務的壓力，從而增加了收購的難度。從金融機構角度看也愿意。,第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程,3、訴諸法律的保護（1）反壟斷（2）信息披露不充分目標企業(yè)認定收購方未按有關法律規(guī)定向公從及時、充分或準確地披露信息等。（3）證券法或證券交易法上市公司其目的有二：一是拖延收購，爭取時間，用其他經(jīng)濟手段消除威脅；二是通過訴訟迫使收購方提高其收購價格，或迫使收購方為了避免法律訴訟而放棄收購,案例：中信證券收購廣發(fā)證券,一、中信證券與廣發(fā)證券介紹中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認為是證券業(yè)“強強聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此,案例：中信證券收購廣發(fā)證券,二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權未達到51%的預期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個多月的較量后暫告落幕。,案例：中信證券收購廣發(fā)證券,三、廣發(fā)證券的反收購措施廣發(fā)證券反收購可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動抵制收購同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權,言論反對9月3日，反對中信證券收購廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達了反對中信證券進入廣發(fā)證券的立場和態(tài)度。9月6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。有關網(wǎng)站刊出了廣發(fā)證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭底。”,發(fā)起員工收購股權行動9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。,案例：中信證券收購廣發(fā)證券,結成反收購同盟軍吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風華集團持有的廣發(fā)證券2.16股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14股份，成為第二大股東。遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權，收購遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購完成后，累計持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。,第四節(jié)杠桿收購,一、杠桿收購概述二、企業(yè)杠桿收購的運作程序三、管理層收購,第四節(jié)杠桿收購,融資收購（leveragedbuy-out,LBO）是指由收購方以目標公司的資產(chǎn)作為擔保向金融機構和資本市場通過債務融資工具獲得大量資金，然后以此資金收購目標公司股東的全部股權，收購之后重組目標公司并逐漸償還債務。由于收購方在杠桿收購中的自有資金比例極低（可能低于收購資金總額的10%），是一種高杠桿的財務操作，因而融資收購亦被稱為“杠桿收購”,第四節(jié)杠桿收購,一、杠桿收購概述（一）杠桿收購的特征1、融資結構很特殊。（倒金字塔）這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務融資結構既有優(yōu)先債務，也有無擔保的次級債務。,第四節(jié)杠桿收購,2、高杠桿、高風險、高收益的特點。一成自有資金支配約九成的債務收購集團只為收購交易投入少量的股權資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應。,改變了公司的資本結構，其還款來源為目標企業(yè)未來的經(jīng)營現(xiàn)金流，一旦目標企業(yè)未來的收益沒達到預期結果，企業(yè)將因無法到期還債而陷入財務困境，甚至破產(chǎn)。高風險性來自于高負債。如果企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于平均債務利率的話，財務杠桿將得到充分發(fā)揮，企業(yè)也將獲得巨額收益。高收益是對承擔高風險所要獲得的回報。,第四節(jié)杠桿收購,3、很強的投機性收購目的為了獲取買賣價差，而非基于企業(yè)自身長遠發(fā)展的需要。4、杠桿收購依賴于投資銀行的參與首先大量舉債要借助投資銀行；其次投行可以得用其信息優(yōu)勢，廣泛接觸客戶，了解并購信息，促成并購意向，幫助擬訂并購計劃，實施并購，監(jiān)督或參與企業(yè)并購后運營的開展，幫助其實現(xiàn)投資變現(xiàn)。,第四節(jié)杠桿收購,（二）杠桿收購的融資體系1、高級債務2、夾層債券高利率高風險的債券為垃圾債券3、股權資本,第四節(jié)杠桿收購,（三）杠桿收購成功的條件1、有較為發(fā)達的資本市場，能夠實現(xiàn)多種形式的融資結構。2、目標公司預期有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以償還到期債務。3、被收購公司的產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求與市場，市場占有率較高。,第四節(jié)杠桿收購,4、被收購公司的財務狀況比較良好，經(jīng)營狀況和公司價值被市場低估。5、企業(yè)經(jīng)營者的綜合管理水平和能力比較高，有充裕的成本降低空間。6、具有良好的資本結構，有比較充足的流動資金。目標企業(yè)被收購前有較少負債。7、有合理健全的企業(yè)長期發(fā)展計劃，有易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)。這樣收購方可以在必要的時候通過出售這些資產(chǎn)而迅速獲得償債資金。,（四）投資銀行在杠桿收購中的作用：第一，幫助收購集團分析、測算目標公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來源及穩(wěn)定性。第二，設計債務結構。不同等級、層次的債務有著不同的借款條件，即各種債務的期限、利率、費用、擔保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別。,第三，協(xié)助收購集團對公司進行重組整合，包括設計有效的激勵機制，調(diào)整或優(yōu)化資本結構等，促使公司提高運作效率，努力增加現(xiàn)金流量。第四，為收購集團設計投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購預期獲得成功、達到收購者的目標時，幫助杠桿收購投資者以恰當?shù)姆绞匠鍪酃?，以實現(xiàn)高額收益。,第四節(jié)杠桿收購,二、企業(yè)杠桿收購的運作程序（一）聘請投資銀行作為財務顧問。（二）先期收購。殼公司，秘密進行。（三）確定報價時間。（四）資產(chǎn)評估。（五）商定收購價格。（六）確定自投資本。（七）組織杠桿收購融資。（八）收購后事宜。,收購后事宜包括：1、重組整合。為了逐漸償還銀行貸款，降低債務負擔，公司的管理人員將通過削減經(jīng)營成本，改變市場戰(zhàn)略，提高運作效率，力圖增加利潤和現(xiàn)金流量。,例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設備），加強應收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價格和雇員的工作，努力與供應商達成更為有利的條款，甚至進行裁員，適當削減在新產(chǎn)品開發(fā)研究和新廠房設備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門或附屬機構出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購價格（以及可能的售價）的資產(chǎn)、部門和附屬機構等。這些重組措施將為償還債務提供所需的資金。,2、出售公司，實現(xiàn)收入在經(jīng)過一段時期的整合后，如果公司的經(jīng)營效率得到較大提高，并因此增加公司價值，收購集團的目標已經(jīng)達到。這時，收購集團可能將購得的公司出售，以實現(xiàn)財務杠桿作用帶來的巨大收益。出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒?，即通過公開發(fā)行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買主。,案例,2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PacificAllianceGroup，簡稱PAG)以1.225億美元的(公司)總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(SB)和美國國際集團(AIG)持有的67.6%好孩子集團股份。至此，PAG集團成為好孩子集團的絕對控股股東，而包括好孩子集團總裁宋鄭還等管理層持32.4%股份為第二大股東。據(jù)介紹，這是中國第一例外資金融機構借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購”案例。,PAG是一家在香港注冊、專門從事控股型收購的私募基金。據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。在過去的12個月，PAG在中國累計投資約2億美元，其中包括收購好孩子集團。,第四節(jié)杠桿收購,三、管理層收購（MBO）（一）背景、特點及意義1、背景（1）20世紀60年代至80年代，通貨膨脹率增長率較高,但企業(yè)的市場價值并沒有因為通脹的高速增而相應增長,重置成本上漲而市場價值不漲,市價被低估。（2）通貨膨脹率高導致融資成本不斷降低。,第四節(jié)杠桿收購,（3）國家支持員工持股計劃（ESOP）允許員工因為ESOP購買公司股票而向銀行貸款時，所償還的本息可以抵稅，刺激了收購。（4）金融工具的創(chuàng)新，主要是附加各種期權的金融工具和垃圾債券的創(chuàng)新。高收益?zhèn)鹪从?930的美國，1970年前市場不到20億美元。70年代末期以后，垃圾債券得到了投資者的青睞，成為金融市場的重要分支。20世紀80年代美國各企業(yè)發(fā)行的垃圾債券共計1700多億美元，1988年市值達2000億美元。目前，我國已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。,2、管理層收購特點：（1）管理層是收購主體，是收購的主要推動力量（2）管理層收購通常與杠桿收購相結