一個(gè)投資者的成長(zhǎng)

一個(gè)投資者的成長(zhǎng)讀巴菲特的信最近正在讀巴菲特給股東的信，從1957開始。當(dāng)時(shí)巴菲特還只是一個(gè)27歲的青年投資者，僅有兩年正式的職業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)。19541956年，巴菲特曾經(jīng)在格雷厄姆的投資公司工作。在那之前，巴菲特提出免費(fèi)給格雷厄姆工作，但遭到了拒絕。他給股東的信忠實(shí)的記錄了一個(gè)投資者成長(zhǎng)的歷程。在19571961年的信中，有幾段話吸引了我的注意基金的目標(biāo)“MYCONTINUALOBJECTIVEINMANAGINGPARTNERSHIPFUNDSISTOACHIEVEALONGTERMPERFORMANCERECORDSUPERIORTOTHATOFTHEINDUSTRIALAVERAGEIBELIEVETHISAVERAGE,OVERAPERIODOFYEARS,WILLMOREORLESSPARALLELTHERESULTSOFLEADINGINVESTMENTCOMPANIESUNLESSWEDOACHIEVETHISSUPERIORPERFORMANCETHEREISNOREASONFOREXISTENCEOFTHEPARTNERSHIPS”“我管理合伙基金的一貫?zāi)繕?biāo)是取得優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。我堅(jiān)信這一平均指數(shù)在長(zhǎng)期將與領(lǐng)先的投資公司的業(yè)績(jī)相類似。除非我們?nèi)〉眠@樣優(yōu)異的業(yè)績(jī)，否則我們的合伙基金沒有理由存在下去?！保?960年給合伙人的信）巴菲特最初的目標(biāo)是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)超越指數(shù)。這個(gè)目標(biāo)至今沒有改變。如何獲得超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)“HOWEVER,IHAVEPOINTEDOUTTHATANYSUPERIORRECORDWHICHWEMIGHTACCOMPLISHSHOULDNOTBEEXPECTEDTOBEEVIDENCEDBYARELATIVELYCONSTANTADVANTAGEINPERFORMANCECOMPAREDTOTHEAVERAGERATHERITISLIKELYTHATIFSUCHANADVANTAGEISACHIEVED,ITWILLBETHROUGHBETTERTHANAVERAGEPERFORMANCEINSTABLEORDECLININGMARKETSANDAVERAGE,ORPERHAPSEVENPOORERTHANAVERAGEPERFORMANCEINRISINGMARKETS”“但是，我曾經(jīng)指出，即使我們可能取得優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，這也不能證明我們能保持相對(duì)穩(wěn)定的對(duì)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的優(yōu)勢(shì)。如果我們獲得優(yōu)勢(shì)，也是通過在平穩(wěn)或下跌市場(chǎng)中超出平均的業(yè)績(jī)，在上漲的市場(chǎng)中獲得平均業(yè)績(jī)，甚至有可能是遜于平均的業(yè)績(jī)而達(dá)到。”（1960年給合伙人的信）巴菲特告訴自己的合伙人，自己超越市場(chǎng)不是持續(xù)穩(wěn)定的超越，具有穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，而是在市場(chǎng)不好時(shí)超越，在市場(chǎng)狂熱時(shí)表現(xiàn)一般，甚至遜色。換句話說，戰(zhàn)勝市場(chǎng)不是多贏，而是少輸。衡量業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)“IBELIEVEINESTABLISHINGYARDSTICKSPRIORTOTHEACTRETROSPECTIVELY,ALMOSTANYTHINGCANBEMADETOLOOKGOODINRELATIONTOSOMETHINGOROTHERIHAVECONTINUOUSLYUSEDTHEDOWJONESINDUSTRIALAVERAGEASOURMEASUREOFPARITISMYFEELINGTHATTHREEYEARSISAVERYMINIMALTESTOFPERFORMANCE,ANDTHEBESTTESTCONSISTSOFAPERIODATLEASTTHATLONGWHERETHETERMINALLEVELOFTHEDOWISREASONABLYCLOSETOTHEINITIALLEVELWHILETHEDOWISNOTPERFECTNORISANYTHINGELSEASAMEASUREOFPERFORMANCE,ITHASTHEADVANTAGEOFBEINGWIDELYKNOWN,HASALONGPERIODOFCONTINUITY,ANDREFLECTSWITHREASONABLEACCURACYTHEEXPERIENCEOFINVESTORSGENERALLYWITHTHEMARKET”“我堅(jiān)信在行動(dòng)前制定標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槭潞笤倏矗瑤缀跞魏问虑?，相?duì)于某些其他事物，都能顯得很好。我一直用道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為我們衡量的基準(zhǔn)。我感覺三年是檢驗(yàn)業(yè)績(jī)的最短時(shí)間。最佳的檢驗(yàn)至少要包括三年的時(shí)間，而道瓊斯指數(shù)的終值與初始值相當(dāng)接近。雖然道瓊斯指數(shù)并不是衡量業(yè)績(jī)的完美指標(biāo)（任何事物都不是），但這個(gè)指數(shù)有著廣為人知，長(zhǎng)期的連續(xù)性，以及相當(dāng)準(zhǔn)確的反映了市場(chǎng)投資者情況的優(yōu)勢(shì)?！保?961年給合伙人的信）巴菲特選取指數(shù)是為了有一個(gè)公平的標(biāo)準(zhǔn)。而且，他認(rèn)為要評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)最少要三年的時(shí)間，而且最好是在這段時(shí)間里市場(chǎng)持平。這樣才能體現(xiàn)出投資的真實(shí)業(yè)績(jī)，而不是短期運(yùn)氣，或者隨著市場(chǎng)水漲船高。保守的投資“MANYPEOPLESOMEYEARSBACKTHOUGHTTHEYWEREBEHAVINGINTHEMOSTCONSERVATIVEMANNERBYPURCHASINGMEDIUMORLONGTERMMUNICIPALORGOVERNMENTBONDSTHISPOLICYHASPRODUCEDSUBSTANTIALMARKETDEPRECIATIONINMANYCASES,ANDMOSTCERTAINLYHASFAILEDTOMAINTAINORINCREASEREALBUYINGPOWERCONSCIOUS,PERHAPSOVERLYCONSCIOUS,OFINFLATION,MANYPEOPLENOWFEELTHATTHEYAREBEHAVINGINACONSERVATIVEMANNERBYBUYINGBLUECHIPSECURITIESALMOSTREGARDLESSOFPRICEEARNINGSRATIOS,DIVIDENDYIELDS,ETCWITHOUTTHEBENEFITOFHINDSIGHTASINTHEBONDEXAMPLE,IFEELTHISCOURSEOFACTIONISFRAUGHTWITHDANGERTHEREISNOTHINGATALLCONSERVATIVE,INMYOPINION,ABOUTSPECULATINGASTOJUSTHOWHIGHAMULTIPLIERAGREEDYANDCAPRICIOUSPUBLICWILLPUTONEARNINGS”“TRUECONSERVATISMISONLYPOSSIBLETHROUGHKNOWLEDGEANDREASON”“多年前很多人認(rèn)為購買中期或者長(zhǎng)期政府債券是最保守的做法。這種方式造成了大量的損失，而且肯定無法保持或者增加真實(shí)購買力。由于意識(shí)到通脹，甚至過于擔(dān)心通脹，很多人認(rèn)為他們不顧市盈率、股息率等指標(biāo)購買大型藍(lán)籌股是保守的做法。即使不考慮過去債券的例子，我也認(rèn)為這種做法充滿危險(xiǎn)。在我看來，投機(jī)毫無保守可言，投機(jī)只不過是猜想貪婪而變化無常的公眾能給盈利多高的倍數(shù)。”“真正的保守惟有通過知識(shí)和理性才有可能?！保?961年給合伙人的信）50年前的忠告同樣適合今天的人們。不顧租售比，不考慮價(jià)格買房的人并不是在通脹條件下進(jìn)行保守的保值投資。預(yù)期房?jī)r(jià)不斷上漲，其實(shí)就是預(yù)期貪婪而變化無常的公眾將給房子支付更高的價(jià)格。一個(gè)投資者的成長(zhǎng)讀巴菲特的信（2）分類投資閱讀數(shù)2741評(píng)論數(shù)17推薦數(shù)58內(nèi)在價(jià)值的回歸與賣出時(shí)機(jī)被低估股票的價(jià)格何時(shí)能回歸內(nèi)在價(jià)值如何才能回歸內(nèi)在價(jià)值在什么情況下要賣出所投資的股票巴菲特的回答如下“SOMETIMESTHESEWORKOUTVERYFASTMANYTIMESTHEYTAKEYEARSITISDIFFICULTATTHETIMEOFPURCHASETOKNOWANYSPECIFICREASONWHYTHEYSHOULDAPPRECIATEINPRICEHOWEVER,BECAUSEOFTHISLACKOFGLAMOURORANYTHINGPENDINGWHICHMIGHTCREATEIMMEDIATEFAVORABLEMARKETACTION,THEYAREAVAILABLEATVERYCHEAPPRICESALOTOFVALUECANBEOBTAINEDFORTHEPRICEPAIDTHISSUBSTANTIALEXCESSOFVALUECREATESACOMFORTABLEMARGINOFSAFETYINEACHTRANSACTIONTHISINDIVIDUALMARGINOFSAFETY,COUPLEDWITHADIVERSITYOFCOMMITMENTSCREATESAMOSTATTRACTIVEPACKAGEOFSAFETYANDAPPRECIATIONPOTENTIALOVERTHEYEARSOURTIMINGOFPURCHASESHASBEENCONSIDERABLYBETTERTHANOURTIMINGOFSALESWEDONOTGOINTOTHESEGENERALSWITHTHEIDEAOFGETTINGTHELASTNICKEL,BUTAREUSUALLYQUITECONTENTSELLINGOUTATSOMEINTERMEDIATELEVELBETWEENOURPURCHASEPRICEANDWHATWEREGARDASFAIRVALUETOAPRIVATEOWNER”“有時(shí)候很快就能實(shí)現(xiàn)。更多的時(shí)候，需要幾年。在買入的時(shí)候很難知道有哪一個(gè)具體的原因讓股票價(jià)格應(yīng)該上漲。但是，正是由于這種缺乏魅力或者沒有期待，才有可能創(chuàng)造出當(dāng)前有利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。這些股票可以用非常便宜的價(jià)格獲得。通過支付低價(jià)，我們能獲得很多價(jià)值。這種大量的超額價(jià)值在每個(gè)交易中創(chuàng)造出一個(gè)相當(dāng)大的安全邊際。這種個(gè)股的安全邊際加上投資的分散性，創(chuàng)造出了一個(gè)最有吸引力的組合，具有安全性和升值潛力。在過去幾年，我們買入的時(shí)間點(diǎn)一直遠(yuǎn)好于賣出的時(shí)機(jī)。我們買入這些股票時(shí)并沒有想獲得最后一分錢的利潤(rùn)。我們往往滿足于在買入價(jià)和合理價(jià)位中間賣掉。我們認(rèn)為的合理價(jià)位是對(duì)私人業(yè)主來說公平的價(jià)格?！?961年給合伙人的信價(jià)值投資的安全性價(jià)值投資的安全性不是來自于高超的賣點(diǎn)選擇，而是來自于買入的低價(jià)。BYBUYINGASSETSATABARGAINPRICE,WEDONTNEEDTOPULLANYRABBITSOUTOFAHATTOGETEXTREMELYGOODPERCENTAGEGAINSTHISISTHECORNERSTONEOFOURINVESTMENTPHILOSOPHY“NEVERCOUNTONMAKINGAGOODSALEHAVETHEPURCHASEPRICEBESOATTRACTIVETHATEVENAMEDIOCRESALEGIVESGOODRESULTSTHEBETTERSALESWILLBETHEFROSTINGONTHECAKE”通過低價(jià)買入資產(chǎn)，我們無需施展魔術(shù)才能得到非常好的百分比回報(bào)。我們投資哲學(xué)的基石是“絕不指望好的賣出。而是讓購買價(jià)格如此之誘人，即使一個(gè)平庸的賣出也能帶來良好的回報(bào)。更好的賣出將會(huì)是錦上添花?！?962年給合伙人的信股市下跌的情況價(jià)值投資，安全邊際，購買便宜的股票也不能避免下跌。市場(chǎng)漲跌左右短期表現(xiàn)。THEGENERALSTENDTOBEHAVEMARKETWISEVERYMUCHINSYMPATHYWITHTHEDOWJUSTBECAUSESOMETHINGISCHEAPDOESNOTMEANITISNOTGOINGTOGODOWNDURINGABRUPTDOWNWARDMOVEMENTSINTHEMARKET,THISSEGMENTMAYVERYWELLGODOWNPERCENTAGEWISEJUSTASMUCHASTHEDOWOVERAPERIODOFYEARS,IBELIEVETHEGENERALSWILLOUTPERFORMTHEDOW,ANDDURINGSHARPLYADVANCINGYEARSLIKE1961,THISISTHESECTIONOFOURPORTFOLIOTHATTURNSINTHEBESTRESULTSITIS,OFCOURSE,ALSOTHEMOSTVULNERABLEINADECLININGMARKET我們的股票傾向與市場(chǎng)表現(xiàn)一致。便宜并不意味著不會(huì)進(jìn)一步下跌。在市場(chǎng)突然下跌的時(shí)候，這些股票完全可能與道瓊斯指數(shù)一樣，下降同樣的百分比。從長(zhǎng)期看，我相信這些股票將超過道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)。在1961年那樣猛烈上漲的市場(chǎng)，這部分股票在我們的投資組合中表現(xiàn)是最佳的。當(dāng)然，在一個(gè)下跌的市場(chǎng)，這部分也是最容易受到損失的。1961年給合伙人的信對(duì)投資人的承諾結(jié)果無法保證，目標(biāo)可以承諾，投入全部身家，與合伙人利益保持高度一致。ICANNOTPROMISERESULTSTOPARTNERSWHATICANANDDOPROMISEISTHATAOURINVESTMENTSWILLBECHOSENONTHEBASISOFVALUE,NOTPOPULARITYBTHATWEWILLATTEMPTTOBRINGRISKOFPERMANENTCAPITALLOSSNOTSHORTTERMQUOTATIONALLOSSTOANABSOLUTEMINIMUMBYOBTAININGAWIDEMARGINOFSAFETYINEACHCOMMITMENTANDADIVERSITYOFCOMMITMENTSANDCMYWIFE,CHILDRENANDIWILLHAVEVIRTUALLYOURENTIRENETWORTHINVESTEDINTHEPARTNERSHIP我無法對(duì)合伙人承諾結(jié)果。我能夠承諾而且確定承諾的是A我們投資的選擇是基于價(jià)值，而不是流行。B我們會(huì)試圖把資本永久損失（而不是短期賬面損失）的風(fēng)險(xiǎn)降到絕對(duì)最低。而這是通過每個(gè)投資的大的安全邊際和投資的分散性達(dá)到的。C我的妻子，孩子和我將把我們幾乎全部的凈值都投資在合伙基金中。1962年給合伙人的信對(duì)投資業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)市場(chǎng)下跌是對(duì)投資是否保守的客觀考驗(yàn)。無需患得患失，少輸勝過多贏。IFEELTHEMOSTOBJECTIVETESTASTOJUSTHOWCONSERVATIVEOURMANNEROFINVESTINGISARISESTHROUGHEVALUATIONOFPERFORMANCEINDOWNMARKETSPREFERABLYTHESESHOULDINVOLVEASUBSTANTIALDECLINEINTHEDOW我認(rèn)為通過評(píng)估在下跌市場(chǎng)中的業(yè)績(jī)，我們可以得到最客觀的關(guān)于投資方式有多保守的檢驗(yàn)。最好是道瓊斯指數(shù)下跌很多的時(shí)候。1962年給合伙人的信OURJOBISTOPILEUPYEARLYADVANTAGESOVERTHEPERFORMANCEOFTHEDOWWITHOUTWORRYINGTOOMUCHABOUTWHETHERTHEABSOLUTERESULTSINAGIVENYEARAREAPLUSORAMINUSIWOULDCONSIDERAYEARINWHICHWEWEREDOWN15ANDTHEDOWDECLINED25TOBEMUCHSUPERIORTOAYEARWHENBOTHTHEPARTNERSHIPANDTHEDOWADVANCED20我們的任務(wù)是積累年復(fù)一年超越道瓊斯指數(shù)的業(yè)績(jī)，而不是過度擔(dān)心某一年的絕對(duì)結(jié)果是正還是負(fù)。我認(rèn)為道指下跌25而我們只下跌15的一年要遠(yuǎn)好于道指和我們都上漲20的一年。1962年給合伙人的信一個(gè)投資者的成長(zhǎng)讀巴菲特的信（3）分類投資閱讀數(shù)2273評(píng)論數(shù)17推薦數(shù)52復(fù)利的威力在投資中，巴菲特逐漸體會(huì)到了復(fù)利的威力。實(shí)際上，巴菲特最終成為首富就是靠長(zhǎng)期高速的復(fù)利增長(zhǎng)。關(guān)于復(fù)利的威力這一點(diǎn)，巴菲特在32歲的時(shí)候就非常清楚。IHAVEITFROMUNRELIABLESOURCESTHATTHECOSTOFTHEVOYAGEISABELLAORIGINALLYUNDERWROTEFORCOLUMBUSWASAPPROXIMATELY30,000THISHASBEENCONSIDEREDATLEASTAMODERATELYSUCCESSFULUTILIZATIONOFVENTURECAPITALWITHOUTATTEMPTINGTOEVALUATETHEPSYCHICINCOMEDERIVEDFROMFINDINGANEWHEMISPHERE,ITMUSTBEPOINTEDOUTTHATEVENHADSQUATTERSRIGHTSPREVAILED,THEWHOLEDEALWASNOTEXACTLYANOTHERIBMFIGUREDVERYROUGHLY,THE30,000INVESTEDAT4COMPOUNDEDANNUALLYWOULDHAVEAMOUNTEDTOSOMETHINGLIKE2,000,000,000,000THATS2TRILLIONFORTHOSEOFYOUWHOARENOTGOVERNMENTSTATISTICIANSBY1962HISTORICALAPOLOGISTSFORTHEINDIANSOFMANHATTANMAYFINDREFUGEINSIMILARCALCULATIONSSUCHFANCIFULGEOMETRICPROGRESSIONSILLUSTRATETHEVALUEOFEITHERLIVINGALONGTIME,ORCOMPOUNDINGYOURMONEYATADECENTRATEIHAVENOTHINGPARTICULARLYHELPFULTOSAYONTHEFORMERPOINT我從不太可靠的消息來源得知，當(dāng)年西班牙女王伊薩貝拉資助哥倫布遠(yuǎn)航的成本大約是3萬美金。這被認(rèn)為至少是一個(gè)相當(dāng)成功的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資本的例子。不考慮發(fā)現(xiàn)一個(gè)新半球的精神上的收獲，即使算上強(qiáng)占的土地的權(quán)利，這個(gè)投資也比不上IBM的例子。簡(jiǎn)單估算，3萬美金投入4復(fù)利增長(zhǎng)，到了1962年將會(huì)是2萬億美元。同情曼哈頓島的印第安人的人們也會(huì)找到類似的計(jì)算。這種奇異的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)揭示了兩種事物的價(jià)值長(zhǎng)壽或者讓你的金錢以相當(dāng)好的速度復(fù)利增長(zhǎng)。我對(duì)前一個(gè)事情沒什么可講的。THEFOLLOWINGTABLEINDICATESTHECOMPOUNDEDVALUEOF100,000AT5,10AND15FOR10,20AND30YEARSITISALWAYSSTARTLINGTOSEEHOWRELATIVELYSMALLDIFFERENCESINRATESADDUPTOVERYSIGNIFICANTSUMSOVERAPERIODOFYEARSTHATISWHY,EVENTHOUGHWEARESHOOTINGFORMORE,WEFEELTHATAFEWPERCENTAGEPOINTSADVANTAGEOVERTHEDOWISAVERYWORTHWHILEACHIEVEMENTITCANMEANALOTOFDOLLARSOVERADECADEORTWO下面的表格顯示的是10萬美元以5，10和15的速度復(fù)利增長(zhǎng)10，20和30年。讓人吃驚的是，相對(duì)較小的速度差別，經(jīng)過多年的積累，逐漸變?yōu)榫薮蟮臄?shù)字差異。這就是為什么雖然我們的目標(biāo)是更高的增長(zhǎng)，但我們感覺，對(duì)于道指的幾個(gè)點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)是非常有價(jià)值的成就。假以時(shí)日，10年或20年，這意味著很多錢。（1962年給合伙人的信）SINCETHEWHOLESUBJECTOFCOMPOUNDINGHASSUCHACRASSRINGTOIT,IWILLATTEMPTTOINTRODUCEALITTLECLASSINTOTHISDISCUSSIONBYTURNINGTOTHEARTWORLDFRANCISIOFFRANCEPAID4,000ECUSIN1540FORLEONARDODAVINCISMONALISAONTHEOFFCHANCETHATAFEWOFYOUHAVENOTKEPTTRACKOFTHEFLUCTUATIONSOFTHEECU4,000CONVERTEDOUTTOABOUT20,000由于復(fù)利這個(gè)話題牽扯的范圍很廣，我就試著把這個(gè)討論轉(zhuǎn)向藝術(shù)世界，來引入一門小課程。1540年，法國的弗蘭西斯一世花了4000克朗把達(dá)芬奇的蒙娜麗莎買下。你們可能沒關(guān)注克朗的波動(dòng)，這4000克朗相當(dāng)于今天的2萬美金。IFFRANCISHADKEPTHISFEETONTHEGROUNDANDHEANDHISTRUSTEESHADBEENABLETOFINDA6AFTERTAXINVESTMENT,THEESTATENOWWOULDBEWORTHSOMETHINGOVER1,000,000,000,000,00000THATS1QUADRILLIONOROVER3,000TIMESTHEPRESENTNATIONALDEBT,ALLFROM6ITRUSTTHISWILLENDALLDISCUSSIONINOURHOUSEHOLDABOUTANYPURCHASEOFPAINTINGSQUALIFYINGASANINVESTMENT如果弗蘭西斯還活著，他（和他的受托人）當(dāng)時(shí)能夠找到一個(gè)稅后6的投資，這筆財(cái)產(chǎn)現(xiàn)在會(huì)價(jià)值超過1000萬億。這是目前國債的3000倍，都是從這6而來。我相信這將結(jié)束所有家庭中關(guān)于購買畫作算不算投資的討論。（1963年給合伙人的信）基金無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)巴菲特發(fā)現(xiàn)即使是領(lǐng)先的大基金也無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)。他認(rèn)為這源于這些投資機(jī)構(gòu)的機(jī)制。THERESULTSCONTINUETOSHOWTHATTHEMOSTHIGHLYPAIDANDRESPECTEDINVESTMENTADVICEHASDIFFICULTYMATCHINGTHEPERFORMANCEOFANUNMANAGEDINDEXOFBLUECHIPSTOCKSTHISINNOSENSECONDEMNSTHESEINSTITUTIONSORTHEINVESTMENTADVISERSANDTRUSTDEPARTMENTSWHOSEMETHODS,REASONING,ANDRESULTSLARGELYPARALLELSUCHINVESTMENTCOMPANIESTHESEMEDIAPERFORMASUBSTANTIALSERVICETOMILLIONSOFINVESTORSINACHIEVINGADEQUATEDIVERSIFICATION,PROVIDINGCONVENIENCEANDPEACEOFMIND,AVOIDINGISSUESOFINFERIORQUALITY,ETCHOWEVER,THEIRSERVICESDONOTINCLUDEANDINTHEGREATMAJORITYOFCASES,ARENOTREPRESENTEDTOINCLUDETHECOMPOUNDINGOFMONEYATARATEGREATERTHANTHATACHIEVEDBYTHEGENERALMARKET這些結(jié)果繼續(xù)顯示，那些獲得最高額收入和最受尊敬的投資建議也很難比得上一個(gè)無人管理的藍(lán)籌股指數(shù)的業(yè)績(jī)。這并不是指責(zé)這些機(jī)構(gòu)或投資顧問，以及與這些投資公司有著大體上類似的方法、推理，和結(jié)果的信托部門。這些機(jī)構(gòu)給成百萬的投資者起到了重要的服務(wù)作用，以獲得足夠的分散投資，提供便利，讓人感到踏實(shí)，避免質(zhì)量低下的問題等。但是，他們的服務(wù)不包括（在大部分情況下也不聲稱包括）以高于市場(chǎng)的速度復(fù)利增長(zhǎng)金錢。OURPARTNERSHIPSFUNDAMENTALREASONFOREXISTENCEISTOCOMPOUNDFUNDSATABETTERTHANAVERAGERATEWITHLESSEXPOSURETOLONGTERMLOSSOFCAPITALTHANTHEABOVEINVESTMENTMEDIAWECERTAINLYCANNOTREPRESENTTHATWEWILLACHIEVETHISGOALWECANANDDOSAYTHATIFWEDONTACHIEVETHISGOALOVERANYREASONABLEPERIODEXCLUDINGANEXTENSIVESPECULATIVEBOOM,WEWILLCEASEOPERATION我們的合伙基金存在的根本原因就是要以高于平均水平的速度復(fù)利增長(zhǎng)基金，而且與上面所說的投資公司相比，我們要有更少的長(zhǎng)期資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。我們當(dāng)然無法聲稱會(huì)達(dá)到這一目標(biāo)。我們能說的而且是確實(shí)說的是，除了在長(zhǎng)時(shí)間的投機(jī)性牛市中，如果我們?cè)谙喈?dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，達(dá)不到這一目標(biāo)，我們將停止運(yùn)營。（1963年上半年給合伙人的信）THEREPETITIONOFTHESETABLESHASCAUSEDPARTNERSTOASK“WHYINTHEWORLDDOESTHISHAPPENTOVERYINTELLIGENTMANAGEMENTSWORKINGWITH1BRIGHT,ENERGETICSTAFFPEOPLE,2VIRTUALLYUNLIMITEDRESOURCES,3THEMOSTEXTENSIVEBUSINESSCONTACTS,AND4LITERALLYCENTURIESOFAGGREGATEINVESTMENTEXPERIENCE“THELATTERQUALIFICATIONBRINGSTOMINDTHEFELLOWWHOAPPLIEDFORAJOBANDSTATEDHEHADTWENTYYEARSOFEXPERIENCEWHICHWASCORRECTEDBYTHEFORMEREMPLOYERTOREAD“ONEYEARSEXPERIENCETWENTYTIMES”這些重復(fù)出現(xiàn)的表格讓一些合伙人不禁問道“這些聰明的投資經(jīng)理究竟怎么了他們有（1）聰明而精力充沛的手下（2）幾乎無限的資源（3）最廣泛的商業(yè)聯(lián)系（4）加在一起幾個(gè)世紀(jì)的投資經(jīng)驗(yàn)?！保ㄟ@最后一點(diǎn)讓我想起一個(gè)家伙在求職時(shí)聲稱有20年的經(jīng)驗(yàn)。后來前任雇主糾正說是“1年的經(jīng)驗(yàn)，20次”。）THISQUESTIONISOFENORMOUSIMPORTANCE,ANDYOUWOULDEXPECTITTOBETHESUBJECTOFCONSIDERABLESTUDYBYINVESTMENTMANAGERSANDSUBSTANTIALINVESTORSAFTERALL,EACHPERCENTAGEPOINTON30BILLIONIS300MILLIONPERYEARCURIOUSLYENOUGH,THEREISPRACTICALLYNOTHINGINTHELITERATUREOFWALLSTREETATTACKINGTHISPROBLEM,ANDDISCUSSIONOFITISVIRTUALLYABSENTATSECURITYANALYSTSOCIETYMEETINGS,CONVENTIONS,SEMINARS,ETCMYOPINIONISTHATTHEFIRSTJOBOFANYINVESTMENTMANAGEMENTORGANIZATIONISTOANALYZEITSOWNTECHNIQUESANDRESULTSBEFOREPRONOUNCINGJUDGMENTONTHEMANAGERIALABILITIESANDPERFORMANCEOFTHEMAJORCORPORATEENTITIESOFTHEUNITEDSTATES這個(gè)問題極其重要。你可能會(huì)認(rèn)為投資經(jīng)理和大投資者們對(duì)這個(gè)議題有著很多的研究。畢竟300億美元的百分之一就是一年3億美元。令人好奇的是，實(shí)際上在華爾街沒有任何文章探討這個(gè)問題。在證券分析師會(huì)議和講座等活動(dòng)中也幾乎沒有討論。我的想法是，任何一個(gè)投資管理機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)都是分析自己的技術(shù)和結(jié)果，而不是判斷整個(gè)美國的主要投資機(jī)構(gòu)的管理能力和業(yè)績(jī)。INTHEGREATMAJORITYOFCASESTHELACKOFPERFORMANCEEXCEEDINGOREVENMATCHINGANUNMANAGEDINDEXINNOWAYREFLECTSLACKOFEITHERINTELLECTUALCAPACITYORINTEGRITYITHINKITISMUCHMORETHEPRODUCTOF1GROUPDECISIONSMYPERHAPSJAUNDICEDVIEWISTHATITISCLOSETOIMPOSSIBLEFOROUTSTANDINGINVESTMENTMANAGEMENTTOCOMEFROMAGROUPOFANYSIZEWITHALLPARTIESREALLYPARTICIPATINGINDECISIONS2ADESIRETOCONFORMTOTHEPOLICIESANDTOANEXTENTTHEPORTFOLIOSOFOTHERLARGEWELLREGARDEDORGANIZATIONS3ANINSTITUTIONALFRAMEWORKWHEREBYAVERAGEIS“SAFE“ANDTHEPERSONALREWARDSFORINDEPENDENTACTIONAREINNOWAYCOMMENSURATEWITHTHEGENERALRISKATTACHEDTOSUCHACTION4ANADHERENCETOCERTAINDIVERSIFICATIONPRACTICESWHICHAREIRRATIONALANDFINALLYANDIMPORTANTLY,5INERTIA在大多數(shù)情況下，投資機(jī)構(gòu)缺乏超越無人管理的指數(shù)的業(yè)績(jī)，甚至連與指數(shù)一致的業(yè)績(jī)都少見。這絕不是由于缺少智慧或者誠信。我認(rèn)為這主要是以下幾個(gè)原因的結(jié)果（1）集體決策我的可能有些偏頗的看法是如果所有成員都真正參與決策，出色的投資管理幾乎不可能從任何大小的集體中產(chǎn)生。（2）希望與其它備受尊重的大型投資機(jī)構(gòu)的投資政策保持一致，甚至在某種程度上與其投資組合保持一致。（3）機(jī)構(gòu)的體制讓平均成為“安全”。對(duì)個(gè)人的回報(bào)與激勵(lì)無法補(bǔ)償獨(dú)立行動(dòng)所帶來的全面風(fēng)險(xiǎn)。（4）拘于某些不合理的分散投資做法。最后，也是最重要的是（5）惰性。（1964年給合伙人的信）關(guān)于保守的問題那些著名的大型投資公司，號(hào)稱保守，以傳統(tǒng)的方式行事。但巴菲特認(rèn)為真正的保守來自于事實(shí)和邏輯，而不是投資方式。INLOOKINGATTHETABLEOFINVESTMENTCOMPANYPERFORMANCE,THEQUESTIONMIGHTBEASKED“YES,BUTARENTTHOSECOMPANIESRUNMORECONSERVATIVELYTHANTHEPARTNERSHIP“IFYOUASKEDTHATQUESTIONOFTHEINVESTMENTCOMPANYMANAGEMENTS,THEY,INABSOLUTEHONESTY,WOULDSAYTHEYWEREMORECONSERVATIVEIFYOUASKEDTHEFIRSTHUNDREDSECURITYANALYSTSYOUMET,IAMSURETHATAVERYLARGEMAJORITYOFTHEMALSOWOULDANSWERFORTHEINVESTMENTCOMPANIESIWOULDDISAGREEIHAVEOVER90OFMYNETWORTHINBPL,ANDMOSTOFMYFAMILYHAVEPERCENTAGESINTHATAREA,BUTOFCOURSE,THATONLYDEMONSTRATESTHESINCERITYOFMYVIEWNOTTHEVALIDITYOFIT閱讀那些投資公司的業(yè)績(jī)表格，有人可能會(huì)問“確實(shí)，你的業(yè)績(jī)更好。但是那些投資公司難道不比你的合伙基金運(yùn)營的更保守嗎”如果你對(duì)那些投資公司的經(jīng)理問這個(gè)問題，他們絕對(duì)會(huì)誠實(shí)的回答他們更保守。如果你問你所碰到的前100個(gè)分析師，我確信他們當(dāng)中的很大一部分也都會(huì)認(rèn)為那些投資公司更保守。但我不同意。我把我自己超過90的凈值放在巴菲特合伙基金中。我大部分的家庭成員也差不多把90的凈值投入了合伙基金。當(dāng)然，這只表明了我看法的真誠度，而不是證明我的看法的正確性。ITISUNQUESTIONABLYTRUETHATTHEINVESTMENTCOMPANIESHAVETHEIRMONEYMORECONVENTIONALLYINVESTEDTHANWEDOTOMANYPEOPLECONVENTIONALITYISINDISTINGUISHABLEFROMCONSERVATISMINMYVIEW,THISREPRESENTSERRONEOUSTHINKINGNEITHERACONVENTIONALNORANUNCONVENTIONALAPPROACH,PERSE,ISCONSERVATIVE的確，那些投資公司比我們投資的方式更加傳統(tǒng)。對(duì)許多人來說傳統(tǒng)與保守沒有區(qū)別。但在我看來，這是錯(cuò)誤的思維。無論是傳統(tǒng)的還是非傳統(tǒng)的方式，在本質(zhì)上都不能說是保守的。TRULYCONSERVATIVEACTIONSARISEFROMINTELLIGENTHYPOTHESES,CORRECTFACTSANDSOUNDREASONINGTHESEQUALITIESMAYLEADTOCONVENTIONALACTS,BUTTHEREHAVEBEENMANYTIMESWHENTHEYHAVELEDTOUNORTHODOXYINSOMECORNEROFTHEWORLDTHEYAREPROBABLYSTILLHOLDINGREGULARMEETINGSOFTHEFLATEARTHSOCIETY真正保守的行為來自于聰明的假設(shè)，正確的事實(shí)和合理的推理。這些特點(diǎn)有可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資行為，但在很多時(shí)候也會(huì)指向非正統(tǒng)的方式。在世界的某個(gè)角落有些人可能仍然堅(jiān)持曾經(jīng)的“正統(tǒng)”理念，認(rèn)為地球是平的，并定期開會(huì)。WEDERIVENOCOMFORTBECAUSEIMPORTANTPEOPLE,VOCALPEOPLE,ORGREATNUMBERSOFPEOPLEAGREEWITHUSNORDOWEDERIVECOMFORTIFTHEYDONTAPUBLICOPINIONPOLLISNOSUBSTITUTEFORTHOUGHTWHENWEREALLYSITBACKWITHASMILEONOURFACEISWHENWERUNINTOASITUATIONWECANUNDERSTAND,WHERETHEFACTSAREASCERTAINABLEANDCLEAR,ANDTHECOURSEOFACTIONOBVIOUSINTHATCASEWHETHERCONVENTIONALORUNCONVENTIONALWHETHEROTHERSAGREEORDISAGREEWEFEELWEAREPROGRESSINGINACONSERVATIVEMANNER僅僅因?yàn)橹匾宋?，評(píng)論家，或者非常多的人贊同我們，這并不能讓我們感到安心。反之，如果他們都不同意我們的做法，也并不能讓我們感到安心。民意測(cè)驗(yàn)無法替代思考。只有當(dāng)我們能理解我們的形勢(shì)，事實(shí)清晰確定，行動(dòng)方案顯而易見的時(shí)候，我們才能真正放松，面帶笑容。這時(shí)候，無論傳統(tǒng)與否，無論他人同意與否，我們都認(rèn)為自己是以一種保守的方式取得進(jìn)展。（1964年給合伙人的信）耐心與保密投資需要耐心與保密。1OURBUSINESSISONEREQUIRINGPATIENCEITHASLITTLEINCOMMONWITHAPORTFOLIOOFHIGHFLYINGGLAMOURSTOCKSANDDURINGPERIODSOFPOPULARITYFORTHELATTER,WEMAYAPPEARQUITESTODGYITISTOOURADVANTAGETOHAVESECURITIESDONOTHINGPRICEWISEFORMONTHS,ORPERHAPSYEARS,WHILEWEAREBUYINGTHEMTHISPOINTSUPTHENEEDTOMEASUREOURRESULTSOVERANADEQUATEPERIODOFTIMEWESUGGESTTHREEYEARSASAMINIMUM我們的生意必須耐心。這與滿是高高在上的熱門股的投資組合不同。在這些熱門股票流行的時(shí)期，我們會(huì)顯得非常古板枯燥。在我們購買股票的時(shí)候，這些股票的價(jià)格幾個(gè)月，甚至幾年不變，這對(duì)我們來說是個(gè)優(yōu)勢(shì)。這清楚的表明在衡量我們結(jié)果的時(shí)候，需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間。我們建議三年是最短的時(shí)間。2WECANNOTTALKABOUTOURCURRENTINVESTMENTOPERATIONSSUCHANOPENMOUTHPOLICYCOULDNEVERIMPROVEOURRESULTSANDINSOMESITUATIONSCOULDSERIOUSLYHURTUSFORTHISREASON,SHOULDANYONE,INCLUDINGPARTNERS,ASKUSWHETHERWEAREINTERESTEDINANYSECURITY,WEMUSTPLEADTHE“5THAMENDMENT”我們不能談?wù)撐覀兡壳暗耐顿Y運(yùn)營。這種公開張揚(yáng)的政策永遠(yuǎn)也無法提高我們的結(jié)果，在某些時(shí)候還可能嚴(yán)重?fù)p害我們自己。由于這個(gè)原因，如果任何人，包括合伙人，問我們是否對(duì)某個(gè)股票感興趣，我們必須援引“憲法第五修正案”，保持沉默。（1963年給合伙人的信附錄）一個(gè)投資者的成長(zhǎng)讀巴菲特的信（4）分類投資閱讀數(shù)1403評(píng)論數(shù)12推薦數(shù)28投資的本質(zhì)投資的本質(zhì)是什么是與自身人性的博弈。只有時(shí)時(shí)刻刻記住投資的終極目標(biāo)“最快的長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)”，時(shí)時(shí)刻刻保持從零開始的態(tài)度，不斷學(xué)習(xí)，不斷修正自己，才有可能達(dá)到目標(biāo)。BUYINGACTIVITIESDURINGTHEFIRSTHALFWEREQUITESATISFACTORYTHISISOFPARTICULARSATISFACTIONTOMESINCEICONSIDERTHEBUYINGENDTOBEABOUT90OFTHISBUSINESS在上半年我們的買入活動(dòng)相當(dāng)令人滿意。這對(duì)我來說尤其感到滿足，因?yàn)槲艺J(rèn)為投資這門生意大約90在于買入。（1964年上半年給合伙人的信）MOREINVESTMENTSINSAREPROBABLYCOMMITTEDBYOTHERWISEQUITEINTELLIGENTPEOPLEBECAUSEOF“TAXCONSIDERATIONS“THANFROMANYOTHERCAUSEONEOFMYFRIENDSANOTEDWESTCOASTPHILOSOPHERMAINTAINSTHATAMAJORITYOFLIFESERRORSARECAUSEDBYFORGETTINGWHATONEISREALLYTRYINGTODO更多的由于“稅務(wù)考慮”，很多其實(shí)非常聰明的人犯了太多的投資罪過。我的一個(gè)朋友一個(gè)著名的西海岸哲學(xué)家認(rèn)為人一生所犯的大部分錯(cuò)都是由于忘記了自己真正想要做什么。（1964年給合伙人的信）ITISOBVIOUSTHATTHEPERFORMANCEOFASTOCKLASTYEARORLASTMONTHISNOREASON,PERSE,TOEITHEROWNITORTONOTOWNITNOWITISOBVIOUSTHATANINABILITYTO“GETEVEN“INASECURITYTHATHASDECLINEDISOFNOIMPORTANCEITISOBVIOUSTHATTHEINNERWARMGLOWTHATRESULTSFROMHAVINGHELDAWINNERLASTYEARISOFNOIMPORTANCEINMAKINGADECISIONASTOWHETHERITBELONGSINANOPTIMUMPORTFOLIOTHISYEAR顯然，一個(gè)股票去年或者上個(gè)月的業(yè)績(jī)，本質(zhì)上并不是現(xiàn)在擁有或者不擁有這只股票的原因。同樣，不能在一只已經(jīng)下跌的股票上“翻本”也并不重要。當(dāng)然，擁有一支去年的贏家股票會(huì)讓自己的內(nèi)心感到喜悅，但這在決定這只股票是否屬于今年的最優(yōu)組合時(shí)毫不重要。（1964年給合伙人的信）IDONTMENTIONTHISBECAUSEIAMPROUDOFSUCHPERFORMANCEONTHECONTRARY,IWOULDPREFERITIFWEHADACHIEVEDOURGAININTHEHYPOTHESIZEDMANNERRATHER,IMENTIONITFORTWOREASONS1YOUAREALWAYSENTITLEDTOKNOWWHENIAMWRONGASWELLASRIGHTAND,2ITDEMONSTRATESTHATALTHOUGHWEDEALWITHPROBABILITIESANDEXPECTATIONS,THEACTUALRESULTSCANDEVIATESUBSTANTIALLYFROMSUCHEXPECTATIONS,PARTICULARLYONASHORTTERMBASIS（雖然業(yè)績(jī)很好，但實(shí)現(xiàn)的方式與我們的預(yù)期不一致。）我舉這個(gè)例子并不是我們對(duì)此感到自豪。正好相反，我更希望我們以事先假設(shè)的方式獲得收益。我提這個(gè)是由于兩個(gè)原因（1）你有權(quán)知道我何時(shí)錯(cuò)了，何時(shí)對(duì)了。（2）這表明雖然我們與概率和預(yù)期打交道，但實(shí)際的結(jié)果有可能大范圍的偏離這些預(yù)期，在短期內(nèi)這更是如此。（1964年上半年給合伙人的信）AFTERLASTYEARTHEQUESTIONNATURALLYARISES,“WHATDOWEDOFORANENCORE”ADISADVANTAGEOFTHISBUSINESSISTHATITDOESNOTPOSSESSMOMENTUMTOANYSIGNIFICANTDEGREEIFGENERALMOTORSACCOUNTSFOR54OFDOMESTICNEWCARREGISTRATIONSIN1965,ITISAPRETTYSAFEBETTHATTHEYAREGOINGTOCOMEFAIRLYCLOSETOTHATFIGUREIN1966DUETOOWNERLOYALTIES,DEALERCAPABILITIES,PRODUCTIVECAPACITY,CONSUMERIMAGE,ETCNOTSOFORBPLWESTARTFROMSCRATCHEACHYEARWITHEVERYTHINGVALUEDATMARKETWHENTHEGUNGOESOFFPARTNERSIN1966,NEWOROLD,BENEFITTOONLYAVERYLIMITEDEXTENTFROMTHEEFFORTSOF1964AND1965THESUCCESSOFPASTMETHODSANDIDEASDOESNOTTRANSFERFORWARDTOFUTUREONES去年的好業(yè)績(jī)之后，一個(gè)很自然的問題就是“我們?cè)趺床拍苤貜?fù)這一好的業(yè)績(jī)”投資這門生意的壞處就在于無法保持一定的勢(shì)頭。如果通用汽車在1965年占有54的國內(nèi)汽車市場(chǎng)，那么很有可能他們?cè)?966年的數(shù)字也會(huì)非常接近。因?yàn)樗麄冇邢M(fèi)者的忠誠，經(jīng)銷商的能力，生產(chǎn)能力，在消費(fèi)者心中的形象等因素。但巴菲特合伙基金不是這樣的。每年我們都是從零開始，由市場(chǎng)估值。在1966年的合伙人，無論新舊，都只能從我們1964年和1965年的努力中獲得非常有限的好處。過去的成功方法與想法無法轉(zhuǎn)移到未來。（1965年給合伙人的信）復(fù)利的悲哀成也蕭何，敗也蕭何。