非金屬建材（水泥、玻璃）-國泰君安-國際水泥系列專題之九：日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷（可編輯）

非金屬建材（水泥、玻璃）國泰君安國際水泥系列專題之九日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷股票研水泥制造業(yè)究TABLE_MAININFOTABLE_TITLETABLE_INVEST評級增持20120905上次評級增持日本水泥行業(yè)供需格局與盈利估值變遷細(xì)分行業(yè)TABLE_IN評級DUSTRY行國際水泥系列專題之九水泥制造業(yè)增持業(yè)韓其成分析師熊昕研究助理王麗妍分析師021386761620213867671502138674623專HANQICHENGGTJASXIONGXIN009291GTJASWANGLIYAN008084GTJAS題證書編號S0880511010022S0880111030019S0880511080002研本報告導(dǎo)讀究相關(guān)報告TABLE_REPORT水泥制造業(yè)跌幅縮小,期待需求回暖摘要20120819水泥制造業(yè)淡季探底空間已小,價格趨TABLE_SUMMARY從1875年宇都宮三郎設(shè)立的深川制造所第一次成功生產(chǎn)水泥至今,穩(wěn)曙光可見日本的水泥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過了近140個年頭,經(jīng)歷了戰(zhàn)爭后的發(fā)展期,20120812石油危機與重組,廣場協(xié)定的打擊,泡沫經(jīng)濟的破滅和人口老齡化加水泥制造業(yè)華東繼續(xù)下行,市場再次博弈政策劇使日本水泥行業(yè)產(chǎn)期低迷。如今日本年產(chǎn)水泥近六千萬噸,僅次于20120715中國、印度、美國,居世界第四位,其中近20用于出口。水泥制造業(yè)華東下調(diào),其余平穩(wěn)日本水泥人均消費量1991年達(dá)到峰值705KG,此后逐年下降。這與20120708經(jīng)濟社會發(fā)展因素相關(guān)。日本城市化率在90年已高達(dá)77,經(jīng)濟在水泥制造業(yè)華北東北繼續(xù)下行,多地計劃協(xié)同停產(chǎn)90年后陷入失落的二十年,GDP增速不超過25,建設(shè)投資額9120120702證年后下滑,再加上房屋建筑開始大量采用木質(zhì)結(jié)構(gòu),水泥消費量減少。券需求端看,建設(shè)投資是拉動水泥消費的主要因素。日本經(jīng)歷了兩屆奧研運會與世博會的建設(shè)狂潮,378萬平方公里的面積上有近百個民用機場。從建筑承包商田中角榮開始,自民黨將自身利益與土建政治牢牢究捆綁在一起,90年代末日本建筑從業(yè)人員高達(dá)690萬,占全國勞動報人口的101。小泉組閣之后開始倡導(dǎo)由財政刺激向結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)告型而鳩山由紀(jì)夫于09年贏得選舉之后,公共開支不斷削減,難以刺激水泥需求?？紤]到日本城市化進(jìn)程已進(jìn)入尾聲,人均水泥累計消費量接近29噸,推測需求乏力將繼續(xù)困擾日本水泥行業(yè)發(fā)展。供給端,熟料產(chǎn)能從90年代中期巔峰時的9800萬噸縮減到11年的不足5600萬噸,下降了43,但近幾年的產(chǎn)能利用率仍出現(xiàn)持續(xù)下滑,10年行業(yè)內(nèi)再次實行了大規(guī)模的產(chǎn)能削減,秩父太平洋退出水泥行業(yè),太平洋水泥等企業(yè)也紛紛關(guān)閉旗下工廠同時,水泥企業(yè)將更大的注意力投入越南、斯里南卡等新興市場,設(shè)立合資公司以期分享新興市場國家經(jīng)濟騰飛期對水泥的旺盛需求。近期民間投資略有回暖,受重建需求的拉動,產(chǎn)能利用率在2011年有望回復(fù)到90以上。94年及98年兩次行業(yè)內(nèi)重組大幅提升了水泥產(chǎn)業(yè)的集中度,2011年日本水泥協(xié)會共有會員企業(yè)17家,工廠31座,占日本水泥產(chǎn)量的997,僅太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪三家就占了國內(nèi)市場份額的84。西部的九州和中國地區(qū)匯聚了大部分水泥生產(chǎn)企業(yè),消費則集中在關(guān)東及關(guān)西地域,呈明顯的西產(chǎn)東輸態(tài)勢。從估值水平來看,2000年后太平洋水泥與住友大阪水泥除05、06和11年外幾年處于破凈狀態(tài)。其走勢基本與日經(jīng)指數(shù)一致,但彈性較大。兩者相比,太平洋水泥在05年P(guān)B一度達(dá)到15,隨著景氣周期結(jié)束和金融危機又迅速回落到06以下,11年重新突破1而住友大阪水泥始終低于凈值。2010年兩企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),但市場仍擔(dān)心國內(nèi)持續(xù)不振的需求會使得行業(yè)難以為繼而仍沒有在估值上體現(xiàn),2011年企業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)市場對此較為認(rèn)可,估值明顯提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究目錄1日本水泥行業(yè)發(fā)展歷程411宏觀經(jīng)濟背景1991年后GDP增速不超過25412日本水泥人均消費量1991年達(dá)峰值,此后逐年下降513水泥行業(yè)四階段,三大水泥企業(yè)三足鼎立局面形成62日本水泥行業(yè)供需格局及現(xiàn)狀721需求乏力難見起色土建國家的轉(zhuǎn)型722供給端產(chǎn)能削減,產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑923災(zāi)后重建帶來供求關(guān)系改善,價格略微回升93日本水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷1031集中度提升太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪占市場份額841032企業(yè)數(shù)量、從業(yè)人數(shù)大幅減少1033節(jié)能減排與廢物利用噸能耗較其他國家有明顯優(yōu)勢114日本水泥上市企業(yè)概況1241業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)水泥占據(jù)絕大部分份額1242盈利水平處于較低位,08年陷入低谷,10年后企穩(wěn)回升1343股價與日經(jīng)指數(shù)一致,彈性較高,估值較低14圖表目錄圖1日本地圖4圖2日本GDP及增速5圖3日本各產(chǎn)業(yè)增加值占比5圖4日本、美國、中國的工業(yè)化率5圖5日本、美國、中國的城市化率5圖6部分國家水泥人均消費量比較6圖7主要國家水泥產(chǎn)量6圖10日本水泥供需情況8圖11日本水泥出口及分布8圖12各國公共事業(yè)投資占GDP比重8圖13建設(shè)投資與水泥內(nèi)需高度相關(guān)8圖14民間與公共建設(shè)投資額推移8圖15民間住宅投資與生產(chǎn)年齡人口8圖16熟料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率9圖17水泥銷售與平均價格9圖18日本國內(nèi)水泥銷量同比復(fù)蘇10圖19近期水泥內(nèi)需季度同比變化10圖201997年日本水泥企業(yè)市場份額10圖212010年日本水泥企業(yè)市場份額10圖22日本水泥企業(yè)數(shù)目變遷11圖23水泥行業(yè)從業(yè)人數(shù)變化11圖24新型干法比重接近9011圖25日本水泥能耗水平世界領(lǐng)先11圖26噸水泥能耗呈下降趨勢12圖27廢棄物利用比例逐步提高12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2OF17行業(yè)專題研究圖28太平洋水泥收入及同比增速12圖29住友大阪水泥收入及同比增速12圖30太平洋水泥凈利潤變化13圖31住友大阪水泥凈利潤變化13圖32太平洋水泥利潤指標(biāo)14圖33住友大阪水泥利潤指標(biāo)14圖34太平洋水泥ROE變化14圖35住友大阪水泥ROE變化14圖36太平洋水泥股價變化15圖37住友大阪水泥股價變化15圖38太平洋水泥估值變化15圖39住友大阪水泥估值變化15圖40太平洋水泥市值變化百萬15圖41住友大阪水泥市值變化百萬15圖42太平洋水泥銷量及噸EV走勢16圖43住友大阪水泥銷量及噸EV走勢16表1日本水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3OF17行業(yè)專題研究1日本水泥行業(yè)發(fā)展歷程11宏觀經(jīng)濟背景1991年后GDP增速不超過25日本位于東北亞,由日本列島、千島列島、琉球群島托管及伊豆小笠原群島等四個弧狀群島組成,國土面積為378萬平方公里,其中70為山地,耕地稀少人口127億,居于世界第十位。2011年GDP達(dá)58萬億美元,居世界第三位人均GDP近46萬美元,是中國的8倍多。圖1日本地圖數(shù)據(jù)來源LONELYPLANET、國泰君安證券研究日本從二戰(zhàn)后的廢墟上起步,到六十年代末已經(jīng)躍居世界第二號經(jīng)濟強國,四十多年來一直穩(wěn)居世界第二大經(jīng)濟體,直到2010年方被中國所超越。從二十世紀(jì)六十年代起,日本經(jīng)濟實現(xiàn)了接近30年的高速成長,被譽為日本戰(zhàn)后經(jīng)濟奇跡兩次石油危機的沖擊放緩了其成長的步伐,但GDP增速仍能保持在45。進(jìn)入九十年代后,由于泡沫經(jīng)濟的破滅和人口老齡化的加劇,日本經(jīng)濟陷入了失落的二十年,經(jīng)濟增長近乎停滯,債臺高舉,產(chǎn)業(yè)空心化加劇。從GDP角度看,GDP增速保持25以下甚至負(fù)增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4OF172008200920042008200019962007199220061988200519842004198020031976197220021968200119642000196020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行業(yè)專題研究圖2日本GDP及增速圖3日本各產(chǎn)業(yè)增加值占比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)100日本GDP同比600000259080205000007015604000001050300000405302000000201000001050010數(shù)據(jù)來源WORLDBANK、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源WORLDBANK、國泰君安證券研究從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看,日本的第三產(chǎn)業(yè)高度發(fā)達(dá),占GDP的比重超過70,第二產(chǎn)業(yè)比重逐年下降,但種類齊全,技術(shù)先進(jìn),有很強的國際競爭力,且對經(jīng)濟成長的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)大于其比重,鋼鐵、機械、汽車等產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱。圖4日本、美國、中國的工業(yè)化率圖5日本、美國、中國的城市化率50100日本美國中國美國日本中國9045807040603550403030202510200數(shù)據(jù)來源WORLDBANK、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源WORLDBANK、國泰君安證券研究日本的城市化率在1960年到2008年一直穩(wěn)步向上,其中兩個階段增速較快,19601975年和2000年后。12日本水泥人均消費量1991年達(dá)峰值,此后逐年下降日本水泥人均消費量1991年達(dá)到峰值700KG,此后逐年下降,09年僅為350KG考慮到日本城市化率在90年已高達(dá)77,1991年后GDP增速放緩趨零,而房屋建筑大量采用木質(zhì)結(jié)構(gòu),這樣的趨勢并不令人奇怪。從歷史經(jīng)驗來看鋼鐵水泥等建材累計人均消費隨城鎮(zhèn)化率和工業(yè)化進(jìn)程呈明顯S型,消費強度則隨人均GDP的提高呈倒U型,美國、法國、德國等發(fā)達(dá)國家的水泥工業(yè)發(fā)展史也都印證了這一觀點。日本的人均水泥累計消費在1950年僅為91公斤,經(jīng)歷30年高速發(fā)展,到1979請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5OF1719571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112008200620042002200019981996199419921990行業(yè)專題研究年人均消費達(dá)到705公斤,人均累計消費超過11噸,隨后人均消費企穩(wěn)回落,每年在550650公斤之間波動。圖6部分國家水泥人均消費量比較圖7主要國家水泥產(chǎn)量250000印度日本韓國美國200000150000100000500000數(shù)據(jù)來源國際水泥大會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源USGS、國泰君安證券研究13水泥行業(yè)四階段,三大水泥企業(yè)三足鼎立局面形成從1875年宇都宮三郎設(shè)立的深川制造所第一次成功生產(chǎn)水泥至今,日本的水泥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過了近140個年頭。如今日本年產(chǎn)水泥近六千萬噸,僅次于中國、印度、美國,居世界第四位,其中近20用于出口。1萌芽日本水泥自1875年誕生,淺川和小野為日本水泥的前身,甲午戰(zhàn)爭和一站使水泥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷兩次飛躍。2戰(zhàn)后發(fā)展二戰(zhàn)后日本水泥工業(yè)近乎癱瘓,而朝鮮戰(zhàn)爭的發(fā)動帶動了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇,也使水泥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。神武景氣、巖戶景氣和伊諾景氣帶來了持續(xù)的經(jīng)濟繁榮,而列島改造論對建設(shè)投資的推動使得日本水泥產(chǎn)量于1973年達(dá)到7729萬噸,僅此于蘇聯(lián),成為世界第二大水泥生產(chǎn)國。3重組73年爆發(fā)的石油危機推高了能源價格,國內(nèi)公共事業(yè)投資與民間需求也陷入低迷,水泥生產(chǎn)企業(yè)陷入了產(chǎn)能過剩與需求萎縮的困境,79年第二次石油危機之后,行業(yè)形勢更加惡化。84年5月通過了特定產(chǎn)業(yè)構(gòu)造改善臨時措施改善法,強制淘汰了過剩的3100萬噸產(chǎn)能,并將22家水泥企業(yè)重組為五大集團,每家各占20市場份額。在此期間,日本水泥業(yè)基本實現(xiàn)了向SP與NSP的過渡。4轉(zhuǎn)型受阪神大地震重建影響,水泥產(chǎn)量在96年仍創(chuàng)下歷史峰值9927萬噸,而國內(nèi)需求卻如過山車一般急轉(zhuǎn)直下,2011年內(nèi)需僅為4200萬噸,相當(dāng)于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企業(yè)間實行了大規(guī)模的重組,94年小野田水泥與秩父水泥合并為秩父小野田,住友水泥與大阪水泥合并為住友大阪水泥98年宇部興產(chǎn)與三菱MMC合并為宇部三菱,同年秩父小野田與日本水泥合并為太平洋水泥,至此日本三大請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6OF17行業(yè)專題研究水泥企業(yè)正式形成。表1日本水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程時間發(fā)展期產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程1875年淺川工廠生產(chǎn)水泥成功標(biāo)志著日本水泥產(chǎn)業(yè)的誕生,1881年,小野田水泥誕生,3年后,淺18751945萌芽期川工廠改為民營,成為日本水泥的前身。到1891年水泥已實現(xiàn)自給,甲午戰(zhàn)爭和一戰(zhàn)使水泥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次飛躍,到1939年,水泥產(chǎn)量達(dá)到巔峰,為619萬噸。二戰(zhàn)后的水泥工業(yè)近乎癱瘓,1946年的水泥產(chǎn)量僅為93萬噸。朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)帶動了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇,也使水泥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了蓬勃發(fā)展,到1954年,水泥產(chǎn)量已經(jīng)突破1000萬噸。神武景氣、巖戶19461973戰(zhàn)后發(fā)展期景氣和伊諾景氣帶來了持續(xù)的經(jīng)濟繁榮,而列島改造論對建設(shè)投資的推動使得日本水泥產(chǎn)量于1973年達(dá)到7729萬噸,僅此于蘇聯(lián),成為世界第二大水泥生產(chǎn)國。73年爆發(fā)的石油危機推高了能源價格,國內(nèi)公共事業(yè)投資與民間需求也陷入低迷,水泥生產(chǎn)企業(yè)陷入了產(chǎn)能過剩與需求萎縮的困境,79年第二次石油危機之后,行業(yè)形勢更加惡化。84年5月通過了19741984危機與重組特定產(chǎn)業(yè)構(gòu)造改善臨時措施改善法,強制淘汰了過剩的3100萬噸產(chǎn)能,并將22家水泥企業(yè)重組為五大集團,每家各占20市場份額。在此期間,日本水泥業(yè)基本實現(xiàn)了向SP與NSP的過渡。廣場協(xié)定對水泥出口造成了巨大打擊,然而在泡沫經(jīng)濟的余輝與積極的財政政策的拉動下,國內(nèi)水19851990最后的盛宴泥需求不斷增加,并于1990年達(dá)到歷史峰值8629萬噸。隨著泡沫經(jīng)濟的破滅和人口老齡化加劇,日本經(jīng)濟進(jìn)入了失落的二十年,水泥產(chǎn)業(yè)也陷入了長期低迷。受阪神大地震重建影響,水泥產(chǎn)量在96年仍創(chuàng)下歷史峰值9927萬噸,而國內(nèi)需求卻如過山車一般急轉(zhuǎn)直下,2011年內(nèi)需僅為4200萬噸,相當(dāng)于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企業(yè)間1991現(xiàn)在痛苦中轉(zhuǎn)型實行了大規(guī)模的重組,94年小野田水泥與秩父水泥合并為秩父小野田,住友水泥與大阪水泥合并為住友大阪水泥98年宇部興產(chǎn)與三菱MMC合并為宇部三菱,同年秩父小野田與日本水泥合并為太平洋水泥,至此日本三大水泥企業(yè)正式形成。數(shù)據(jù)來源國泰君安證券研究2日本水泥行業(yè)供需格局及現(xiàn)狀21需求乏力難見起色土建國家的轉(zhuǎn)型廣場協(xié)定之后,日本水泥企業(yè)將產(chǎn)業(yè)重點轉(zhuǎn)向了國內(nèi)需求,于此同時,國內(nèi)景氣繁榮也給水泥企業(yè)擴大產(chǎn)能與技術(shù)更新提供了支撐日美構(gòu)造協(xié)議的簽署讓公共事業(yè)投資急劇擴大,占GDP比重一度超過其他發(fā)達(dá)國家一倍以上。泡沫經(jīng)濟破滅以后,日本一度希望通過擴大公共支出來使經(jīng)濟走出泥潭,而經(jīng)濟的持續(xù)不振與高昂的政府債務(wù)最終迫使日本政府縮減開支,公共投資支出占GDP比重由90年代初的超過8一路下滑到10年的4,建設(shè)投資支出也較峰值下降近一半與此同時,金融機構(gòu)與企業(yè)界也進(jìn)入漫長的資產(chǎn)負(fù)債表重整期,人口老齡化使國內(nèi)消費和民間投資長期低迷。受此影響,水泥內(nèi)需一路跳水至10年的4161萬噸,年均下降36。出口方面受新興經(jīng)濟體的強力拉動,水泥出口仍能保持相對穩(wěn)定,亞洲是最大的出口市場。業(yè)內(nèi)預(yù)測未來內(nèi)需將徘徊在請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7OF17201120102010200820062009200420022005200019982000199619951994199219901990198819851986198419801982198020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行業(yè)專題研究4000萬噸的水平。圖8日本水泥供需情況圖9日本水泥出口及分布產(chǎn)量出口進(jìn)口內(nèi)需96年度16000100000亞洲中近東大洋洲非洲其他9926790年度900001400086286800001200070000100006000080005000060004000030000400094年度200002000149951000089年度0036511965197019751980198519901995200020052010數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究圖10各國公共事業(yè)投資占GDP比重圖11建設(shè)投資與水泥內(nèi)需高度相關(guān)10加拿大法國德國1000000100000建設(shè)投資水泥需求日本韓國英國990000090000美國88000008000077000007000066000006000055000005000044000004000033000003000022000002000011000001000000019871993199920052011數(shù)據(jù)來源OECD、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源OECD、國泰君安證券研究圖12民間與公共建設(shè)投資額推移圖13民間住宅投資與生產(chǎn)年齡人口88301000000生產(chǎn)年齡人口實際民間住宅投資民間公共90000086258000008470000020826000001550000080400000107830000052000007610000074001984198819921996200020042008數(shù)據(jù)來源日本內(nèi)閣府國民經(jīng)濟統(tǒng)計、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本內(nèi)閣府國民經(jīng)濟統(tǒng)計、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8OF17行業(yè)專題研究日本國土面積僅相當(dāng)于中國的一個省,然而在這狹長的國土上,卻散布著近百個民用機場,這也正是日本這一土建國家的縮影。經(jīng)歷了兩屆奧運會與世博會的建設(shè)狂潮,從建筑承包商田中角榮開始,自民黨將自身利益與土建政治牢牢捆綁在一起,到90年代末,日本建筑業(yè)從業(yè)人員高達(dá)690萬,占全國勞動人口的101。小泉組閣之后,開始倡導(dǎo)由財政刺激向結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)型而鳩山由紀(jì)夫于09年贏得選舉之后,更是提出從鋼筋混凝土到以人為本的口號,公共開支被不斷削減?？紤]到日本的城市化進(jìn)程已進(jìn)入尾聲,人均水泥累計消費量接近29噸,而人口結(jié)構(gòu)的惡化仍在持續(xù),需求乏力將繼續(xù)困擾行業(yè)發(fā)展。22供給端產(chǎn)能削減,產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑供給端,熟料產(chǎn)能從90年代中期巔峰時的9800萬噸縮減到11年的不足5600萬噸,下降了43,但近幾年的產(chǎn)能利用率仍出現(xiàn)持續(xù)下滑,10年行業(yè)內(nèi)再次實行了大規(guī)模的產(chǎn)能削減,秩父太平洋退出水泥行業(yè),太平洋水泥等企業(yè)也紛紛關(guān)閉旗下工廠與此同時,水泥企業(yè)將更大的注意力投入越南、斯里南卡等新興市場,設(shè)立合資公司以期分享新興市場國家經(jīng)濟騰飛期對水泥的旺盛需求。近期民間投資略有回暖,受重建需求的拉動,產(chǎn)能利用率在2011年有望回復(fù)到90以上。圖14熟料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率圖15水泥銷售與平均價格1001200001000010熟料產(chǎn)能產(chǎn)能利用率銷量銷售額平均價格90009100000958000870007908000060006600008550005400048040000300032000220000751000170000198719911995199920032007201119881991199419972000200320062009數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本經(jīng)濟省統(tǒng)計年報、國泰君安證券研究23災(zāi)后重建帶來供求關(guān)系改善,價格略微回升受供求關(guān)系惡化影響,90年代以來國內(nèi)水泥銷量與價格持續(xù)低迷,08年以后在原材料價格大幅提升的背景下,水泥廠商方能略微提升產(chǎn)品價格隨著災(zāi)后重建帶來供求關(guān)系的逐步改善,水泥價格有望在近期繼續(xù)回升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9OF172012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q1行業(yè)專題研究圖16日本國內(nèi)水泥銷量同比復(fù)蘇圖17近期水泥內(nèi)需季度同比變化450025105876銷量同比民需官需合計40002053500300015025001052000150051010000155001680520數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究3日本水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷31集中度提升太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪占市場份額8494年及98年兩次行業(yè)內(nèi)重組大幅提升了水泥產(chǎn)業(yè)的集中度,2011年日本水泥協(xié)會共有會員企業(yè)17家,工廠31座,占日本水泥產(chǎn)量的997,僅太平洋水泥、宇部三菱與住友大阪三家就占了國內(nèi)市場份額的84。西部的九州和中國地區(qū)匯聚了大部分水泥生產(chǎn)企業(yè),消費則集中在關(guān)東及關(guān)西地域,呈明顯的西產(chǎn)東輸態(tài)勢。圖181997年日本水泥企業(yè)市場份額圖192010年日本水泥企業(yè)市場份額其他其他秩父小野1716田太平洋水23泥34宇部興產(chǎn)12住友大阪21住友大阪三菱17MMC14日本水泥宇部三菱1729數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究32企業(yè)數(shù)量、從業(yè)人數(shù)大幅減少過去二十年,日本水泥企業(yè)數(shù)目并未出現(xiàn)太大變化,然而從從業(yè)人員的數(shù)量和服務(wù)站數(shù)目來看,即使考慮到生產(chǎn)和物流效率的提高與行業(yè)重組,整個行業(yè)向下的趨勢仍然明顯日本水泥的流通過程是由生產(chǎn)廠商請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10OF1720116JUL11AUG11SEP11OCT11NOV11DEC1120121FEB12MAR12APR12MAY12JUN12201120102000199019801970201120102000199019801970行業(yè)專題研究將水泥通過貨船和貨車等運送到各地的服務(wù)站,再由服務(wù)站完成第二階段的運輸,因此服務(wù)站數(shù)量的變化直接體現(xiàn)了行業(yè)景氣趨勢。圖20日本水泥企業(yè)數(shù)目變遷圖21水泥行業(yè)從業(yè)人數(shù)變化廠商數(shù)工廠數(shù)服務(wù)站數(shù)右1845700從業(yè)員工人數(shù)千人164060014355001230104002582030061520041021005000199119951999200320072011數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究33節(jié)能減排與廢物利用噸能耗較其他國家有明顯優(yōu)勢景氣低迷迫使水泥廠商將注意力轉(zhuǎn)移到削減成本尤其是固定成本上考慮到日本的勞動雇傭制度,服務(wù)站等支持設(shè)施大幅減少,同時企業(yè)在節(jié)能減排及廢棄物利用上投入巨大。日本在80年代已經(jīng)淘汰濕法,NSP所占比例穩(wěn)定在90左右同時節(jié)能及環(huán)保技術(shù)一直居于世界領(lǐng)先地位,噸能耗水平相較其他國家有明顯優(yōu)勢。圖22新型干法比重接近90圖23日本水泥能耗水平世界領(lǐng)先SPNSP其他干法濕法160100140901208070100608050604040302020010日泰意墨德印西巴韓加美中世0本國大西國度班西國拿國國界利哥牙大平均數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11OF17201020092008200720062005200420032002200120001999199819971990行業(yè)專題研究圖24噸水泥能耗呈下降趨勢圖25廢棄物利用比例逐步提高1200005003600廢棄物使用量水泥產(chǎn)量450噸水泥能耗每噸用量右355010000040035035008000030034506000025020034004000015033501002000050330000199019941998200220062010數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源日本水泥協(xié)會、國泰君安證券研究4日本水泥上市企業(yè)概況41業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)水泥占據(jù)絕大部分份額太平洋水泥和住友大阪水泥是日本水泥行業(yè)最大的兩家上市公司,占據(jù)了一半以上的國內(nèi)市場宇部三菱未上市。從營業(yè)收入來看,受內(nèi)需疲軟影響,太平洋水泥自九十年代至今基本呈震蕩下滑趨勢98年兼并導(dǎo)致營收增加,尤其是全球金融危機以后營業(yè)收入大幅下降住友大阪水泥自90年代中期起收入也持續(xù)下降,02年新景氣周期以來出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看,水泥都占據(jù)了絕大部分份額,其他收入主要來源于礦產(chǎn)資源、建材等關(guān)聯(lián)項目。圖26太平洋水泥收入及同比增速圖27住友大阪水泥收入及同比增速12000007030000025太平洋水泥收入增速住友大阪水泥收入增速6020100000025000050154080000020000010306000002015000051004000001000000510200000500001020030015數(shù)據(jù)來源公司年報、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源公司年報、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12OF171990199219941996199820002002200420062008201019901992199419961998200020022004200620082010行業(yè)專題研究圖30太平洋水泥業(yè)務(wù)構(gòu)成圖31住友大阪水泥業(yè)務(wù)構(gòu)成其他其他光電子新材料陶瓷63254環(huán)境事業(yè)建材78礦產(chǎn)品5資源9水泥建材6211水泥78數(shù)據(jù)來源公司年報、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源公司年報、國泰君安證券研究42盈利水平處于較低位,08年陷入低谷,10年后企穩(wěn)回升年報數(shù)據(jù)顯示,兩家企業(yè)盈利水平一直處于較低位,僅在第十四循環(huán)日本國內(nèi)對從02年初到06年的景氣周期的稱法期間略有好轉(zhuǎn),在金融危機爆發(fā)之后,凈利率再次陷入低谷10年后隨著供需條件好轉(zhuǎn)和成本的大幅削減,凈利率也企穩(wěn)回升。兩家公司毛利率均能維持在20左右震蕩,其中住友大阪水泥毛利水平呈明顯下滑趨勢,然而過高的三項費用率嚴(yán)重制約了企業(yè)的盈利能力,2011年兩企業(yè)三項費用率分別高達(dá)16與17。太平洋水泥的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直保持在85左右,11年降至76,高杠桿導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫和全球金融危機期間兩次出現(xiàn)大幅虧損住友大阪資產(chǎn)負(fù)債率則穩(wěn)定在60附近。圖28太平洋水泥凈利潤變化圖29住友大阪水泥凈利潤變化30000150080002500太平洋水泥凈利潤增速住友大阪水泥凈利潤增速20000100060002000100005004000150000200010001000050005002000010002000030000150040005004000050000200060001000數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13OF1719901992199419961998200020022004200620082010199019921994199619982000200220042006200820102010201020092009200820082007200720062006200520052004200420032003200220022001200120002000199919991998199819971997199619961995199520112011201020102009200920082008200720072006200620052005200420042003200320022002200120012000200019991999199819981997199719961996行業(yè)專題研究圖30太平洋水泥利潤指標(biāo)圖31住友大阪水泥利潤指標(biāo)3035毛利率凈利率EBITDA凈利率毛利率凈利率EBITDA凈利率30252520201515101055005510數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究圖32太平洋水泥ROE變化圖33住友大阪水泥ROE變化156凈利率ROE凈利率ROE510453201501012153204255數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國泰君安證券研究43股價與日經(jīng)指數(shù)一致,彈性較高,估值較低從估值水平來看,2000年后太平洋水泥與住友大阪水泥除05、06和11年外長期處于破凈狀態(tài),估值較低。其走勢基本與日經(jīng)指數(shù)較為一致,但05、06年彈性較大。兩者相比,太平洋水泥在05年P(guān)B一度達(dá)到15的階段頂點,隨著景氣周期的結(jié)束和金融危機又