【股權(quán)管理】私募股權(quán)版

1、隨心編輯,值得下載擁有! YOUR COMPA NY NAME IS HERE 專業(yè)I專注I精心I卓越 【股權(quán)管理】第三章私募股 權(quán)版 Please en ter your compa nys n ame and contentv 目錄 第三章 私募股權(quán)投資 1 第一節(jié) 私募股權(quán)投資概述 1 一、私募股權(quán)投資的概念 1 二、私募股權(quán)基金的來源和運用 1.1. 三、私募股權(quán)投資在全球的發(fā)展 1.4. 第二節(jié)股權(quán)投資要點 2.0. 一、私募股權(quán)投資流程概況 2.0. 二、私募股權(quán)投資的一般程序 2.3. 第三節(jié)私募股權(quán)投資的形式 3.6. 一、創(chuàng)業(yè)投資 3.6 二、收購基金 4.0 三、夾層融資

2、4.2 四、重振資本 4.3 五、上市后私募投資 4.3. 第四節(jié)私募股權(quán)投資收益 4.4. 一、私募股權(quán)投資價值 4.4. 二、私募股權(quán)基金的績效測量 5.7. 三、私募股權(quán)投資的退出機制 6.1. 第五節(jié)私募股權(quán)的風(fēng)險 6.6. 私募股權(quán)經(jīng)營中的風(fēng)險 6.6. 私募股權(quán)基金的內(nèi)在風(fēng)險控制機制 6.8 私募股權(quán)的風(fēng)險控制方法 6.9. 第三章 私募股權(quán)投資 第一節(jié) 私募股權(quán)投資概述 一、 私募股權(quán)投資的概念 私募股權(quán)投資(Private Equity ),簡稱PE,是一種社會化的投資工具。從 投資方式和投資目的來看， 是指通過非公開募集形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性 投資,在交易實施過程中附帶

3、考慮了將來的退出機制, 即通過上市、 并購或管理 層回購等方式, 出售股權(quán)獲利。 它既是一種金融工具, 又是一種投融資后的權(quán)益 表現(xiàn)形式。作為一種融資渠道, 私募股權(quán)投資與公司債券、 貸款、股票等具有“融 資”同質(zhì)性。 但其本質(zhì)主要體現(xiàn)在： 第一,私募股權(quán)投資不是一種負(fù)債式的金融 工具,這與股票等相似,但與債務(wù)屬性的公司債券、貸款等有本質(zhì)區(qū)別。因而從 法律的角度講, 私募股權(quán)投資體現(xiàn)的不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。 第二,私募股權(quán)投資在 融資模式方面屬于私下募集 (Private Placement) ,這與銀行貸款等相似,但與 公開發(fā)行( Public Offering )的公司債券、股票等有本質(zhì)區(qū)別；

4、第三,私募股 權(quán)投資主要是投資于尚未IPO (首次公開募股)的企業(yè)而產(chǎn)生的權(quán)益；第四，私 募股權(quán)投資一般不能在股票市場上自由地交易?？傊?，私募股權(quán)是股權(quán)的一種 , 既能發(fā)揮融資功能，又能代表投資權(quán)益。 ( 一)概述 1. 私募股權(quán)投資的定義 私募股權(quán)投資起源于美國，至今已有 100 多年的歷史。在美國它有嚴(yán)格的定 義： 廣義的私募股權(quán)投資可以涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前( Pre-IPO )各階段的權(quán) 益投資。即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和首次公開發(fā)行前 各個時期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為風(fēng)險投資 ( Venture Capital) 、并購基金 (Buy-ou

5、t/ Buy-in Fund) 、夾層資本 (Mezzanine Capital)、重振資本(Turn-around), Pre-IPO 資本(如Bridge Finance)，以及其 他如上市后私募投資(PIPE)、不良債權(quán)(Distressed Debt)和不動產(chǎn)投資(Real Estate) 等等。 狹義的私募股權(quán)投資主要是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模、 并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成 熟企業(yè)在首次公開發(fā)行股票之前進(jìn)行的私募股權(quán)投資部分， 即創(chuàng)業(yè)后期的私募股 權(quán)基金投資。 這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分， 狹義上 的私募股權(quán)投資不包括創(chuàng)業(yè)投資。 在中國PE常被用來代指狹義的私募股權(quán)投資

6、 2. 私募股權(quán)投資的參與者 從事私募股權(quán)投資的主體是私募股權(quán)基金( Private Equity Fund )，私募股 權(quán)基金一般是指專門成立的基金管理公司， 向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行 股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)融資， 繼而參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中去， 等到企業(yè)發(fā)育 成熟后再通過轉(zhuǎn)讓股本的方式實現(xiàn)資本增值。 作為從事私募股權(quán)投資的主體， 私 募股權(quán)基金從不特定的機構(gòu)投資者和富有的個人投資者手中籌集資金， 用來為未 上市公司提供股權(quán)融資。 私募股權(quán)基金的資金提供者是投資者，包括個人投資者和機構(gòu)投資者。與公 募基金不同， 私募基金投資的起點較高， 所以私募股權(quán)基金的投資者一般是富有 的家庭和個

7、人。機構(gòu)投資者包括公共退休基金、公司退休基金、捐贈基金、保險 公司、大型企業(yè)、投資銀行等機構(gòu)。機構(gòu)投資者投資方式有兩種：一種是直接將 資本投資于企業(yè)， 一種是成為私募基金的合伙人或者股東。 前者成為直接機構(gòu)投 資者，后者成為間接機構(gòu)投資者。 由于直接投資的風(fēng)險較大， 許多機構(gòu)投資者都 屬于間接的機構(gòu)投資者。 私募股權(quán)基金的投資于目標(biāo)企業(yè)， 接受投資的企業(yè)大多數(shù)是沒有發(fā)展成熟的 未上市企業(yè)。這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術(shù)、 管理、市場等諸多方面具有不確定性， 存在失敗的風(fēng)險。 吸引私募股權(quán)基金的企 業(yè)一般有如下特征：無形資產(chǎn)優(yōu)良、管理團(tuán)隊出色、產(chǎn)品的非替代性強、行業(yè)門

8、檻高。同時對企業(yè)來講， 私募股權(quán)基金的注入可以緩解融資渠道問題， 帶來管理 經(jīng)驗上的幫助，有利于快速打開市場 圖表1私募股權(quán)投資的參與者 利益 3. 私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的區(qū)別 私募股權(quán)投資具有非流動性、股權(quán)集中、估值困難，以及在投資的同時對企 業(yè)兼有控制和指導(dǎo)行為的特點。 公共股權(quán)投資具有流動性、股權(quán)分散、估值相對容易、以及投資活動與控制 和指導(dǎo)行為分離等特點。 另外私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的投資目標(biāo)不同，見下圖。 圖表2私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資的目標(biāo) （二） 私募股權(quán)基金的法律框架 在國際上，私募股權(quán)基金采用的法律框架有：一是公司形式，二是信托形式, 三是有限合伙形式。早期出現(xiàn)的

9、私募股權(quán)基金一般采用公司形式，例如美國的 ADR 和英國的 3I 投資公司。 20 世紀(jì) 70 年代，為了實現(xiàn)有效激勵制度和避免雙 重納稅，有限合伙形式私募股權(quán)基金開始興起， 并逐步成為主流。 本章內(nèi)容也主 要基于有限合伙制框架。 同時還有信托形式的私募股權(quán)基金， 最近又出現(xiàn)了契約 形式和虛擬形式的私募股權(quán)基金。 1. 公司制的私募股權(quán)基金 公司制私募股權(quán)基金，即按照公司法組建投資公司，投資者購買公司股 份成為股東， 由股東大會選出董事會與監(jiān)事會， 再由董事會委任某一投資管理公 司或由董事會自己直接來管理基金資產(chǎn)。 目前我國對于私募股權(quán)基金的鼓勵政策 都是按公司制設(shè)立的，對于信托、有限合伙制來

10、說，優(yōu)惠政策很難操作。 關(guān)于 建立風(fēng)險投資機制的若干意見 中規(guī)定， 風(fēng)險投資公司采取有限責(zé)任公司、 股份 有限公司等形式積極探索新的運作模式。 允許風(fēng)險投資公司運用全額資本進(jìn)行投 資。可見，在我國采取公司的形式設(shè)立私募基金也是有法律依據(jù)的。 但是按照公 司法的規(guī)定，公司制私募基金在操作的過程存在很多不盡人意之處 :第一，公 司法規(guī)定在投資公司首次繳付的出資不少于注冊資金的 20% ，其余的必須在 5 年內(nèi)募足， 并且在 5 年內(nèi)何時募足必須事先在公司章程中予以明確， 這對于私募 股權(quán)基金來說， 在沒合適的項目時募集來的資金就成了閑置資金。 第二，基金管 理人承擔(dān)有限責(zé)任，不利于建立激勵與懲罰相

11、結(jié)合的激勵制度。 第三，公司制 私募基金存在著雙重稅賦問題， 即以公司的名義繳納企業(yè)所得稅同時公司股東還 要以個人名義對從基金公司中取得的分紅繳納個人所得稅。 盡管可以在創(chuàng)業(yè)投 資企業(yè)管理暫行辦法 的框架下獲得一定的稅收優(yōu)惠， 但沒有合伙制私募基金的 稅收優(yōu)惠直接而有效。海外私募基金公司應(yīng)對雙重賦稅的主要措施如下：第一， 將公司注冊于稅率比較低或者可以避稅的地方， 如英屬維爾京群島和開曼島； 第 二，將公司注冊為高科技企業(yè)或者其他可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)， 作為基金公司 的殼。正是由于上述三點原因， 更多人從事實務(wù)操作的認(rèn)為， 公司制私募基金并 不適合中國。 2. 信托制的私募股權(quán)基金 信托制私

12、募股權(quán)基金，是根據(jù)信托法組建和運行的私募股權(quán)基金，其性質(zhì)是 一筆獨立的信托財產(chǎn)， 不具有法人資格。 2007 年 1 月 23 日，銀監(jiān)會頒布了 信 托公司集合資金信托計劃管理辦法 （以下簡稱辦法 ），對信托公司的集合資 金信托計劃加以規(guī)范。根據(jù)辦法規(guī)定，自然人、法人或者依法成立的其他組 織投資一個信托計劃的最低金額不少于 100 萬元人民幣；單個信托計劃的自然 人人數(shù)不得超過 50 人，合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制；信托公司推介信托計 劃時，不得進(jìn)行公開營銷宣傳。根據(jù)辦法成立的信托計劃實際上就是信托制 私募基金。 信托制私募股權(quán)基金普遍采用管理權(quán)、 保管權(quán)以及收益權(quán)三權(quán)分立的 基本框架來運行

13、。 信托制私募股權(quán)基金的投資者作為受益人， 通過購買收益憑證 的方式得到受益權(quán)，但他們與公司股東不同， 對基金的重大決策通常沒有發(fā)言權(quán)， 但是可以行使監(jiān)督權(quán)。 基金管理公司作為委托人， 行使運營權(quán)、 管理權(quán)和資產(chǎn)處 置權(quán)?；鹜泄苋?， 通常是商業(yè)銀行和信托投資公司接受委托后， 以信托人或信 托公司的名義為基金注冊和開立賬戶， 行使保管權(quán)。信托制私募股權(quán)基金在英國、 日本和中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū)的私募股權(quán)基金中比較盛行。 信托制私募股權(quán)基金相對于公司制私募股權(quán)基金有兩個優(yōu)點：第一，它可以 避免雙重征稅；第二，信托產(chǎn)品是一種標(biāo)準(zhǔn)的、受到比較嚴(yán)格監(jiān)管的金融產(chǎn)品， 投資者保護(hù)程度則相對較高。

14、信托制私募股權(quán)基金也存著在不足：第一，信托公司取代原始投資者行使投 資者權(quán)利， 從而徒增了一層法律關(guān)系與一個中介費用； 第二，信托產(chǎn)品一次性募 集，會出現(xiàn)暫時的資金閑置。 3. 有限合伙制的私募股權(quán)基金 絕大多數(shù)私募股權(quán)基金采取有限合伙制的法律架構(gòu)， 由普通合伙人( General Partner ,GP )和有限合伙人( Limited Partner ,LP )共同出資組建。合伙本質(zhì) 上可以分為兩種， 無限合伙和有限合伙。 在無限合伙中， 所有合伙人都是普通合 伙人或者一般合伙人， 要對合伙產(chǎn)生債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任； 在有限合伙中， 除 了對合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的普通合伙人外， 還有對合伙

15、債務(wù)僅以出資額為限的 有限責(zé)任的合伙人。 2006 年 8 月 27 日，全國人大常委會修訂了合伙企業(yè)法 并自 2007 年6月 1日起實行。其后，國務(wù)院修訂了合伙企業(yè)登記管理辦法 。 根據(jù)合伙企業(yè)法的規(guī)定，合伙企業(yè)又分成普通合伙企業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類。 因此有限合伙制度的設(shè)置，為成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。 在有限合伙制的私募股權(quán)基金中，普通合伙人是合伙的執(zhí)行合伙人，具有特 殊的管理才干， 負(fù)責(zé)合伙組織的經(jīng)營， 通常是基金管理公司。 有限合伙人提供機 構(gòu)所需的主要資金， 并以投資額度為限對機構(gòu)的虧損及負(fù)債承擔(dān)有限責(zé)任， 不負(fù) 責(zé)具體經(jīng)營， 是股權(quán)投資基金的真正投資者。 客觀上，基金

16、管理人承擔(dān)無限連帶 責(zé)任，是對投資者利益的進(jìn)一步保護(hù)。有限合伙制私募股權(quán)基金的優(yōu)勢在于： 第一，避免了雙重征稅。合伙企業(yè)不需繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)私募股權(quán)基金投 資私募股權(quán)盈利并分配投資收益時， 每個投資者只需按分配到的份額承擔(dān)相應(yīng)的 所得稅納稅義務(wù)，能規(guī)避公司制私募股權(quán)基金投資股權(quán)的雙重課稅問題。并且， 合伙企業(yè)享有的這種不需要繳納企業(yè)所得稅的待遇是不需要備案、不需要申請 的，自合伙企業(yè)成立之日就自動享有的， 比公司制私募基金在 創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管 理暫行辦法的框架下通過備案才能獲得一定的稅收優(yōu)惠更加直接而有效。 第二，資金可以分次募集，靈活方便，避免了資金閑置。私募基金中，還經(jīng) 常用到 Call

17、Capital 機制。該機制相當(dāng)于基金在決定投資企業(yè)后，給投資人一個 撥付資金的時限， 在此時限內(nèi)， 投資者向基金撥付資金， 再由基金向企業(yè)進(jìn)行投 資。 第三，有限合伙制的激勵機制比較完善。通常，有限合伙人雖然投入 99% 的資金，但只能分得 80% 左右的利潤，基金管理人作為普通合伙人雖然只投入 1%的資金，但能分得 20% 左右的利潤。這能促使普通合伙人努力工作，為基金 增值。而且，合伙協(xié)議通常規(guī)定普通合伙人作為基金管理人對合伙債務(wù)承擔(dān)無限 責(zé)任，這有利于增強對基金管理人的責(zé)任心。 此外， 基金管理每年還能從已繳納 或已投資的基金中提取 2.5% 左右的管理費，用作工資、辦公費用等日常開支

18、。 這在基金設(shè)立的招募說明書中早已被明確規(guī)定，并經(jīng)雙方協(xié)議確定，是透明的。 圖表 3 有限合伙制企業(yè)的決策流程 4. 有限合伙制私募股權(quán)基金的實務(wù) 私募股權(quán)基金GP通常只認(rèn)繳基金總股本的1%2%，但是卻根據(jù)合伙人 協(xié)議中載明的政策管理企業(yè)。GP的收益主要來自于兩方面：基金管理費和附 帶收益。 基金管理費( Management Fees )。是 GP 向 LP 收取的費用，私募股權(quán)基 金常采用的管理費制有比例管理費制和預(yù)算收費制。 采用比例管理費制時， 費率 一般為所有 LP 承諾資本的 2%。管理費率的高低取決于 GP 的聲望、市場資金 富裕程度等。在PE的整個存續(xù)期中，GP獲得的管理費的數(shù)

19、額可能會逐步減少。 這樣安排的原因是，在基金存續(xù)的前幾年 GP 付出的努力要比后續(xù)的監(jiān)管要多。 采用預(yù)算收費制時，GP與LP共同制定出一年的預(yù)算，使得LP支付的管理費能 夠彌補GP的運營費用。預(yù)算約束可以促使 GP更多的關(guān)注投資回報而不是管理 費盈余。管理費被用來支付顧問費用、 基金管理公司的雇員工資與福利、 辦公耗 材、項目前期的差旅費等開支，以及墊支盡職調(diào)查等活動的費用。有時，GP還 會向其所投資的公司收取巨額的咨詢費和顧問費。 LP 會試圖限制 GP 的這種收 費，或者與GP共同分享這些顧問費用，從而激勵GP通過價值的增值獲得利益。 附帶收益(Carried Interests )。是G

20、P獲得的基于PE投資利潤的提成，是 對 GP 的激勵措施。附帶收益比例的確定是 GP 和 LP 協(xié)商談判的結(jié)果，一般應(yīng) 該超過最低回報率，達(dá)到15%25% oGP獲得附帶收益的條件由雙方協(xié)商確定， 常見的條件包括：在每個投資項目退出后，GP可以獲得附帶收益(在這種條件 下，如果后面退出的項目投資失敗，則對 LP很不利)；或者在LP投入的資本全 部收回之后， GP 開始分得附帶收益；或者在 LP 投入的資本全部收回以及所有 的管理費獲得補償之后， GP 開始獲得附帶收益；或者在 LP 投入的資本全部收 回、所有的管理費獲得補償以及整只基金實現(xiàn)了最低回報率之后，GP 開始獲得 附帶收益。 LP 承

21、擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，并對 PE 的債務(wù)承擔(dān)以其出資額為限的 有限責(zé)任。 LP 可獲得基金的投資收益和避免雙重納稅的好處。 承諾資本( Committed Capital )。即每個 LP 都承諾其要投入一只基金的總 的資金額度。資金承諾包括要支付給 GP 的管理費以及其他支出。 LP 在做出承 諾的同時，往往要求 GP 也要承諾投入資金。 招款( Capital Call )。私募股權(quán)基金在選擇項目在于目標(biāo)公司進(jìn)行談判過程 中，根本不需要大量的資金， 也不是在某一較短時期內(nèi)將資金全部投資出去。 慣 例是，當(dāng)GP確認(rèn)某個合適的投資項目時，GP會通知LP,要求LP按照其在有 限合伙協(xié)議書中

22、的出資比例將相應(yīng)的資金轉(zhuǎn)賬給 GP。 鉤回機制(Claw Back)。是指在一個投資項目發(fā)生重大虧損的情況下，LP 可以從GP在之前的盈利項目中所獲得的回報分成中， 要求拿回一部分用于補償 當(dāng)期的虧損。一般情況下，在有限合伙人協(xié)議中規(guī)定LP承諾的出資額度是不能 循環(huán)的。當(dāng)GP將其在某個項目上的投資收回后，扣除附帶收益后，須將該筆投 資的本金與剩余利潤返還給 LP 而不是用來投資，這樣一來， GP 累計使用的資 金額度將不能超過協(xié)議中所有合伙人承諾的出資額度。 合伙終止與非過錯解散。在極端情況下，比如 GP 中核心成員意外死亡或者 離開基金，LP可以終止對一只基金的承諾。通常，如果 LP對GP失

23、去信心，他 們可以通過開會并投票表決來終止基金。 LP 終止基金的行為往往會導(dǎo)致訴訟。 個別情況下， LP 可能因為缺少足夠的資金來兌現(xiàn)自己的投資承諾或者其他原因 而希望撤離基金，這時， GP 會協(xié)助 LP 在市場上將其權(quán)益售出，一般會有價格 折扣。但是一些大型的機構(gòu)投資者， 比如養(yǎng)老基金， 在合伙協(xié)議中要求有退出條 款，使得他們可以在法律不允許其參與基金時能不受損失地安全退出。 （ 三） 私募股權(quán)投資的特點 與其他類型的基金相比，私募股權(quán)基金具有比較特殊的一些特征，包括投資 的運作期限長，對產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高，投資于企業(yè)的成長和擴張期。此外，由于風(fēng)險 和收益相匹配的選擇，在追求高收益的同時，私募股

24、權(quán)基金也面臨著高風(fēng)險。 1. 投資的運作期限長 國際上成熟的私募股權(quán)基金的投資中期一般在 510年，一些比較經(jīng)典的成 功案例的投資周期達(dá)到 10 年以上。從投資期限上來看，基于股權(quán)投資基礎(chǔ)的私 募股權(quán)基金具有天然的長期特征，可以在相當(dāng)長的時間內(nèi)安排投資的期限結(jié)構(gòu)， 但其靈活性大大高于其他的投資方式。 私募股權(quán)基金往往是在企業(yè)初創(chuàng)階段就投 入資金，一般需要經(jīng)過 3 8 年才可能退出并取得收益，而且在期間還要不斷地 對有成功希望的企業(yè)追加投資。 由于其流動性較小， 因此也有人稱私募股權(quán)基金 為“呆滯資金”。 從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，私募股權(quán)基金將一項科研成果轉(zhuǎn)化為新技術(shù)產(chǎn)品， 要經(jīng)歷研究開發(fā)、產(chǎn)品試

25、制、正式生產(chǎn)、擴大生產(chǎn)到盈利規(guī)模、進(jìn)步一步擴大生 產(chǎn)和銷售等階段， 最后到企業(yè)股票上市、 股價上升時投資者才能收回投資并獲得 投資利潤，這一過程少則需要510年，多則需要10年以上。因此，私募股權(quán) 基金的投資， 大多是基于中長線而言的。 私募股權(quán)基金的管理人并不要求投資對 象在短期內(nèi)有任何的償還和分紅， 在私募股權(quán)基金投資之初它就已經(jīng)計劃好了撤 出時間。盡管企業(yè)成功上市或者并購之后持有其有價證券的風(fēng)險較小， 但私募股 權(quán)基金管理人一般不再繼續(xù)持有。 在撤出資金后， 基金管理人再把套現(xiàn)獲得的資 金投入到下一輪的運作中去。 導(dǎo)致私募股權(quán)基金投資長期性的另一原因是： 私募股權(quán)基金通過股權(quán)投資獲 得的

26、證券一般都是 “受限制證券”，也就是在投資以后的一段時間內(nèi)會禁止流通。 這些“受限制的證券”一般是受約束、未登記、未上市或者不容許在公開交易所 交易的證券，相對于上市流通證券，私募股權(quán)基金短期內(nèi)難以變現(xiàn)，流動性差， 需長期運作。 2. 對產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高 私募股權(quán)基金的投資者特別是 GP 需要對投資對象所處的產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識非常 熟悉，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的競爭力、管理層、組織運作等方面的情況，挑選出那些管 理好，成長性高的企業(yè)是十分關(guān)鍵的。他們需要從 LP 手中獲得資金，并通過投 資企業(yè)實現(xiàn)回報。 因此，一家私募股權(quán)基金為了在市場上能夠生存， 就必然要通 過不斷地努力來改善它的投資業(yè)績。 在不斷的優(yōu)勝劣汰中

27、， 經(jīng)營良好的私募股權(quán) 基金就會形成一個專業(yè)化的投資團(tuán)隊， 并且形成一整套良好的經(jīng)營理念。 私募股 權(quán)基金最主要的利潤來源是其投資企業(yè)績效的改善。 這種改善和私募股權(quán)基金的 專業(yè)素質(zhì)是分不開的。 很多私募股權(quán)基金都在企業(yè)經(jīng)營方面有著獨到的見解， 也 往往能給其投資的企業(yè)帶來更為合理的企業(yè)戰(zhàn)略和更為有效的企業(yè)管理。 由于私 募股權(quán)基金獨特的盈利方式， 私募股權(quán)基金實際上在某種程度上起到了拯救企業(yè) 的作用。 3. 投資于企業(yè)的成長和擴張期 私募股權(quán)基金多掌握的資金實力雄厚，不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險，也不愿意從 事回報率較低的投資，投資于企業(yè)的成長和擴張期能更好的滿足他們的投資目 標(biāo)。私募股權(quán)基金通常在

28、這兩個高速發(fā)展期進(jìn)入公司， 提供企業(yè)發(fā)展必要的資金， 并提供必要的增值服務(wù)， 然后會在企業(yè)上市后逐步套現(xiàn)退出。 在尋找投資對象時， 私募股權(quán)基金主要考察這個企業(yè)所在的行業(yè)和市場是否處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線的高 速發(fā)展期。如果是太早，則整個行業(yè)還沒起來，此時風(fēng)險太高；如果處于后期， 行業(yè)沒有成長性， 市場處于寡頭壟斷中， 利潤會很低。 處于成長期的企業(yè)主要著 眼于發(fā)展技術(shù)和擴大生產(chǎn)。 資本需求一方面是為了擴大生產(chǎn)， 另一方面是開拓市 場、增加營銷投入，使得企業(yè)達(dá)到基本規(guī)模。這一階段技術(shù)風(fēng)險已經(jīng)基本解決， 市場風(fēng)險和管理風(fēng)險加大。 資本來源于原有私募股權(quán)基金的增資和新創(chuàng)業(yè)資本的 進(jìn)入。處于擴張期的企業(yè)已經(jīng)

29、掌握了一定的市場占有率。 企業(yè)凈值增加， 銷售金 額快速增長。對于私募股權(quán)基金的管理人而言， 這個階段既可以是出售套現(xiàn)獲利， 也可以是加資金， 以博取企業(yè)的進(jìn)一步大發(fā)展， 日后通過股票上市來獲取更大的 收益。 私募股權(quán)基金的來源和運用 1. 私募股權(quán)資金的來源 私募股權(quán)基金的主要資金來源是不特定的機構(gòu)投資者和富有的個人。 私募股權(quán)基金的資金來源，從理論上分析，既可以向社會不特定公眾公開募 集，也可以采取非公開的方式向機構(gòu)或個人募集資金。 但是實踐中， 由于私募股 權(quán)基金投資的風(fēng)險較大， 信息披露不充分， 往往采取非公開募集的形式。 私募股 權(quán)基金采取非公開募集方式募集資金的渠道分為兩種： 一種

30、情況是向有風(fēng)險辨別 能力和風(fēng)險承受能力的各種機構(gòu)投資者和富有的個人募集資金； 另一種情況是向 私募股權(quán)基金的母公司或者關(guān)聯(lián)公司籌集資金，如通用電氣資本（GEC）主要向 GE 集團(tuán)籌集資本。現(xiàn)在，這兩種募集渠道越來越多地同時使用。近年來，出于 對流動性、透明性、和募集資金的考慮，上市的私募資金的數(shù)量有所增多，私募 基金通過上市向社會不特定公眾公開募集資金。 著名的國際私募資金黑石集團(tuán)于 2007 年在紐交所上市就引起了強烈反響。在實務(wù)中，私募股權(quán)基金的籌集還有 如下慣例。私募股權(quán)基金投資基金的籌集方式不同于普通基金， 通常采用資金承 諾方式。基金管理公司在設(shè)立時并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資

31、本額， 而 是要求投資者給予承諾。 當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機會時， 他們只需要提前一定 的時間通知投資者。 這存在一定的風(fēng)險， 如果投資者未能及時投入資金， 他們按 照協(xié)議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額， 并非實際投資額或者持有的資金數(shù)額。 在實際的籌資活動中， 基金有一定的籌集 期限。當(dāng)期限滿時， 基金會宣布認(rèn)購截止。 同一個基金可能會有多次認(rèn)購截止日， 但一般不超過 3 次。實踐中，基金可能會雇傭中介機構(gòu)來進(jìn)行籌資活動。 以下我們從不同角度來分析私募資金的來源。 從募集方式角度：私募股權(quán)基金是通過非公開方式募得資金。 從投資期限角度：由于投資期限非常長， 因

32、此其資金來源主要是長期投資者。 從風(fēng)險偏好角度：由于其風(fēng)險較大，因此其資金來源主要是高風(fēng)險偏好者。 從投資者財富角度：由于其投資門檻高，因此資金來源主要是比較富有的個 人和機構(gòu)投資者。 從公司組織角度來看： 公司制私募股權(quán)基金的資金來源于公司自有資金和對 外募集資金， 信托制私募股權(quán)基金的資金來源于委托人， 有限合伙制私募股權(quán)基 金的資金主要來源于 LP。 從全球的情況來看，私募股權(quán)基金的資金來源主要是穩(wěn)定的機構(gòu)投資者，包 括養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司、商業(yè)銀行和公司投資者，而個人投資者所占的 比例一般不超過 10% 。在歐洲和美國，養(yǎng)老基金和銀行在私募股權(quán)基金資金來 源中所占的比例較大， 個

33、人及家庭投資者占的比例較低。 而在中國， 情況恰巧相 反，大多數(shù)資金來源于企業(yè)和富有的個人投資者。這是因為：第一，我國的養(yǎng)老 金絕大部分由政府管理， 采用穩(wěn)健策略并不追求高收益， 所以對私募股權(quán)投資較 為謹(jǐn)慎；第二， 我國保險資金運用監(jiān)管較為嚴(yán)格， 進(jìn)入私募股權(quán)投資的行業(yè)還未 完全開放。 2. 私募股權(quán)資金的運用 私募股權(quán)基金投資的主要對象是具有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜泄镜墓蓹?quán) 私募股權(quán)基金投資與其他投資方式的主要區(qū)別注意就在于它的投資對象是 非上市公司的股權(quán)， 而不是流通性比較強的證券、 貨幣或者其他金融產(chǎn)品。 私募 股權(quán)基金在進(jìn)行私募股權(quán)投資之前將對被投資企業(yè)所處的行業(yè)或者部門、 市場發(fā) 展?fàn)顩r

34、、所生產(chǎn)的產(chǎn)品或者提供的服務(wù)、管理層狀況、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、退 出可能性等各方面進(jìn)行考察，考量該企業(yè)是否具有巨大的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。 另一方面， 許多未上市公司尤其是中小企業(yè)雖然有很好的發(fā)展?jié)摿Γ?但是卻不能 滿足上市的苛刻條件或者獲取銀行信貸的條件， 即很難通過其他融資方式獲得資 金，他們也迫切需要私募基金的支持。 在國外， 私募股權(quán)基金大多以可轉(zhuǎn)債優(yōu)先 股的方式入股， 通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報， 并且在企業(yè)清 算時有優(yōu)先于普通股的剩余財產(chǎn)分配權(quán)。 我國新公司法第 35 條明確允許“全 體股東約定不按照出資比例分紅或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資” ，這為私募 股權(quán)基金以

35、優(yōu)先股形式進(jìn)行投資打開了通道。 在特殊情況下，私募股權(quán)基金也可能會投資上市公司。如果一家上市公司陷 入經(jīng)營困境，失去了從公開市場融資的能力，私募股權(quán)基金可能通過杠桿收購、 管理層收購等手段， 向經(jīng)營困難的公司提供融資， 以幫助其重振或者改善公司的 經(jīng)營狀況，實現(xiàn)扭虧為盈，然后通過重新上市或者轉(zhuǎn)讓獲取收益。 圖表 4 私募股權(quán)投資資金流向圖 三、 私募股權(quán)投資在全球的發(fā)展 （ 一） 私募股權(quán)投資的全球崛起 雖然現(xiàn)代私募股權(quán)投資出現(xiàn)于 20 世紀(jì)中葉，但是在歷史上，私募資本的雛 形早已存在。 古埃及的農(nóng)業(yè)發(fā)展以及尋找歐洲通往亞洲的 “歐亞通道” 的各種風(fēng) 險投資就是運用私募資本的先例。第一家正式的私募股權(quán)投資機構(gòu) ARD 于 1946 年成立。 1958 年美國國會通過了小企業(yè)投資