中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑的論文

1、中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑的論文中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑的論文內(nèi)容提要我們把產(chǎn)業(yè)組織理論的cmp分析范式應(yīng)用到債券市場(chǎng)模式選擇中，得到了債券市場(chǎng)發(fā)展的imp分析范式。文中回顧了全球債券市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)化成為了各個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)不可阻擋的趨勢(shì)，各國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展軌跡都表明債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)由以個(gè)人為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的過程導(dǎo)致了各國(guó)債券市場(chǎng)從交易所市場(chǎng)到場(chǎng)外市場(chǎng)的變遷。中國(guó)債券市場(chǎng)20年的發(fā)展軌跡也印證了這一發(fā)展規(guī)律。自從2001年以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)模式確立以來(lái)，債券市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效呈現(xiàn)以下兩個(gè)特征：一是債券市場(chǎng)總體運(yùn)行效率不斷提高，債券市場(chǎng)融資規(guī)模和債市規(guī)模發(fā)展迅速，流動(dòng)性不斷提高，金融創(chuàng)新不

2、斷；二是企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，并且呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，交易所企業(yè)債和公司債市場(chǎng)發(fā)展緩慢，銀行間企業(yè)融資市場(chǎng)發(fā)展迅速，逐漸成為企業(yè)債務(wù)融資的主要場(chǎng)所。中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑應(yīng)該毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持以銀行間市場(chǎng)為主，以交易所市場(chǎng)為輔，打破監(jiān)管部門對(duì)公司債發(fā)行和交易市場(chǎng)的人為割裂，讓發(fā)行人和投資者自由選擇債券市場(chǎng)，提高企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模和效率，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展。 關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)金融產(chǎn)業(yè)組織 銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場(chǎng)融資的三條主要渠道。通過債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國(guó)紛紛采取各種舉

3、措來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國(guó)各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是，相對(duì)規(guī)模仍然較小。w推動(dòng)債務(wù)直接融資、厘清我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵任務(wù)之一。 一、債券市場(chǎng)模式的imp分析范式 債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主，場(chǎng)外市場(chǎng)為輔；二是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為主。選擇何種發(fā)展路徑其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場(chǎng)運(yùn)作模式來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效。 產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀(jì)30年代以后美國(guó)以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。

4、哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即scp分析框架。s(market structure)指市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即這個(gè)產(chǎn)業(yè)采取何種市場(chǎng)模式來(lái)組織生產(chǎn)；c(enterprise conduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來(lái)謀取利潤(rùn)最大化；p(performance)指績(jī)效，即在該市場(chǎng)模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績(jī)效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場(chǎng)模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績(jī)效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個(gè)最佳的市場(chǎng)模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展績(jī)效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對(duì)哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派

5、(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過大量的實(shí)證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤(rùn)率與其說(shuō)是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說(shuō)是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場(chǎng)自由選擇的結(jié)果，由市場(chǎng)參與主體市場(chǎng)行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為c-s-p，企業(yè)行為決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績(jī)效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的力量，反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)模式進(jìn)行過多的限制和干預(yù)。 沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)參與交易的主體是投資者，即對(duì)應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對(duì)交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)(即債券市場(chǎng)是以場(chǎng)內(nèi)為主還

6、是場(chǎng)外為主)，不斷完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的imp分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(investor structure，i)市場(chǎng)模式(market mode，m)運(yùn)行績(jī)效(performance，p)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場(chǎng)模式的改變，市場(chǎng)模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場(chǎng)運(yùn)行的績(jī)效。 (一)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特征(i) 投資者是資本市場(chǎng)的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個(gè)產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場(chǎng)中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)構(gòu)投資者為主還是以個(gè)

7、人投資者為主。 在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，全球資本市場(chǎng)的投資者機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體在資本市場(chǎng)占有的份額急劇上升。首先，oecd國(guó)家人口老齡化產(chǎn)生了對(duì)退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對(duì)銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄手段向利益驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資的規(guī)模不斷上升；第四，專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，并且把優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收益

8、的改善，吸引更多的個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者債券在gdp中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)占gdp的比例急劇上升，平均上升了85。投資機(jī)構(gòu)化不僅是以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)國(guó)家(盎格魯撒克遜國(guó)家)的發(fā)展趨勢(shì)，也是以銀行為主導(dǎo)國(guó)家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢(shì)。 伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象更為突出。來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場(chǎng)投資者92都是機(jī)構(gòu)投資者，市政債市場(chǎng)投資者70都屬于機(jī)構(gòu)投資者；2002年韓國(guó)的公司債市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，98的投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中金融機(jī)構(gòu)占88；

9、2000年7月馬來(lái)西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5的債券投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25，退休基金占73。中國(guó)的債券市場(chǎng)也不例外。2007年12月末，中國(guó)債券市場(chǎng)余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機(jī)構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達(dá)96；個(gè)人投資者持有的債券余額不足4。全球債券市場(chǎng)逐漸演變?yōu)橥耆蓹C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場(chǎng)。 (二)市場(chǎng)模式(m) 縱觀全球債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場(chǎng)模式可分為兩種，一是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體，第二是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主體。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。 1、交易方式 債券交易方式可分為指令驅(qū)動(dòng)型

10、和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型。指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型是場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的核心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的主要標(biāo)志。 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是以指令驅(qū)動(dòng)為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)中，指令驅(qū)動(dòng)型的交易方式不利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。指令驅(qū)動(dòng)型導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過程是一次性博弈，無(wú)法形成長(zhǎng)期合作，做市商和機(jī)構(gòu)投資者傾向于在場(chǎng)外交易。 場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的，交易者之間交易時(shí)存在重復(fù)博弈，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀(jì)商只選擇一家做市商進(jìn)行談判，并以達(dá)成的價(jià)格成交，做市商的競(jìng)爭(zhēng)可能是不充分的，但是

11、客戶與做市商重復(fù)博弈過程中，如果做市商報(bào)價(jià)不夠優(yōu)惠，那么可能失去客戶將來(lái)的全部訂單。當(dāng)投資人的價(jià)格改善會(huì)隨著投資人與做市商的關(guān)系價(jià)值(以交易量來(lái)體現(xiàn))的不斷上升而增加，投資人與做市商關(guān)系的價(jià)值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機(jī)構(gòu)投資者為了獲得較大的價(jià)格改善，會(huì)選擇以穩(wěn)定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機(jī)構(gòu)投資者容易在報(bào)價(jià)指令型的場(chǎng)外市場(chǎng)上獲得價(jià)格改善。因此，從交易方式的選擇上，機(jī)構(gòu)投資人傾向于選擇場(chǎng)外市場(chǎng)，在場(chǎng)外市場(chǎng)中形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和成交量。 2、清算方式 清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。 在債券交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范一般通過授信來(lái)完成的。在以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，投資者數(shù)量眾

12、多，相互之間的信息不對(duì)稱程度高，且個(gè)人投資者難以通過信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)采取雙邊授信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。因此，從客觀上需要專門的清算機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)清算，規(guī)避交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)往往采取中央清算制。 在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，對(duì)集中清算以降低信用風(fēng)險(xiǎn)的依賴程度大大降低。機(jī)構(gòu)投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場(chǎng)的交易效率。 3、信息披露機(jī)制 對(duì)于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機(jī)構(gòu)投資者由于專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機(jī)構(gòu)

13、投資者傾向于在信息披露要求相對(duì)較低的市場(chǎng)中交易，一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于滿足機(jī)構(gòu)投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)內(nèi)交易信息披露比較透明，適宜個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴(yán)格的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。在一定程度上，信息的相對(duì)隱蔽有利于機(jī)構(gòu)投資者形成最優(yōu)的價(jià)格和成交量，提高市場(chǎng)的交易效率。 從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，場(chǎng)外交易市場(chǎng)有利于機(jī)構(gòu)交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和交易量，降低

14、機(jī)構(gòu)交易者的交易成本，提高市場(chǎng)交易效率。 (三)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑(imp) 根據(jù)芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇遵循imp范式，債券市場(chǎng)模式是由經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度內(nèi)生決定的，債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和投資者的交易需求決定債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式。以個(gè)人投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)內(nèi)交易為主，而以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)外市場(chǎng)交易為主。投資者結(jié)構(gòu)的變遷主導(dǎo)了債券市場(chǎng)運(yùn)行模式的變遷。 二、國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)啟示 為了從國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑來(lái)進(jìn)行分析。伴隨著歐美機(jī)構(gòu)投資者的壯大，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中債券投資者資

15、產(chǎn)規(guī)模比例急劇上升，各國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了以個(gè)人投資者為主體到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的轉(zhuǎn)變，而與此同時(shí)發(fā)生的是各國(guó)的債券市場(chǎng)也經(jīng)歷了從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的一個(gè)過程，這是全球債券市場(chǎng)發(fā)展的共同路徑。 (一)歐洲債券市場(chǎng) 歐洲的債券市場(chǎng)發(fā)展源于地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴(kuò)張階段，為了籌集冒險(xiǎn)資金和戰(zhàn)爭(zhēng)資金，英國(guó)、荷蘭和西班牙等先起國(guó)家和公司發(fā)行了帶有國(guó)債及企業(yè)債性質(zhì)的債券，這些債券最初是被富有的個(gè)人投資者持有，債券的交易主要發(fā)生在個(gè)人投資者之間，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。然而，在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)中，交易者個(gè)人之間存在信用風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)法消除個(gè)人投資者之間的結(jié)算的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券市場(chǎng)發(fā)

16、展非常緩慢；隨著交易所設(shè)立專門的清算機(jī)構(gòu)，極大降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，滿足了中小投資人的需求，從19世紀(jì)中到20世紀(jì)40年代，場(chǎng)內(nèi)債券交易迅速發(fā)展，并成為債券的主要交易場(chǎng)所，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)清算方式的創(chuàng)新促進(jìn)了債券市場(chǎng)的融資效率和交易效率；但是，隨著戰(zhàn)后機(jī)構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴(kuò)大，大量的債券集聚在機(jī)構(gòu)投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者開始在場(chǎng)外以詢價(jià)的方式進(jìn)行交易，債券交易逐漸又從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外，截至20世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的場(chǎng)外交易量占整個(gè)交易量95以上。 歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場(chǎng)外交易到場(chǎng)內(nèi)交易、再到場(chǎng)外交易的過程充分地反映了最優(yōu)的債券市場(chǎng)模式并不是由政

17、府強(qiáng)制外生給定的，而是由市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，投資者對(duì)交易方式和結(jié)算方式等的內(nèi)在需求決定了債券市場(chǎng)的交易方式，投資者結(jié)構(gòu)的變遷決定了債券交易的市場(chǎng)模式?，F(xiàn)階段，歐洲各國(guó)以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)模式既滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需求，又滿足了個(gè)人投資者小額、標(biāo)準(zhǔn)化和防范對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，極大促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。 (二)美國(guó)債券市場(chǎng) 1790年，為了償還獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)的債務(wù)，聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬(wàn)美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，股票的吸引力一直增長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)的債券交易活躍度開始降低，并且交易空間被股票侵占。進(jìn)入20世紀(jì)60年代，信

18、息技術(shù)的飛速發(fā)展使得詢價(jià)、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場(chǎng)外市場(chǎng)交易成本大為降低。信息技術(shù)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，使得債券交易逐步從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易，截至2004年，場(chǎng)內(nèi)交易量還不到總交易量的1。 為了更好地理解這種債券市場(chǎng)模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類型市政債券市場(chǎng)模式的變遷進(jìn)行分析。1926年和1927年以前，美國(guó)的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開始，美國(guó)市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開始，交易所市場(chǎng)的債券徹底失去了流動(dòng)性，市政債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。市政債券市場(chǎng)模式發(fā)展從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外轉(zhuǎn)變的根本原因在于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，在20世紀(jì)20年代，美

19、國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史上少有的10年大牛市，個(gè)人投資者都被股票市場(chǎng)巨大的盈利空間吸引，對(duì)傳統(tǒng)上的投資如市政債券不再感興趣，個(gè)人投資者的急劇減少改變了當(dāng)時(shí)的市政債券的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在市政債券市場(chǎng)中顯得更加重要，成為了市政債市場(chǎng)的主要交易方，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易變得有利可圖，并且可以很方便找到交易對(duì)手，因此市政債券的交易場(chǎng)所逐漸從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外。而當(dāng)股票市場(chǎng)由于大蕭條崩潰時(shí)，個(gè)人投資者想重新投資市政債券時(shí)，由于流動(dòng)性的外部效應(yīng)導(dǎo)致重新進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易已很難獲得流動(dòng)性，而個(gè)人投資者在場(chǎng)外交易面臨高的交易成本而不得不退出交易或者通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交易，市政債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)得到強(qiáng)化，美

20、國(guó)的市政債券市場(chǎng)完成了從場(chǎng)內(nèi)交易向場(chǎng)外交易的市場(chǎng)模式的轉(zhuǎn)變。 三、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的軌跡 中國(guó)債券市場(chǎng)是從20世紀(jì)80年代開始逐步發(fā)展起來(lái)的，經(jīng)歷了場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)為主、以交易所市場(chǎng)為主和以銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)為主三個(gè)發(fā)展階段。 (一)以柜臺(tái)為主(1988-1991年) 1988年初，中國(guó)首先在7個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，通過高業(yè)銀行柜臺(tái)辦理國(guó)債買賣業(yè)務(wù)，同年6月，政府又批準(zhǔn)了54個(gè)大中城市進(jìn)行國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志中國(guó)債券市場(chǎng)的正式形成。這個(gè)時(shí)期，債券也就是國(guó)債的市場(chǎng)還處于幼年階段，屬于柜臺(tái)市場(chǎng)，主要通過商業(yè)銀行和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)進(jìn)行交易。此時(shí)的債券投資者結(jié)構(gòu)是以個(gè)人投資者為主體，因此這種市場(chǎng)

21、模式符合個(gè)人投資者的交易需求，在一定程度上促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。 (二)以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主(1992-2000年) 1990年12月，上海證交所成立，國(guó)債逐步進(jìn)入了交易所交易。由于二級(jí)托管制度的原因，各地出現(xiàn)了大量的國(guó)債買空、賣空、挪券和假回購(gòu)等違規(guī)行為。1994年開始，國(guó)家開始對(duì)各地分散的證券交易所進(jìn)行清理整頓，將國(guó)債集中到上海和深圳兩個(gè)正券交易所來(lái)進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展迅速。1997年上半年，股票市場(chǎng)過熱，大量銀行資金通過各種渠道違規(guī)進(jìn)入股市。1997年，根據(jù)國(guó)務(wù)院的部署，開始規(guī)范銀行資金，要求商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，將托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司，并通過全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易

22、系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997年6月16日，同業(yè)拆借中心開始辦理銀行間債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易，標(biāo)志著全國(guó)銀行間市場(chǎng)的正式運(yùn)行。此時(shí)，中國(guó)的債券市場(chǎng)同時(shí)存在場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外銀行間市場(chǎng)，并且以交易所市場(chǎng)為主。 (三)以銀行間市場(chǎng)為主(2001-今) 在銀行間市場(chǎng)剛成立的1997年，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為5，債券市場(chǎng)的主要參與者還是以個(gè)人和小機(jī)構(gòu)投資者為主。但從2000年開始，中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。人民銀行作為主管機(jī)構(gòu)，始終堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)定位，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場(chǎng)投資者的數(shù)量，豐富投資者類型，先后將保險(xiǎn)公司、證券公司和基金管理公司等主要金融機(jī)構(gòu)引

23、入銀行間債券市場(chǎng)。2002年，人民銀行將市場(chǎng)準(zhǔn)入從核準(zhǔn)制改為備案制，企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)大量涌入銀行間債券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了債券市場(chǎng)的主體，表2是中國(guó)債券市場(chǎng)2002年至2007年各種債券產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。 從表中可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)。第一，與發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣，債券市場(chǎng)的主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者，并且機(jī)構(gòu)投資者隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展比例越來(lái)越高，從2002年末的87上升到2007年末的96，上升了近9個(gè)百分點(diǎn)；第二，機(jī)構(gòu)投資者中，銀行占據(jù)了壟斷地位，銀行持有的債券占據(jù)了債券投資的半壁江山，雖然這幾年間比例有所下降，但是截至2007年底，銀行投資占債券余額的

24、比例依然接近59；第三，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為機(jī)構(gòu)投資中越來(lái)越重要的力量，不僅絕對(duì)投資額迅速增加，相對(duì)投資比重也由2002年的3.15上升到2007年的9.44，上升了6個(gè)百分點(diǎn)。多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)正在形成。 從2001年開始，銀行間市場(chǎng)的交易量首次大幅超過交易所市場(chǎng)，成為了主要的交易市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)確立了以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)模式。 四、中國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效 無(wú)論是國(guó)際債券市場(chǎng)還是中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史均表明，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)模式既符合全球債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，也契合中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易需求。2001年，中國(guó)確立了以銀行間市場(chǎng)為主的模式，債券市場(chǎng)總體運(yùn)行績(jī)效不

25、斷提高，債券市場(chǎng)的發(fā)展取得了巨大的成績(jī)。 (一)債券市場(chǎng)總體運(yùn)行績(jī)效不斷提高 首先是債券存量規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2001年的債券余額為5848.53億元，到2007年債券市場(chǎng)余額達(dá)79756.08億元，6年增長(zhǎng)了13倍有余，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)54.59，債券市場(chǎng)為非金融機(jī)構(gòu)主體包含企業(yè)和國(guó)家提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源。 其次，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提高。人民銀行為了提高銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，做出了巨大努力，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場(chǎng)投資者數(shù)量，在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的同時(shí)，積極引入雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)大的機(jī)構(gòu)投資者做市，提高債市流動(dòng)性。 第三，債券市場(chǎng)逐步成為宏觀調(diào)控的重要平臺(tái)。國(guó)債市場(chǎng)為國(guó)家財(cái)政政策提

26、供了融資來(lái)源，央票的巨額滾動(dòng)發(fā)行使得債券市場(chǎng)逐步成為央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要平臺(tái)，中國(guó)人民銀行通過現(xiàn)券買賣、回購(gòu)交易和發(fā)行央票等操作，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為央行實(shí)施公開市場(chǎng)操作控制基礎(chǔ)貨幣的主要場(chǎng)所。 第四，債券市場(chǎng)創(chuàng)新不斷，債券品種日益豐富。2001年，中國(guó)的債券市場(chǎng)債券品種僅有政府債券、政策性金融債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券和中央企業(yè)債券四個(gè)種類。在中國(guó)人民銀行的大力支持下，銀行間市場(chǎng)逐漸成為了債券品種創(chuàng)新的主要場(chǎng)所。截至2007年，銀行間市場(chǎng)先后創(chuàng)新了中央銀行票據(jù)、商為銀行和證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)等多種產(chǎn)品，債券品種日益豐富。 (二)債券細(xì)分市場(chǎng)運(yùn)行效率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性

27、差異 企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)是一國(guó)債券市場(chǎng)重要的組成部分，企業(yè)債務(wù)融資細(xì)分市場(chǎng)運(yùn)行效率差異顯著。中國(guó)的企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)由以下三個(gè)市場(chǎng)組成，一是公司債市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，并且只能在交易所市場(chǎng)發(fā)行和交易，二是企業(yè)債市場(chǎng)，發(fā)改委實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，可在交易所和銀行間市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行和交易；三是短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)，實(shí)施注冊(cè)制，接受中國(guó)銀行間市場(chǎng)協(xié)會(huì)的指導(dǎo)，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易。由于監(jiān)管權(quán)利的分散導(dǎo)致了企業(yè)債券市場(chǎng)的人為限制和割裂。銀行作為主要機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法進(jìn)入公司債市場(chǎng)，公司債市場(chǎng)的發(fā)行和交易受到很大的限制，市場(chǎng)運(yùn)行效率相對(duì)低下。2005年，銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)新了短期融資券，依托銀行間市場(chǎng)，定位于機(jī)構(gòu)投資

28、者，該品種自一推出就受到了發(fā)行人和投資者的廣泛歡迎，不僅市場(chǎng)規(guī)模迅速壯大，市場(chǎng)的流動(dòng)性高于一般的企業(yè)債甚至高于普通金融債，與政策性金融債相當(dāng)。交易所企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)和銀行間企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)運(yùn)行效率存在顯著差異，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。 第一，債券市場(chǎng)容量差異顯著。我國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)自創(chuàng)新之初就發(fā)生了定位錯(cuò)誤，通過行政手段規(guī)定公司債和企業(yè)債在交易所上市，主要針對(duì)中小投資人，把中國(guó)債券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資人商業(yè)銀行排除在外。這種市場(chǎng)模式選擇的主觀性導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展缺乏投資者基礎(chǔ)。企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展緩慢，從1998年到2004年的8年間，企業(yè)債融資規(guī)模一直徘徊在一個(gè)100-300億元左右的規(guī)模。自從短期融

29、資券市場(chǎng)2005年4月創(chuàng)立以來(lái)，短融市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，當(dāng)年共發(fā)行84只短融，融資額為1453億元，接近于企業(yè)債一年融資規(guī)模的4倍；2006年全年共發(fā)行241只短融，融資額為2913億元；2007年共發(fā)行273只短融，融資額為3356億元；截至2008年9月28日，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行208只，融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)了2954億元。中期票據(jù)從2008年4月22日始發(fā)，截至2008年6月26日暫停，共發(fā)行20只中期票據(jù)，融資規(guī)模735億元，短短2個(gè)，月時(shí)間就超過了企業(yè)債和公司債市場(chǎng)2年的融資規(guī)模。短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)的快速發(fā)展和企業(yè)債、公司債融資規(guī)模徘徊不前形成鮮明對(duì)比。 第二，融資效率差異顯著。融資效率一方面體現(xiàn)在審批時(shí)間和進(jìn)度上，企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)展改革委審批、公司債需要證監(jiān)會(huì)審批，在2008年監(jiān)管環(huán)境沒有改變之前，企業(yè)債和公司債的審批時(shí)間最快需要半年，正常需要一年半的時(shí)間，嚴(yán)重影響企業(yè)的融資效率。中期票據(jù)改革了審批制，采取了注冊(cè)制，企業(yè)只需在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可發(fā)行，一般在1到3個(gè)月內(nèi)就可以完成發(fā)行工作，融資效率大為提高。融資效率的提高不僅體現(xiàn)在審批時(shí)間上，還體現(xiàn)在市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入上，在2008年之前，原則上只有aaa級(jí)的企業(yè)才能發(fā)行債券融資，很多資質(zhì)好但評(píng)級(jí)不夠的企業(yè)無(wú)法進(jìn)入債市融資，銀行間市場(chǎng)的短期融資券和中期票據(jù)并沒有資質(zhì)限制，原則上只要企業(yè)有資金需求并且產(chǎn)品能夠成功銷售出去就