上市公司殼資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析“殼” 資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼” 資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國證券市場的發(fā)展， 上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、 業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽為“殼”公司。在目前“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下， “殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源， “殼”資源問題由此而生?！皻ぁ辟Y

2、源的形成一般說來， 資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。 隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵 :資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財富，其價值取決于其效用與稀缺程度。“殼” 公司的出現(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物， 任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源， 只有當(dāng) “殼” 公司滿足資源的一般特性收益性和稀缺性時， “殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎(chǔ)。 這里的制

3、度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵， 以財產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)（產(chǎn)權(quán)）關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。 如果一種制度安排會給證券市場進(jìn)入者帶來高昂的尋租成本， 使欲進(jìn)入證券市場的企業(yè)愿意用“殼” ，從而對“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。為何我國的 “殼” 公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼” 資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼” 公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。一、我國“殼公司”的特殊成因在以公有制為主體、 多種所有制與實現(xiàn)形式并存的現(xiàn)

4、行經(jīng)濟(jì)體制下， 市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存， 傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此， 我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。 正如1987 年 3 月 28 日國務(wù)院發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知指出的那樣 : “全民所有制企業(yè)不得向社會公開發(fā)行股票（已發(fā)行的并經(jīng)過批準(zhǔn)的除外），當(dāng)前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)?！?0 年代中期至1992 年，是我國證券市場的初建時期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險能力差，經(jīng)營機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，

5、在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成的重要階段。1992 年以后，大批國有企業(yè)開始向社會公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國， “殼”公司并不是充分競爭的市場制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場管理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場， 但在政府主導(dǎo)證券市場的制度條件下， 非完全市場競爭行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。1 、為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上市公司時搞“拉郎配” ，在

6、分配時將額度“蛋糕” 切小， 使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。2 .在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)得不到同等的上市機(jī)會， 出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場競爭， “殼”公司應(yīng)運而生。3 .在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空殼” 。簡而言之，政府行政干預(yù)證券市場是“殼”公司形成的重要原因。二、我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景如前所述， 我國對證券市場的管理實行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制， 證券發(fā)行實行嚴(yán)格的

7、審核制， 即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時， 不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件， 證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規(guī)模，實行“總量控制，限報家數(shù)” ，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市場相當(dāng)困難。但是，我國上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、 產(chǎn)品廣告 優(yōu)勢等。 由于我國股份制的特殊性， 多數(shù)上市公司中國有股占絕對控股地位， 而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”上述種種壟斷利益,使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費

8、用， 有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。 多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對它們進(jìn)行兼并收購以實現(xiàn)借殼上市， 從而對 “殼” 公司產(chǎn)生了市場需求； 作為 “殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。三、上市公司“殼”資源存在的客觀性與長期性首先， 在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度下， 政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國有資產(chǎn)的責(zé)任，這是由我國的產(chǎn)權(quán)制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上， 市場的基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立， 政府仍保留對一些重要資源， 特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實上，就是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，政府仍然擁有對公共產(chǎn)品

9、、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系， 在經(jīng)濟(jì)體系運行過程中， 宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向，加上制度、 法律的約束弱化和低效， 政府行政干預(yù)的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下（事實上不可能達(dá)到信息的對稱和全面） ，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對整個經(jīng)濟(jì)體系的沖擊， 必須強(qiáng)化市場控制， 提高市場進(jìn)入的門檻和防范可能的市場風(fēng)險， 于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會出臺， 對同樣性質(zhì)的市場競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。 另一方面， 市場化改革趨向又要求健全的市場體系， 市場作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預(yù)， 由此產(chǎn)生了政府

10、與市場的相互博弈過程， “殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎(chǔ)。其次， 資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)步和制度 創(chuàng)新， 資產(chǎn)的收益性也會發(fā)生變化， 出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動的要求， 而“殼” 資源正好能滿足這種流動性的某些需要。 而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動也需要借助一定的手段，而“殼” 資源的存在能減少資產(chǎn)流動的某些制度成本、風(fēng)險費用和財務(wù)成本，因此， “殼”資源的存在具有客觀性。隨著證券法的實施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面， 證券法規(guī)定從1999 年 7 月 1 日起，股票發(fā)行由審批

11、制改為審核制， 取消了額度管理的限制， 這是向完全的注冊制轉(zhuǎn)化的過渡措施。 這樣公司發(fā)行股票的難度將會變小， 對殼的需求將相對減少。 但借殼上市的動機(jī)是多元的， 只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市， 則對殼的需求依然會增加。另一方面， 隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組， 必然會產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)， 對企業(yè)的業(yè)績、抗風(fēng)險能力將會有所提高，這樣會使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長一段時期來看，我國“殼”資源依然是稀缺的。需要說明的是，有的學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制， “殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實上， “殼”公司在實行

12、注冊制的發(fā)達(dá)國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳的“殼”公司，專門從事資本運作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價差收益。進(jìn)入 80 年代以來，這在美國相當(dāng)流行。金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展一書的作者一一雷蒙德戈德史密斯便是杠桿收購的專家。 但是， 如果市場有了完善的退出機(jī)制， 不同類型的 “殼”公司命運各不相同， “實殼”和“空殼”公司部分會破產(chǎn)退出市場，部分會向凈 殼公司轉(zhuǎn)化。 “凈殼”公司因沒有不良負(fù)債，多半會被從事資本運作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下， “殼”公司已不再是一種資源，這對我國來說，是一個

13、較為長期的過程。換句話說， “殼”資源是證券市場在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物?！皻ぁ辟Y源的特性1、 “殼”資源的物質(zhì)載體從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對經(jīng)營業(yè)績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉， 上市公司被譽為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績不佳，經(jīng)營出現(xiàn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險。在國際證券市場上， “殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、 業(yè)績一般或無業(yè)績、 總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、 股價低或趨于零的上市公司，被稱為“ shellcompany ” ，通常分為“實殼”公司、 “空 殼”公司和“凈殼”公司三種。1

14、. “實殼”公司指保持上市資格、 業(yè)務(wù)規(guī)模小、 業(yè)績一般或不佳、 總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司。 “實殼”公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。2. “空殼”公司指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、 公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、 業(yè)務(wù)無發(fā)展前景、重整無望、 股票尚在流通但交易量和股價持續(xù)下跌至很低， 或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。 “空殼”公司產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多是“實殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)又無法轉(zhuǎn)產(chǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)和

15、市場導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營失??； 公司生產(chǎn)成本太高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?. “凈殼”公司指無負(fù)債、 無法律糾紛、 無違反上市交易規(guī)則、 無遺留資產(chǎn)的 “空殼” 公司?！皟魵ぁ惫緛碓粗饕袃煞矫妫阂皇恰翱諝ぁ惫敬蠊蓶|在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時使用；或待價而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。二是一些擅長經(jīng)營“買殼上市” 業(yè)務(wù)的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)

16、專門搜尋 “空殼公司” ，通過詳盡調(diào)查，避開有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的 “空殼” 公司的主要股東洽談購并， 完成買殼業(yè)務(wù)后對 “空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。2、 “殼”資源的一般特性收益性與稀缺性在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度的情況下， 上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且， 能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表， 而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、 轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、 進(jìn)行制度創(chuàng)新方面取得的經(jīng)驗和教訓(xùn)都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠為利用者帶

17、來巨大的收益，表現(xiàn)在： 1.可以繼續(xù)利用證券市場籌資優(yōu)勢。這是非上市公司夢寐以求的； 2.廣告效應(yīng)。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度； 3. 資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。上市公司的股票以其標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利的條件； 4.資本放大效應(yīng)。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會資本。在我國特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對上市公司采取鼓勵政策， 各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植， 為其提供稅收等優(yōu)惠。由于上市公司具有壟斷收益， 因此，上市公司都會盡量保住其上市資格，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難無法為繼時， 才會考慮出讓其上市資格。 我國證券市場發(fā)展歷史較短，上市公司還

18、為數(shù)較少， “殼”公司則更少了，我國的上市公司總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一， 我國證券市場的規(guī)模不到美國證券市場的十分之一。 1995 年發(fā)達(dá)國家的證券化率為 70.44% ，而我國為 23.4% 。我國公司上市實行嚴(yán)格的審核制，并實行“總量控制，限報家數(shù)” ，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難的，通過借 “殼” 上市是多數(shù)意欲躋身證券市場的企業(yè)不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業(yè)資產(chǎn)重組的，尤其是對“殼”公司的重組?？梢?，市場對“殼”公司的需求是巨大的， “殼資源”具有稀缺性。3、 “殼”資源的特殊性虛擬性與再生性“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的

19、價值，它并不與現(xiàn)實生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對應(yīng)， 它與特定的制度相關(guān)。 如果市場沒有進(jìn)入和退出壁壘， “殼”公司也就不成為資源。 “殼”資源的虛擬性是相對于實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素， 它是一種虛擬資產(chǎn)， 只有在我國證券市場存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制 下，才具有稀缺性和收益性?！皻ぁ辟Y源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會產(chǎn)生巨大的價值增值，將無“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質(zhì)公司。這正如勞動力的使用價值一樣，在使用過程中能夠產(chǎn)生價值增值。如果對“殼”資源利用不當(dāng)，可能使之繼續(xù)為“殼”

20、，或再次淪為“殼” ?！皻ぁ辟Y源的價值對上市公司中“殼”資源的開發(fā)和利用將是我國證券市場長盛不衰的熱點，而如何對“殼”資源進(jìn)行定價則是各類“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個頗具爭議的話題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)來確定的，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價值如何確定呢？“殼”資源的價值應(yīng)依據(jù)其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下， “殼”公司的凈資產(chǎn)價值對買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方并非看重 “殼” 公司的凈資產(chǎn)價值， 而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。根據(jù) 1997 年 7 月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)

21、布的 股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第十七條的規(guī)定， “轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率） 、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。 ”可見，每股凈資產(chǎn)是國有股轉(zhuǎn)讓的政策底價， 而法人股的轉(zhuǎn)讓則沒有這個限制， 轉(zhuǎn)讓價格的確定應(yīng)綜合考慮多種因素。因此，我們可以從以下三方面來理解“殼”公司的價值構(gòu)成：一、 “殼”所代表的資產(chǎn)價值。這是由“殼”公司的凈資產(chǎn)價值決定的，它主要是指其清算價值，殼的這部 分價值可以通過資產(chǎn)評估來確定。“殼”公司的凈資產(chǎn)價值相對來說是比較低的， 這是因為既然企業(yè)被喻為“殼”，說明其經(jīng)營業(yè)績不佳，

22、可能虧損甚至資不抵債， 其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產(chǎn)價值一般與“殼”公司的股 票價格相差甚遠(yuǎn)。這部分價值對于相關(guān)行業(yè)的公司也許有用，對于不相關(guān)行業(yè)的 公司來說，通常需要進(jìn)行資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機(jī)會。二、“殼”公司的無形資產(chǎn)價值。這主要是指在不同購并目標(biāo)下的相關(guān)收益， 比如“殼”公司已有的市場份額、 “殼”公司的廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品的商標(biāo)價值等。這部分價值通常也可以通過資產(chǎn)評估確定。三、“殼”公司所體現(xiàn)的虛擬價值。這純粹是由于“殼”資源稀缺而產(chǎn)生的。它是超越凈資產(chǎn)價值的虛擬價值。這種價值是由于企業(yè)的上市流通股因資源稀缺而產(chǎn)生的。 它

23、代表著上市流通的權(quán) 利，純粹是由市場行為決定的，隨著二級市場股價的不同而不同， 二級市場價格 越高，其增資配股能力越強(qiáng)，殼價值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場價值與 假設(shè)該公司未上市時的市場價值的差額。這種虛擬性價值與“物以稀為貴”有同樣的解釋，取決于“殼”公司對購買方產(chǎn)生的效用。這種價值對買“殼”方來說 是一種尋租價值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會進(jìn)行尋租活動，從而產(chǎn)生尋租成本。 當(dāng)尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時，這時的尋租成本與直 接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價值。在我國目前的“殼”交易中，“殼”公司的價格一般是以其凈資產(chǎn)價值和無 形資產(chǎn)價值確定的，通常未考慮其虛擬價值。 “殼”公司的虛擬價值是買“殼” 方所真正看重的，但它卻未能在“殼”交易價格中得到反映，我們認(rèn)為