融資決策系列教程之四_資本結(jié)構(gòu)解析以及決策篇

1、融資決策系列教程之四資本結(jié)構(gòu)解析以及決策篇融資決策系列教程之一資本結(jié)構(gòu)全面解析篇融資決策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分， 并貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的全過(guò)程。資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌資來(lái)源 的構(gòu)成和比率關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是 經(jīng)常變動(dòng)的，在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn) 定，因此不列人資本結(jié)構(gòu)的管理范圍， 而作為營(yíng) 運(yùn)資金管理。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng) 期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本比率關(guān)系指的 是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比重。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問(wèn)題是：能否通過(guò)改 變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)值，同時(shí)降 低企業(yè)的總資本成本。這個(gè)

2、問(wèn)題一直存在很多爭(zhēng) 論。通常把對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究分為早期資 本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。早期 資本結(jié)構(gòu)理論又分為三種不同的學(xué)說(shuō)， 即凈收人 理論、凈營(yíng)運(yùn)收人理論和傳統(tǒng)理論。凈收入理論的觀點(diǎn)是，由于負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn) 低于股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)，因此負(fù)債資本的成本低于 股權(quán)資本的成本。在這種情況下，企業(yè)的加權(quán)平 均資本成本會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而下降，或者 說(shuō)，公司的價(jià)值將隨著負(fù)債比率的提高而增加。 因?yàn)楣镜膬r(jià)值是公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是 以加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率計(jì)算的，負(fù)債越 多，加權(quán)平均資本成本越低，公司價(jià)值就越大。 當(dāng)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大。凈營(yíng)運(yùn)收人理論的觀點(diǎn)是，隨

3、著負(fù)債的增 加，股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)增大，股權(quán)資本的成本會(huì)提 高。假設(shè)股權(quán)資本成本增加的部分正好抵銷負(fù)債 給公司帶來(lái)的價(jià)值，則加權(quán)平均資本成本并不會(huì) 因?yàn)樨?fù)債比率的增加而下降，而是維持不變，從 而公司價(jià)值也保持不變，即公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu) 無(wú)關(guān)。傳統(tǒng)理論是介于凈收人理論和凈營(yíng)運(yùn)收人 理論之間的一種折中理論。該理論認(rèn)為公司在一 定負(fù)債限度內(nèi)，股權(quán)資本和債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)都不 會(huì)顯著增加，一旦超過(guò)這一限度，股權(quán)資本和債 務(wù)資本開(kāi)始上升，超過(guò)某一點(diǎn)后又開(kāi)始下降，即 企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)。早期資本結(jié)均理論雖然對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià) 值和資本成本的關(guān)系進(jìn)行過(guò)一定的描述，但是這 種關(guān)系沒(méi)有抽象為簡(jiǎn)單的模型。（二）現(xiàn)代

4、資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 mm理論為標(biāo)志的。 美國(guó)的莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒 （Miller）兩位教授在1958年共同發(fā)表的論文 資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論中，提出了 資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基 礎(chǔ)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論又分成無(wú)稅收的 MM理 論（MMI ）、有稅收的MM 理論（MM U）和權(quán) 衡理論三個(gè)不同的階段。1.無(wú)稅收的MM 理論。無(wú)稅收的 MM 理 論又稱為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論的假 設(shè)條件是：沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅，資本 市場(chǎng)上沒(méi)有交易成本，沒(méi)有破產(chǎn)成本和代理成 本，個(gè)人和公司的借貸利率相同，等等。無(wú)稅收 的MM理論認(rèn)為增加公司債

5、務(wù)并不能提高公司 價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的好處完全為其同時(shí)帶來(lái)的 風(fēng)險(xiǎn)所抵銷。具體有兩個(gè)主要命題：命題1總價(jià)值命題，即在沒(méi)有公司所得稅 的情況下，杠桿企業(yè)的價(jià)值與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 相等，即公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。用公式 可以表示為：式中，VL企業(yè)的價(jià)值； vu杠桿企業(yè)的價(jià)值。無(wú)稅收總價(jià)值命題成立的理論根據(jù)是套利 原理，即兩個(gè)公司除了資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值以 外，一其他條件均相同，則投資者將出售高估公 司的股票，購(gòu)買低估公司的股票。這個(gè)過(guò)程將一 直持續(xù)到兩個(gè)公司市場(chǎng)價(jià)值完全相同為止。命題2:風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題，即杠桿企業(yè)的權(quán)益 資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán) 益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決

6、于負(fù)債 比率的高低。用公式表示為：R, = Ro + (Uo - 7?b) f式中，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本；Ro無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本；Rb債務(wù)資本成本；B債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；S股票的市場(chǎng)價(jià)值；B + 5 一業(yè)總價(jià)值。命題2表明，負(fù)債公司的權(quán)益資本成本會(huì)隨 著負(fù)債比率的提高而增加。這是因?yàn)闄?quán)益持有者 的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，因此股東 所要求的報(bào)酬率也會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增 加。命題2成立的前提條件是隨著負(fù)債比率的 上升，雖然債務(wù)資本成本比權(quán)益資本成本低， 但 是企業(yè)的總資本成本不會(huì)降低。原因是當(dāng)債務(wù)比 率增加時(shí)，剩余權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)也增加，權(quán)益資本的 成本也就會(huì)隨之增加。剩余權(quán)益資本成本的

7、增加 抵銷了債務(wù)資本成本的降低。MM理論證明了這 兩種作用恰好相互抵銷，因此企業(yè)總資本成本與 財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。無(wú)稅收的資本結(jié)構(gòu)理論雖然只得出了盲目 而簡(jiǎn)單的結(jié)論，但是它被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理 論的起點(diǎn)。在此之前，人們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司 價(jià)值之間的關(guān)系復(fù)雜難解，而兩位教授在建立了 一定假設(shè)之后，找到了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間 的關(guān)系，為以后的資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了一定 的基礎(chǔ)。2.有稅收的MM理論。莫迪格利安尼和米 勒二人在1963年，又共同發(fā)表了一篇與資本結(jié) 構(gòu)有關(guān)的論文公司所得稅與資本成本：修正的 模型。在這個(gè)模型中去掉了沒(méi)有公司所得稅的 假設(shè)。他們發(fā)現(xiàn)在考慮公司所得稅的情況下，由 于債務(wù)利息可

8、以抵稅，使得流人投資者手中的現(xiàn) 金流量增加，因此公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提 高而增加。企業(yè)可以無(wú)限制地增加負(fù)債，負(fù)債 100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。具體也有兩個(gè)命題：命題1:總價(jià)值命題，即杠桿企業(yè)價(jià)值大于 無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值，用公式表示為：Vl= Vu + TB 式T所得稅率；B負(fù)債總額； TB一一債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。稅法規(guī)定債務(wù)利息可以在稅前列支，減少了 企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而減少了上繳的所得稅 額。因此，負(fù)債企業(yè)比非負(fù)債企業(yè)在其他條件相 同的情況下，流人投資者手中的現(xiàn)金流量要大， 具體金額是TBRB。假設(shè)企業(yè)有永久性的債務(wù)， 用債務(wù)的利息率作為貼現(xiàn)率對(duì)TBRB進(jìn)行貼現(xiàn)， 就可以得到債務(wù)利息抵稅現(xiàn)

9、值為 TB。該命題表 明，杠桿企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值， 且負(fù)債比率越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá) 到100%時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大。命題2:風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題。有稅收時(shí)，杠桿企 業(yè)的權(quán)益資本成本也等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)杠 桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)不僅取決于負(fù)債比率而且還取決于所得稅率 的高低。用公式表示為：命題2表明，考慮公司所得稅后，雖然杠桿 企業(yè)的權(quán)益資本成本會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而 提高，但其上升的速度低于無(wú)稅收時(shí)上升的速 度。將命題1和命題2結(jié)合起來(lái)，可以得到杠桿 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本會(huì)隨著負(fù)債率的上升 而下降。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：式中* RwaccJ

10、jii權(quán)平均資本成本； VL企業(yè)價(jià)值（匕.=B 。3 權(quán)衡理論。有稅收的MM理論認(rèn)為通過(guò) 負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以提高公司的價(jià)值，但這是建立在沒(méi) 有破產(chǎn)成本和代理成本假設(shè)基礎(chǔ)之上的。在MM 理論基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)學(xué)家又考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和 代理成本，進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。同時(shí)考 慮債務(wù)利息抵稅、破產(chǎn)成本和代理成本的資本結(jié) 構(gòu)理論被稱為權(quán)衡理論。財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了 極大的困難。財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能導(dǎo)致企業(yè)破 產(chǎn)，也可能不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但都會(huì)給企業(yè)造 成很大的損失。這些損失我們稱其為財(cái)務(wù)危機(jī)成 本，具體分為直接成本和間接成本兩種。 直接成 本是指企業(yè)為了處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各種費(fèi) 用以及財(cái)務(wù)危

11、機(jī)給企業(yè)造成的資產(chǎn)貶值， 包括有 形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的貶值。間接成本是指企業(yè)因 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)而在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困 難和損失，如債權(quán)人對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行 限制、原材料供應(yīng)商要求企業(yè)必須用現(xiàn)金購(gòu)買材 料、顧客放棄購(gòu)買企業(yè)的產(chǎn)品等。債權(quán)人通常對(duì)企業(yè)沒(méi)有控制權(quán)，只有對(duì)資金 的收益權(quán)；而股東可以通過(guò)其代理人（董事會(huì)和 經(jīng)理會(huì)）對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制。因此股東與債權(quán)人的 利益是不完全一致的，但在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況 下，這種不一致表現(xiàn)得不是很明顯。 一旦企業(yè)陷 人財(cái)務(wù)危機(jī)，股東與債權(quán)人利益不完全一致的矛 盾就會(huì)激化，股東就可能采取有利于自身的利益 而損害債權(quán)人利益的行為。為了防止股東與債權(quán) 人之間的矛盾沖

12、突，債權(quán)人事先將會(huì)從各方面對(duì) 股東的行為進(jìn)行限制，如限制企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放 的數(shù)額、限制企業(yè)出售或購(gòu)買資產(chǎn)、限制企業(yè)進(jìn) 步負(fù)債、保持最低的營(yíng)運(yùn)資本水平等。所有這 些限制和監(jiān)督都會(huì)增加簽訂債務(wù)合同的復(fù)雜性， 使成本上升；另外這些限制在保護(hù)了債權(quán)人利益 的同時(shí)也降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率， 從而使企業(yè)價(jià) 值下降。這些成本就是代理成本。以上分析說(shuō)明，負(fù)債經(jīng)營(yíng)不但會(huì)因?yàn)槠涠愂掌?蔽而增加公司價(jià)值，而且也會(huì)因?yàn)槠湄?cái)務(wù)危機(jī)成 本和代理成本而減少公司價(jià)值。在考慮公司所得 稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的情況下，負(fù)債企 業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系應(yīng)為：vl=v（!+tb -（財(cái)務(wù)危機(jī)成本+代理成本） 上式中的前兩項(xiàng)代表 MM

13、的理論思想，即負(fù)債 越多，由此帶來(lái)的稅收屏蔽也越大，企業(yè)價(jià)值就 越大。但考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之后， 情況就不一樣了。具體情況如圖 4-1所示。;、.X+41-r+Vl*n, d2負(fù)債比率圖權(quán)衡理論示査圈圖中 只右億債稅收屏蔽而沒(méi)有破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值 臥廣一無(wú)負(fù)債時(shí)的企業(yè)枷值；vL同時(shí)存在負(fù)債稅收屏蔽和破產(chǎn)成本與代理成本的企業(yè)價(jià)值; 佃負(fù)債稅收屏蔽的現(xiàn)值；* FA破產(chǎn)成本利代理成本；Dt- -破產(chǎn)成本和代理成本變得重要時(shí)的負(fù)債水平卡D2最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)價(jià)值圖4-1說(shuō)明，竹（即巧+ TB）是負(fù)債企業(yè)價(jià) 值的MM定理的理論值。當(dāng)負(fù)債率很低時(shí)，財(cái) 務(wù)危機(jī)成本和代理成本很低，公司價(jià)值

14、VL主要 由MM理論決定；隨著負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)危機(jī) 成本和代理成本逐漸增加，公司價(jià)值VL越來(lái)越 低于MM理論值，但由于債務(wù)增加帶來(lái)的稅收 屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和代理成本的增加值，故公司價(jià)值呈上升趨 勢(shì)；當(dāng)負(fù)債總額達(dá)到D:時(shí)，增加債務(wù)帶來(lái)的稅 收屏蔽增加值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增 加值正好相等，公司價(jià)值 VL達(dá)到最大，此時(shí)的 負(fù)債總額D:即為最優(yōu)債務(wù)額，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu) 為另睡仁資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)債務(wù)權(quán)益比超過(guò) Dz，債 務(wù)的稅收屏蔽增加值小于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理 成本的增加值時(shí)，公司價(jià)值VL開(kāi)始下降。上述分析表明，理論上企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最 佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理

15、成本很 難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì) 算和純理論分析的方法得到，而需管理人員在考 慮了影響資本結(jié)構(gòu)的若干因素基礎(chǔ)上來(lái)進(jìn)行判 斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)， 在資 產(chǎn)數(shù)量一定的條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè) 價(jià)值達(dá)到最大。在考慮稅收不考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成 本的情況下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是隨著負(fù) 債比率的上升而下降的。但在考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和代理成本以后，情況就有所不同了。隨著負(fù) 債比率的上升，加權(quán)平均資本成本不會(huì)持續(xù)下 降。這是因?yàn)殡S著負(fù)債比率的L升，債權(quán)人的 風(fēng)險(xiǎn)也逐漸加大，他們所要求的報(bào)酬率也相應(yīng)提 高，從而使債務(wù)資本成本上升，最終使得加權(quán)平均資本成本反降為升

16、。理論上，加權(quán)平均資本成本最低時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。如圖 4-2所示最佳負(fù)債權(quán)襤比(/&)負(fù)債比率(B/S)圖4一2那權(quán)早均資本成本和負(fù)債權(quán)益比的關(guān)系綜上所述，理論上最佳的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè) 加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資 本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，還應(yīng)該考 慮除了企業(yè)價(jià)值和資本成本以外的各種影響資 本結(jié)構(gòu)的因素。二、資本結(jié)構(gòu)的決策雖然資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果表明企業(yè)存在 最佳資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)不可能根據(jù)確切的計(jì)算 公式來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)，這主要是因?yàn)檫€沒(méi)有 人們認(rèn)可的用來(lái)估計(jì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本 的模型。另外，最佳資本結(jié)構(gòu)的理論研究是建立 在若干假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而實(shí)際情況錯(cuò)綜

17、復(fù)雜， 很難保證所有假設(shè)都成立。因此，財(cái)務(wù)管理人員 在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須首先對(duì)影響企 業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一系列因素進(jìn)行分析，如企業(yè)的舉 債能力、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司的控制權(quán)、企業(yè) 信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、政府稅收、 企業(yè)的成長(zhǎng)率、企業(yè)的盈利能力和企業(yè)所屬的行 業(yè)等。然后再使用一些建立在資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ) 上的簡(jiǎn)單的量化方法來(lái)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 但在 使用這些方法時(shí)要注意他們的局限性。目前資本 結(jié)構(gòu)量化方法主要有比較資本成本法、每股收益 分析法和總價(jià)值分析法。資本結(jié)構(gòu)理論研究結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大同時(shí)資本成 本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。若此結(jié)論是成立的，在確 定

18、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)可以有三種不同的考慮： 第一 是只考慮資本成本，即以綜合資本成本最低作為 資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是比較資本成本法； 第二是只考慮企業(yè)價(jià)值，即以企業(yè)價(jià)值最大作為 資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是每股收益分析法； 第三是同時(shí)考慮資本成本和企業(yè)價(jià)值， 即以資本 成本最低和企業(yè)價(jià)值最大作為資本成本決策的 依據(jù)，這就是總價(jià)值分析法。下面重點(diǎn)介紹每股盈余分析和總價(jià)值分析（一）每股盈余分析資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過(guò)分析每股盈余 的變化來(lái)衡量，即能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是 合理的，反之則不夠合理。但每股盈余的高低不 僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平和息稅 前利潤(rùn)的影響。處理以上三者的關(guān)系，可運(yùn)用

19、每 股盈余分析的方法。每股盈余分析是利用每股盈余無(wú)差別點(diǎn)進(jìn) 行的。所謂每股盈余無(wú)差別點(diǎn)，是指每股盈余不 受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤(rùn)。根據(jù) 每股盈余無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷 售或息稅前利潤(rùn)水平下適合采用何種融資結(jié)構(gòu)。每股盈余（EPS）的計(jì)算公式為：ppc E （ s- VC - F 二a 1 - 丁）式中# S股票的市場(chǎng)價(jià)值卡VC變動(dòng)成本7F固定應(yīng)本$I年利息額；T公司所得稅率；A股票數(shù)墩。因?yàn)橛蠩BIT-S-所以EPS也可以表示為*EPSLEHIT -/)(/- T)N式中，EBIT息稅前盈余； I年利息額； T一一公司所得稅率； N股票數(shù)量。根據(jù)每股盈余無(wú)差別點(diǎn)的定義，能

20、夠滿足下 列條件的銷售額或息稅前盈余就 是每盈余無(wú)差別點(diǎn)：(S, - VCj -Ft- Jt)(l - T) (S2 - VC2 - F2 - /a)(l - T)而=爲(wèi)每股盈余無(wú)差別點(diǎn)分析可以通過(guò)圖 4-3來(lái)進(jìn) 行。該圖所顯示的負(fù)債融資的EPS和權(quán)益融資的EPS隨著EBIT的增加以不同的速度增加， 負(fù)債融資的EPS增長(zhǎng)速度快于權(quán)益融資的EPS, 其原因是負(fù)債融資的財(cái)務(wù)杠桿作用。由圖4-3可知，當(dāng)銷售額大于每股盈余無(wú)差別點(diǎn)的銷售額 時(shí)，運(yùn)用負(fù)債融資可獲得較高的每股盈余；反之， 當(dāng)銷售額小于每股盈余無(wú)差別點(diǎn)的銷售額時(shí)，運(yùn)用權(quán)益融資可獲得較高的每股盈余。圖4一3毎股盈余無(wú)差別點(diǎn)分折示意圖侮股盈余但是不要忘了籌資決策所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 問(wèn)題。在比較債務(wù)籌資和權(quán)益籌資兩種方式時(shí)， 要分析期望的EBIT或銷售額水平實(shí)際降到每股 利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)以下的概率，該概率越大說(shuō)明采用 債務(wù)籌資風(fēng)險(xiǎn)就越大；否則就越小。影響該概率 有兩個(gè)因素，一是EBIT的期望水平超過(guò)其每股 利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)越多，其降到無(wú)差別點(diǎn)以下的概率 就越小，采用債務(wù)籌資就越安全，否則就越不安 全；二是EBIT的期望水平的波動(dòng)性越小，其降 到無(wú)差別點(diǎn)以下的概率就越小，采用債務(wù)籌資就 越安全，否則就越不安全。（二）總價(jià)值分析法，每股盈余分析法是以每股收益的高低作為 衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇。這種方法的缺陷 在于沒(méi)有考慮