投資基金折價問題研究

1、投資基金折價問題研究投資基金折價問題研究 - 目前我國基金普遍出現(xiàn)折價，引起市場人士的關(guān)注。本文綜述了國外有關(guān)這方面的研究，描述了我國基金折價的市場特征，在此基礎(chǔ)上，對我國基金折價的形成原因進(jìn)行較為全面的分析。本文認(rèn)為，我國基金折價的主要原因，與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、投資者類型、基金披露信息的價值和基金制度安排缺陷有關(guān)。封閉式證券投資基金的折價，是指基金價格低于其凈值的情況。隨著我國基金市場的不斷發(fā)展，基金的折價問題也成為投資者非常關(guān)注的問題之一，本文通過對國外研究情況的綜述，結(jié)合我國基金市場的實際情況，探討我國基金折價形成的原因，籍此分析我國基金運作中出現(xiàn)的一些問題。一、

2、國外對基金折價的研究在西方財務(wù)研究領(lǐng)域，基金折價也是一個難解之迷，但這方面的研究卻不斷推陳出新，形成了多種觀點，綜述如下：11業(yè)績相關(guān)觀。malkiel(1977)認(rèn)為基金的折價反映了市場對基金經(jīng)理未來業(yè)績的評估，他利用過去的或當(dāng)前的業(yè)績作為市場對未來管理業(yè)績的替代變量。但研究發(fā)現(xiàn)，基金的折價和管理業(yè)績之間沒有顯著的相關(guān)性。chay、charies和trzcinka(1999)認(rèn)為，如果基金市場是有效的，那么基金的折價應(yīng)該包含有已經(jīng)公開的信息，例如過去的nav業(yè)績、費用率以及投資組合的變換情況等。他們以舛只股票投資基金月度nav收益為基礎(chǔ)，采用nav和多種風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績評價方法，檢查業(yè)績與折

3、價的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)前折價與它未來兩年的業(yè)績，特別是未來第一年的業(yè)績之間存在著顯著的正相關(guān)，與過去的nav業(yè)績只存在正的但不顯著的關(guān)系。他們認(rèn)為，由于投資者能夠理性預(yù)測基金未來業(yè)績特別是短期業(yè)績的增長，投資者根據(jù)期望的未來收益來確定基金的折價，因此，折價反映了市場為基金的管理業(yè)績的一種定價。92投資者情緒觀。lee、shleifer和thaler(1991)的研究認(rèn)為，投資者情緒在解釋基金價格的變化和折價的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基金的折價走勢是趨同的，這是因為各基金都受到投資者情緒的影響；(2)在該期間，散戶是基金的主要投資者，因此，他們的情緒變化會影響基金的折價。當(dāng)

4、投資者對基金未來的收益持悲觀態(tài)度時，基金的折價增大，相反，當(dāng)投資者對未來的收益樂觀時，折價率就變低。這種觀點同樣影響散戶持有和交易的小盤股和其它股票。投資者情緒的不斷變化使得基金的風(fēng)險要大于它們所持有的投資組合的風(fēng)險，從而導(dǎo)致基金的價格平均要低于其凈值。3噪音交易者影響觀。fischer(1986)將噪音的概念引入資本市場，他認(rèn)為噪音使得資本市場的交易成為可能，但同時它又使得市場變得不完美。de、shleifei等(1990)認(rèn)為，在基金市場中也存在兩種類型的投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者能夠依據(jù)信息對資產(chǎn)的收益形成理性預(yù)期，噪音交易者則由于缺乏獲取信息的途徑或分析能力不足，對資產(chǎn)

5、的收益預(yù)期則依賴于其對市場看法，相對理性投資者而言，他們的預(yù)期通常是隨機(jī)的，有時過高地估計了期望收益，有時又過低地估計了收益。當(dāng)噪音交易者對經(jīng)濟(jì)未來收益持樂觀看法時，就會驅(qū)動價格向其基本價值靠近，表現(xiàn)為溢價交易或者較小的折價交易；同樣，當(dāng)噪音交易者對基金未來收益比較悲觀時，就會引起價格下滑，從而使基金以較大的折價交易。由于噪音交易者對投資于基金的期望收益是變化和難以預(yù)測的，這就導(dǎo)致了投資者對基金的需求是隨機(jī)的，從而引起了折價的波動。4市場預(yù)期觀。boudreaux(1973)認(rèn)為，基金的折價或溢價是由人們對基金未來投資組合變化的預(yù)期引起的，假如投資者能夠獲取足夠的信息，使他們能夠?qū)鸸芾砣宋?/p>

6、來的投資決策和收取的管理費產(chǎn)生預(yù)期，那么，當(dāng)他們認(rèn)為基金管理人投資水平低劣或者收取的基金管理費過高時，就會引起折價；如果投資者認(rèn)為未來投資組合的變化好于目前持有的投資組合，就會出現(xiàn)溢價；而且，當(dāng)投資者認(rèn)為未來投資組合的變化越大，價格與凈值的背離程度就越高。他選擇了基金的周轉(zhuǎn)率、基金業(yè)績和成交量等作為反映投資組合變化的市場預(yù)期變量。經(jīng)過實證檢驗之后，他認(rèn)為盡管這種理由不能完全解釋基金的折價和溢價，但卻很明確地論證了基金價格和凈值的背離與基金的周轉(zhuǎn)率和過去的業(yè)績指標(biāo)相關(guān)，基金的市場價值代表了該時點市場對基金真實價值的最佳估計。5基金凈值信息價值觀。這種理論認(rèn)為基金披露的凈值要超過基金實際的價值，因

7、為基金持有一定數(shù)量的流通受限制的股票，這些股票的市場價值要低于同類股票的價值，因此，在計算凈值時高估了這種組合的價值。malkiel(1977)發(fā)現(xiàn)，在橫截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折價水平之間存在比較小但顯著的關(guān)系。此外，由于基金凈值的計算是以交易股票的價格計算的，當(dāng)基金有時大量持有幾種股票時，由于可能帶來的對股價的沖擊效應(yīng)，其實際可實現(xiàn)的價值會遠(yuǎn)低于其凈值。投資者可能會認(rèn)識到這種情況，從而引起折價。6資本利得稅影響觀。該理論認(rèn)為，基金持有者與其它投資者一樣，在資產(chǎn)售出時，必須繳納資本利得稅，這樣投資者實際得到的價值將低于基金的流動性價值，而這些情況并沒有在基金凈值中反映，而且，當(dāng)

8、基金分配已實現(xiàn)利得時，基金持有人也必須納稅。因此，當(dāng)市場處于升勢時，由于基金持有人的未實現(xiàn)的期望收益會增加，從而基金的折價會擴(kuò)大。malkiel(1977)的研究表明稅收原因是折價形成的原因之一，但最多只能解釋6的折價原因。二、我國基金折價的市場特征我國基金折價的市場特征又如何呢?下面對我國基金的折價情況進(jìn)行描述性分析。1數(shù)據(jù)及樣本?；饍糁蒂Y料來自于基金每周一公布的凈值報告，基金交易價格按周五的收盤價計算，取自股易網(wǎng)絡(luò)。由于1998年9月30日之前，已經(jīng)發(fā)行的五只基金凈值是按月提供的，無法獲得周凈值資料，因此，在樣本中將這些月度資料剔除。1999年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、

9、景博、景陽在上市初期前三四周價波動異常，且有股本擴(kuò)募的情況，因此將這幾周的資料也予以剔除。最后選擇2000年以前發(fā)行的22家基金作為樣本。折價的計算公式是：，分紅時基金的價格均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。平均凈值和平均價格是以各基金發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)加權(quán)平均而成。2基金折價的市場特征。圖1既是1998年10月以來基金價格與凈值的走勢圖，又是我國基金發(fā)展的歷史縮影。圖2是樣本期間22只基金時間序列折價趨勢圖。從圖1和圖2很明顯的看到，2000年是一個基金折價的分水嶺，在其前后基金的折價趨勢表現(xiàn)出了明顯不同。在“519”行情之前，市場行情相對低迷，滬指在1200點波動。受首次發(fā)行的影響，基金價格要遠(yuǎn)高于其凈值，凈

10、值則在面值1元左右波動，溢價最高達(dá)到30以上，且1998年發(fā)行的五只基金，溢價持續(xù)時間較大?！?19;行情以后，價格和凈值緊緊相隨。到2000年以后，保險資金大舉入市，基金的投資者開始發(fā)生很大的變化，由以前以散戶組成的基金投資者市場逐漸演變成以保險公司為主導(dǎo)的投資者市場，基金的價格和凈值背離，基金折價趨勢不斷擴(kuò)大。2000年下半年，當(dāng)折價達(dá)到2025左右時，基本上開始穩(wěn)定(大部分基金在此范圍內(nèi)已經(jīng)持續(xù)達(dá)半年以上)。進(jìn)入2001年，基金凈值下滑，但基金價格相對變化較小，在基金分紅預(yù)期較高等因素的影響下，折價開始縮小，分布在1020的區(qū)間內(nèi)。此外，從圖2我們可以清楚地看出，各基金的折價走勢是非常相

11、似，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。下面的皮爾遜(pearson)相關(guān)矩陣檢驗證實了基金的折價具有趨同性。 表1各基金折價的皮爾遜相關(guān)矩陣基金 開元 金泰 興華 安信 裕陽 普惠 同益 開元 相關(guān)系數(shù) 1 金泰 相關(guān)系數(shù) 0.971 1 興華 相關(guān)系數(shù) 0.948 0.972 1 安信 相關(guān)系數(shù) 0.961 0.983 0.974 1 裕陽 相關(guān)系數(shù) 0.963 0.982 0.973 0.989 1 普惠 相關(guān)系數(shù) 0.988 0.943 0.912 0.928 0.928 1 同益 相關(guān)系數(shù) 0.965 0.926 0.859 0.888 0.892 0.928 1 注：22只基金折價之間的相關(guān)系數(shù)均

12、在1%水平上顯著。本表只列示發(fā)行時間較早的8只基金。三、我國基金折價原因的分析由于目前我國的基金管理費和托管費是按照固定比例每日計提的，提取業(yè)績報酬的比例也受到了限制，所以，基金成本對折價形成的影響很小?；鹳I賣也基本上是免稅的，稅收對基金折價幾乎是沒有影響的。投資者情緒觀和噪音交易者影響觀反映了折價形成的共同原因，即基金的折價與投資者類型有關(guān)；基金凈值信息價值觀與投資者掌握的基金信息有關(guān)；市場預(yù)期觀測和兩者都有關(guān)。這幾種理論對分析我國基金的折價問題有一定的參考價值，但我們必須結(jié)合具體的市場環(huán)境和投資者類型等進(jìn)行分析。在借鑒這些理論基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，我國基金折價的主要原因，與基金市場的投資理念

13、、投資者的“共同知識”、投資者類型、基金披露信息的價值和基金的制度安排缺陷有關(guān)。1基金市場的投資理念。1998年以前，市場上交易的都是老基金，在投資者眼里，他們和股票沒有什么區(qū)別，因此，將基金當(dāng)作股票來炒的情況很普通，投機(jī)氣氛很濃。1998年基金作為一種新的投資品種發(fā)行時，投資者普遍對它缺乏了解，在二級市場，許多投資者似乎承接以前老基金炒作的思路，將新基金和股票混為一談，也把新基金當(dāng)成股票，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離凈值。隨著基金發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大和媒體對基金越來越多的評論和介紹，投資者對基金的投資價值有了一定的認(rèn)識，追捧基金的熱情下降。從投資者的投資理念看，投資者喜歡在二級市場上博取價差收益，對分紅不在意

14、(這可能與我國上市公司分紅比例低有關(guān))。而且，基金分紅比例相對股票而言雖然很高，但分紅后價格的除權(quán)是將分紅金額直接從價格中扣除，對基金價格的影響很大。對于投資者而言，假如價格不漲，基金分紅的高低并不會給投資者帶來收益。此外，相對于股票而言，基金每周公布業(yè)績，是很透明的，而且缺乏題材，流通盤又非常大，靠“炒作”獲取價差收益的可性相對較小，因此投資者對基金的興趣不大，相對需求不足，造成基金價格不活躍。從2000年的市場情況看，這22只基金有的凈值增長50以上，但基金價格上升卻很小，折價也就在所難免。因此，基金市場的投資理念(這種理念的形成在一定程度上也與市場對基金投資者缺乏培訓(xùn)引導(dǎo)有關(guān))和由此而產(chǎn)

15、生的供求關(guān)系，就成為基金折價的一個很重要的原因。2投資者的“共同知識”。市場的投資理念，在一定程度上是由投資者的“共同知識”決定的。基金價格反映了投資者行為，不同的投資者，對信息的取得、解析能力是有差別的，因此他們會做出不同的投資決策。如果投資者缺乏“共同知識”，投資者的行為可能是隨機(jī)的，很難形成同方向的變動，而當(dāng)投資者之間具有某種“共同知識”時，基金的價格可能就會形成某種趨勢的變化。而不同的投資者類型，會擁有不同的“共同知識”，從而對基金價格產(chǎn)生不同的影響。所謂“共同知識”就是每個人都知道的事實，是一個關(guān)于知識的無限推理鏈。在市場上，人們通常會認(rèn)為，封閉式基金的交易價格應(yīng)當(dāng)以凈值為基礎(chǔ)。因此

16、，假如“基金的價格是以凈值為基礎(chǔ)的”成為投資者的“共同知識”以后，結(jié)果是每個人都以凈值為基礎(chǔ)進(jìn)行交易。由于基金凈值的即時信息并非隨時都能得到，投資者對基金凈值估計的差異成為交易能夠進(jìn)行的主要原因之一。假如人們意識到基金凈值存在“水分”，并且成為投資者的“共同知識”以后，結(jié)果是基金的交易價格低于凈值，即以折價進(jìn)行交易，并且折價呈不斷擴(kuò)大的趨勢，當(dāng)然，是不可能無限擴(kuò)大的，當(dāng)投資者認(rèn)為折價的幅度已經(jīng)足以擠出“水分”，形成對他們價格上的保護(hù)之后，就會達(dá)到一種均衡狀態(tài)，在一定的波動范圍內(nèi)進(jìn)行交易。同樣，除了投資者對基金凈值估計的差異外，由于不同的投資者對“水分”的判斷的不同，使得這一過程得以進(jìn)行。當(dāng)然，

17、要使上述情況成為投資者的“共同知識”，與投資者獲取這些信息的主觀意識和能力有很大關(guān)系，如果投資者沒有正確理解信息的能力，或者一些投資者對另一些投資者的能力有懷疑的時候，上述情況就不能成為“共同知識”，因為投資者對信息的錯誤理解，或者缺乏對多層次交互理性的意識，或者懷疑其它投資者沒有足夠的理解能力或意識(例如“博傻”)，都會使“共同知識”定義中的推理鏈在有限的層次，或者很低級的層次就中斷，上述過程就難以形成。因此，投資者的類型就成為上述情況成立的關(guān)鍵因素。3投資者類型。從我國基金的發(fā)展歷程看，2000年以前，基金投資者是以散戶和發(fā)起人構(gòu)成，由于發(fā)起人持股受到限制，持有的份額很小，基金市場是以散戶

18、為主。對于散戶投資者而言，由于他們?nèi)狈Λ@取信息的途徑、或分析能力不足，或者具有這種能力但認(rèn)為收集和分析信息的成本高于其所獲得的效用而沒有動力去做。當(dāng)基金市場以散戶為主導(dǎo)時，假如市場提供了“基金的價格是以凈值為基礎(chǔ)的”的信息后，由于該信息容易為投資者掌握，且不容易產(chǎn)生誤解，該信息就容易成為散戶的“共同知識”，因此，基金基本上以凈值交易或者折價很小。假如市場提供了“基金凈值存在水分”的信息，由于散戶是噪音投資者，該信息包含的內(nèi)容比較多，不同的散戶對它的掌握和理解會有所不同，因此，它很難成為散戶的“共同知識”。假如散戶之間又沒有明顯的信息差別，那么，他們會尋求一個比較“公平”的(意指投資者可獲得正常

19、的投資報酬率)價格來購買基金，因此基金凈值仍是最好的選擇。2000年以后，保險資金的大舉人市，使得保險公司成為基金主要的購買者。對于保險公司來說，他們有能力也有動力獲取和分析更多的信息，因此，他們就可能成為信息投資者。當(dāng)保險公司主導(dǎo)市場時，假如市場提供了“基金的價格是以凈值為基礎(chǔ)”的信息后，該信息容易成為保險公司的“共同知識”，因此，基金也基本上以凈值交易或者折價很小(在不考慮其它因素的影響的情況下)。假如市場提供了“基金凈值存在水份”的信息，由于他們能夠識別該信息的內(nèi)容，并且對其他保險公司的信息獲取和解析能力也不會產(chǎn)生懷疑，因此，“基金凈值存在水份”就很容易成為各保險公司的“共同知識”。在這

20、一共同信息的作用下，保險公司可能選擇加強監(jiān)督或通過市場獲得價格上的保護(hù)來對該信息作出反應(yīng)。但是，在難以直接監(jiān)督的情況下，價格上的保護(hù)就成為最佳選擇，因此，折價購入就會成為保險公司的一致行動。在市場缺乏權(quán)威的基金評價信息的情況下，散戶選擇“跟著保險公司走”就成為其理性選擇。除了這種由于投資者類型的不同而使得“共同知識”的內(nèi)容不同，從而形成不同的基金折價特征外，保險公司自身利益和和對市場的預(yù)期也對基金折價的形成造成很大的影響。首先，從保險公司角度考慮，基金折價對其投資非常有利。如前所述，購買基金的風(fēng)險來自兩個方面：基金本身價格波動風(fēng)險和投資組合風(fēng)險(凈值變化引起的)，保險資金的特點決定其投資要在保

21、證安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折價水平，有利于降低上述風(fēng)險。方面折價交易大大降低了保險資金的購買成本，相對于以凈值買入而言，同樣的分紅水平，折價買人能讓保險公司獲得更高的收益率，另一方面，折價交易給保險資金帶來了較大的安全邊際。其次，在未來保險資金入市比例逐漸提高的預(yù)期下，保險公司更有動機(jī)使基金保持一定的折價，即使在基金凈值信息價值比較高的情況下也可能如此。因為這樣對其后續(xù)資金的進(jìn)入更有利。一方面，他們可以從基金凈值的增加中獲益(通過分紅)，另一方面，后續(xù)資金的進(jìn)入相對成本比較低。出于這種考慮，保險公司在研究期間內(nèi)靠推升基金價格而獲取價差的動機(jī)不大，一方面是因為新基金的規(guī)模很大，很難

22、炒作，另一方面炒作的風(fēng)險也大，在缺乏足夠的籌碼的情況下，容易為其它機(jī)構(gòu)所利用?？梢灶A(yù)期，在保險公司收集了足夠的“籌碼”后，或者已經(jīng)達(dá)到最高比例限制后，基金的折價有望降低。4基金披露信息的價值。盡管凈值被認(rèn)為最能代表基金的真實價值，是基金價格的基礎(chǔ)，但它并不完全等同于基金的真實價值，在很大程度上，這要取決于基金凈值的信息價值。投資者對基金凈值的信息價值的掌握，一方面與基金凈值的真實性有關(guān)，另一方面也與其它相關(guān)信息披露(包括投資組合、中報和年報等)的及時性和充分性有關(guān)。如果投資者對基金凈值的信息價值持懷疑態(tài)度，并成為“共同知識”以后，基金價格就會與凈值相背離從而引起折價。從基金凈值的資產(chǎn)構(gòu)成看，主

23、要包括投資成本、未實現(xiàn)估值增值和銀行存款。由于封閉式基金沒有贖回的壓力，基金資產(chǎn)的流動性和估值增值的可實現(xiàn)性并沒有完全得到市場的檢驗，如果基金將所持股票進(jìn)行套現(xiàn)，時機(jī)和方式的選擇，都會影響到基金實際收益額，可能使其實際價值縮小，甚至?xí)善碑a(chǎn)生沖擊效應(yīng)而使凈值大幅度縮小。此外，從基金中報和年報披露的情況看，一些基金持有股數(shù)占該股票的流通股比例非常高，使投資者對基金價值的可實現(xiàn)性產(chǎn)生懷疑，這可能會使投資者調(diào)低對基金凈值代表價值內(nèi)容的期望，而希望折價交易。從目前基金信息的披露情況看，除了每周公布一次凈值之外，還公布季度投資組合、中報和年報。投資者會利用這些報告來了解基金經(jīng)理的投資行為，判斷基金的真

24、實價值，并調(diào)整他們對基金業(yè)績的預(yù)期從而調(diào)整他們的投資行為。但是，如果這些報告的披露不及時，或者不充分，這就大大降低了這些信息的價值，從而降低了這些信息對投資者的價值。我國目前基金的年報和中報總是姍姍來遲，而且披露的信息也很有限，這種情況下，一種可能的結(jié)果是，由于投資者對這些信息缺乏依賴，他們不會或者認(rèn)為很難靠這些信息來進(jìn)行投資決策，在缺乏其他更有效的信息途徑的情況下(例如，缺乏市場對基金的業(yè)績和風(fēng)險評價的權(quán)威性信息)，由于很難識別出基金的優(yōu)劣，就會形成一種趨同的方式，即各基金都會在一定的比例范圍內(nèi)折價交易，而沒有明顯的差別。5基金制度安排的缺陷。影響基金凈值的信息價值的一個很重要的因素是由于基

25、金本身的制度安排。目前我國的基金都是根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法設(shè)立的基金，投資者和基金經(jīng)理人之間實際上是一種信托關(guān)系。就信托契約的形式而言，基金契約的當(dāng)事人分別是發(fā)起人、基金經(jīng)理人和托管人，他們依照信托契約運用和管理信托資產(chǎn)。當(dāng)基金實際運作之后，當(dāng)事人演變成投資者、基金經(jīng)理人和托管人。從資產(chǎn)關(guān)系看，投資者持有基金資產(chǎn)，基金經(jīng)理人管理和運用資產(chǎn)，托管人托管資產(chǎn)，他們分別擁有資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。投資者根據(jù)基金契約和招募說明書作出認(rèn)購基金的決策，將資金交付基金經(jīng)理代為投資，收取紅利，從而客觀上成為委托人；基金經(jīng)理人則受投資者之托進(jìn)行投資，并收取管理費和業(yè)績報酬，客觀上成為代理人，雙方

26、之間因此存在一種委托代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系下，如果雙方都是效用最大化者，那么代理人不會總為委托人的最佳利益行動。委托人可以通過為代理人設(shè)計恰當(dāng)?shù)募詈贤蛯嵤┍O(jiān)督來限制代理人的“道德風(fēng)險”，從而降低自己利益的受損程度?；鹌跫s設(shè)計了對代理人的激勵合同，但由于基金契約主要是根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法及其實施準(zhǔn)則制訂的，投資者(除發(fā)起人外)并不直接參與契約的制訂，因此，不存在雙方不斷協(xié)商以達(dá)成“均衡契約”的過程，一般投資者只是被動地接受，實施監(jiān)督就成為投資者保護(hù)自身利益的主要選擇。從目前我國基金的組織設(shè)計看，托管銀行主要實施資產(chǎn)托管職能，但由于托管銀行都是由基金管理公司來選擇，出于自身利益的考

27、慮，托管銀行監(jiān)督動機(jī)不強或不敢監(jiān)督，且監(jiān)督范圍也有限，從基金的2000年年報中披露的情況看，盡管個別出現(xiàn)了違規(guī)行為，但在托管人報告中并沒有相應(yīng)的內(nèi)容披露，表明托管人的監(jiān)督是一種消極的監(jiān)督。投資者也很難通過“治理結(jié)構(gòu)”來對代理人實施監(jiān)督。因為在委托代理關(guān)系中，基金經(jīng)理人和投資者之間存在信息不對稱，投資者無法確知基金經(jīng)理人的素質(zhì)，也無法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的努力程度。而對于基金經(jīng)理人而言，在存在不確定和不完善的監(jiān)督環(huán)境中，由于投資者無法觀察到他們的某些行為，在實際運作中可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險”，做出一些不利于投資者的行為。例如通過“倒倉”或“搭便車”替已牟利，操縱基金凈值的“凈值游戲”等。而且，由于基金持有人是分散的，出于監(jiān)督成本的考慮，可能存在“搭便車”的行為，導(dǎo)致基金投資者對基金經(jīng)理的監(jiān)督動機(jī)不強。由于基金市場發(fā)展時間較短，