公司債券的治理效應(yīng)研究

1、公司債券融資的治理效應(yīng)研究研究的意義：有關(guān)公司治理的研究，更多的文獻(xiàn)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理，97年亞洲金融危機(jī)后開(kāi)始有人注意到亞洲國(guó)家融資體系存在的問(wèn)題，主要的就是銀行失效，因?yàn)殂y行無(wú)法履行債權(quán)人應(yīng)有的監(jiān)督作用。由此開(kāi)始研究債權(quán)在公司治理中的作用。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)84年開(kāi)始發(fā)展，但由于定位的問(wèn)題，并不是一個(gè)真正的企業(yè)依靠自身資產(chǎn)盈利狀況和信用融資的地方。因此，盡管近年對(duì)于債權(quán)治理效應(yīng)的研究豐富起來(lái)，但具體到區(qū)分不同的債務(wù)的治理效應(yīng)的研究尚不多且不深入，以債券融資的公司治理效應(yīng)作為專題的出現(xiàn)過(guò)，但也無(wú)法深入，沒(méi)有一個(gè)較明確的框架。文章內(nèi)容：運(yùn)用委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)及公司治理理論等來(lái)研究債權(quán)治理中

2、的具體內(nèi)容即發(fā)行債券融資的治理效應(yīng)。在現(xiàn)有債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)（債權(quán)治理效應(yīng)）理論框架內(nèi)，通過(guò)區(qū)分債務(wù)融資具體方式間的差異，提出債券融資（Bond）不同于傳統(tǒng)銀行貸款（Loan）的幾個(gè)特點(diǎn)，并提出由此特點(diǎn)引起的公司治理效應(yīng)上的顯著差異。對(duì)這些差異進(jìn)行理論與實(shí)證研究?；A(chǔ)理論：公司治理中的債權(quán)治理可以抄別人的；理論創(chuàng)新之一（是否是創(chuàng)新，尚待檢索文獻(xiàn)，看別人是否有寫到）：債券融資與銀行貸款差異導(dǎo)致的公司治理效應(yīng)差異。主要有三點(diǎn)：1、債券融資是公開(kāi)發(fā)行的，由此帶來(lái)“公示效應(yīng)”，這可由信息經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)解釋；債權(quán)人是公開(kāi)的且人數(shù)較多，因此相當(dāng)于銀行貸款的債權(quán)約束應(yīng)該更“硬”；公開(kāi)發(fā)行需要進(jìn)行公開(kāi)信息披露，

3、由此會(huì)給債權(quán)人減少了信息搜集成本，對(duì)公司的評(píng)價(jià)可能偏正面，但也有人認(rèn)為，類似銀行債權(quán)人才能更多地關(guān)注公司，接觸更多私有信息（在這個(gè)問(wèn)題上，如何理清思路，保持前后一致）此外，公開(kāi)發(fā)行的債券，到期后展期的可能性較?。ㄣy行貸款則經(jīng)常出現(xiàn)這種情況），因此，債權(quán)的約束較“硬”。2、公開(kāi)發(fā)行債券融資，導(dǎo)致債權(quán)人結(jié)構(gòu)可能比較多樣化（相對(duì)而言，銀行貸款的債權(quán)人就是銀行，當(dāng)然，如果其將債權(quán)打包出售后另當(dāng)別論），多樣化的債權(quán)人結(jié)構(gòu)對(duì)于債權(quán)治理效應(yīng)可能會(huì)有影響（具體影響如何，如何影響，這個(gè)需要查找文獻(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)）。3、公開(kāi)發(fā)行債券融資帶來(lái)的另一個(gè)結(jié)果就是債權(quán)人集中程度的差異（相對(duì)銀行貸款而言，債權(quán)人較分散），債權(quán)人

4、較為分散，可能帶來(lái)債權(quán)人之間在監(jiān)督債務(wù)人方面產(chǎn)生搭便車行為，從而軟化了債權(quán)治理的監(jiān)督效應(yīng)。4、考慮到我國(guó)對(duì)于公司債券募集資金用途逐步取消管制后，不少公司發(fā)行公司債券的一個(gè)主要用途就是替換銀行貸款，即進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。此舉會(huì)對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)（效率）產(chǎn)生何種影響？（需要檢索一下，有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理影響方面的文獻(xiàn)，再來(lái)分析。好像有文獻(xiàn)講到債務(wù)期限與治理的關(guān)系，說(shuō)期限短的債務(wù)約束更強(qiáng)，而期限長(zhǎng)的則約束弱。如果真是如此，那么目前上市公司發(fā)行債券替換銀行貸款的行為，會(huì)導(dǎo)致怎樣的治理效應(yīng)，從而如何影響到公司的績(jī)效和價(jià)值）。5、公開(kāi)發(fā)行的債券，發(fā)生信用問(wèn)題時(shí)，債券價(jià)格下降，帶來(lái)潛在的公司收購(gòu)?fù){

5、，因此對(duì)于管理層而言具有較好的約束。上述四個(gè)主要特點(diǎn)在債權(quán)治理效應(yīng)方面的意義應(yīng)該是顯然的，研究這些東西的政策含義也比較顯著：1的政策含義是要大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，拓展企業(yè)債務(wù)融資渠道。2的政策含義是發(fā)展債券市場(chǎng)，要更大的讓機(jī)構(gòu)來(lái)持有債券，而不是讓散戶（這個(gè)的現(xiàn)實(shí)意義非常強(qiáng)，目前的上市公司發(fā)債，在交易所發(fā)行時(shí)，更多地吸引的是散戶）。3的政策含義是大力發(fā)債債券市場(chǎng)，主流是發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)，因?yàn)槟鞘菣C(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)，資金的供給方（債券的需求方）都是大機(jī)構(gòu)，其對(duì)債券需求量大，因此不會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人過(guò)分分散；而交易所市場(chǎng)則恰恰相反。4的政策含義與3類似。理論創(chuàng)新之二：重新定義公司債券，認(rèn)為以前的公司債券，由

6、于管制原因，其發(fā)行主體均為國(guó)企，系為財(cái)政投資服務(wù)承擔(dān)融資功能，因此有隱含的政府信用擔(dān)保；在2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布公司債券試點(diǎn)辦法之前的公司債券，均由銀行提供擔(dān)保，因此債券信用等級(jí)都為AAA級(jí)。由此帶來(lái)的問(wèn)題是這些債券均不是基于企業(yè)自身的資產(chǎn)、盈利狀況、自身信用等基本因素而進(jìn)行債務(wù)融資，債券持有人之所以投資是因?yàn)檫@些債券隱含的政府信用或明確的銀行信用，因此并非真正意義上的債券。07年后逐步出現(xiàn)的信用債才是真正的。由這個(gè)重新定義，在實(shí)證分析時(shí)，選樣就有差異。結(jié)論：1、目前更應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，區(qū)別于前人的研究，提出要發(fā)展真正意義的企業(yè)債券。2、提出企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展要多層次，主流方向是銀行間債券市

7、場(chǎng)，同時(shí)要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；這個(gè)結(jié)論區(qū)別于前人的地方在于明確提出銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在債券方面的定位，銀行間市場(chǎng)是主流的、批發(fā)市場(chǎng)；交易所市場(chǎng)是高等級(jí)債券才能上，是零售市場(chǎng)。3、提出主管部門間要放棄利益之爭(zhēng)，共同發(fā)展債市；這個(gè)是針對(duì)交易所市場(chǎng)目前的狀況提出的；目前交易所債券市場(chǎng)可能存在“舊車市場(chǎng)”問(wèn)題，有可能逐步充斥垃圾債券，而將優(yōu)質(zhì)的公司擠出市場(chǎng)。理論分析部分：是否可以建立模型，借用高級(jí)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中委托代理模型和信息模型。然后，擴(kuò)展模型，加入債權(quán)人結(jié)構(gòu)和分散程度的影響，或者加入債務(wù)期限的影響。檢索：債權(quán)人結(jié)構(gòu)、債權(quán)人分散程度與債權(quán)治理的關(guān)系實(shí)證方面：l 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資契約的治理效

8、應(yīng)：（楊興全，2004負(fù)債融資契約的治理效應(yīng)分析）負(fù)債期限結(jié)構(gòu)是指短期與長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成及比例情況。無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期負(fù)債都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者具有硬約束而具有治理效率，但是短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司治理效率的特點(diǎn)或側(cè)重點(diǎn)不同。短期負(fù)債的治理效率主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的清算與約束經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面；長(zhǎng)期負(fù)債的治理效率主要表現(xiàn)為防止公司無(wú)效擴(kuò)張或建造經(jīng)營(yíng)帝國(guó)。企業(yè)債務(wù)融資研究?；舅悸罚簭拇砝碚?、成本理論、MM理論等入手，研究上市公司最優(yōu)債務(wù)水平的決定、債務(wù)融資方式的選擇和多融資方式選擇下的債務(wù)結(jié)構(gòu)融資問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。在不同的社會(huì)、不同的文化傳統(tǒng)和不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)融資的

9、模式是不同的，相應(yīng)的融資效率也不一樣。融資模式是實(shí)現(xiàn)資金需求與資金供給均衡的主要因素之一，它把政府、企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)等有機(jī)結(jié)合在一起。國(guó)外對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題的研究開(kāi)始于50一60年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪利亞尼和米勒研究廠商完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和信息對(duì)稱情況下，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，得出著名的MM定理。之后對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行研究的.人就越來(lái)越多，在了O年代和90年代分別形成兩個(gè)高峰，取得了一系列令人關(guān)注的研究成果?？v觀國(guó)外的研究，主要集中在三個(gè)方面，一是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究，這方面的研究主要包括企業(yè)融資成本、各種融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)比較等內(nèi)容:二是融資與企業(yè)治理和監(jiān)控

10、研究，它主要包括不同的融資方式對(duì)企業(yè)監(jiān)督和控制的效果、銀企關(guān)系、銀行與證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理的作用比較等內(nèi)容;三是與融資相關(guān)的金融抑制和金融深化研究，它主要研究發(fā)展中國(guó)家在工業(yè)化過(guò)程中通過(guò)什么方式籌集資本原始積累所需的資金、這些籌資方式的實(shí)際效果、這些國(guó)家在向型過(guò)程中金融體制改革與金融發(fā)展問(wèn)題等等。本文研究的任務(wù)，就是要在分析不同時(shí)期各國(guó)企業(yè)融資模式演變歷程及規(guī)律的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立一個(gè)全面分析企業(yè)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面的作用和影響的框架體系，這個(gè)分析體系就是“企業(yè)融資效率”體系，然后用這個(gè)體系來(lái)對(duì)與我國(guó)企業(yè)融資相關(guān)的一系列問(wèn)題進(jìn)行分析，并就如何解決這些問(wèn)題的對(duì)策措施作一探索。通過(guò)對(duì)“企業(yè)融資效率”的研究，既

11、為國(guó)家制定有關(guān)企業(yè)改革和金融政策提供參考，也為企業(yè)選擇高效率的融資模式、以及金融機(jī)構(gòu)選擇和評(píng)價(jià)貸款與投資項(xiàng)目、管理信貸業(yè)務(wù)等提供評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和幫助。本文研究的意義在于，第一，從學(xué)術(shù)價(jià)值上來(lái)說(shuō)，創(chuàng)立一個(gè)綜合分析企業(yè)融資效率的體系，開(kāi)拓一個(gè)新的研究領(lǐng)域、填補(bǔ)一個(gè)理論研究中的空白。融資效率這個(gè)概念雖然在經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中也曾出現(xiàn)過(guò)但是就企業(yè)融資效率這個(gè)概念的內(nèi)涵和外延，企業(yè)融資效率體系的內(nèi)容、影響企業(yè)融資效率的因素等來(lái)說(shuō)，還未有過(guò)系統(tǒng)的研究。企業(yè)融資效率這一概念的建立和企業(yè)融資效率分析體系的構(gòu)建是本文研究的關(guān)鍵工作，也是以后各章的前提和基礎(chǔ)。從效率的最基本涵義講，它是“泛指日常工作中所消耗的勞動(dòng)量與所獲得的勞動(dòng)

12、效果的比率?！辈贿^(guò)在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，人們往往根據(jù)研究主題的需要對(duì)“效率”的涵義做不同的擴(kuò)展。如王廣謙在研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融貢獻(xiàn)與金融效率時(shí)，把“金融效率定義為金融運(yùn)作能力的大小”“;吳少新在研究“儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的金融機(jī)制分析”這個(gè)課題時(shí)，把金融組織體系的效率看成是該組織結(jié)構(gòu)使金融儲(chǔ)蓄者與實(shí)際投資者盡快相遇，及其儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資時(shí)，金觸產(chǎn)出大于金融投入或融資收益大于融資成本;霍學(xué)文在比較美、英、口三國(guó)資本市場(chǎng)效率時(shí)，按資本市場(chǎng)是否最大限度地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資來(lái)作為資本市場(chǎng)效率分析的準(zhǔn)則。曾康霖在分析直接融資與間接融資這兩種融資方式時(shí)，較早在國(guó)內(nèi)研究中使用“融資效率”這個(gè)概念，他指出，采用什么形式融資要著眼

13、于融資的效率和成本，并分析了影響融資效率和成本的七因素xii。宋文兵在對(duì)股票融資和銀行借貸兩種融資方式進(jìn)行比較時(shí)，正式使用了“融資效率”這個(gè)概念，他指出，“經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率概念指的是成本與收益的關(guān)系。融資方式作為一種制度安排，包括兩個(gè)方面:交易效率和配置效率。前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力。后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)性使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率”iv。趙德志、李國(guó)疆、周好文在他們對(duì)中國(guó)融資制度改革所進(jìn)行的專題研究中提出:“融資效率包括籌資效率和配置效率。前者指該種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力;而配置效率則是指該種融資體制能否將稀缺的

14、資本投入到使用效率最高的用上去”?！币陨侠佣际窃诒容^廣泛的意義上使用“效率”這一概念的。本文對(duì)企業(yè)融資效率的分析也是在最廣義的一般意義上使用“效率”這一概念。我們把企業(yè)融資效率定義為:企業(yè)融資效率，是指企業(yè)融資活動(dòng)在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中所表現(xiàn)出的能力和功效。具體來(lái)講是某種企業(yè)融資方式或融資制度在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中所表現(xiàn)出的能力和功效。根據(jù)企業(yè)融資效率的定義及企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)可以構(gòu)造出企業(yè)融資效率的分析體系。概括起來(lái)講，企業(yè)融資效率可以從微觀和宏觀兩個(gè)方面進(jìn)行分析，分別稱為企業(yè)融資的微觀效率和宏觀效率。企業(yè)融資的微觀效率是從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度對(duì)某種企業(yè)融資方式或融資制度的作用和影響進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。就微觀經(jīng)濟(jì)主體來(lái)而言，它(他)們最關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收益由于企業(yè)融資活動(dòng)涉及不同的經(jīng)濟(jì)主體，收益也有近期收益和遠(yuǎn)期收益之分，因此企業(yè)融資的微觀效率必然會(huì)有不同的表現(xiàn)形式。本文著重從三個(gè)方面分析企業(yè)融資的微觀效率即企業(yè)資金融入效率、企業(yè)法人治理效率、企業(yè)資金融出效率。企業(yè)融資是企業(yè)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，從而保證其能夠在市場(chǎng)中存續(xù)的根本途徑。企業(yè)融資的最終實(shí)現(xiàn)則是各利益相關(guān)主體博弈均衡的結(jié)果。在企業(yè)融資過(guò)程中，伴隨著資金的轉(zhuǎn)移會(huì)發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的變化，各利益相關(guān)主體間為確保各自的