第三章 證券投資決策

1、證券投資決策第 3章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-1關(guān)鍵概念與技能o了解債券的重要特點和債券類型o掌握債券價值的構(gòu)成，理解為什么債券價值會波動o知道債券的評級和它們的含義o理解通貨膨脹對利率的影響o理解利率的期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的影響因素o理解股票價格為什么決定于未來股利和股利增長o會用股利增長模型計算股票價值o知道股票市場是如何運(yùn)作的8-23.1 債券與債券估價o債券是借款人和資金出借人就以下事項達(dá)成一致的一種法定協(xié)議：n面值n票面利率n利息的支

2、付方式n到期日o到期收益率（ yield to maturity）是指債券的必要市場利率。8-3Valuing a Level-Coupon Bond012tr.基本原理：金融證券的價值 = 其預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值因此，債券的價值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價值）是呈反向變動的。CFCBonds ValueC8-4債券定價等式TTr)(1Frr)(11-1C 債券價值VB= I (PVIFA i,n) + M( i,n)8-5例：債券估價o假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。n該債券的面值面值為$1 000n利息支付利息支付為半

3、年一次（每年6月30日和12月31日）n按6.375% 的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875.n該債券在2014年1月1日前的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時間為：09/1/1875.31$09/30/6875.31$09/31/12875.31$13/30/6875.031, 1$13/31/128-6例：債券估價o2009年1月1日，投資者所要求的必要報酬率為5%。o則債券的當(dāng)前價值為：17.060, 1$)025. 1 (000, 1$)025. 1 (11205.875.31$1010PVVB= $31.875 PVIFA (.025,10) + $1 000 (.025,10) =$31

4、.875 PVIFA (.025,10) + $1 000 (.025,10) =$278.97+$781.20=$1060.178-7例：債券估價o現(xiàn)在假定必要報酬率為11%。o債券價格會如何變化呢？69.825$)055. 1 (000, 1$)055. 1 (11211.875.31$1010PV8-8到期收益率（YTM）與債券估價8001 0001 1001 2001 30000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率折現(xiàn)率債券估價債券估價6 3/8當(dāng)YTM 票面利率時，債券折價交易8-9債券的概念q債券價格和市場利率是反向波動的q當(dāng)票面利率

5、= YTM時，價格 = 面值q當(dāng)票面利率 YTM時, 價格 面值(溢價債券)q當(dāng)票面利率 YTM, 價格 面值(折價債券)8-10利率風(fēng)險o價格風(fēng)險n指由于利率變動而導(dǎo)致價格發(fā)生變動的風(fēng)險n長期債券的價格風(fēng)險比短期債券的更大n票面利率低的債券比票面利率高的債券具有更高的價格風(fēng)險o再投資風(fēng)險n指將現(xiàn)金流量用于再投資時的不確定性風(fēng)險n短期債券的再投資風(fēng)險比長期債券的更大n票面利率高的債券比票面利率低的債券具有更高的再投資風(fēng)險8-11到期日與債券價格波動假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動，長期債券價值的波動水平更高。8-12到期日與債券價格波動C假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動

6、，長期債券價值的波動水平更高。折現(xiàn)率折現(xiàn)率債券價值債券價值面值短期債券長期債券8-13The price path of a bondoWhat would happen to the value of this bond (coupon interest rate 10%) if its required rate of return remained at 10%, or at 13%, or at 7% until maturity?Years to Maturity1,3721,2111,0008377753025 20 15 10 5 0r = 7%.r = 13%.r = 10%.

7、VB8-14計算到期收益率o到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價格中的利率。o如果沒有專門的財務(wù)計算器，求解到期收益率需要用到試算測誤法，類似于求解年金問題中的 r。8-15每年計息時的YTMo假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1 000，目前價格為 $928.09。n該債券的到期收益率比10%高還是低？n可求出YTM = 11%。8-16每半年計息時的YTMo假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1 000、20年期，現(xiàn)在的交易價格為 $1 197.93。n該債券的到期收益率比10%高還是低？n每半年的利息支付應(yīng)為多少？n一共涉及多少個計息期？n利率為 4% (這是否就是YTM?)n

8、YTM = 4%2 = 8%8-17債券定價理論o無論票面利率為多少，只要風(fēng)險（及到期日）相似，債券的到期收益率就很接近。o如果知道一種債券的價格，就可估算其YTM，然后用該YTM信息來為其他債券估價。o這種方法還推廣應(yīng)用于對債券之外的其他資產(chǎn)進(jìn)行估價。8-18零息券o不進(jìn)行定期的利息支付 (票面利率為 0%)o全部的到期收益率來自購買價格與債券面值之差o不可能以高于面值的價格出售o有時被稱為零息券，高折價券或原始折價發(fā)行券（OIDs）o一些短期國庫券就是典型的零息券例子8-19純貼現(xiàn)債券純貼現(xiàn)債券估價時所需的信息如下：n到期時間(T) = 到期的日期 今天的日期n面值 (F)n折現(xiàn)率 (r)

9、TrFPV)1 ( 純貼現(xiàn)債券在0時刻的現(xiàn)值為：00$10$20$1TF$T8-20例：純貼現(xiàn)債券有一種15年期、面值為 $1 000的零息券，在市場利率為12%的條件下，該債券的價值為：11.174$)06. 1 (000, 1$)1 (30TrFPV00$10$20$29000, 1$308-213.2 政府債券與公司債券o國庫券n是一種聯(lián)邦政府債務(wù)n短期國庫券（T-bills）是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券n中期國庫券（T-notes）是一種到期日在110年之間的帶息債券n長期國庫券（T-bonds）是一種到期時間在10年以上的帶息債券o市政債券（Municipal Securitie

10、s）n是一種由州政府或當(dāng)?shù)卣l(fā)行的債務(wù)n具有不同的違約風(fēng)險，可按類似于公司債的辦法進(jìn)行評級n投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅8-22公司債券o相對政府債券來說，公司債券的違約風(fēng)險更大o由于違約風(fēng)險增加了，公司債券往往會承諾給投資者更高的期望報酬率（TTM）8-23債券評級 投資級o高等級n穆迪（Moody）的 Aaa 和標(biāo)準(zhǔn)普爾（ S&P） AAA ，支付能力特別強(qiáng)nMoody的Aa 和 S&P的AA ，支付能力強(qiáng)o中等級nMoody的 A和S&P的A ，支付能力強(qiáng)，但隨環(huán)境改變可能會受到影響nMoody的 Baa和S&P的BBB ，支付能力比較強(qiáng)，但若環(huán)境發(fā)生

11、不利改變，會影響公司的支付能力8-24債券評級 投機(jī)級o低等級nMoody的 Ba 和 BnS&P的 BB 和 Bn就支付能力來說被認(rèn)為是投機(jī)級別的。o很低等級nMoody的 C nS&P的 C 和 Dn償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應(yīng)付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。8-253.3 債券市場o通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場外交易(Over-the-Counter)o每天都有大量的債券交易，但是相對債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分o特定債券的實時報價很難取得，特別是小公司債券和市政債券的o但國庫券例外8-26國庫券的報價8

12、Nov 25 132:23132:24 -125.14o該債券的票面利率是多少？o該債券什么時候到期？o該債券的購買價格（ bid price）是多少？這個價格的意思是什么？o該債券的出售價格（ask price）是多少？這個價格的意思是什么？o該債券價格相對前一交易日的變動幅度有多大？o按賣家出價來計算，債券的收益率為多少？8-273.4 通貨膨脹與利率o真實利率，指購買力的變動。o名義利率，指報價利率的變動，即包含了購買力變動的影響，也包括通貨膨脹的影響。o事前名義利率等于我們想得到的真實報酬率加上對預(yù)計通貨膨脹率的調(diào)整。8-28真實利率與名義利率o(1 + R) = (1 + r)(1

13、+ h)式中，R是名義利率；r是真實利率；h是預(yù)期通貨膨脹率。o也可概算如下：nR = r + h8-29通脹掛勾債券o大部分的政府債券都有通貨膨脹風(fēng)險o不過，通脹保值債券 (treasury inflation-protected securities，TIPS ) 通過承諾真實而不是名義的支付來抵消通貨膨脹風(fēng)險的影響8-303.5 普通股的現(xiàn)值o任何資產(chǎn)的價值都是其預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。o股東可得到的現(xiàn)金流量有：n股利n資本收益（未來的賣價）o不同類型股票的估值：n零增長n固定增長n非常規(guī)增長8-31第1種情形: 零增長o假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平RPRRRPDiv)1 (Div)1

14、(Div)1 (Div03322110321DivDivDiv由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長股票的價值就是年金的現(xiàn)值:8-32第2種情形: 固定增長)1 (DivDiv01g由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長，固定增長股票的價值就是增長年金的現(xiàn)值：gRP10Div假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長下去，則：2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.8-33固定增長的例題o假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計該公司的股利每年能增長2%。 如果市場對這類風(fēng)險程度的資產(chǎn)所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應(yīng)當(dāng)為多少？oP0 =

15、0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.928-34第3種情形: 非常規(guī)增長o假定在可預(yù)見到的將來股利會先按不同的比率增長，然后從此按某個固定比率增長。o要為非常規(guī)增長的股票估值，我們需要：n估計在可預(yù)見到的未來期間的股利；n估算當(dāng)股票變?yōu)槌?shù)增長類型后的未來股票價值（第2種情形）；n按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算估計未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和。8-35第3種情形: 非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：TNN0TNRgRRgDP)1 (Div)1 ()1 (21T11或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進(jìn)行計算。8-36例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每股 $2，預(yù)計在未來3年

16、內(nèi)股利可按8%增長，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價值是多少？8-37用公式求解3333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P8-38用現(xiàn)金流量圖求解08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 304.12.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12.

17、1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P從第4年開始固定增長這一概念可按時期3時開始的增長年金來進(jìn)行估值。8-39用股利增長模型來求解 Ro已知股利增長模型為：gPD gPg)1(D Rg-RDg - Rg)1(DP0100100整理，求解R：8-403.6 股票市場o交易商(dealers)與經(jīng)紀(jì)商(brokers)o紐約證券交易所 (NYSE)n是全球最大的股票市場n注冊持有人(License Holders, 以前稱“會員”）o可在交易層進(jìn)行買賣o傭金經(jīng)紀(jì)商（commission brokers）o專業(yè)會員（specialists）o交易廳經(jīng)紀(jì)商（floor brokers）o交易廳交易員（floor traders）n運(yùn)作n交易廳活動8-41納斯達(dá)克市場（NASDAQ）o沒有交易所實體，是一個完全