培育東亞債券市場：現(xiàn)狀、障礙與前景

1、培育東亞債券市場：現(xiàn)狀、障礙與前景 內(nèi)容提要 東亞經(jīng)濟(jì)體金融中介體系以銀行為主導(dǎo)，這是一個歷史的 結(jié)果，東亞經(jīng)濟(jì)體沒有其他的選擇，以銀行為主導(dǎo)的金融中介體系在培育亞洲 債券市場中發(fā)揮著重要作用。作者認(rèn)為應(yīng)該將注意力放在能夠?qū)崿F(xiàn)的目標(biāo)上， 通過完善基本條件促進(jìn)債券市場的發(fā)展。對于基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍然存在許多問題的東 亞經(jīng)濟(jì)體來說，這可能是更加現(xiàn)實的途徑。 關(guān)鍵詞 區(qū)域金融合作； 東亞債券市場；金融體系東亞金融危機后，東亞經(jīng)濟(jì)體面臨的共同課題是如何將本地區(qū)儲蓄用于本地區(qū)投資，避免資金供給與需求中出現(xiàn)的雙重錯 配。但是，東亞各經(jīng)濟(jì)體資本市場欠發(fā)達(dá)，企業(yè)投資資金的主要來源是銀行借 款，因此，在東亞區(qū)域金融合作

2、框架內(nèi)培育債券市場進(jìn)而發(fā)展直接融資手段， 遂成為東亞經(jīng)濟(jì)體的共同選擇。到目前為止，關(guān)于發(fā)展亞洲債券市場的方案共有兩項：一是從 2002年 11月開始醞釀， 2003年 8月正式推出的由東盟及 中、日、韓 13 國財政部長和中央銀行行長會議提出的“培育亞洲債券市場倡議 (ABMI) ”。該倡議內(nèi)容涉及證券化、信用擔(dān)保、評級機構(gòu)、外匯與資本管制和 證券結(jié)算各領(lǐng)域，目的在于完善債券市場的基礎(chǔ)條件。二是由東亞及太平洋地 區(qū)中央銀行行長會議在 2003年6月和 2004年 12月先后提出的關(guān)于創(chuàng)建“亞洲 債券基金(ABF)”的建議。該方案設(shè)計為由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議 成員國的中央銀行共同出資

3、投資于亞洲債券基金，目的在于從創(chuàng)造債券投資角 度推動債券市場的發(fā)展。近年來，東亞經(jīng)濟(jì)體政府和中央銀行為培育本地區(qū)債券市場不斷努力。根據(jù)亞洲發(fā)展銀行 2006 年債券市場監(jiān)測報告，東亞經(jīng)濟(jì) 體本幣債券市場占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重1997年為17.27%, 2003年上升為 41.32%， 2004年和 2005年再度上升為 43.04%和 48.02%。然而，另一個不容忽視的事實是，除了由各成員國中央銀行參與的亞洲債券基金外，截至 2006年 11 月中旬，真正以東亞區(qū)域金融合作框架下發(fā)展債券市場名義發(fā)行的 債券僅有四只。其中一只是韓國在新加坡證券市場上市發(fā)行的以日元計值的韓 國中小企業(yè)債

4、券擔(dān)保證券，由韓國政府金融機構(gòu) (韓國中小企業(yè)銀行 )提供擔(dān) 保，日本政府金融機構(gòu) (日本國際協(xié)力銀行 )提供再擔(dān)保。一只是日本母公司向 其在印度尼西亞的子公司提供擔(dān)保，日本國際協(xié)力銀行再擔(dān)保后，由當(dāng)?shù)胤ㄈ?日資子公司發(fā)行的以印度尼西亞本幣計值債券。其余兩只是日本政府或日本政 府金融機構(gòu)擔(dān)保，由日資銀行當(dāng)?shù)胤中刑峁┑囊蕴┿徲嬛档膫蛉谫Y，為在 泰國當(dāng)?shù)氐娜召Y公司提供長期融資。采用何種手段中介儲蓄與投資反映了金融與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，它與各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和發(fā)展階段具有密不可分的 聯(lián)系。區(qū)域金融合作是在區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體固有的金融體系下進(jìn)行的，因此，既 要尋找合作的結(jié)合點增強共同抵御風(fēng)險的能力，又要兼

5、顧現(xiàn)有金融體系的特 點，使合作項目具有可操作性。本文首先從金融體系的視角宏觀地揭示東亞經(jīng)濟(jì)體發(fā)展債券市場 的現(xiàn)實基礎(chǔ)。其次，根據(jù)關(guān)于區(qū)域金融合作以至一體化進(jìn)程的收斂假說，從微 觀層面對發(fā)展債券市場現(xiàn)存的障礙進(jìn)行分類，由此判斷區(qū)域金融合作的可行 性。最后，分析東亞經(jīng)濟(jì)體債券市場未來的發(fā)展趨勢。一 發(fā)展債券市場的現(xiàn)實基礎(chǔ)：金融體系的固有形態(tài)銀行體系和市場體系是構(gòu)成金融體系的重要基礎(chǔ)。隨著金融技術(shù)的革新，更多的風(fēng)險交易手段被用于風(fēng)險與資源的 分配，從而提高了金融體系的效率，因此近年來市場體系更受重視。這里，筆 者根據(jù)金融體系學(xué)說對不同類型金融體系形成契機的分析，比較不同體系在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資過程當(dāng)中各

6、自的特點，探討在銀行體系下發(fā)展債券市場的條件。 ( 一 ) 關(guān)于金融體系的分類對于金融體系的研究與分類觀點繁多，本文主要介紹在金融體系學(xué)說史中已成定論的幾種分類。 1. 三種金融模式說 格申克隆 (Alexander Gerschenkron) 提出了三種金融模式說。一是英國模式。 英國企業(yè)家從產(chǎn)業(yè)化初期就逐漸適應(yīng)了產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，贏得了產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的先 機，這使他們能夠在很短的時期內(nèi)積累大量資金，外部融資主要是短期銀行借 款，長期投資資金并不依賴銀行借款。二是德國模式。德國產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程晚于英 國，所以必須以超過英國的速度發(fā)展本國產(chǎn)業(yè)，才能得到發(fā)展空間。相比英國 企業(yè)，德國企業(yè)需要巨額的外部資金。在這

7、種發(fā)展背景下，德國的銀行盡全力 發(fā)展與企業(yè)的關(guān)系，因此德國的銀行不僅對企業(yè)提供長期資金，同時還對企業(yè) 經(jīng)營提供其他支援。三是俄國模式。格申克隆認(rèn)為像俄國那樣的國家，既不是 發(fā)達(dá)的工業(yè)國家，企業(yè)制度歷史又很短，因此不可能首先發(fā)展銀行部門，待其 積累的金融財富足以為產(chǎn)業(yè)融資后，再來發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資。俄國模式是政府動用 稅收制度，通過抑制消費積累投資資金。 2. 兩大中心說 兩大中心說 是指從不同角度將金融模式分為“銀行中心”與“資本市場中心”的研究。 首先，注重實物資本投資量的研究?？诸D (John Carrington) 與愛德華茲 (George Edwards) 繼續(xù)在理論領(lǐng)域進(jìn)行研究，他們不

8、僅對各國長期金融中實物 資本投資數(shù)量感興趣，而且認(rèn)為，部分實物資本投資應(yīng)是各國金融體系的函 數(shù)。他們考察了法國、德國、日本、英國和美國的金融體系，分析了美國和英 國體系的特征，將該特征定名為“盎格魯 ?撒克遜”體系。他們認(rèn)為“盎格魯 ? 撒克遜”體系內(nèi)銀行不愿意向借款較多的企業(yè)提供長期貸款，因此，企業(yè)才不 得不從內(nèi)部存留中提取資金用于投資，這就使企業(yè)有必要從股票市場上籌集部 分資金。卡林頓與愛德華茲認(rèn)為，正是這種慣性使得美國和英國企業(yè)的投資被 抑制，削弱了經(jīng)濟(jì)增長能力。而在法國、德國和日本，銀行融資成為投資資金 的主要來源，這些國家是“銀行中心 (bank- based) ”的金融體系。與“資

9、本市 場中心 (capital market- based) ”的國家相比，“銀行中心”金融體系國家內(nèi) 的企業(yè)有可能從外部籌集更多的長期投資資金。其次，對政府作用的考察。佐茲曼 (John Zysman) 在卡林頓與愛德 華茲提出的“銀行中心”與“資本市場中心”這兩種類型的金融體系的基礎(chǔ) 上，加入了對政府中介程度的考察。佐茲曼從三個方面進(jìn)行了分類。第一種分 類與卡林頓和愛德華茲相同。第二種分類是根據(jù)定價機制進(jìn)行的。他將不同金 融體系的定價機制分為競爭定價、制度主導(dǎo)定價和政府決定價格三種。第三種 分類是根據(jù)政府在金融體系中的作用來劃分的。政府管理貨幣總量，是根據(jù)競 爭原理分配信用，還是為實現(xiàn)某一

10、目標(biāo)進(jìn)行管理，這是佐茲曼考察政府管理的 主要內(nèi)容。 佐茲曼在上述研究的基礎(chǔ)上定義了三種不同的金融體系類型。 其一是資本市場型的金融體系。發(fā)行證券是長期產(chǎn)業(yè)資金的主要來源，中央銀 行主要負(fù)責(zé)管理貨幣總量，價格主要通過市場競爭決定。佐茲曼認(rèn)為英國和美 國屬于這一類型。其二是政府管理價格的信用體系。銀行提供長期資金，但為 分配資金形成的價格則是政府通過市場設(shè)定的，佐茲曼認(rèn)為法國和日本屬于這 種類型。其三是通過制度決定價格的金融體系。其特點是國家通過市場操作追 求整體目標(biāo)，佐茲曼認(rèn)為在這類國家中，德國是非常典型的。 最后，“退 出”與“發(fā)言”假設(shè)。珀林 (Pollin) 使用了“退出”與“發(fā)言”假設(shè)這

11、一分析 框架對兩種不同類型的金融體系進(jìn)行了分析。在這個分析框架中，假設(shè)證券持 有者是通過賣出證券行使其影響力的，即他們運用的“退出”操作是盎格魯?撒克遜型的資本市場中心體系的特征。相反，在“發(fā)言”體系的各種屬性中，最 突出的特征是銀行與企業(yè)之間形成了更加緊密的關(guān)系，因此銀行提供的長期資 金所占比重很大，金融資產(chǎn)的流通市場沒有得到發(fā)展。這一體系是通過其“發(fā) 言”操作行使影響力的，例如，銀行可積極參與制定企業(yè)的長期計劃，并與長 期合作的公共機構(gòu)和私人機構(gòu)交換意見。兩種金融體系不同的重要原因在于 “退出”體系偏重于投資的短期效益，而“發(fā)言”體系則相反，偏重于投資的 長期效益。 3. 金融體系階段說

12、黎辛斯基 (Tad M.Rybczynski) 也將金 融體系分為“銀行主導(dǎo)體系 (bank?oriented system) ”和“市場主導(dǎo)體系 (market?orie nted system) ”兩種類型，認(rèn)為這兩種體系是在發(fā)展過程當(dāng)中不 同階段的表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到了某一階段金融體系應(yīng)該從銀行中心向市場 中心變化。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的能力增強，儲蓄和資本的形 成增進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。風(fēng)險概念是理解金融體系及其發(fā)展的核心。黎辛斯基認(rèn)為 金融體系是“為承受、分配風(fēng)險而形成的機制”，英國的市場主導(dǎo)體系正確地 發(fā)揮了它的職能作用。就世界各經(jīng)濟(jì)體看，既有以美國和英國為代表的“市場為中心

13、的 體系”，也有以大陸歐洲國家及東亞經(jīng)濟(jì)體為代表的“銀行為中心的體系”， 不同的金融體系是不同的歷史背景以及金融業(yè)與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的反映，但從同為金 融服務(wù)中介的角度看，銀行體系和市場體系的基本職能是存在共同性的。( 二 ) 兩種金融體系在服務(wù)職能上的共同性為找出“銀行為中心的體系”發(fā)也就展債券市場的可能性，我們從歷史發(fā)展以及投資者如何應(yīng)對風(fēng)險的視角歸納銀 行體系和市場體系可以重合的基本功能。第一，資源轉(zhuǎn)移、交易并再分配風(fēng) 險。第二，資金的轉(zhuǎn)移或結(jié)算。第三，價格對于資源分配和投資決策具有重要 作用。價格的形成主要是通過市場交易實現(xiàn)的，但與交易相對應(yīng)的服務(wù)同樣非 常重要。金融服務(wù)使價格“具體化”是有效

14、分配資源的信號。因此，我們可將 兩種金融體系的各種作用歸納為以下四項基本功能： (1) 動員儲蓄、分配資 源、轉(zhuǎn)移資源的功能； (2) 交易并再分配風(fēng)險的功能； (3) 包括提供流動性在內(nèi) 的結(jié)算服務(wù)功能； (4) 提供價格信息的功能。 通過銀行融資進(jìn)行的資源配 置是一個進(jìn)行個別決策的結(jié)構(gòu)，資源分配的效率依賴于銀行對貸款對象企業(yè)的 篩選、審查能力。銀行服務(wù)的特點在于可有效處理非對稱性信息，有效處理非 標(biāo)準(zhǔn)化的、個別的金融合同與交易。在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，易于形成對資源分 配的社會共識，金融體系也容易發(fā)揮職能作用。但當(dāng)社會出現(xiàn)變動預(yù)期比較困 難的時期，能否有效地發(fā)揮篩選、審查職能，則依賴于銀行的資

15、質(zhì)。 是說，如果市場的基礎(chǔ)條件尚不具備，在會計制度、信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)的 法律制度上無法保證單個企業(yè)個性化信息能夠轉(zhuǎn)化為有組織系統(tǒng)的資本市場要 求的標(biāo)準(zhǔn)化信息，那么，依賴于銀行體系就是一種合理的選擇。培育債券市場 不能脫離東亞經(jīng)濟(jì)體金融體系和金融市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，應(yīng)該在兩類金融體系所 提供的金融服務(wù)中尋找銀行作用與債券市場作用的重合點，使東亞經(jīng)濟(jì)體金融 體系能夠提供的金融服務(wù)的質(zhì)量得到提高，完善債券市場發(fā)育成長的必要條 件。( 三) 銀行在培育債券市場中的作用在培育債券市場過程當(dāng)中，東亞經(jīng)濟(jì)體必須依賴銀行。因為東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)缺乏具有發(fā)債信用力的成熟的大 型企業(yè)，并且東亞經(jīng)濟(jì)體整體的財富積累水平較

16、低。 根據(jù)籌資方式中的排 序假說，企業(yè)籌資方式選擇的順序是：第一，企業(yè)選擇籌資成本最低的方式 ? 內(nèi)部提留，繼而選擇銀行借款，然后選擇發(fā)行債券或股票。第二，只有大企業(yè) 才有能力選擇銀行借款以外的市場籌資手段，如發(fā)行債券。第三，企業(yè)股價處 于上升時期，該企業(yè)易選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債。第四，從企業(yè)的信用評級看， 信用級別越高的企業(yè)，選擇發(fā)債籌資的概率越高，選擇銀行借款或發(fā)行股票的 概率越低，即有能力選擇發(fā)行債券應(yīng)對風(fēng)險的企業(yè)只是那些具有較高信用級別 的大型企業(yè)。東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，國民經(jīng)濟(jì)整體收入水平較低、財富積累較少。然 而，正是由于收入偏低且缺乏穩(wěn)定性，為防止收入變動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影 響，東亞經(jīng)濟(jì)體

17、對長期資金有更大的偏好。東亞區(qū)域內(nèi)儲蓄能夠提供的主要還 是短期資金，但對資金的需求集中在工業(yè)化設(shè)備投資和社會基礎(chǔ)建設(shè)等長期投 資領(lǐng)域，東亞區(qū)域內(nèi)能夠滿足這些要求的只有銀行。 所以，在東亞各經(jīng)濟(jì) 體內(nèi)設(shè)計任何發(fā)展債券市場的藍(lán)圖無法脫離銀行部門占據(jù)主導(dǎo)地位的現(xiàn)實。同 時，就東亞各經(jīng)濟(jì)體的銀行已經(jīng)承擔(dān)和正在承擔(dān)的職能上看，在培育債券市場 的過程當(dāng)中銀行發(fā)揮了重要的作用 （見表 1） ，具體表現(xiàn)為以下四點：第一，銀 行部門占有支配地位。在企業(yè)融資中，與公司債和股票融資規(guī)模相比，銀行融 資仍占有絕對優(yōu)勢。在家庭部門的金融資產(chǎn)中，半數(shù)以上是銀行存款。第二， 東亞經(jīng)濟(jì)體企業(yè)所發(fā)行公司債的絕大部分也是由東亞經(jīng)

18、濟(jì)體中的銀行部門購買 的或由銀行任公司債發(fā)行的擔(dān)保人所購買的。第三，銀行發(fā)行的金融債券在公 司債的發(fā)行中所占比例高于其他產(chǎn)業(yè)。第四，從銀行擔(dān)保發(fā)行的公司債或銀行 發(fā)行的公司債即金融債券的期限看，一般多為中期債券，即 35年期債券。 這些基本事實說明，東亞經(jīng)濟(jì)體的銀行同時擔(dān)負(fù)著兩項職能：第一，傳統(tǒng)的商 業(yè)銀行的職能。一方面將家庭部門半數(shù)以上的金融資產(chǎn)吸收為存款，另一方 面，半數(shù)以上的企業(yè)融資又是由銀行貸款所提供。第二，銀行部門通過購買 3?5年期中期公司債券或以擔(dān)保企業(yè)債券發(fā)行的方式向企業(yè)提供中期融資。同 時，銀行又以吸收的短期銀行儲蓄存款作為資金來源，或銀行以自身信用、名 譽和規(guī)模為基礎(chǔ)，自己

19、發(fā)行中期銀行債券 （bank debenture） ，事實上，東亞經(jīng) 濟(jì)體的銀行已經(jīng)在為培育債券市場發(fā)揮作用了。證券 - 飛諾網(wǎng) FENO.CN 二 東亞債券市場發(fā)展的障礙對區(qū)域金融合作、區(qū)域金融一體化發(fā)展程度的測定包括三個方面：法律制度、交易數(shù)量和交易定價。法律檢驗是為了分析不同 社會體制的經(jīng)濟(jì)體在法律上究竟可在多大程度上允許資金的跨境流動。數(shù)量檢 驗是對資金流動量的計量。定價分析是檢驗一物一價法則進(jìn)展到何種程度。這 里，本文根據(jù)區(qū)域金融合作收斂檢驗的三項標(biāo)準(zhǔn)對東亞債券市場發(fā)展的障礙進(jìn) 行分類整理。（ 一） 法律檢驗：對債券跨境交易的限制仍存在法律檢驗的意義在于，區(qū)域合作或區(qū)域內(nèi)的一體化以至

20、全球化是金融結(jié)構(gòu)向單一市場 收斂的過程，或是各經(jīng)濟(jì)體異質(zhì)的金融市場向同質(zhì)的區(qū)域巾場進(jìn)而國際市場收 斂的過程，即共同金融市場形成的過程。為了實現(xiàn)同質(zhì)性，必須將各經(jīng)濟(jì)體金 融市場的不同最小化。所謂各經(jīng)濟(jì)體的不同，就是各經(jīng)濟(jì)體在交易上采取的法 律限制的不同。檢驗各經(jīng)濟(jì)體法律管制程度及管制的變化是測定金融深化或一 體化程度的一個重要方面。放寬管制也就是消除各經(jīng)濟(jì)體法律卜的抵觸，擴(kuò)大 國內(nèi)資產(chǎn)與國外資產(chǎn)潛在的替代性，使企業(yè)能夠在區(qū)域以至世界范圍內(nèi)尋找最 好的金融交易條件。在發(fā)展債券市場過程中，由于各經(jīng)濟(jì)體制都不同程度地存在著對 于資本和外匯交易的管制，因此，區(qū)域內(nèi)債券的跨境流動受到了很大限制。 1. 對

21、非居民投資者投資國內(nèi)債券的限制日本：禁止非居民投資者購買日本的與物價連動的國債。 2005年 4月，日本對相關(guān)管制進(jìn)行了修正，允許滿足一 定條件的非居民投資者購買國債。韓國：要求進(jìn)入韓國國內(nèi)金融市場的非 居民投資者必須通過韓國金融監(jiān)督院 (Financial Supervisory Service ，簡稱FSS)取得“投資登錄證(Investment Registration Certificate，簡稱IRC)”，但禁止非居民投資者直接進(jìn)入柜臺交易市場。中國：2002年開始啟動合格的外國機構(gòu)投資者 (Qualifies Foreign InstitutionalInvestor ， QFII

22、) 制度，截止到 2006年 10月，共批準(zhǔn)了 40多家外國金融機構(gòu) 在中國開設(shè)人民幣特殊賬戶。但是從具體業(yè)務(wù)角度看，目前仍難以利用該制度 在中國進(jìn)行債券投資。菲律賓：非居民投資者與投資對象國的國內(nèi)銀行進(jìn)行了交易，當(dāng)發(fā)生收益需要向母國匯款時，必須在中央銀行登記并向中央銀行 提交交易證明，例如交易合同證明等。2. 對非居民發(fā)行體發(fā)行國內(nèi)債券的限制 直接禁止非居民發(fā)行體發(fā)行國內(nèi)債券的只有中國和泰國。但在其他東 亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，從對發(fā)債體評級到法律依據(jù)，都存在很多限制。但中國、馬來西 亞和泰國放寬了對國際金融機構(gòu)發(fā)行本幣債券的限制。 2005年10月，中國首 只非居民發(fā)行的人民幣計值債券順利發(fā)行?？傊?，

23、債券投資跨境交易對于非居民投資來說，最重要的一個因素是能否自由并及時地從當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)得到 足夠的信用供給。目前，在東亞地區(qū)除了中國香港和日本之外均存在不同程度 的限制。(二)數(shù)量檢驗：尚未建立區(qū)域內(nèi)的銀行間市場清算體系數(shù)量檢驗的意義是為了說明各種限制放寬后跨境流動的資金是否發(fā)生了變化。雖 然沒有可以測量跨境流動資金總量的數(shù)據(jù)體系，但可使用一些表示增長的指 標(biāo)，例如，可使用的一個代理變量是在銀行間市場清算體系 (Clearing HouseIn terba nk P ayme nts System ，CHI PS)的結(jié)算支付總額。它的日平均結(jié)算量和結(jié) 算總額都有很大變化，據(jù)此可研究跨境流動的規(guī)模

24、與變動趨勢。2005年 5 月，在東盟+中日韓(“10+3” )區(qū)域金融合作的框架內(nèi)計劃建立一個收集共享東亞債 券市場信息的專門體系(ASTFG)目前，東亞區(qū)域內(nèi)尚未建立起一個區(qū)域性的銀 行間市場清算體系。(三)定價檢驗：基準(zhǔn)利率、市場化利率體系均未建立金融市場上相類似的金融資產(chǎn)其風(fēng)險調(diào)整后的收益率是趨同的，這一動向日益 增強。也就是說，無論是區(qū)域合作還是在區(qū)域一體化進(jìn)而全球一體化的過程 中，同類資產(chǎn)同一價格的法則是普遍適用的。檢驗跨境持有不同貨幣計值的資 產(chǎn)時，可通過分析利率變動測定金融市場一體化的程度，主要使用四項指標(biāo)： 封閉體系下的利率平價、有擔(dān)保利率平價、無擔(dān)保利率平價和實際利率平價。

25、能否形成市場化的定價機制是培育債券市場面臨的最大障礙。在 民間債券市場沒有完善的情況下，首先完善國債市場是債券市場發(fā)展的前提條 件。也就是說，國債市場利率是民間企業(yè)公司債利率形成的基準(zhǔn)。因此，一個 完整的、可自由形成利率的國債市場是建立一整套可對應(yīng)不同風(fēng)險的利率期限 結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。但現(xiàn)在東亞經(jīng)濟(jì)體市場利率體系的形成仍舊受到極大限制。 東亞經(jīng)濟(jì)體中非市場化的定價即過低的貸款利率阻礙了市場利率的形成。從宏 觀經(jīng)濟(jì)角度看，東亞經(jīng)濟(jì)體銀行貸款占國民經(jīng)濟(jì)規(guī)模過大形成了過剩貸款；但 從微觀經(jīng)濟(jì)角度看卻存在“銀行惜貸”現(xiàn)象。一方面在于銀行自己不能根據(jù)市 場需求決定與貸款風(fēng)險相吻合的貸款利率，利率被控制在很低的

26、水平上。從籌 資者的角度看，如果貸款利率低于信用風(fēng)險，企業(yè)選擇銀行貸款是很正常的。 另一方面，東亞經(jīng)濟(jì)體政府為減輕財政負(fù)擔(dān)，一般都以低于市場利率水平發(fā)行 國債。在低利率政策下，許多東亞經(jīng)濟(jì)體政府要求銀行必須將一定比例的存款 投資于政府國債，銀行大量并長期持有國債必然影響國債流通市場的發(fā)展，流 通市場得不到發(fā)展就無法形成市場利率。債券的流通市場不僅是根據(jù)自然人和法人需要兌換資產(chǎn)或獲得利益的市場，同時也是發(fā)現(xiàn)金融商品價格的場所，是擔(dān)負(fù)著重要的公益性職能的場所。因此，必須要“開設(shè)”一個所有金融 商品都可進(jìn)入的流通市場，要以國債流通利率和銀行間市場形成的利率為基 準(zhǔn)，并對基準(zhǔn)利率形成一定的利率差。只有

27、這樣，才能夠通過市場決定與實際 需求相吻合的價格。 三 東亞債券市場的發(fā)展前景 總之，區(qū)域金融 合作下發(fā)展債券市場的目標(biāo)要求各個經(jīng)濟(jì)體的債券市場處于接近甚至相同的發(fā) 展水平上。但現(xiàn)實中各經(jīng)濟(jì)體債券市場的發(fā)展是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平、金 融體系的制度基礎(chǔ)緊密聯(lián)系在一起的，可將其概括為以下三個發(fā)展階段。 第一階段，主要的發(fā)行體是政府和少數(shù)大企業(yè)。雖然制定了相應(yīng)的法律制度， 但除債券發(fā)行以外，債券的交易仍不是很廣泛。 第二階段，隨著國債發(fā)行 的增加，流通市場的交易較之第一階段更加活躍，公司債價格合理，定價機制 已經(jīng)形成，國內(nèi)市場基礎(chǔ)條件基本完備。第三階段，債券市場廣泛吸引了各種投資者，市場的深度增加

28、，國際化程度進(jìn)一步提高。其表現(xiàn)為：跨國交易 活躍，高收益?zhèn)c組合債券市場交易活躍。 對照債券市場發(fā)展階段，目 前大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體仍處于第一和第二發(fā)展階段，即債券市場發(fā)展的第一階段 大體結(jié)束，正在向第二階段過渡。日本、韓國和新加坡三國債券市場比較成 熟，接近第三階段。而中國債券市場還非常落后，基本處于第一發(fā)展階段。鑒于目前東亞債券市場的現(xiàn)實基礎(chǔ) ?以銀行為中心的金融體系以 及在債券交易的資本管制、數(shù)量計量特別是債券定價機制上仍然存在巨大障 礙，培育債券市場的進(jìn)程將會出現(xiàn)以下趨勢。（ 一） 債券市場發(fā)展的多層次東亞區(qū)域內(nèi)金融合作框架下發(fā)展債券市場是以各經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場的發(fā)展為 基礎(chǔ)的，處于不同

29、發(fā)展階段的各經(jīng)濟(jì)體，債券市場的發(fā)展進(jìn)程也不盡相同。 大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍將以國債為核心，重點發(fā)展本幣債券市場，通過完善不同期限 的國債品種，從而帶動本幣債券市場向縱深擴(kuò)展。 東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的經(jīng)濟(jì)合 作與發(fā)展組織（OECD成員國間合作發(fā)行較高端的債券。目前東亞經(jīng)濟(jì)體中只有 日本和韓國是OECD成員國，它們的債券市場條件相對比較成熟，無論從債券評 級、會計規(guī)則方面，還是從信息披露的透明度來看，都能夠滿足投資者的要 求。因此，在東亞金融合作框架內(nèi)能夠合作開發(fā)比較高端的債券商品的只能是 市場條件比較完善的經(jīng)濟(jì)體。而其他經(jīng)濟(jì)體將在自身市場基礎(chǔ)條件逐步完善之 后，才可能擁有開發(fā)高端債券商品的制度保證和技術(shù)能力。例

30、如， 2005年日本 和韓國已合作發(fā)行日元計值的韓國中小企業(yè)債券擔(dān)保證券，并在新加坡證券市 場上市發(fā)行。（二）日本跨國公司貿(mào)易金融的延伸在區(qū)域金融合作框架內(nèi)發(fā)行的四只債券中，除上述日本韓國合作發(fā)行的韓國中小企業(yè)債券擔(dān)保證 券外，其余三只都是日本跨國公司為其亞洲當(dāng)?shù)刈庸具M(jìn)一步擴(kuò)大貿(mào)易品交易 進(jìn)行的融資發(fā)債，是跨國公司貿(mào)易金融的延伸。發(fā)展對外貿(mào)易始終是日本經(jīng)濟(jì) 的命脈，因此日本大型跨國公司的貿(mào)易金融就不只是企業(yè)金融的概念，而是與 日本的政策性金融具有同等重要地位，并與日本政府的貿(mào)易政策、外匯政策緊 密相關(guān)。因此，跨國公司貿(mào)易金融面臨的國家風(fēng)險，需要國家從政策角度，由 政府出面提供貿(mào)易保險或擔(dān)保。日本國際協(xié)力銀行提供的擔(dān)保實際上在代表國 家履行對貿(mào)易的扶植職能。它具有兩個特點：其一，為減少日本跨國公司的外匯風(fēng)險，盡量增加本幣即日元計值交易，或日元與當(dāng)?shù)刎泿诺幕?/p>