第五股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則

1、第五章股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則第5章|75股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則目前股權(quán)眾籌面臨的最大問題就是與現(xiàn)行？證券法？規(guī)定的公募發(fā)行有沖突a根據(jù)我國目前的？公司法？、？證券法？的有關(guān)規(guī)定，如果向不特定 公眾公開發(fā)行股份或者向超過200個以上特定的公眾發(fā)行股份構(gòu)成公開 發(fā)行（公募）,就必須向中國證監(jiān)會提交發(fā)行申請，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后 方可發(fā)行。所謂的特定人一般理解為具有強(qiáng)關(guān)系的熟人或親友，而所謂的不特定的人就是指具有弱關(guān)系的人或陌生人。因此,如果向不特定的弱關(guān)系者或陌生人發(fā)行股份，就必須通過公開的方式，如公開路演、公 開宣傳等。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺以眾籌方式進(jìn)行股權(quán)融資（發(fā)行股份）是否屬于針對不特定的人公開

2、宣傳呢？在線下通過傳單、路演或基于 SNS?社交媒體 發(fā)布股權(quán)眾籌信息算不算公募呢 ？最高法院于2014年3月發(fā)布的司法解釋 進(jìn)一步明確和界定了公開的界限與范圍，根據(jù)最高法院的司法解釋，特定的人進(jìn)一步被局限在與資金募集人第一層強(qiáng)關(guān)系范圍之內(nèi)，不可擴(kuò)展到第二層（親戚的親戚，朋友的朋友為第二層）。另外，為了募資而設(shè)定的組 織、圈子也算公募行為?？梢?，對待公開募資的界限與尺度，我國司法的 態(tài)度是偏緊的、謹(jǐn)慎的、嚴(yán)格的。正如上述諸多原因?qū)е挛覈蓹?quán)眾籌平臺發(fā)展緩慢，步履瞞跚，造成了雷聲大雨點(diǎn)小的局面，眾多的平臺猶如行走在鋼絲上的舞者，小心 翼翼.。與監(jiān)管層已劃定三條紅線的 P2P網(wǎng)貸相比，股權(quán)眾籌平臺

3、實(shí)際76|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構(gòu)上存在的法律風(fēng)險更大，約束更多。中國急需一部中國版的JOBS法案。股權(quán)眾籌在千呼萬喚中，終于領(lǐng)先于P2P網(wǎng)貸監(jiān)管規(guī)則一步，率先由中 國證券業(yè)協(xié)會出臺了我國第一部專門的股權(quán)眾籌監(jiān)管辦法-?私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）？，該辦法目前仍處于征求意見之 中。但畢竟有了一部專門的成型監(jiān)管法規(guī)，這無疑對行業(yè)的發(fā)展具有重大的指引作用。第l節(jié) 中國式股權(quán)眾籌法案解讀中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站于2014年12月18日公布了 ？私募股權(quán)眾籌融資 管理辦法（試行）（征求意見稿）?（下文稱“管理辦法”）。該征求意見稿就 股權(quán)眾籌監(jiān)管的一系列問題進(jìn)行了初步的界定，包括

4、股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護(hù)、融資者的義務(wù) 等。1“管理辦法”出合背景2013 年被視為中國的互聯(lián)網(wǎng)金融元年，而2014年被視為中國的眾籌元年，大量的股權(quán)眾籌平臺與項目紛紛涌現(xiàn)。股權(quán)眾籌對于拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善多層次資本市場體系建 設(shè)具有重要意義，受到社會各界的高度關(guān)注，但由于缺乏必要的管第5章|77股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則理規(guī)范，眾籌融資活動在快速發(fā)展過程中也積累了一些不容忽視的問題 和風(fēng)險：一是法律地位不明確，各參與方的合法權(quán)益得不到有效保障；二 是業(yè)務(wù)邊界模糊，容易演化為非法集資等違法犯罪活動；三是眾籌平臺良莠不齊，潛在的

5、資金欺詐等風(fēng)險不容忽視。也就是在2014年,監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確了股權(quán)眾籌歸屬于.中國證監(jiān)會監(jiān)管的立場，隨之,股權(quán)眾籌相關(guān)監(jiān)管辦法被納入證監(jiān)會的日程。 之后，有大量媒體報道或猜測，股權(quán)眾籌監(jiān)管辦法可能會參照美國的 JOB法案，可能會于2014年8月份出臺。2014年年末，國務(wù)院多次提出推動股權(quán)眾籌試點(diǎn)工作。為滿足普通大眾的投資需求，發(fā)展普惠金融，鼓勵行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，落實(shí)李克強(qiáng)總理在 2014年國務(wù)院常務(wù)會議上有關(guān)部署進(jìn)一步扶植小微企業(yè)，推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的指示精神，中國證券業(yè)協(xié)會按照“鼓勵創(chuàng)新，防范風(fēng)險”的基本要求起草了該“管理辦法”，對股權(quán)眾籌融資進(jìn)行自律管理，以促進(jìn)我國股權(quán)眾籌行業(yè)健康

6、發(fā)展，并于2014年 12月18日向社會公布，相 關(guān)頒布者并非證監(jiān)會而是中國證券業(yè)協(xié)會。從該版本看，其有鮮明的私募股權(quán)投資管理辦法的痕跡。2“管理辦法”的核心要點(diǎn)為拓展中小微企業(yè)直接融資渠道，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康 發(fā)78|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構(gòu)展,提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng) 險，中國證券業(yè)協(xié)會（以下簡稱證券業(yè)協(xié)會）起草的該“管理辦法”的核心 如下?！肮芾磙k法” 明確規(guī)定股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)采取非公開發(fā)行方式，并通 過一系列自律管理要求以滿足？證券法？第十條對非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī) 定：一是投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合“管理 辦法”中

7、規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶；二是投資者累計不得超過200人; 三是股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息 ，股權(quán)眾籌平臺和 融資者均不得對投資人進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘?！肮芾磙k法”指出，眾籌項目不限定投融資額度，充分體現(xiàn)風(fēng)險 自擔(dān)，平臺的準(zhǔn)人條件較為寬松，實(shí)行事后備案管理。3“管理辦法”的核心解讀與評價證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會一直致力于構(gòu)筑證券交易生態(tài)體系，通過對不 同的交易市場進(jìn)行分層、設(shè)定準(zhǔn)入門檻以及投資門檻，讓不同的企業(yè)在不同的交易市場中進(jìn)行自由交易 。顯然這一交易體系中需要包含處于 天使輪的企業(yè)，同樣也需要包含處于種子期，甚至還沒有誕生的企業(yè)。 以期構(gòu)建我國的境內(nèi)直接融資市場的眾籌版、私募

8、版、新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板等多層次資本市場生態(tài)系統(tǒng)。第5章|79股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則 在多層次的資本市場生態(tài)系統(tǒng)下，企業(yè)能夠交易的不僅僅只是股權(quán)，由 于實(shí)行的是分版交易、每個版面的投資者準(zhǔn)人門檻及企業(yè)準(zhǔn)人門檻不同對于相對成熟的版面市場，可以嘗試發(fā)行企業(yè)債券，甚至期權(quán)、資產(chǎn)支持證券、信用違約互換等衍生工具。從而讓直接投資成為市場上的主要 投資手段。 正是在這種背景下，股權(quán)眾籌的構(gòu)建具有重要的價值和意義， 有助于完善和豐富我國的資本市場 。該“管理辦法”只是征求意見稿，尚未正式生效。根據(jù)中國政法大學(xué) 教授李愛君的解讀，該“管理辦法”主要體現(xiàn)為以下幾個方面。(1 )關(guān)于股權(quán)眾籌融資法律性質(zhì)

9、的界定一非公開發(fā)行性質(zhì)該“管理辦法”明確了股權(quán)眾籌是非公開發(fā)行 ，因此不違反？證券法? 第十條的規(guī)定。并對眾籌平臺進(jìn)行的非公開募集資金的特定對象界定為 平臺會員，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合“管理辦法”中規(guī)定條件的實(shí)名 注冊用戶。(2 )關(guān)于股權(quán)眾籌平臺的法律定位“管理辦法”將股權(quán)眾籌平臺界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”。明確股權(quán)眾籌平臺的法律性80|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構(gòu)質(zhì)及平臺準(zhǔn)入的條件(管理辦法第七條),并在？管理辦法？第八條中規(guī) 定了平臺的職責(zé)，第八條是通過列舉的形式對平臺進(jìn)行了

10、規(guī)定，尤其在 第二、第三項中規(guī)定了平臺對投融資雙方信息的真實(shí)性與合法性進(jìn)行審 核的義務(wù),這是符合？合同法？居間合同的居間人的義務(wù)規(guī)定。“管理辦法” 第九條又通過列舉的方式對平臺進(jìn)行了禁止行為的規(guī)定，此條主要用于防止平臺進(jìn)行非法集資、自融、轉(zhuǎn)讓服務(wù)、 對外擔(dān)保、代持等行為。還有在股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍方面，為避免 風(fēng)險跨行業(yè)外溢，“管理辦法” 規(guī)定股權(quán)眾籌平臺不得兼營個人網(wǎng)絡(luò)借 貸(即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸)或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。(3 )關(guān)于投資者資格與條件規(guī)定“管理辦法” 對合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定主要參照了 ？私募投資 基金監(jiān)督管理暫行辦法？的相關(guān)要求，同時投資者范圍增加了“金融資產(chǎn)不低于300萬

11、元人民幣或最近三年個人年均收入不低于 50萬元人民幣的 個人”，但對投資的額度沒有設(shè)定上限，這凸現(xiàn)了風(fēng)險自擔(dān)。“管理辦法”第十五條對投資者職責(zé)進(jìn)行了規(guī)定，尤其規(guī)定了投資者的資金來源 的合法性。(4 )關(guān)于融資者要求管理辦法”僅要求融資者為中小微企業(yè)?！肮芾磙k法”規(guī)定了融資者第5章|81股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則 在股權(quán)眾籌融資活動中的職責(zé)，強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)，要求 其發(fā)布真實(shí)的融資計劃書，并通過股權(quán)眾籌平臺向投資者如實(shí)披露企業(yè) 的經(jīng)營管理、財務(wù)、資金使用情況等關(guān)鍵信息，及時披露影響或可能影響 投資者權(quán)益的重大信息，但對眾籌項目不限定投融資額度，充分體現(xiàn)了 風(fēng)險自擔(dān)。(5 )關(guān)于私募股權(quán)

12、眾籌管理一自律管理該“管理辦法”明確了私募股權(quán)眾籌是自律管理，并明確了自律管理機(jī)構(gòu)是證券業(yè)協(xié)會。該“管理辦法”充分依據(jù)了現(xiàn)有的法律、行政法 規(guī)及規(guī)章，避免了與現(xiàn)有的法律、 行政法規(guī)等發(fā)生沖突，以免出現(xiàn)套利 空間，并且充分給予了私募股權(quán)眾籌的發(fā)展空間。(6 )關(guān)于投資者保護(hù)大眾投資者投資經(jīng)驗少，抗風(fēng)險能力弱，通常不允許直接或間接參與 高風(fēng)險投資，然而眾籌融資的本質(zhì)特征決定了大眾投資者也是此類投融 資活動的重要募資對象。為此，“管理辦法”做了三個方面的制度安排： 一是明確并非所有普通大眾都可以參與股權(quán)眾籌，要求涉眾型平臺必須 充分了解，并有充分理由確定投資人具有必要的風(fēng)險認(rèn)知能力和風(fēng)險承 受能力；

13、二是以平臺為自律管理抓手，要求其有能力判定投資人識別風(fēng) 險和承擔(dān)風(fēng)險的能力，有能力承擔(dān)可能出現(xiàn)的涉眾風(fēng)82|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構(gòu)險，實(shí)現(xiàn)投資人資金和平臺資金的有效隔離；三是要求融資者進(jìn)行適當(dāng)程 度的信息披露。(7 )關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)作為傳統(tǒng)直接融資中介，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在企業(yè)融資服務(wù)方面具備一 定經(jīng)驗和優(yōu)勢，因此，“管理辦法”規(guī)定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以直接提供股權(quán) 眾籌融資服務(wù)，在相關(guān)業(yè)務(wù)開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備。第2節(jié) 國外股權(quán)眾籌的監(jiān)管辦法觀察眾籌起源于英美等發(fā)達(dá)國家，股權(quán)眾籌也不例外。最早的股權(quán)眾籌平臺誕生于美國。作為世界第一個股權(quán)眾籌平臺，誕生于2010年的

14、美國An gellist在一定程度上是各個國家不同市場中股權(quán)眾籌平臺的一個基礎(chǔ)性藍(lán)本。由于發(fā)展早，相關(guān)的監(jiān)管政策也出臺較早。目前，英國、美 國均出臺了股權(quán)眾籌監(jiān)管的有關(guān)法規(guī)。對其進(jìn)行觀察，有助于構(gòu)建我國的股權(quán)眾籌監(jiān)管思路和規(guī)則1.英國眾籌監(jiān)管情況在2014年3月6日,英國金融行為監(jiān)管局(FCA)發(fā)布了？關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則 ?(以下簡稱？眾籌第5章|83股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則監(jiān)管規(guī)則?),并于2014年4月1日起正式施行。?眾籌監(jiān)管規(guī)則？認(rèn)為需要納人監(jiān)管的眾籌分為兩類：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸型 眾籌和股權(quán)投資型眾第，并制定了不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從事以上兩類業(yè)務(wù) 的公司需要

15、取得FCA的授權(quán)；對于捐贈類眾籌、預(yù)付或產(chǎn)品類眾籌不在監(jiān)管范圍內(nèi)，無需FCA授權(quán)。對于投資型眾籌(股權(quán)眾籌),FCA已經(jīng)有相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，此次增加了 一些新的規(guī)定。具體如下：(1 )投資者限制投資者必須是高資產(chǎn)投資人，指年收人超過10萬英傍或凈資產(chǎn)超過25 萬英傍(不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險金),或者是經(jīng)過FCA授權(quán)的機(jī)構(gòu)認(rèn)證的 成熟投資者。(2 )投資額度限制非成熟投資者（投資眾籌項目2個以下的投資人）,其投資額不應(yīng)超過其凈資產(chǎn)（不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險金）的10%成熟投資者不受此限制。84|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛覆與重構(gòu)（3 ）投資咨詢要求眾籌平臺需要對項目提供簡單的說明，但是如果此說明構(gòu)成了

16、投資 建議（如星級評價、每周最佳投資等）,則需要再向FCA申請投資咨詢機(jī)構(gòu) 的授權(quán)。2.美國眾籌監(jiān)管情況在2012年4月 ,美國？初創(chuàng)期企業(yè)推動法案?（簡稱“ JOBS法案”）經(jīng) 奧巴馬總統(tǒng)簽署生效。這一法案是致力于改善小企業(yè)融資便利的資本市場監(jiān)管自由化”導(dǎo)向的法案，又被稱之為“眾籌法案”。該法案對于股 權(quán)眾籌融資平臺意義重大，股權(quán)眾籌平臺可以通過網(wǎng)絡(luò)公開向合格投資 者公開私募發(fā)行，且提高了公司股東人數(shù)上限。這無疑極大地支持了股權(quán) 眾籌融資平臺的發(fā)展，使股權(quán)眾籌平合變成了多層次資本市場的一極，具 體內(nèi)容如下。1 ）發(fā)行可采取公開方式進(jìn)行。只要發(fā)行人或賣方采取合理的步驟證明合格投資者或合格機(jī)構(gòu)投

17、資者就可以依法享受注冊豁免而可以采取向 投資者公開勸誘或廣告的形式兜售證券。2 ） Regulation A 規(guī)定的小額發(fā)行人注冊豁免標(biāo)準(zhǔn)放寬。法案要求SEC美國證券交易委員會）修改Regulation A,即對小額發(fā)行有條件第5章|85股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則豁免制度進(jìn)行修改或者采取新的制度，將12個月內(nèi)依據(jù)聯(lián)邦法豁免注冊 非限制債券、權(quán)益和可轉(zhuǎn)債的募資總數(shù)從500萬提高到5000萬。當(dāng)然， 與上述公眾募資平臺不同，這個融資豁免注冊系統(tǒng)的發(fā)行依然適用藍(lán)天法,除非證券只出售非合格投資者，或在全國的證券交易系統(tǒng)發(fā)行或出售。3 ） 公眾募資平臺便利私人公司籌資。JOBS法案規(guī)定,只要經(jīng)由SEC注冊

18、的經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)中介，私人公司可以不用去SEC注冊就可以從眾多的 小投資者處籌集少量資本。該私人公司可以在 12個月內(nèi)通過發(fā)行受限證 券（例如,轉(zhuǎn)讓限制）的形式籌資不超過一百萬美元。每個投資者可投資數(shù) 依據(jù)其年收入和凈資產(chǎn)水平從2000-10萬元不等。作為防止“欺詐”的 手段,發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)必須滿足一過性和持續(xù)性的要求。除此之外，發(fā)行人、經(jīng)營層和董事對購買證券者承擔(dān)責(zé)任，如果涉及任何實(shí)質(zhì)性虛假 陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或要求全額退款。4）私人公司的股東數(shù)上限的改革。 在本次改革法案之前，私人公司一 旦在冊的股東人數(shù)達(dá)到500人并且資產(chǎn)規(guī)模到了 1000萬美元就必須到SEC 注冊登記。改革

19、后的JOBS法案則將私人公司的股東人數(shù)提高到2000人, 只要非合格投資者不超過499人即可。86|股權(quán)眾籌：創(chuàng)業(yè)融資模式顛種與重構(gòu)根據(jù)上述英國、美國股權(quán)眾籌監(jiān)管政策并結(jié)合我國出臺的“管理辦法”，相比而言,美國JOBS法案對于股權(quán)眾籌的規(guī)定較為寬松。我國目前 的股權(quán)眾籌監(jiān)管辦法實(shí)際上參照了 ？私募股權(quán)投資基金管理辦法？的規(guī)定，將股權(quán)眾籌界定在私募股權(quán)體系內(nèi)，對投資人的條件與門檻規(guī)定較為苛刻 這與我國目前的股權(quán)眾籌實(shí)踐不相吻合，更像是私募股權(quán)投資基金、信托以及契約型基金等私募產(chǎn)品。第3節(jié)公募版股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則的設(shè)想在2014年12月18日公布了 ？私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求 意見稿）

20、?之后,股權(quán)眾籌行業(yè)及天使投資界一片驚嘆，都認(rèn)為該版本設(shè)置 的投資人條件太過于嚴(yán)格，脫離了目前股權(quán)眾籌實(shí)際。如果按此版本，股權(quán)眾籌實(shí)際則成為了信托、私募股權(quán)投資基金或契約型基金版的在線 投資,一般的普通公眾投資者是不可能涉足在線股權(quán)眾籌的，這也使得股權(quán)眾籌失去了小微金融、普惠金融的屬性和定位。該版本從規(guī)則設(shè)置看 也遠(yuǎn)比美國的JOBS法案嚴(yán)格。不過，在之后不久，就有證監(jiān)會某官員在講話中提及：“中國證券 業(yè)協(xié)會發(fā)布的？私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）?是私募 版,所以參照的是？私募股權(quán)投資基金管理辦法？的有關(guān)規(guī)定,將股權(quán)眾籌 視為私募股權(quán)的一種特殊類型，而由證監(jiān)會負(fù)責(zé)制定的公募第5章|87股權(quán)眾籌的監(jiān)管方法與規(guī)則 版?股權(quán)眾籌管理辦法？正在研究和制定之中?！比绻?xì)心看，2014年12 月18日公布的版本名稱也為？私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意 見稿）？，其定位于私募股