我國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)

1、我國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)展及其經(jīng)驗(yàn)楊長(zhǎng)漢本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫第一階段 探索期（1998年以前）一、國內(nèi)上市企業(yè)的探索：失敗教訓(xùn)90年代，我國企業(yè)開始嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)換公司債券來解決企業(yè)的融資問題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)、深南玻等企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券。其中，瓊能源、成都工益兩家公司是用其發(fā)行新股，前者獲得了3000萬元中的30%的轉(zhuǎn)股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，并于1994年1月3日在上海證券交易所上市。深寶安、中紡機(jī)和深南玻三家公司發(fā)行了針對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)

2、換公司債券。盡管三家公司可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、交易和轉(zhuǎn)股情況因具體主客觀因素的差異而各不相同，但它們發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的嘗試都從不同的角度、以不同的方式為以后中國可轉(zhuǎn)換公司債券的運(yùn)作積累了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為未來中國可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)踐的大規(guī)模推廣打下了基礎(chǔ)。 1、寶安轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股失敗1992年11月19日至12月31日，深圳寶安公司發(fā)行了總額5億元、年利率3%、期限3年、初始轉(zhuǎn)換價(jià)格25元的可轉(zhuǎn)換公司債券，該可轉(zhuǎn)換公司債券于1993年2月10日在深交所掛牌上市交易。寶安可轉(zhuǎn)換公司債券是我國第一家A股上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券。從當(dāng)時(shí)國內(nèi)金融市場(chǎng)的狀況來看，三年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率為8.28%，三年期企業(yè)債券利

3、率為9.94%，1992年發(fā)行的三年期國庫券的票面利率為9.5%，且享有保值貼補(bǔ)。而寶安可轉(zhuǎn)換公司債券僅通過給予投資人轉(zhuǎn)股權(quán)（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)20%）就拿到了只需支付3%利息率的5億元寶貴資金。國際市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率通常為其普通公司債券利率的2/3，而寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率卻比同期企業(yè)債券低了將近7個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)厚的發(fā)行條件為發(fā)債企業(yè)籌集了大量廉價(jià)資金，這無疑表明寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行是相當(dāng)成功的。但寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股卻遭到了失敗。1995年底，可轉(zhuǎn)換公司債券到期，深寶安股價(jià)在2.8元左右，而除權(quán)除息后的轉(zhuǎn)換價(jià)格卻高達(dá)19.39元，在此情況下，寶安可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票

4、的比例只有發(fā)行額的2.7%。因此寶安公司要在1996年1月到期日支付約5億元的現(xiàn)金，對(duì)寶安公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了一定的負(fù)面影響。寶安可轉(zhuǎn)換公司債券當(dāng)時(shí)能成功發(fā)行，根本原因在于當(dāng)時(shí)股市與投資者中間的高度投機(jī)氣氛，寶安公司與投資者首先將可轉(zhuǎn)換公司債券視為認(rèn)股證之類的高度投機(jī)工具，而不是債券，投資者因此對(duì)于利率的高低、轉(zhuǎn)換條件及保護(hù)條款等問題并不在意。寶安集團(tuán)及可轉(zhuǎn)換公司債券投資者對(duì)寶安A股股價(jià)上升以及1993年行使轉(zhuǎn)換權(quán)深信不疑，在此心理狀態(tài)下，寶安公司將募債資金用于中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致了事與愿違的結(jié)果。發(fā)行數(shù)量：5億元面值：1元期限：3年（1992年12月1日1995年12月1日）票面利率：3

5、%（每年付息一次）轉(zhuǎn)股價(jià)格：25元轉(zhuǎn)換期：發(fā)行半年后（1993年6月1日之后）轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：1993年6月1日前若增加新股，則調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格贖回條款：可轉(zhuǎn)換公司債券到期前半年可以贖回，贖回價(jià)格為面值的103% 2、中紡機(jī)轉(zhuǎn)債：承受外匯風(fēng)險(xiǎn)1993年11月19日，中紡機(jī)在瑞士發(fā)行了3500萬瑞士法郎的B股可轉(zhuǎn)換公司債券，成為我國首家通過可轉(zhuǎn)換公司債券在國際市場(chǎng)募集資金的企業(yè)。由于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及當(dāng)時(shí)中紡機(jī)良好的經(jīng)營(yíng)狀況，瑞士投資者對(duì)來自中國企業(yè)首次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券反應(yīng)非常熱烈。但是隨著公司業(yè)績(jī)大幅下滑以及B股市場(chǎng)整體的回落，當(dāng)時(shí)所制定的轉(zhuǎn)股價(jià)格成為一個(gè)制高點(diǎn)，隨后的股票價(jià)格逐漸與轉(zhuǎn)股價(jià)

6、格相去甚遠(yuǎn)，投資者根本沒有任何轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，因此到1996年12月31日轉(zhuǎn)債回售日時(shí)竟沒有一張中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，絕大多數(shù)投資者選擇了提前行使回售權(quán)，有3470萬瑞士法郎以面值110回售，這給公司的現(xiàn)金狀況造成了很大的壓力。更不幸的是，中紡機(jī)公司本身并沒有相應(yīng)的瑞士法郎收入，公司需要用美元兌換瑞士法郎來償還債務(wù)，由于債券存續(xù)期間瑞士法郎相對(duì)于美元的匯率大幅上升，中紡機(jī)公司承擔(dān)了大量匯兌損失，根據(jù)中紡機(jī)年度業(yè)績(jī)報(bào)告，1993年底瑞士法郎對(duì)人民幣的匯率為1：3.915，而到1996年底這一匯率變?yōu)?：6.1541，即3500萬瑞士法郎的可轉(zhuǎn)換公司債券，1993年折合人民幣為1.37億元，而

7、到1996年折合人民幣高達(dá)2.15億元，中紡機(jī)公司雖享受低利率融資的好處，卻吞進(jìn)了匯率風(fēng)險(xiǎn)的苦果。發(fā)行數(shù)量：3500萬元瑞士法郎期限：5年（1993年12月1998年12月）本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫面值：5萬瑞士法郎票面利率：1%轉(zhuǎn)股價(jià)格：0.43美元，比1993年11月16日轉(zhuǎn)換期：1994年1月1日1998年11月11日贖回條款：在B股股價(jià)持續(xù)30個(gè)交易日為轉(zhuǎn)股價(jià)格的150以上的情況下公司可以面值的101%-104贖回轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款：1996年12月31日，回售價(jià)格為面值110%。 3、南玻轉(zhuǎn)債：提前回售1995年6月30日至7月6日，南玻公

8、司在瑞士市場(chǎng)私募發(fā)行了4500萬美元的B股可轉(zhuǎn)換公司債券。應(yīng)該說，南玻公司對(duì)此次可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行是相當(dāng)慎重的，進(jìn)行了大量準(zhǔn)備工作，并一直等到1995年美國聯(lián)儲(chǔ)降息才不失時(shí)機(jī)地推出了可轉(zhuǎn)換公司債券，從而保證了發(fā)行的成功。與中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換公司債券不同的是，南?？赊D(zhuǎn)換公司債券采用了Alpine的發(fā)行方式（Alpine可轉(zhuǎn)換公司債券是以美元或其他非瑞士法郎貨幣標(biāo)價(jià)、受瑞士法律監(jiān)管、在瑞士發(fā)行并主要在瑞士配售的新型可轉(zhuǎn)換公司債券），可轉(zhuǎn)換公司債券以美元計(jì)價(jià)，即使未來因B股市場(chǎng)整體狀況不佳導(dǎo)致公司需向債券人支付本金，公司發(fā)債的外匯風(fēng)險(xiǎn)也已大大降低。另外在轉(zhuǎn)股境遇方面南玻轉(zhuǎn)債也與中紡機(jī)和寶安有很大不同，由

9、于深南玻在B股1996年和1997年的反彈行情中表現(xiàn)較好，其轉(zhuǎn)股數(shù)量得以大大提高，截至到1997年底已經(jīng)有3226萬美元的可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，占發(fā)行總量的71.69%，中國可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)初見轉(zhuǎn)股成功的希望。但是由于隨后股價(jià)走勢(shì)繼續(xù)疲軟，南玻轉(zhuǎn)債也逃脫不了被回售的命運(yùn)，1998年8月31日余下1274萬美元可轉(zhuǎn)換公司債券的持有者行使了其回售的權(quán)利，將可轉(zhuǎn)換公司債券按照面值108.625%價(jià)格回售給了發(fā)行公司，結(jié)果仍是令人遺憾的。發(fā)行數(shù)量：4500萬美元面值：1萬美元期限：5年（1995年7月17日2000年7月17日）票面利率：5.25%轉(zhuǎn)股價(jià)格：5.15港幣，比1995年7月3日前（

10、包括此日）7個(gè)交易日平均收盤價(jià)高5.1%，轉(zhuǎn)股價(jià)格隨南玻B股分紅派息調(diào)整。匯率為1美元兌7.7376港幣。轉(zhuǎn)換期：1995年8月2日2000年6月29日贖回條款：連續(xù)60天南玻B股價(jià)格在轉(zhuǎn)股價(jià)格160%以上，而且此60天每天成交總量在100萬美元以上，公司有權(quán)贖回可轉(zhuǎn)換公司債券。最早在1996年6月30日以104%價(jià)格贖回，以后每年降低一個(gè)百分點(diǎn)?；厥蹢l款：1998年8月31日可以以108.625%回售。上市地點(diǎn)：瑞士銀行間交易第二階段 試點(diǎn)期 （19982000）本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫一、重點(diǎn)國企試點(diǎn)：提前發(fā)行股票，必轉(zhuǎn)而非可轉(zhuǎn)1997年3月

11、25日，國務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法，同時(shí)國務(wù)院決定在家重點(diǎn)國有未上市公司中進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債券的試點(diǎn)工作，發(fā)行總規(guī)模暫定為億元。1998年兩家試點(diǎn)國有非上市企業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債在可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法出臺(tái)一年多后終于姍姍入市，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行終于正式拉開了序幕。隨后，1999年重點(diǎn)國企茂名石化也發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券。這次試點(diǎn)不同于以往的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的嘗試，因是我國可轉(zhuǎn)換公司債券第一次規(guī)范化運(yùn)作，所以這三只可轉(zhuǎn)換公司債券在發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行條款上也比以往更加審慎和細(xì)致，在許多方面也頗有創(chuàng)新。但由于是非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其轉(zhuǎn)股標(biāo)的的股票是未來

12、上市的股票，因此在某些方面也顯示出特殊的性質(zhì)。首先，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)都是以未來股票的發(fā)行價(jià)來確定的，在這種情況下可轉(zhuǎn)換公司債券的合理價(jià)位根本無法確定，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間很大，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格將會(huì)因?yàn)槲磥砉镜挠?、股本結(jié)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)市盈率、上市時(shí)間等條件的變動(dòng)而發(fā)生大幅波動(dòng)，具有很大的不確定性和投機(jī)性。其次，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券是“必轉(zhuǎn)”債券而非“可轉(zhuǎn)”債券，國際市場(chǎng)上標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者的是轉(zhuǎn)換的的權(quán)利，而非義務(wù)：持有者可以將債券持有到期，也可轉(zhuǎn)換成股票。但是南化、絲綢和茂煉這三只可轉(zhuǎn)換公司債券盡管有“可轉(zhuǎn)換公司債券”之名卻不具備這種可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)的選擇權(quán)，除非這三家公司的A股

13、無法在規(guī)定的期限內(nèi)發(fā)行上市，否則，一旦其股票上市，轉(zhuǎn)股也就成為必然。與慶鈴汽車的可轉(zhuǎn)換公司債券一樣，三只可轉(zhuǎn)換公司債券都設(shè)置了“到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款”，也就意味著投資人到期必須轉(zhuǎn)股。與普通公司債券以現(xiàn)金還本付息的特征不同的是，此時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券將由企業(yè)以股票償還，因此，更像國外的“以股票償還的公司債券”，投資人對(duì)此沒有選擇的余地。從上述“必轉(zhuǎn)”而非“可轉(zhuǎn)”的性質(zhì)來理解，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券的出臺(tái)帶有預(yù)先發(fā)行股票的考慮，發(fā)行此種可轉(zhuǎn)換公司債券屬股權(quán)融資而非債權(quán)融資。（一）南化、絲綢轉(zhuǎn)債：充分的股票投資特性作為首批試點(diǎn)的兩家企業(yè)，南化和絲綢轉(zhuǎn)債的發(fā)行一掃股市沉寂的局面，成為市場(chǎng)趨之若騖的焦點(diǎn)

14、，第一只可轉(zhuǎn)換公司債券南化轉(zhuǎn)債中簽率只有0.136%，比當(dāng)期深滬兩市任何一只上網(wǎng)發(fā)行新股的中簽率都要低，而且232元的開盤價(jià)也成為股市的亮點(diǎn)。絲綢轉(zhuǎn)債的開盤價(jià)也高達(dá)201元，上市后走勢(shì)也非常強(qiáng)勁，最高達(dá)到371.96元。南化和絲綢轉(zhuǎn)債受到追捧的原因關(guān)鍵是兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)是以未來股票發(fā)行價(jià)的確定的，因此其定價(jià)完全取決于股票上市價(jià)和發(fā)行價(jià)的差值，差值比例越大，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格就越高，根據(jù)當(dāng)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差距，股票價(jià)格將明顯高于轉(zhuǎn)股價(jià)，在股價(jià)大大高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券到期前的轉(zhuǎn)換特性將逐步硬化，此時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券具有充分的股票投資特性，可轉(zhuǎn)換公司債券蛻變?yōu)闇?zhǔn)股票。因此南化和絲

15、綢在市場(chǎng)表現(xiàn)上基本與普通股票無異，并且隨著一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股票預(yù)期差價(jià)而波動(dòng)，可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)別于股票的一些特征逐漸失去意義。南化股票和絲綢股票分別于2000年6月16日和4月19日發(fā)行，發(fā)行價(jià)分別為4.65元和4.18元，此時(shí)兩只可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)才揭開謎底，根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券條款規(guī)定，其當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)為股票價(jià)格的98，因此南化和絲綢的轉(zhuǎn)股價(jià)分別為4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日兩只股票正式上市，上市開盤價(jià)分別為12.70元和13.10元，據(jù)此算來南化和絲綢兩只可轉(zhuǎn)換公司債券直接轉(zhuǎn)換成股票的價(jià)值已經(jīng)分別高達(dá)278.51元和319.51元。在此情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人

16、紛紛開始執(zhí)行其轉(zhuǎn)股權(quán)利，在不到1個(gè)月的時(shí)間，兩只可轉(zhuǎn)換公司債券都實(shí)現(xiàn)了80以上的轉(zhuǎn)股，并因可轉(zhuǎn)換公司債券的流通數(shù)量小于3000萬元，而分別于2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盤于269.70元和303.59元。2001年5月25日，南化公司因南化股票收盤價(jià)已持續(xù)收在高于轉(zhuǎn)股價(jià)180%或180%以上達(dá)25個(gè)交易日而執(zhí)行了贖回條款（到期日前有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股），將剩余的可轉(zhuǎn)換公司債券完全轉(zhuǎn)換成股票。絲綢轉(zhuǎn)債因沒有設(shè)立此項(xiàng)條款，當(dāng)時(shí)剩余幾十萬元可轉(zhuǎn)換公司債券沒有轉(zhuǎn)換成股票，最后于年月日到期時(shí)因公司1998年發(fā)行的絲綢轉(zhuǎn)債時(shí)設(shè)立了“到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股”條款將到期前未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債全部

17、強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換為公司股票。無論如何，南化和絲綢轉(zhuǎn)債已經(jīng)順利完成歷史使命，實(shí)現(xiàn)了先期發(fā)行股票的功能，并成功從債券過渡到股票，完全實(shí)現(xiàn)了發(fā)行者的意圖，而投資者也如投資新股一樣，獲得了高額回報(bào)。南化轉(zhuǎn)債條款： 期限：五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止票面利率：發(fā)行首年票面息率為1.00，以后每年增加0.20個(gè)百分點(diǎn)。轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來公開發(fā)行人民幣普通股（即A股）時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的98%、96%、94%、92%。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行A股后，每送紅股、增

18、發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款：（1）到期日前有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股公司股票上市后，如收盤價(jià)在1999年8月3日（含此日）本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫至2000年8月2日（含此日）之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)250或250以上達(dá)35個(gè)交易日以上；收盤價(jià)在2000年8月3日（含此日）至2001年8月2日（含此日）之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)180或180以上達(dá)25個(gè)交易日以上；收盤價(jià)在2001年8月3日（含此日）至2002年8月2日（含此日）之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)100或100以上達(dá)15個(gè)交易日以上；收盤價(jià)在2002年8月3日（含此日）至2003年8月2日（含此日

19、）之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)30或30以上達(dá)10個(gè)交易日以上；則公司有權(quán)將剩余轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性地全部或部分轉(zhuǎn)換為公司股票。（2）到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票。實(shí)施到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)兩者較低者作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格不應(yīng)低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的百分之八十?；厥蹢l款：公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月以前上市（即2002年8月2日前），轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予公司。回售價(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計(jì)算的四年期利息，再減去公

20、司已支付的利息。絲綢轉(zhuǎn)債條款：發(fā)行數(shù)量：2億元期限：五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止票面利率：發(fā)行首年票面利率為1.00，以后每年增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來公開發(fā)行人民幣普通股（即A股）時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的98%、96%、94%、92%。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行A股后，每送紅股、增發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款：在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)債，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票，實(shí)施到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)

21、行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格兩種較低者作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格。若重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80，則以當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格?；厥蹢l款：如公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月時(shí)上市，則轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予本公司?；厥蹆r(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計(jì)算的四年期利息，再減去本公司已支付的利息。（二）茂煉轉(zhuǎn)債：坎坷多變繼南化、絲綢轉(zhuǎn)債后，第三只非上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券茂煉轉(zhuǎn)債也在一年后發(fā)行上市，雖然其條款制定規(guī)則與前兩者基本相同，但其命運(yùn)已經(jīng)大不如前兩者了。發(fā)行時(shí)，由于茂煉轉(zhuǎn)債15億的發(fā)行規(guī)

22、模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南化和絲綢轉(zhuǎn)債（分別為2億元和1.5億元），加上行業(yè)因素，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格的預(yù)期大大降低，首日開盤價(jià)只有130元。2000年由于石油價(jià)格大幅攀升，茂煉公司經(jīng)營(yíng)情況也岌岌可危，2000年中甚至出現(xiàn)較大幅度虧損，在投資者對(duì)該公司未來股票發(fā)行信心不足的情況下，茂煉轉(zhuǎn)債的價(jià)格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于業(yè)績(jī)的回暖以及隨后發(fā)行的鞍鋼轉(zhuǎn)債的帶動(dòng)，才重拾升勢(shì)，但茂煉公司在近5年的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi),雖然一再提出發(fā)行A股的計(jì)劃,但最終未能實(shí)現(xiàn)。2001年,在上市一年后,根據(jù)規(guī)定,茂煉公司可以開始進(jìn)入A股上市進(jìn)程。但不巧的是,茂煉公司的大股東中石化此時(shí)也啟動(dòng)了在國內(nèi)發(fā)行A股的計(jì)劃,茂煉公司無奈為其讓道。

23、2002年4月16日,茂煉公司2001年度報(bào)表公布的同時(shí),公告了董事會(huì)有關(guān)內(nèi)容,即“因控股股東中石油化工股份有限公司在海外上市時(shí),承諾對(duì)下屬的上市公司進(jìn)行整合。近期,又重申以此為戰(zhàn)略目標(biāo)。因此,公司判斷,存在控股股東屆時(shí)不同意本公司股票在境內(nèi)交易所上市的可能”。這引起市場(chǎng)一片嘩然,茂煉公司的A股發(fā)行計(jì)劃就此蒙上了一層陰影。2003年3月下旬,茂煉公司與中石化同時(shí)召開董事會(huì),討論通過茂煉發(fā)行A股計(jì)劃。但香港聯(lián)交所在審核時(shí)發(fā)現(xiàn),茂煉分拆將構(gòu)成在中石化H股上市不滿三年時(shí)的分拆事項(xiàng),按聯(lián)交所法律,除經(jīng)事先豁免,在港交所上市公司對(duì)于分拆上市子公司需經(jīng)聯(lián)交所豁免并在母公司上市三年后才能進(jìn)行。茂煉公司發(fā)股再

24、度遇上障礙。2003年6月,香港聯(lián)交所認(rèn)為茂煉發(fā)A股不與中石化股份公司構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,具獨(dú)立性,故豁免其分拆茂煉公司發(fā)A股上市,但需在中石化H股上市滿三年的2003年10月18日后。但到了2004年2月19日,這一希望被徹底擊碎了。當(dāng)日,茂煉董事會(huì)以中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的有關(guān)規(guī)范股票首次發(fā)行上市的一系列有關(guān)規(guī)定和文件,即116號(hào)文為依據(jù),否決了茂煉發(fā)行A股計(jì)劃。茂煉公告稱,由于公司在關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性等方面不符合上市要求,公司董事會(huì)決定停止申請(qǐng)發(fā)行A股的工作。在公司宣布放棄發(fā)行A股后,茂煉轉(zhuǎn)債應(yīng)聲大跌。120.95元,年月27日下午3點(diǎn)最終的收盤價(jià)定格于這一數(shù)字的時(shí)候,茂煉轉(zhuǎn)債正式結(jié)束了它在證券市場(chǎng)

25、5年不到的掛牌交易歷程。發(fā)行數(shù)量：15億元期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫票面利率：發(fā)行首年票面息率為1.30，以后每年增加0.30個(gè)百分點(diǎn)。轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來公開發(fā)行人民幣普通股（即A股）時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的95%、94%、93%、92%。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行A股后，每送紅股、增發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款：在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債

26、，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票。實(shí)施到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)兩者較低者作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。若重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80，則以當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格?；厥蹢l款：公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月以前上市，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予公司。回售價(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60（該利率為單利）計(jì)算的四年期利息，再減去公司已支付的利息。非上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券終于讓發(fā)行者和投資者嘗到了轉(zhuǎn)股和獲利的喜悅，但是需要特別指出的是，由未上市的國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券肯定不是一個(gè)

27、最好的選擇。由于未上市企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)、發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行條件，尤其是決定可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值的轉(zhuǎn)換價(jià)格和股票價(jià)值都不確定，從而給可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格的波動(dòng)留下了很大的空間，也因此為市場(chǎng)的投機(jī)和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)留下很大的余地。二、上市公司試點(diǎn)：轉(zhuǎn)股過快2000年2月25日和3月17日虹橋、鞍鋼兩只規(guī)范化上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券終于面世，它標(biāo)志著我國在金融創(chuàng)新方面邁出了堅(jiān)實(shí)的一步，給證券市場(chǎng)帶來了新的活力。（一）機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債：過于沉寂作為試點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的發(fā)行依舊非常成功，而且其轉(zhuǎn)股條款的制定也較為標(biāo)準(zhǔn)，所以成為后期可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的重要參考。但是由于南化、絲綢這些未上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券充分的股票特性，投

28、資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券這一金融品種了解甚少，對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債券的投資呈現(xiàn)完全的股票投資行為，這點(diǎn)在機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債上也得以充分體現(xiàn)，2000年3月16日，面值100元的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債在交易過程中竟出現(xiàn)1.88元開盤的驚人一幕，充分反映當(dāng)時(shí)投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券認(rèn)知水平。后隨著投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的了解，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的價(jià)格也漸趨平靜，并有些過于沉寂，失去了投資者注意力。2001年7月份到10月份，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票上海機(jī)場(chǎng)隨著股市走熊而大幅下跌，此時(shí)機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債債性的魅力得以凸現(xiàn)出來，在整個(gè)下跌過程中，上海機(jī)場(chǎng)股票從10元跌到9元時(shí)，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的價(jià)格卻只從103元下降到98元，并在上海機(jī)場(chǎng)股票持續(xù)下跌到8元的過程中，機(jī)

29、場(chǎng)轉(zhuǎn)債價(jià)格仍繼續(xù)維持在98元上下，充分體現(xiàn)在股票下跌時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券的保障作用，可轉(zhuǎn)換公司債券在股票熊市中又重新得到市場(chǎng)的認(rèn)同。（二）鞍鋼轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股過快由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在發(fā)行前，鞍鋼股票剛經(jīng)歷了一次較大幅度的股票下跌過程，雖然與機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間只間隔不到1個(gè)月時(shí)間，但發(fā)行受追捧程度明顯弱于機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，中簽率高達(dá)79。但實(shí)際上，由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在2000年上半年業(yè)績(jī)大幅上升，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后短短半年時(shí)間，股票就從最低時(shí)的3元左右，漲到近6元，如此看來，依照鞍鋼轉(zhuǎn)債3.30元的轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資鞍鋼轉(zhuǎn)債的獲利水平應(yīng)該是非?？捎^的，但從鞍鋼轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)格走勢(shì)來看，在這半年期間其價(jià)格并沒有與股票價(jià)格同步上揚(yáng)，特別

30、是在上市初期，股價(jià)已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，鞍鋼轉(zhuǎn)債仍出現(xiàn)跌破面值的情形，而且隨后的漲勢(shì)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票。之所以出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格長(zhǎng)期折價(jià)的狀態(tài)，關(guān)鍵是上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券都設(shè)有6個(gè)月的非轉(zhuǎn)股期，在此期間不存在可轉(zhuǎn)換公司債券與股票套利機(jī)制，可轉(zhuǎn)換公司債券因此很難與股票出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。鞍鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)是處于股價(jià)從熊轉(zhuǎn)牛的初期階段，轉(zhuǎn)股價(jià)的定位較低，因此鞍鋼轉(zhuǎn)債投資者較高的投資回報(bào)是顯然的，但對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行人來說，卻并不是最好的結(jié)局，因?yàn)楣蓛r(jià)的高漲，大部分投資者都迅速將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，轉(zhuǎn)股期頭11天之內(nèi)就有近70的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，在半年多一點(diǎn)的時(shí)間可轉(zhuǎn)換公司債券就基本走完

31、了其歷程，不僅使發(fā)行公司不能實(shí)現(xiàn)延期股權(quán)融資的初衷，而且也尚失了以更高價(jià)格募集資金的機(jī)會(huì)，并不是一個(gè)成功案例。發(fā)行數(shù)量：15億元期限：5年（2000.3.142005.3.13）票面利率：1.2%，每年支付一次轉(zhuǎn)換期：發(fā)行結(jié)束后6個(gè)月至轉(zhuǎn)債到期日止的交易日轉(zhuǎn)股價(jià)格：3.30元（以發(fā)行轉(zhuǎn)債前1個(gè)月股票的平均價(jià)格為基準(zhǔn),上浮6.11%）。轉(zhuǎn)股價(jià)格除權(quán)調(diào)整：向A股股東送紅股、增發(fā)新股和配股、股份合并或分拆、股份回購、派息等情況使股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整。特別向下修正條款：當(dāng)鞍鋼新軋A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到80%，發(fā)行人可以將當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行向下修正，修正后的轉(zhuǎn)

32、股價(jià)格應(yīng)不低于1999年6月30日的每股凈資產(chǎn)值2.08元人民幣和修正時(shí)每股凈資產(chǎn)值的較高者，并不低于修正前一個(gè)月鞍鋼新軋A股股票價(jià)格的平均值。贖回條款：在發(fā)行一年后的轉(zhuǎn)換期，如果鞍鋼新軋A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到130%，則發(fā)行人有權(quán)以面值的101.2%（含當(dāng)年期利息）的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款：在轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，如果A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到70%，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分以面值105%（含當(dāng)年利息）的價(jià)格回售給公司。投資者在回售條件首次滿足后可以進(jìn)行回售，且只能回售一次。試點(diǎn)期這些可轉(zhuǎn)換公司債券的實(shí)踐使我們看到了

33、未來可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展的希望，但這一階段存在著非常特殊的現(xiàn)象，就是轉(zhuǎn)股速度過快，如果說股價(jià)快速上漲是一個(gè)理由的話（實(shí)際上賣出可轉(zhuǎn)換公司債券是更好的選擇），那么對(duì)股價(jià)表現(xiàn)較為沉寂的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債也在發(fā)行后一年多的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)近一半數(shù)量的轉(zhuǎn)股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可轉(zhuǎn)換公司債券交易過程中，可轉(zhuǎn)換公司債券經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)值被低估情況，投資者存在一定的套利行為（由于T1的交易規(guī)則，這種套利并不是無風(fēng)險(xiǎn)的）；另一方面則充分反映我國缺乏相應(yīng)的可轉(zhuǎn)換公司債券投資群體，大部分投資者仍希望從股票投資中獲利，我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)仍然非常不健全。第三階段 發(fā)展期 （2001）本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師

34、、金融學(xué)博士楊長(zhǎng)漢（筆名楊老金）編寫從2001年起在這幾年的發(fā)展中可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)已有了很大改觀，只年一年就有50多家上市公司公布了發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的計(jì)劃，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行熱潮已經(jīng)一觸即發(fā)。到年月份我國共有個(gè)公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，其中深圳支，上海支。確實(shí)從可轉(zhuǎn)換公司債券自身特性來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券無疑對(duì)上市公司來說是較佳的選擇，一是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券其實(shí)并不是真正意義的債權(quán)融資，除非發(fā)生股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的情況（寶安轉(zhuǎn)債就是失敗的例子），一般情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券仍然是股權(quán)融資一種發(fā)式，上市公司依然可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本供給；二是，即使出現(xiàn)意外情形，可轉(zhuǎn)換公司債券也是一種低成本的融資工具，根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法，可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平，依照這個(gè)水平，可轉(zhuǎn)換公司債券的融資成本應(yīng)該是所有債權(quán)融資方式中最低的，另外可轉(zhuǎn)換公司債券利息可以當(dāng)作財(cái)務(wù)費(fèi)用，相比紅利來說，一定程度上也起到避稅的作用，相同條件