鐵礦石正套邏輯(眾智)

1、鐵礦石正套邏輯專題 一、鐵礦石遠(yuǎn)月貼水原因鐵礦石期貨價(jià)格自上市以來(lái)一直呈現(xiàn)出獨(dú)立的穩(wěn)定的遠(yuǎn)月貼水價(jià)差結(jié)構(gòu)，其主要原因有以下幾點(diǎn)：（1）供給仍處擴(kuò)產(chǎn)周期：全球鐵礦近幾持續(xù)增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)，而全球鋼鐵產(chǎn)量企穩(wěn)或呈下滑趨勢(shì)，遠(yuǎn)期供給大于需求預(yù)期一直存在，從而市場(chǎng)對(duì)鐵礦遠(yuǎn)期價(jià)格相對(duì)看空?？梢灶A(yù)期，在全球需求放緩的大背景下，只要擴(kuò)產(chǎn)周期不變，這種貼水結(jié)構(gòu)將一直持續(xù)下去。年度：?jiǎn)挝磺岻ron ore Production2010201120122013201420152016E2017EVALE294414299148303443310392331557345877347000370000Rio Tinto23

2、8999244625253459265951295365327567340000345000BHP Billiton136930162256175937205067241258261000260000265000FMG43815390967773126500159900167500170000170000Anglo-American 4741446089491374237348884540005600056000Atlas272155936195964412664120251500015000Samarco20600216942182421736250782719608000Ferrexpo0

3、921296901081311021116611220012000Vedanta0000120052001300013000Gibson63494831680294247720531955001000Arrium0090461173713034100001000010000Roy Hill0000150050002000043000塞拉利昂0000120003000100007000TOTAL75180884735790330610136371161181123534512587001315000 YoY growth12.71%6.60%12.21%14.56%6.39%1.89%4.47%

4、環(huán)比增量9554955949110331147544741642335556300如上表可知， 2014年、2015年、2016年全球鐵礦石同比增產(chǎn)分別為15.56%、6.39%和1.89%，2017年同比增產(chǎn)預(yù)計(jì)將達(dá)到4.47%左右；由此同時(shí)全球粗鋼2014年、2015年、2016年1-10月產(chǎn)量同比為3.13%、-2.06%和-0.5%，總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，鐵礦未來(lái)一、二年供需矛盾依然存在。 （2）現(xiàn)貨貿(mào)易形式也是貼水結(jié)構(gòu)：目前鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)貿(mào)易一般采用指數(shù)定價(jià)方式，如普氏定價(jià)和掉期，都是反映未來(lái)一個(gè)月后的現(xiàn)貨價(jià)格。而掉期自2009年4月新加坡交易所（SGX）推出了鐵礦石掉期合約的OTC結(jié)算

5、服務(wù)也均是呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，其原因主要還是鐵礦的貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定的，因?yàn)橐话沅搹S或貿(mào)易商通過(guò)指數(shù)定價(jià)買美元貨的同時(shí)就在掉期上鎖貨，如果掉期是升水結(jié)構(gòu)，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，從而決定它的貼水結(jié)構(gòu)。 二、鐵礦石期現(xiàn)回歸的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)期貨合約的設(shè)置使得臨近交割月時(shí)，期現(xiàn)存在回歸性。對(duì)于鐵礦來(lái)說(shuō)，期貨標(biāo)的物為中高品位鐵礦石，其實(shí)際可用于交割量往往相對(duì)有限（相對(duì)上億噸的庫(kù)存，真正可貿(mào)易可交割的量很?。?，隨著交割月的臨近，近月合約往往表現(xiàn)出的情形為：貼水結(jié)構(gòu)下，近月逐漸向現(xiàn)貨靠攏，遠(yuǎn)月仍保持較大貼水。從歷史走勢(shì)來(lái)看，01合約的期現(xiàn)回歸開(kāi)始于9月下旬10月上旬（提前3個(gè)月）；05合約的期現(xiàn)回歸開(kāi)始于11月中旬（提前

6、6個(gè)月）；09合約的期現(xiàn)回歸開(kāi)始于5月中下旬（提前3個(gè)月）。從所有的歷史合約最終的交割數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看，均可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)回歸，也即標(biāo)的物合約設(shè)計(jì)是能同現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)一致，不存在設(shè)計(jì)或標(biāo)的物本身的缺陷。同時(shí)受近月合約的期現(xiàn)回歸，相應(yīng)把遠(yuǎn)月合約期價(jià)拉起，因此呈現(xiàn)每一次近月交割月結(jié)束后，下一合約的升貼水均會(huì)有5%以上的擴(kuò)大規(guī)律，甚至超過(guò)20%以上的貼水幅度（適合期貨與現(xiàn)貨套利）。但價(jià)差方面并沒(méi)有呈現(xiàn)先跌后漲的穩(wěn)定規(guī)律，而更多是保持穩(wěn)步向上的走勢(shì)（或平穩(wěn)或小幅回調(diào)），從而對(duì)反套這一操作不適用，更多體現(xiàn)的是價(jià)差的時(shí)間價(jià)值。三、鐵礦石正套價(jià)差擴(kuò)大時(shí)間點(diǎn)從數(shù)次正套效果的構(gòu)建走勢(shì)圖來(lái)看，正套策略發(fā)力開(kāi)始賺取盈利的起點(diǎn)

7、要比期現(xiàn)回歸的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)更早，不同的合約價(jià)差稍有區(qū)別：（1）0105合約大約7月初開(kāi)始啟動(dòng)（早于期現(xiàn)回歸的9月近2個(gè)月），11月中旬達(dá)到一個(gè)階段性高點(diǎn)，交割月前價(jià)差結(jié)構(gòu)相對(duì)不穩(wěn)定。其后如果現(xiàn)貨表現(xiàn)平穩(wěn)或走強(qiáng)，則還有望再一次沖高（如2016年），如果現(xiàn)貨表現(xiàn)疲軟，則難以再?zèng)_高（如2015年）?？傮w來(lái)看，0105之間的價(jià)差拉大間距相對(duì)較?。ú蝗?509合約和0901合約），其主要因素是01合約是個(gè)下游需求淡季的同時(shí)伴隨四季度發(fā)貨量的季度性高點(diǎn)，從而制約價(jià)差的擴(kuò)大，50以上為高點(diǎn)。策略上見(jiàn)到高點(diǎn)后及時(shí)出場(chǎng)然后觀望為主，或等回調(diào)后可再小倉(cāng)位介入。 （2）0509合約價(jià)差走勢(shì)最為有規(guī)律和空間最大，其啟動(dòng)的

8、時(shí)間在3月初（晚于期現(xiàn)回歸的前一年11月），然后能夠保持一直擴(kuò)大到交割月，其價(jià)差也為三個(gè)套利間最大，可到100上方。策略上持有不動(dòng)一直到最后。 （3）0901合約價(jià)差走勢(shì)也很有規(guī)律，啟動(dòng)點(diǎn)在7月上旬（晚于期現(xiàn)回歸的5月份），能夠表現(xiàn)較為穩(wěn)定的擴(kuò)大走勢(shì)，價(jià)差最大值可達(dá)到80附近。因此策略上為堅(jiān)持持有到交割月前。從上三個(gè)圖中可以看出，中間會(huì)的較多的入場(chǎng)時(shí)機(jī)供我們進(jìn)行選擇，因此只要選擇好的入場(chǎng)點(diǎn)位，就有機(jī)會(huì)賺取穩(wěn)定的盈利。四、鐵礦石價(jià)差拉大的驅(qū)動(dòng)力正套價(jià)差驅(qū)動(dòng)的因素主要有兩個(gè)，一個(gè)是期貨價(jià)格的上漲，一個(gè)是期貨價(jià)格修復(fù)貼水。從各合約歷史價(jià)差走勢(shì)來(lái)看，價(jià)差的拉大基本是受升貼水的影響為主，受期貨價(jià)格的上漲

9、影響較小，如2015年前期貨價(jià)格一直處于下跌中，但受貼水修復(fù)，價(jià)差依然拉大。2015年以后價(jià)差的拉大基本伴隨著期貨價(jià)格的階段性反彈，一般價(jià)格上漲能使價(jià)差拉大的斜率加大，速度也相應(yīng)加快。從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，當(dāng)近月合約貼水超過(guò)20%以上時(shí)，價(jià)差大部分會(huì)處于低位，但貼水?dāng)U大時(shí)價(jià)差不一定會(huì)縮小，甚至有可能隨貼水的擴(kuò)大而價(jià)差也相應(yīng)拉大。貼水大是價(jià)差有拉大的充分非必要條件。因此貼水大可能做為做大價(jià)差的入場(chǎng)指標(biāo)，但價(jià)差小不能做為做縮的理由。五、極值情況規(guī)律性分析從已經(jīng)結(jié)束的“近月遠(yuǎn)月”合約8次走勢(shì)的極值來(lái)看，極值有以下規(guī)律：（1）極小值容易出現(xiàn)在鐵礦新合約上市的初期（除I1409-I1501合約），極大值容易出

10、現(xiàn)在交割月的前一個(gè)月（最大值出現(xiàn)在交割月合約期間一共出7次，且最后一個(gè)交易日情況出現(xiàn)3次）；2015年以后，最大極值基本出現(xiàn)在交割月里。（操作上均可持有到交割月）（2）交割月前一個(gè)月，當(dāng)最大值出現(xiàn)時(shí)，期現(xiàn)價(jià)差也基本接近回歸，不同合約間稍有差異，05-09合約期貨基本稍高于現(xiàn)貨，09-01合約價(jià)差期貨價(jià)稍低于現(xiàn)貨價(jià)。0105合約價(jià)差規(guī)律性則沒(méi)有那么明顯，（05-09合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定）。（3）從極大小值來(lái)看，歷史極小值最低為（-10，13.5），因此進(jìn)入10以下區(qū)間時(shí)，我們進(jìn)入較高的安全邊際，20以下則可以布置正套倉(cāng)位。（4）通常來(lái)看，極值出現(xiàn)時(shí)，其貼水幅較也相對(duì)較大（近年規(guī)律較明顯），貼水幅

11、度大于20%以上為佳。（5）從交割月前一個(gè)月的基差平均值和價(jià)差平均值來(lái)看，基差大不一定價(jià)差大，但價(jià)差大時(shí)，基差則相對(duì)較大，基差大是價(jià)差大的充分非必要條件。注：I1409I1501合約交割月價(jià)差最小值為-32，且出現(xiàn)在最后一個(gè)交易日，主要原因是當(dāng)時(shí)需求疲軟，礦價(jià)在進(jìn)一步下跌的背景下沙鋼以津巴布礦交割來(lái)打壓市場(chǎng)，從而近月比遠(yuǎn)月跌幅更深所致。六、交割月前持倉(cāng)量、港口庫(kù)存量與價(jià)差關(guān)系 從進(jìn)入交割月前一個(gè)月的持有倉(cāng)單來(lái)看，持有倉(cāng)單越大，價(jià)差不一定會(huì)拉的更大（如I1609I1701的持倉(cāng)量高于I1509I1601的持倉(cāng)量，且當(dāng)時(shí)庫(kù)存低，市場(chǎng)多逼空條件更佳，但平均價(jià)差低于后者）。其價(jià)差平均值更多是季節(jié)性、基

12、差價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性大點(diǎn)。七、入場(chǎng)點(diǎn)、出場(chǎng)點(diǎn)及交易周期 入場(chǎng)點(diǎn)：通過(guò)極值分析，歷史極小值最低為（-10，13.5），因此進(jìn)入10以下區(qū)間時(shí)，我們進(jìn)入高的安全邊際，20以下則是布置正套倉(cāng)位的相對(duì)好點(diǎn)位。 出場(chǎng)點(diǎn)：從最后交割月的價(jià)差范圍來(lái)看，正套的差值在交割月前一個(gè)月期差值區(qū)間大部分為（20-80），波動(dòng)范圍則顯示擴(kuò)大到40個(gè)點(diǎn)相對(duì)容易，提供一個(gè)較為穩(wěn)妥的出場(chǎng)機(jī)會(huì)，當(dāng)然差值還有可能進(jìn)一步擴(kuò)大到60以上區(qū)間。（操作上可以分批出場(chǎng)）交易周期：根據(jù)前面期現(xiàn)回歸時(shí)間和價(jià)差擴(kuò)大啟動(dòng)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，周期大約為2-3個(gè)月（01-05的合約要提前4個(gè)月左右入場(chǎng)）。八、風(fēng)險(xiǎn)情景模擬與風(fēng)險(xiǎn)控制 我們假設(shè)后期I1705-170

13、9合約做為正套的策略的建倉(cāng)情形作為參考。該情景假設(shè)為：標(biāo)的為I1705-1709；價(jià)差為25時(shí)為首個(gè)入場(chǎng)點(diǎn)，每次平行建倉(cāng)，總資金 100萬(wàn)，最大倉(cāng)位為30%，設(shè)置4%6%的單筆最大止損，情形假設(shè)的建倉(cāng)路徑、各盈虧比及止損如下表：結(jié)論：（1）從上市以來(lái)，鐵礦石正套策略確定性非常高，并近兩年穩(wěn)定性比剛上市時(shí)更為有利，時(shí)間上只要鐵礦石的擴(kuò)產(chǎn)周期依然存在，正套的邏輯就依然適用，而反套基本沒(méi)有操作的必要（主要是從歷史價(jià)差圖看一直是擴(kuò)大趨勢(shì)沒(méi)有改變過(guò)，反套沒(méi)有安全邊際）。（2）從價(jià)差擴(kuò)大的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，無(wú)論是期貨價(jià)格下跌還是上漲，價(jià)差都能擴(kuò)大。擴(kuò)大的驅(qū)動(dòng)力主要是受近月基差的回歸影響，如果期貨價(jià)格上漲，則其價(jià)差擴(kuò)大的速度更為順暢。（3）從歷次的低點(diǎn)極值來(lái)看，理想的入場(chǎng)點(diǎn)是在（-10，0）的區(qū)間，但當(dāng)前市場(chǎng)參與者都認(rèn)識(shí)到正套的規(guī)律性，其出現(xiàn)在低點(diǎn)重心也逐步上移，而假設(shè)我們從20附近入場(chǎng)，則從操作層面上要做的風(fēng)險(xiǎn)控制就是在（-5，25）范圍內(nèi)，選擇怎樣建倉(cāng)和止