中國(guó)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站現(xiàn)況分析報(bào)告

1、中國(guó)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站現(xiàn)況分析報(bào)告(圖)Goldman Sachs（高盛）成立于1869年，是全球歷史最久規(guī)模最大的投資銀行之一。是專(zhuān)營(yíng)全球性投資銀行業(yè)務(wù)的一流的證券和投資管理企業(yè)。為全世界廣闊范圍內(nèi)多樣而穩(wěn)固的客戶(hù)群包括公司，財(cái)政機(jī)關(guān)，政府和實(shí)力雄厚的個(gè)人提供服務(wù)。企業(yè)總部設(shè)在紐約華爾街，日常辦公室在倫敦，法蘭克福，東京，香港。其他主要的財(cái)政中心遍布世界各地。 本文是高盛投資研究部根據(jù)對(duì)2004年第二季度中國(guó)各大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的業(yè)績(jī)進(jìn)行的分析：在無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)業(yè)務(wù)方面，市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位正在轉(zhuǎn)移，利潤(rùn)率將持續(xù)降低。（本文原文發(fā)表于2004年8月6日。其后由于移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商對(duì)無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)的整頓，此稿刊發(fā)時(shí)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)業(yè)又有了

2、很大的變化。） 綜述：市場(chǎng)占有比率重整 利潤(rùn)空間縮減 中國(guó)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站2004年第二季度業(yè)績(jī)表明像TOM在線(xiàn)和靈通網(wǎng)這樣的新成員在無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)方面，比原有的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站增長(zhǎng)更快。收入攤分（包括手機(jī)銷(xiāo)售商與內(nèi)容提供商）和推銷(xiāo)成本開(kāi)始擠壓利潤(rùn)空間。無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)：市場(chǎng)份額問(wèn)題也是市場(chǎng)問(wèn)題 TOM在線(xiàn)已經(jīng)有在2004年第三季度超過(guò)新浪而成為最大的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)運(yùn)營(yíng)商的趨勢(shì)。我們相信新的加入者（如TOM在線(xiàn)）在無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)方面通過(guò)積極的銷(xiāo)售戰(zhàn)略和收入攤分計(jì)劃正從那些先到者們（如新浪）手中搶奪份額。 利潤(rùn)：從當(dāng)前的偏高水平開(kāi)始持續(xù)下降到2004年第四季度 新老門(mén)戶(hù)網(wǎng)站分別因?yàn)槭杖霐偡钟?jì)劃和失去規(guī)模效應(yīng)而導(dǎo)致無(wú)線(xiàn)增值

3、服務(wù)利潤(rùn)的下降。如TOM在線(xiàn)2004年第二季度的毛利由第一季度的52%降到了47%，靈通網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)收入與去年上季相比從32%降到了28%，網(wǎng)易的毛利與上季相比則由81%降到了69%。 建議投資者著重考慮盛大與騰訊 盛大是該優(yōu)先選擇的增長(zhǎng)股，我們看到它比我們預(yù)計(jì)的2004年第二季度收益要高，而且其利潤(rùn)率從低于同行而因有上升空間。騰訊是我們看好的價(jià)值股，它的股價(jià)僅有15倍2004年的市盈，在無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)收入上幾乎持平，而且它的市現(xiàn)金相當(dāng)于其市值的35%。 中國(guó)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站：競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，利潤(rùn)率下降 那些上市主要股票的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)（除出Goodfeel與Crillion買(mǎi)進(jìn)）收入在2004年第二季度與

4、第一季度相比下跌了12%左右，短信業(yè)務(wù)下降24%，非短信業(yè)務(wù)上升81%。現(xiàn)有門(mén)戶(hù)網(wǎng)站由于市場(chǎng)份額向新加入者（如TOM在線(xiàn)，靈通網(wǎng)和空中網(wǎng)）轉(zhuǎn)移和移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的政策改變而導(dǎo)致無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)收入減少。我們?cè)u(píng)估2.5G/IVR互動(dòng)式語(yǔ)音應(yīng)答業(yè)務(wù)占無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)收入的比重由2004年第一季度的11%到第二季度的22%，而這對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是一個(gè)支持。然而，我們認(rèn)為由于2.5G服務(wù)比短信更依賴(lài)于在與第三方的內(nèi)容商。因此，須支付的收入分?jǐn)傄哺?網(wǎng)易：表現(xiàn)不俗，但不及預(yù)測(cè) 網(wǎng)易的凈利為US$24,900,000，與上季相比上升了5%，比去年同季上升了60%，比我們的預(yù)測(cè)高出兩個(gè)百分點(diǎn)。它報(bào)出了每股US$0.36的稀釋

5、后收益，與去第一季度下降5%，全年上升31%，低于我們的預(yù)測(cè)5個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率收入由上季的55%下降到了49%，（1）除開(kāi)收入比去年同季降37%，無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)的成本維持不變。（2）在SG&A方面的耗費(fèi)比上季上升27%。 新浪：得益于Crillion收入與預(yù)測(cè)相符，但2004年第三/四季度增長(zhǎng)趨弱 新浪報(bào)出的收入為US$49,200,000,比上季上漲了19%，與我們的預(yù)測(cè)一致。稀釋后的美國(guó)GAAP（General AcceptedPrinciples公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）每股收益攀升到了US$0.31，比上季上升11%，比我們預(yù)計(jì)高出3%。短信息業(yè)務(wù)收入比上季下降了16%，但在2004年第

6、三季度會(huì)下降20%甚至更多，TOM在線(xiàn)在短信業(yè)務(wù)方面比去年同季滯后3%，表明TOM在線(xiàn)借助于與手機(jī)制造商利潤(rùn)共享而搶奪了市場(chǎng)份額。新浪管理層已經(jīng)明確地警示了51UC和休閑游戲?qū)?huì)繼續(xù)虧損6個(gè)月，而2.5G/IVR不能彌補(bǔ)短信業(yè)務(wù)量的下降。 搜狐：符合預(yù)測(cè) 搜狐借助廣告錄得收入U(xiǎn)S$27,300,000,比上季增長(zhǎng)5%，全年增長(zhǎng)41%，比我們的預(yù)測(cè)高出3%。稀釋后的每股收益US$0.25比上季下降4%，全年上漲32%，與我們的預(yù)測(cè)一致。廣告效益（比上季增長(zhǎng)22%），2.5G增長(zhǎng)相當(dāng)于第二季度無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)收入的20% TOM在線(xiàn)和靈通網(wǎng)：利潤(rùn)率收縮 營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng) TOM在線(xiàn)在2004年第二季度產(chǎn)生收

7、入U(xiǎn)S$31,000,000。比上季增長(zhǎng)19%，凈利US$10,000,000。與上季相比上漲20%。 我們估計(jì)TOM在線(xiàn)很可能比上季在無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)方面的收入增加了US$5,000,000，而其成本是US$3,800,000。無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)的毛利比上季的52%下降到了47%，新增的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)毛利為24%。相對(duì)而言，以前的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)毛利為65%到70%。靈通網(wǎng)產(chǎn)生收入U(xiǎn)S$12,000,000，比上季增長(zhǎng)29%，凈利為US$3,500,000，比上季上漲24%。由于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)花費(fèi)較高，它的運(yùn)營(yíng)收入由上季的32%下降到28%。管理層宣稱(chēng)與手機(jī)制造商與內(nèi)容提供商收入攤分會(huì)影響到2004年第三季度和往

8、后的利潤(rùn)。整體市場(chǎng)仍在擴(kuò)展中 目前業(yè)界普遍認(rèn)為：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)收入由于短信法規(guī)的整頓而暫時(shí)收入減緩。但是隨著2.5G業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，這部分收入應(yīng)該會(huì)在2004年第三季度或者2004年第四季度再次增長(zhǎng)。所有的主要公司在2004年第二季度都經(jīng)歷了與上季相比收入增長(zhǎng)，但第三季度成長(zhǎng)將減緩。原因可歸于： 1 .市場(chǎng)份額被TOM在線(xiàn)這樣的新來(lái)者獲得 2 .基礎(chǔ)增大效應(yīng) 3 .移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的大力整頓 圖表1     但是利潤(rùn)率在急劇縮減 以下的圖表顯示主要的挑戰(zhàn)是利潤(rùn)率縮減，這對(duì)新老網(wǎng)絡(luò)公司都有影響。盛大是個(gè)例外，主要是因?yàn)樗饾u從境外游戲轉(zhuǎn)移到了國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)的游戲中。特別值得注

9、意的利潤(rùn)收縮的例子包括： 1 .網(wǎng)易的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)毛利在2004年第二季度從第一季度的81%降到了69%：它的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)收入比上季下降了37%，而它的收入成本不變。 2 .TOM在線(xiàn)的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)毛利率在2004年第二季度從第一季度的52%降到了47%。 3 .靈通網(wǎng)集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)收入在2004年第二季度從第一季度的32%降到了28%。 圖表二     無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)市場(chǎng)主導(dǎo)者開(kāi)始變化 基于每一個(gè)公司的指標(biāo)，我們相信，TOM在線(xiàn)2004年第三季度無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的收入將會(huì)超過(guò)新浪，而靈通網(wǎng)早已經(jīng)超過(guò)了搜狐和網(wǎng)易。在已經(jīng)上市的公司當(dāng)中，第三季度收入排行為：TO

10、M在線(xiàn)；新浪；騰訊；靈通；搜狐；空中網(wǎng)；網(wǎng)易。 圖表三 圖表四     凈利增長(zhǎng)落后于營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng) 凈利增長(zhǎng)率減緩，而且已在某些公司中開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。 圖表五     為何利潤(rùn)將持續(xù)縮減？ 1 .相對(duì)于中國(guó)的其它產(chǎn)業(yè)，網(wǎng)絡(luò)目前利潤(rùn)率非常高?；ヂ?lián)網(wǎng)公司獲得運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的35%到50%，而其它產(chǎn)業(yè)則是10%到20%。 2 .現(xiàn)存門(mén)戶(hù)網(wǎng)站利潤(rùn)率比純粹的游戲運(yùn)營(yíng)商要高，例如，網(wǎng)易在線(xiàn)游戲的毛利為87%，而盛大為58%。 3 .因?yàn)檫M(jìn)入門(mén)檻不高，所以吸引大量的資金流入 圖表六 2.5G和IVR服務(wù)不大可能抵消無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)的利潤(rùn)縮

11、減。 有一些公司表示2.5G和IVR服務(wù)可能會(huì)抵消短信業(yè)務(wù)利潤(rùn)的跌落，因?yàn)椋?1 .2.5G/IVR服務(wù)收費(fèi)更高了，短信訂閱一般收費(fèi)在每月5元人民幣。靈通網(wǎng)在2004年第二季度多媒體彩信（MMS）大概收費(fèi)為在6元，WAP為5元，彩鈴為1.5元，IVR互動(dòng)式語(yǔ)音應(yīng)答業(yè)務(wù)為10元。 2 .短信訂閱每條付給無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)運(yùn)營(yíng)商的信息傳送費(fèi)為5分錢(qián)。而互動(dòng)式語(yǔ)音應(yīng)答業(yè)務(wù)或者WAP沒(méi)有傳送費(fèi)用，而且運(yùn)營(yíng)商還可以捆綁更多的數(shù)據(jù)在一條多媒體信息（傳送費(fèi)0.2元）上，而不是四條短信。盡管如此，我們相信利潤(rùn)仍然會(huì)縮減，因?yàn)椋?1. TOM在線(xiàn)的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)收入的48%來(lái)自2.5G和IVR互動(dòng)式語(yǔ)音應(yīng)答業(yè)務(wù)，比它的

12、同行（新浪16%，靈通網(wǎng)9%，搜狐20%，網(wǎng)易12%）要高。然而，它47%的無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)毛利率比同行要低很多（新浪71%，靈通網(wǎng)68%，搜狐64%，網(wǎng)易69%）。 2. 2.5G/IVR服務(wù)與短信比較起來(lái)內(nèi)容更為豐富，更依賴(lài)于內(nèi)容供應(yīng)商，也為此付出更高的收入分?jǐn)?。靈通網(wǎng)估算第三方內(nèi)容提供商提供的內(nèi)容占它的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)收入的比例低于2%，但是因?yàn)槭袌?chǎng)走向?yàn)?.5G/IVR服務(wù)，所以最終會(huì)達(dá)到50%。網(wǎng)易估算它30%無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)的內(nèi)容將來(lái)源于會(huì)從第三方內(nèi)容提供商。 3. 與手機(jī)制造商的收入攤分計(jì)劃通常涉及到多媒體MMS和短信服務(wù)。網(wǎng)易2004年第三季度三百五十萬(wàn)美元廣告預(yù)算可能促使門(mén)戶(hù)網(wǎng)成本增高

13、圖表七 以上的圖表說(shuō)明，門(mén)戶(hù)網(wǎng)的訪問(wèn)率是變化的，騰訊QQ.com門(mén)戶(hù)在前6個(gè)月已經(jīng)上升，而網(wǎng)易則持平。我們認(rèn)為騰訊和TOM在線(xiàn)已經(jīng)迫使那些老的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站做出反應(yīng)： 1.網(wǎng)易在2004年第三季度將會(huì)增加US$3，500，000在它的門(mén)戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)上，把它的運(yùn)營(yíng)成本利潤(rùn)率從2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%為降為40%。 2. 新浪為了推進(jìn)它的即時(shí)信息業(yè)務(wù)，已經(jīng)花費(fèi)US$15，000，000來(lái)收購(gòu)Davidhill Capital公司（51UC）。新浪估計(jì)DavidhillCapital公司（51UC）將在今后的12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)虧損。 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)估價(jià)：TOM在線(xiàn)和騰訊比同行業(yè)的市盈率率低 圖表八 以上的圖表說(shuō)明，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票在以預(yù)測(cè)的2004年每股收益之二十到二十五倍進(jìn)行交易。市盈率較低的是TOM在線(xiàn)和騰訊。我們認(rèn)為兩者可能對(duì)“保守型”的投資者較有吸引力，我們尤其看好騰訊，因?yàn)椋?1. 它以我們預(yù)測(cè)的2004年每股收益的15倍進(jìn)行交易，而它的同行為18倍到25倍。 2. 它的收入在無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與