公司融資行為文獻(xiàn)綜述

1、我國(guó)上市公司融資行為文獻(xiàn)綜述前言資本結(jié)構(gòu)對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)都非常重要，而融資行為是資本結(jié)構(gòu)理論所研究的主要問(wèn)題，通過(guò)融資活動(dòng)為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)籌集必要的資金是一切投資發(fā)展活動(dòng)的開(kāi)始。上市公司融資方式包含兩個(gè)部分，分別為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。學(xué)者們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資偏好與西方有所不同，這里將國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資行為的研究進(jìn)行整理并作了綜述，以便了解我國(guó)上市公司融資行為的大致情況。 一、融資理論與優(yōu)序融資理論 融資理論是企業(yè)制定融資政策的理論基礎(chǔ)。自20世紀(jì)50年代以來(lái),在解釋企業(yè)融資決策行為的動(dòng)機(jī)及其所秉承的理論基礎(chǔ)時(shí),主要存在著兩大理論,一是權(quán)衡融資理論;二是優(yōu)序

2、融資理論。 權(quán)衡融資理論認(rèn)為,企業(yè)在構(gòu)造長(zhǎng)期資本來(lái)源的組合時(shí),存在著一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)將按照事先測(cè)算的最佳資本結(jié)構(gòu)來(lái)選擇資金來(lái)源及配置各種不同性質(zhì)的資金。 優(yōu)序融資理論，以信息不對(duì)稱(chēng)理論為基礎(chǔ),提出企業(yè)融資存在一種“啄食順序原則”。認(rèn)為由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而產(chǎn)生委托代理關(guān)系,因?yàn)槔娌煌?內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)原因,企業(yè)的融資順序上就形成了一個(gè)優(yōu)序策略。即首先為內(nèi)部融資,也就是企業(yè)的留存收益,其次是短期借款和長(zhǎng)期債券;再次是發(fā)行優(yōu)先股融資;最后是發(fā)行普通股融資。 在國(guó)內(nèi),有些學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)偏好于股權(quán)融資。這與優(yōu)序融資理論的主張正好相反。 二、我國(guó)上市企業(yè)融資模

3、式概況 根據(jù)有關(guān)部門(mén)對(duì)上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析顯示,我國(guó)企業(yè)的融資模式以外源融資為主。在外文融資中，主要偏向于股權(quán)融資。所以,我國(guó)上市公司的融資順序,首先是股權(quán)融資，然后是債券融資，最后才是內(nèi)源融資。張英明（2005），姚利輝，曹立新，劉桂（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)外源融資比例達(dá)80% 左右，而內(nèi)源融資比例不到20% 。對(duì)于未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司，內(nèi)源融資比例平均為- 3.385% ，這意味著那些未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司幾乎完全依賴(lài)外源融資。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。 三、我國(guó)上市企業(yè)融資特點(diǎn) 我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)情況大體可以反映出我國(guó)企業(yè)融資模式選擇

4、中的以下幾個(gè)特點(diǎn): 3.1偏好外源融資 我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,普遍都偏好于外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業(yè)內(nèi)源融資能力差,比例較低。而在發(fā)達(dá)國(guó)家,企業(yè)的重要資金來(lái)源一般是保留盈余,內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占很高比例。 3.2.偏好股權(quán)融資 在外源性融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資的比例基本上大于債務(wù)融資。早期，黃少安和張崗（2001）通過(guò)對(duì)1992- 2000 年中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)的分析發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資比例一直維持在較高水平。張英明（2005），屈耀輝，傅元略（2007）考慮了公司生命周期和規(guī)模等因素，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性高、規(guī)模大的公司更傾向于股權(quán)融資。肖澤忠和鄒宏（2008）通過(guò)上市公司

5、行業(yè)比較，也得出相同結(jié)論。 3.3企業(yè)融資效率低下企業(yè)融資效率就是指能夠創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的融資能力。體現(xiàn)在融資成本、融得的資金是否被有效利用，融資給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值回報(bào)等。徐鳳，王瀅（2011）發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司融資效率偏低，這主要與企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。林萍（2006），韓非吾（2011），李榮芳（2015）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)在融資過(guò)程中普遍存在融資結(jié)構(gòu)失衡、融資效率低下等問(wèn)題。這說(shuō)明，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，都存在融資低效率情況。 四、上市公司融資偏好原因分析 4.1外部原因：資本市場(chǎng)不平衡 我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，相對(duì)全球債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，規(guī)模仍較小，且債券結(jié)構(gòu)不合理。主

6、要體現(xiàn)在，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模雖逐年增長(zhǎng)，但發(fā)展不平衡，其中主要是政府債和金融債，而企業(yè)債占比較小，發(fā)展不暢通。企業(yè)債券市場(chǎng)則面臨著諸多限制：國(guó)家對(duì)公司債券的發(fā)行額度、利率及行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格控制，嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。鄂麗麗，霍瑞龍（2004），張英明（2005），姚利輝，曹立新，劉桂（2010）從我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境上考慮了我國(guó)上市公司融資偏好的原因，他們都認(rèn)為我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)育不成熟，債券市場(chǎng)規(guī)模仍相對(duì)較小，企業(yè)債券流動(dòng)性差嚴(yán)重降低了投資者的關(guān)注程度，難以激發(fā)投資者熱情。何楊英，危孫忠（2010）指出信用評(píng)級(jí)比較落后是制約企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素，完善的信用評(píng)級(jí)體系能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)者

7、與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于投資者判斷公司債券風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們可以看出，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，制約了上市公司通過(guò)債務(wù)融資，造就了其股權(quán)融資偏好。 制度因素姚利輝，曹立新，劉桂（2010），魏成龍，張潔梅（2012），等指出，由于我國(guó)上市公司配股資格的審批對(duì)上市公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有嚴(yán)格的要求，而上市公司把配股、增發(fā)新股等當(dāng)成管理層對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的一種獎(jiǎng)勵(lì)，于是經(jīng)營(yíng)者不顧融資成本、不顧企業(yè)價(jià)值，制造出好的、符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績(jī)來(lái)。同時(shí)也提到，我國(guó)長(zhǎng)期負(fù)債方式對(duì)其投資項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，其資金投向有較強(qiáng)的約束性，這導(dǎo)致資金使用缺乏靈活性。而股權(quán)融資得到的資金使用相對(duì)比較自由，這會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)

8、股權(quán)融資的偏愛(ài)。4.1.3 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資行為存在顯著的影響，吳華強(qiáng)，才國(guó)偉，徐信忠（2015）不同的經(jīng)濟(jì)周期企業(yè)會(huì)采取不同的融資策略。對(duì)于股權(quán)融資與經(jīng)濟(jì)周期的影響，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，為了抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和給債權(quán)融資提供支持，企業(yè)會(huì)增加股權(quán)融資。而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期則會(huì)減少股權(quán)融資。而對(duì)于債券融資，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，由于企業(yè)外部資金供給增加，債務(wù)融資成本相對(duì)固定，流程相對(duì)簡(jiǎn)單，能較快滿(mǎn)足企業(yè)需求，因而企業(yè)會(huì)采取債務(wù)融資。而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)債務(wù)融資受到限制。 4.2內(nèi)部原因:融資成本融資成本使影響企業(yè)融資決策的一個(gè)重要因素。吳江和阮形(2004），陳文，王飛（2013），閔玥（201

9、4）從融資的成本與收益的角度分析中國(guó)上市公司的融資行為特征,都認(rèn)為在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司的股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本。債務(wù)融資雖然有稅盾效應(yīng)減少成本，但是我國(guó)上市公司分紅很少，俗稱(chēng)“鐵公雞”。所以，股權(quán)融資因很少支付股利而使得成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，從而造成了上市公司的股權(quán)融資偏好。但也存在不贊成股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的學(xué)者。他們從不同的視角對(duì)股權(quán)融資偏好進(jìn)行研究,認(rèn)為導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的原因是多元化的。陸正飛和葉康濤(2004)發(fā)現(xiàn)融資成本并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。鐘田麗和范宇(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的收益率難以達(dá)到再融資政策中所要求的條件時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司選

10、擇負(fù)責(zé)融資。徐浩萍和楊國(guó)超( 2013) 指出，股權(quán)融資管制制約了公司利用有利時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資的能力，無(wú)法順利進(jìn)行股權(quán)融資的公司很可能會(huì)選擇通過(guò)債務(wù)融資的方式獲取外部資金。 4.2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)由于我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是以國(guó)有股為主導(dǎo)，因此，在上市公司中，進(jìn)入公開(kāi)流通領(lǐng)域的國(guó)有股的比重要大得多。大股東選擇融資方式的出發(fā)點(diǎn)是如何使自身利益最大化。張錚錚，李江濤(2012)認(rèn)為導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因在于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,表現(xiàn)在國(guó)家股、非流通股所占比重較大的局面背景下,股權(quán)融資成為實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化的有效途徑。韋昌義（2009），何丹（2010）指出當(dāng)上市公司被控股股東控制

11、時(shí)，若股權(quán)融資比債權(quán)融資更有利，控股股東就會(huì)選擇股權(quán)融資。 管理者控制 一定程度上，絕大部分公司內(nèi)部，都存在“代理問(wèn)題”，經(jīng)營(yíng)者為了自身的利益就會(huì)利用經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)來(lái)控制公司。黃少安和張崗（2001）發(fā)現(xiàn)，如果采用債務(wù)融資，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)增加，這會(huì)減少經(jīng)理的非貨幣性收入。經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資。鄭巧娜（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資更有利于鞏固管理層對(duì)公司的控制權(quán)所帶來(lái)的收益，而債權(quán)人控制比股東控制更為嚴(yán)厲，故管理者為了自己的利益更傾向于采用股權(quán)融資 4.3其他原因王思博、江其玟（2013）提到，由于我國(guó)企業(yè)自身發(fā)展問(wèn)題，資本積累少，底子薄，盈利能力差，資產(chǎn)收益率較低，留存收益較少。在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)沒(méi)有足夠的資本積累，內(nèi)部融資的能力因此受限，于是傾向于外部融資。李濤和黃曉落口（2008)通過(guò)實(shí)證研究,結(jié)果表明如果公司內(nèi)部現(xiàn)金流量良好,并不會(huì)首選債權(quán)方式籌集資金,而會(huì)更傾向于進(jìn)行外部股權(quán)融資。 總結(jié)綜上所述，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資行為與國(guó)外融資行為并不相同，這與優(yōu)序融資理論的主張剛好相反。我國(guó)上市企業(yè)的融資順序,首先是股權(quán)融資，然后是債券融資，最后才是內(nèi)源融資。這與我國(guó)特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度是分不開(kāi)的，通過(guò)文