十三年年末行情復(fù)盤(pán)及展望

1、策略專(zhuān)題前言： A 股在歲末年初通常存在一段上漲的窗口期，也被稱(chēng)作“春季躁動(dòng)”或“跨年行情”。今年 11 月 10 日，在市場(chǎng)大幅震蕩中，我們判斷跨年行情即將啟動(dòng)，并將是一波大小共振的指數(shù)行情，此后市場(chǎng)如期上漲。復(fù)盤(pán)十余年，歷年年 末行情市場(chǎng)表現(xiàn)如何？有何特征？今年年末行情又將如何演繹？本篇將做出解讀。一、歷年年末行情中市場(chǎng)表現(xiàn)如何？從年末行情的啟動(dòng)時(shí)間看，在過(guò)往的 13 年中有 8 年于四季度啟動(dòng)上漲，5 年于一季度啟動(dòng)上漲。啟動(dòng)時(shí)間多位于 12 月和 1 月，最早的是 2009 年，從 9 月末便開(kāi)啟上漲，而最晚的是 2015 年，年末行情直至 2016 年的 1 月末才正式啟動(dòng)。從持續(xù)時(shí)

2、間看，年末行情時(shí)間跨度從一個(gè)月至四個(gè)月不等。年末行情最短為2019 年末，受疫情影響僅持續(xù)了 31 個(gè)交易日，而最長(zhǎng)是 2014 年末，年末直接開(kāi)啟了單邊上漲牛市。年份起始日結(jié)束日持續(xù)交易日萬(wàn)得全 A漲跌幅（%）滬深 300漲跌幅（%）創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅（%）2020 年2020/11/22021/2/187312.9822.8525.01圖表 1：2008 年至 2020 年年末行情概覽2019 年2019/12/22020/1/143111.639.4315.482018 年2019/1/42019/4/86139.2136.8443.242017 年2017/12/72018/1/29373

3、.927.130.872016 年2017/1/62017/4/7592.514.44-1.912015 年2016/1/292016/4/155021.9414.6621.152014 年2014/11/202015/3/318754.8359.6755.102013 年2013/12/52014/2/18481.13-7.7924.602012 年2012/12/32013/3/66022.7623.8648.812011 年2012/1/62012/3/134316.3817.7818.812010 年2011/1/262011/4/185214.3214.322.482009 年200

4、9/9/302010/1/197323.0318.01-2008 年2008/11/52009/2/166762.1051.27-平均數(shù)5722.0620.9623.06中位數(shù)5916.3817.7821.15資料來(lái)源：Wind，整理年末行情中，成長(zhǎng)與周期通常表現(xiàn)較好，小盤(pán)優(yōu)于大盤(pán)。過(guò)往 13 年年末行情中， 成長(zhǎng)與周期風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)較好，其中成長(zhǎng)風(fēng)格的漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為28.21% 和 24.49%， 周期風(fēng)格的漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 24.54% 和23.23%。而小盤(pán)表現(xiàn)也優(yōu)于大盤(pán)，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 26.30%與22.98%。- 31 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露

5、和重要聲明圖表 2：成長(zhǎng)與周期在年末行情通常表現(xiàn)較好圖表 3：小盤(pán)風(fēng)格在年末行情通常表現(xiàn)較好3030252520201515101050成長(zhǎng)周期50消費(fèi)金融小盤(pán)大盤(pán)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理而在年末行情啟動(dòng)階段，金融及大盤(pán)風(fēng)格通常表現(xiàn)較好。若將每段年末行情持續(xù)交易日的前 1/3 時(shí)間定義為年末行情啟動(dòng)階段，可以看到在啟動(dòng)階段金融風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 11.83%和 8.86%；而大盤(pán)風(fēng)格也通常優(yōu)于小盤(pán)，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 10.12%和 7.92%。圖表 4：金融在

6、年末行情啟動(dòng)階段通常表現(xiàn)較好圖表 5：大盤(pán)風(fēng)格在年末行情啟動(dòng)階段通常表現(xiàn)較好12121010886644220金融周期0成長(zhǎng)消費(fèi)大盤(pán)小盤(pán)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理從具體行業(yè)看，計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、有色、化工、家電和電子等行業(yè)在年末行情中表現(xiàn)較好。年末行情中，平均漲幅居前的行業(yè)主要包括計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、有色、化工、家電和電子，漲幅平均數(shù)分別為 25.63%、24.50%、23.87%、23.40%、23.34%和 23.31%。圖表 6：年末行情中各行業(yè)漲跌幅302520151050計(jì) 休 有 化

7、 家 電算 閑 色 工 用 子機(jī) 服 金 電務(wù) 屬 器建 非 輕 傳 電筑 銀 工 媒 氣材 金 制 設(shè)料 融 造 備國(guó)農(nóng)機(jī)防林械軍牧設(shè)工漁備汽 鋼 醫(yī)車(chē) 鐵 藥生物食 紡 商 房 建品 織 業(yè) 地 筑飲 服 貿(mào) 產(chǎn) 裝料 裝 易 飾交 采 通 銀 公通 掘 信 行 用運(yùn)事輸業(yè)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來(lái)源：Wind，整理年末行情啟動(dòng)階段，非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建筑材料和采掘等行業(yè)通常表現(xiàn)較好，漲幅居前。在年末行情啟動(dòng)階段，平均漲幅居前的行業(yè)主要包括非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建筑材料和采掘，漲幅平均數(shù)分別為 14.88%、9.78%、9.51%、9.3

8、6%、8.30%和 8.27%。其中，非銀與銀行多與降準(zhǔn)降息等貨幣寬松政策相關(guān)，而有色、建材、家電等行業(yè)則多與基建及地產(chǎn)投資發(fā)力相關(guān)。圖表 7：年末行情啟動(dòng)階段各行業(yè)漲跌幅1614121086420非 有 家 銀 建銀 色 用 行 筑金 金 電 材融 屬 器 料采房鋼建掘地鐵筑產(chǎn)裝飾汽國(guó)機(jī)車(chē)防械軍設(shè)工備電食化交農(nóng)公紡子品工通林用織飲運(yùn)牧事服料輸漁業(yè)裝輕 計(jì) 商 電 醫(yī) 休 傳 通工 算 業(yè) 氣 藥 閑 媒 信制 機(jī) 貿(mào) 設(shè) 生 服造 易 備 物 務(wù)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來(lái)源：Wind，整理二、歷年年末行情復(fù)盤(pán)1、2008 年年末：政策發(fā)力對(duì)沖，市場(chǎng)“V 型”反轉(zhuǎn)政策發(fā)力對(duì)

9、沖金融危機(jī)，市場(chǎng)止跌反彈開(kāi)啟年末行情。2007 年三季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)為防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與通脹，宏觀調(diào)控開(kāi)始逐步收緊，經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利雙雙回落，A 股市場(chǎng)開(kāi)始步入下行通道。而隨著 2008 年 9 月美國(guó)次貸危機(jī)傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)并演化為全球金融危機(jī)，海外經(jīng)濟(jì)萎縮造成外需斷崖式下滑，對(duì)國(guó)內(nèi)外向型經(jīng)濟(jì) 造成極大沖擊，進(jìn)一步加速了市場(chǎng)下跌。監(jiān)管層及時(shí)調(diào)整政策基調(diào)以維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)基 本面：貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行先后五次降息、四次降?zhǔn)，M2 與社融持續(xù)放量。與此同時(shí)，11 月 5 日國(guó)常會(huì)確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃出臺(tái)，并與一系列配套產(chǎn)業(yè)政策形成“政策底”。隨 著政策對(duì)沖力度增

10、強(qiáng)，悲觀情緒開(kāi)始修復(fù)，市場(chǎng)在臨近年末探出底部并啟動(dòng)反彈。而在超常規(guī)政策對(duì)沖的催化下，本輪始于 2008 年末的“V 型”反彈行情最終演 繹成一輪政策強(qiáng)刺激下的反轉(zhuǎn)牛市，一直持續(xù)到了 2009 年 8 月。流動(dòng)性極度寬松提振市場(chǎng)對(duì)超跌小盤(pán)股炒作情緒，而后超常規(guī)刺激政策相繼落地，開(kāi)啟“四萬(wàn)億”計(jì)劃主線行情，周期和消費(fèi)總體占優(yōu)。極度寬松的流動(dòng)性使得前期超跌后估值處于低位的小盤(pán)成長(zhǎng)股受到市場(chǎng)青睞，TMT、國(guó)防軍工等行業(yè)在年末行情初期領(lǐng)漲市場(chǎng)。此外，建筑材料和電氣設(shè)備行業(yè)也大幅上漲，前者主要受災(zāi)后重建需求支撐，而后者則主要受當(dāng)年國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲影響，國(guó)內(nèi)開(kāi) 始積極尋求石油替代品，新能源在此階段受到了市場(chǎng)

11、高度關(guān)注。但是由于市場(chǎng)對(duì) “四萬(wàn)億”投資計(jì)劃的實(shí)際效果和持續(xù)性仍存猶疑，因此在初期對(duì)相關(guān)行業(yè)并未 充分定價(jià)。而隨著后續(xù)十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的相繼推出和年初天量信貸數(shù)據(jù)的確認(rèn)， 以“四萬(wàn)億”計(jì)劃為主線的行情開(kāi)始啟動(dòng)，受政策利好催化的有色、汽車(chē)、建材 等周期及消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)。圖表 8：2008 年下半年至 2009 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2008 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.40.32008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100資料來(lái)源：Wind，整理圖表 9：經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利

12、增速大幅下滑圖表 10：央行先后五次降息、四次降準(zhǔn)3025201510502006-032007-032008-032009-03GDP現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比（%，右軸） GDP不變價(jià):當(dāng)季同比（%，右軸） 全A凈利潤(rùn)同比（%，左軸）資料來(lái)源：Wind，整理100806040200-20-4020.0015.0010.005.000.002007-102008-042008-102009-04人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%） 人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%）1年期存款基準(zhǔn)利率（%）1年期貸款基準(zhǔn)利率（%）資料來(lái)源：Wind，整理圖表 11：2008 年年末行情行業(yè)漲跌幅140

13、120100806040200電 建 醫(yī) 計(jì)氣 筑 藥 算設(shè) 材 生 機(jī)備 料 物國(guó) 休 傳 商防 閑 媒 業(yè)軍 服 貿(mào)工 務(wù) 易輕 電 機(jī) 建工 子 械 筑制 設(shè) 裝造 備 飾農(nóng) 有 家林 色 用牧 金 電漁 屬 器汽 紡 通 房車(chē) 織 信 地服產(chǎn)裝食 公 采 非品 用 掘 銀飲 事 金料 業(yè) 融鋼 化 交 銀鐵 工 通 行運(yùn)輸2008年11月至12月（%）2009年1月至3月（%）2008年11月至2009年3月（%）資料來(lái)源：Wind，整理2、2009 年年末：經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，盈利驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲國(guó)內(nèi)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)由估值驅(qū)動(dòng)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。在宏觀調(diào)控政策的全方位刺激下，“政策底”、

14、“市場(chǎng)底”先后確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)在基建與地產(chǎn)投資帶動(dòng)下也實(shí)現(xiàn)超預(yù)期回暖。2009 年 A 股演繹牛市行情，估值顯著修復(fù)。直至 8 月后，宏觀調(diào)控政策開(kāi)始由松轉(zhuǎn)緊，信貸投放明顯收縮，且重啟暫停半年的 IPO 并推出創(chuàng)業(yè)板以消化過(guò)剩流動(dòng)性，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒升溫，股指出現(xiàn)階段性回調(diào)。但企業(yè)盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，市場(chǎng)由估值驅(qū)動(dòng)逐漸向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，同時(shí)政策在市場(chǎng)回調(diào)后也繼續(xù)釋放維穩(wěn)信號(hào)，疊加海外 QE 對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性亦有支撐，市場(chǎng)在年末重拾升勢(shì)。進(jìn)入 2010 年，市場(chǎng)內(nèi)外交困，年末行情在 1 月走向終結(jié)。內(nèi)部刺激政策在2010 年初開(kāi)始逐步退出，政府推出了“國(guó)十一條” 遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。同時(shí)， 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的

15、表述仍為“適度寬松”，但實(shí)際已開(kāi)始轉(zhuǎn)向，1 月上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始收緊，社融與 M2 增速此后也開(kāi)始逐月 回落，而融資融券與股指期貨的推出進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)利空情緒。外部則受到歐 債危機(jī)發(fā)酵引發(fā)全球市場(chǎng)大跌擾動(dòng)， A 股主要指數(shù)在 1 月下旬后開(kāi)始大幅下跌。市場(chǎng)風(fēng)格切換，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的 TMT 領(lǐng)漲市場(chǎng)。隨著流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊而全A 業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行的動(dòng)力逐漸弱化，市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生切換， 在 2009 年年末行情中 TMT 行業(yè)領(lǐng)漲，而此前大幅上漲的金融周期與消費(fèi)行業(yè)則逐漸熄火，同期中小盤(pán)指數(shù)漲幅也顯著超越了大盤(pán)指數(shù)。圖表 12：2009 年下半年至 2010 年上半

16、年市場(chǎng)走勢(shì)（2009 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.92009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100資料來(lái)源：Wind，整理圖表 13：基建與地產(chǎn)投資帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基本面改善圖表 14：市場(chǎng)由估值驅(qū)動(dòng)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變603050402030201010002007-022008-022009-022010-022011-02基建投資增速（%）地產(chǎn)投資增速（%）704060355040303025202010015-1010-20-305-4002008-062008-1220

17、09-062009-12全A凈利潤(rùn)同比（%，左軸）全A PE-TTM（右軸） 制造業(yè)投資增速（%） 固定資產(chǎn)投資增速（%） GDP現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比（%）GDP不變價(jià):當(dāng)季同比（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 15：2009 年年末行情行業(yè)漲跌幅4035302520151050傳 計(jì) 休媒 算 閑機(jī) 服務(wù)電 輕 紡 商子 工 織 業(yè)制 服 貿(mào)造 裝 易交 農(nóng) 通通 林 信運(yùn) 牧輸 漁醫(yī) 機(jī) 電 國(guó) 建藥 械 氣 防 筑生 設(shè) 設(shè) 軍 材物 備 備 工 料有 食 家色 品 用金 飲 電屬 料 器公 化 建用 工 筑事裝業(yè)飾非 鋼 采 房 汽 銀銀 鐵 掘 地 車(chē) 行金產(chǎn)融2

18、009年9月至12月（%）2008年12月至2009年1月（%）資料來(lái)源：Wind，整理3、2010 年年末：經(jīng)濟(jì)階段回升，通脹預(yù)期緩解，市場(chǎng)啟動(dòng)反彈國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性回升，通脹壓力小幅回落，市場(chǎng)啟動(dòng)反彈。2010 年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯過(guò)熱，一季度經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂后開(kāi)始回落，但此前持續(xù)的信貸擴(kuò)張與流動(dòng)性寬 松，疊加洪澇災(zāi)害影響，推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平開(kāi)始大幅攀升，CPI 自 7 月起連續(xù)四個(gè)月上漲。監(jiān)管層表態(tài)要抑制通脹，貨幣政策基調(diào)由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，此后央行連續(xù) 9 次升準(zhǔn)、3 次加息以穩(wěn)定高企的通脹預(yù)期，引導(dǎo)貨幣信貸增速平穩(wěn)回調(diào)。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與流動(dòng)性環(huán)境的同步惡化，拖累市場(chǎng)在年末大幅下跌。直至 2

19、011 年初， CPI 的小幅回落讓市場(chǎng)預(yù)期加息放緩，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)階段性回暖，對(duì)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期也尚未被證偽，股指自 1 月底啟動(dòng)了一輪反彈行情。經(jīng)濟(jì)回落，通脹上行，貨幣緊縮，短暫反彈結(jié)束。隨著不及預(yù)期的年報(bào)業(yè)績(jī)逐漸披露，盈利增長(zhǎng)預(yù)期落空，通脹在短暫回落后也重回上升，央行繼續(xù)升準(zhǔn)加息， 疊加監(jiān)管層頻頻釋放堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控信號(hào)，短暫的反彈行情結(jié)束，市場(chǎng)震蕩回調(diào)。周期行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)。2010 年下半年以來(lái)大宗商品迎來(lái)二輪牛市，疊加周期補(bǔ)庫(kù)， 拉動(dòng)建筑材料、鋼鐵、化工、有色等周期行業(yè)階段性走強(qiáng)，成為 2010 年年末行情的主線。圖表 16：2010 年下半年至 2011 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2010 年 5

20、月 31 日=1）1.41.31.21.110.90.82010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100資料來(lái)源：Wind，整理圖表 17：2011 年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短暫回暖圖表 18：國(guó)內(nèi)通脹高企，央行密集加息13140257121202061001180155106049401038205207-20016-402009-122010-062010-122011-062009-062009-122010-062010-122011-062011-12 人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%）人民幣存款準(zhǔn)

21、備金率:中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%）GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%，左軸）工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（%，右軸） 全A業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?，右軸）1年期存款基準(zhǔn)利率（%）1年期貸款基準(zhǔn)利率（%） CPI:當(dāng)月同比（%，右軸）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 19：2010 年年末行情行業(yè)漲跌幅35302520151050建 鋼 化 有筑 鐵 工 色材金料屬紡 采 家 輕織 掘 用 工服 電 制裝 器 造公 休 國(guó) 房 非 銀 農(nóng)用 閑 防 地 銀 行 林事 服 軍 產(chǎn) 金 牧業(yè) 務(wù) 工 融 漁機(jī) 汽 商 電 通 傳 電械 車(chē) 業(yè) 子 信 媒 氣設(shè) 貿(mào)設(shè)備 易備醫(yī) 交 計(jì) 建 食藥 通

22、 算 筑 品生 運(yùn) 機(jī) 裝 飲物 輸 飾 料2011年1月至4月（%）資料來(lái)源：Wind，整理4、2011 年年末：經(jīng)濟(jì)全面降溫，政策寬松托底，市場(chǎng)止跌回升經(jīng)濟(jì)全面降溫，年末政策邊際松動(dòng)，市場(chǎng)止跌回升。2011 年下半年開(kāi)始，政策緊縮的負(fù)面效果開(kāi)始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)面臨全面降溫：出口增速在人民幣持續(xù)升值和海外主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響下不斷萎縮；PMI 跌破榮枯線，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)增速先后探底；三季度經(jīng)濟(jì)增速最終跌破 10%，并在四季度和 2012 年一季度進(jìn)一步下滑，疊加上半年通脹維持高位，經(jīng)濟(jì)短暫陷入“滯漲”。上市公司業(yè)績(jī)與估值 同步下跌，市場(chǎng)遭遇戴維斯雙殺。不過(guò)好在 CPI 與 PPI 自 7 月開(kāi)始

23、回落，通脹壓 力的緩解為貨幣政策松綁提供了空間。進(jìn)入四季度，央行暫停發(fā)行三年期央票并 在 11 月 30 日啟動(dòng)降準(zhǔn)，這是自 2008 年 11 月后首次降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而?2012 年 2 月 18 日再次降準(zhǔn)。與此同時(shí)，監(jiān)管層頻頻喊話提振市場(chǎng)信心，二線城市地產(chǎn)政策也有所松動(dòng)，市場(chǎng)做多情緒高漲，在 2012 年初演繹了一輪止跌回升的反彈行情。經(jīng)濟(jì)預(yù)期繼續(xù)惡化，市場(chǎng)恐慌情緒抬升，反彈行情結(jié)束。政策雖已寬松托底，但經(jīng)濟(jì)和盈利并未出現(xiàn)企穩(wěn)或明顯回升，而是繼續(xù)下探，打破了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)觸底預(yù)期。而監(jiān)管層對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏向悲觀，兩會(huì)將 GDP 增速目標(biāo)下調(diào)至 7.5%，且表示將加碼房?jī)r(jià)調(diào)控，進(jìn)一步

24、引發(fā)市場(chǎng)前期獲利盤(pán)恐慌拋售，年末行情走向回調(diào)。周期、非銀與成長(zhǎng)均有表現(xiàn)。年末行情中，“煤飛色舞”再度上演，有色、化工、建材等周期行業(yè)領(lǐng)漲，而地產(chǎn)政策松動(dòng)預(yù)期推升了地產(chǎn)行業(yè)漲幅；此外，受益于 流動(dòng)性寬松的電子、軍工等成長(zhǎng)板塊以及直接受益于降準(zhǔn)的非銀金融也漲幅居前。圖表 20：2011 年下半年至 2012 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2011 年 5 月 31 日=1）1.251.151.050.950.850.750.652011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，整理圖表 21：12

25、 年初工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、出口探底圖表 22： PMI 跌破榮枯線，經(jīng)濟(jì)增速跌破 10%3025201510502011-062011-092011-122012-032012-062012-09投資累計(jì)同比（%）社零累計(jì)同比（%） 工業(yè)增加值:累計(jì)同比（%）出口金額同比（%）571356125554115310529518504974862010-032010-112011-072012-032012-112013-07PMI（左軸）GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%，右軸）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 23：2011 年市場(chǎng)遭遇戴維斯雙殺圖表 24： 2011 年年中

26、CPI 與 PPI 開(kāi)始回落222018161412102010-062010-122011-062011-122012-0645104035830625420215010-25-40-6-52010-062010-122011-062011-122012-062012-12全A PE-TTM（%，左軸）全A業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?，右軸）CPI-PPI（%）CPI同比（%）PPI同比（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 25：2011 年年末行情行業(yè)漲跌幅35302520151050有 電 化色 子 工非 國(guó) 家 機(jī)銀 防 用 械建 房 采筑 地 掘輕 紡 農(nóng) 計(jì) 食工 織 林 算

27、 品商 汽 休業(yè) 車(chē) 閑電 傳 建氣 媒 筑鋼 醫(yī) 交 公 通 銀鐵 藥 通 用 信 行金金 軍 電 設(shè) 材 產(chǎn)制 服 牧機(jī) 飲 貿(mào)服 設(shè)裝生 運(yùn) 事屬融 工 器 備 料造 裝 漁料 易務(wù) 備飾物 輸 業(yè)2011年1月至3月（%）資料來(lái)源：Wind，整理5、2012 年年末：政策組合轉(zhuǎn)向?qū)捤?，催升年末行情貨幣信用雙寬、財(cái)政發(fā)力基建、地產(chǎn)調(diào)控松動(dòng)，經(jīng)濟(jì)在年末再現(xiàn)復(fù)蘇。2012 年經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下滑趨勢(shì)，企業(yè)盈利增速也再下臺(tái)階，股指年內(nèi)持續(xù)回落。政府為實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，宏觀調(diào)控開(kāi)始由緊入松，托底經(jīng)濟(jì)：一方面，貨幣政策繼續(xù)放松，6 月和 7 月兩次實(shí)施降準(zhǔn)；另一方面，財(cái)政政策也趨向積極，一大批投資項(xiàng)目得

28、到批復(fù)，推動(dòng)基建投資增速大幅提升。貨幣和財(cái)政雙管齊下，推動(dòng)社融增速企穩(wěn)后走高，政策組合全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?。政策放松的效果也直接體現(xiàn)在了經(jīng)濟(jì)增速上，四季度 GDP 同比增速企穩(wěn)回升至 8.1%。此外，10 月 IPO 再度暫停一定程度上安撫了市場(chǎng)情緒；海外也重回寬松，美聯(lián)儲(chǔ)在 9 月和 12 月兩度啟動(dòng) QE。在多重利好因素催化下，市場(chǎng)迎來(lái)反彈。地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，流動(dòng)性邊際收緊，市場(chǎng)上漲動(dòng)力衰減。3 月“國(guó)五條”出臺(tái)，房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策從嚴(yán)，同時(shí)監(jiān)管開(kāi)始清理銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)，也為此后兩輪“錢(qián)荒”埋下伏筆；此外，IPO 重啟傳言與持續(xù)攀升的大小非解禁壓力和再融資規(guī)模，加劇流動(dòng)性收緊壓力，市場(chǎng)上漲動(dòng)力衰減，

29、開(kāi)始震蕩調(diào)整。雖然年末行情已告一段落，但創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市才剛剛開(kāi)始。金融周期初期領(lǐng)漲市場(chǎng)，此后成長(zhǎng)接棒。12 月銀行、券商與地產(chǎn)等權(quán)重板塊率先上漲，引領(lǐng)市場(chǎng)反彈行情啟動(dòng)，隨后財(cái)政發(fā)力下帶動(dòng)化工、建材、農(nóng)林牧漁等周期板塊相對(duì)占優(yōu)。而隨著年初貨幣與信貸投放力度明顯加大，成長(zhǎng)開(kāi)始接棒上漲，TMT、軍工等行業(yè)實(shí)現(xiàn)了較高收益。圖表 26：2012 年下半年至 2013 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2012 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.90.80.72012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中

30、小100創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，整理圖表 27：貨幣信用雙寬圖表 28：財(cái)政發(fā)力基建18241623142212212010198186174162152012-042012-072012-102013-012013-044035302520151050-52011-022011-082012-022012-082013-022013-08M1增速（%，左軸）M2增速（%，左軸） 社融增速（%，右軸）基建投資增速（%）地產(chǎn)投資增速（%）制造業(yè)投資增速（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 29：經(jīng)濟(jì)增速回升，PMI 重回榮枯線上圖表 30：央行回籠流動(dòng)性8.2528.1

31、87.9517.87.7507.67.57.4492012-052012-092013-012013-052013-091000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002012-11-302013-01-252013-03-292013-05-24GDP:不變價(jià):同比（%，左軸）PMI（右軸）貨幣投放（億元）貨幣回籠（億元）貨幣凈投放（億元資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 31：2012 年年末行情行業(yè)漲跌幅6050403020100-10國(guó) 醫(yī) 傳防 藥 媒軍 生工 物電 計(jì) 化 電子 算 工 氣機(jī)設(shè)備公 通 銀 農(nóng) 輕用

32、信 行 林 工事牧 制業(yè)漁 造家 機(jī) 汽用 械 車(chē)電 設(shè)器 備休 紡 非 交 商閑 織 銀 通 業(yè)服 服 金 運(yùn) 貿(mào)務(wù) 裝 融 輸 易食 建 鋼 建品 筑 鐵 筑飲 材 裝料 料 飾有 采 房色 掘 地金產(chǎn)屬2012年12月（%）2013年1月至3月（%）2012年12月至2013年3月（%）資料來(lái)源：Wind，整理6、2013 年年末：大盤(pán)藍(lán)籌回調(diào)，盈利驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板走出獨(dú)立行情年末市場(chǎng)內(nèi)外承壓，大盤(pán)藍(lán)籌殺跌，而創(chuàng)業(yè)板走出獨(dú)立行情。2013 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，貨幣政策偏穩(wěn)，但監(jiān)管層清理“非標(biāo)”、“影子銀行”、“多層嵌套”等在 6 月造成“錢(qián)荒”，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈影響，而進(jìn)入 12 月，國(guó)內(nèi)

33、臨近年末資金緊張?jiān)俣燃觿。y行間利率大幅上行，年內(nèi)“錢(qián)荒”再次出現(xiàn)。此外，12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將提前退出 QE，市場(chǎng)內(nèi)外承壓，恐慌情緒蔓延，權(quán)重股大幅殺跌， 而創(chuàng)業(yè)板延續(xù)上漲。2014 年 1 月，暫停一年多的 IPO 重啟，創(chuàng)業(yè)板大幅擴(kuò)容， 市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步稀釋?zhuān)莿?chuàng)業(yè)板行情優(yōu)勢(shì)不減，究其原因則是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)向 好預(yù)期在產(chǎn)業(yè)周期與政策導(dǎo)向的共振下持續(xù)強(qiáng)化，支撐了板塊上漲：隨著政府關(guān)注的重點(diǎn)由“總量”逐漸轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)”，創(chuàng)業(yè)板中的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)成分 成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，長(zhǎng)線資金也開(kāi)始加速布局，而創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僮?2013年以來(lái)持續(xù)上升，四季度超越全 A 與滬深 300，業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)盡顯，受到

34、市場(chǎng)青睞，創(chuàng)業(yè)板也在年末大盤(pán)藍(lán)籌普跌的情況下走出了一輪優(yōu)勢(shì)獨(dú)立行情。宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱而貨幣流動(dòng)性預(yù)期趨緊，市場(chǎng)開(kāi)始回調(diào)。2 月后，央行重啟正回購(gòu)回籠市場(chǎng)流動(dòng)性，疊加 IPO 核準(zhǔn)暫告段落并將于 3 月重啟發(fā)審，均使得市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨緊。此外，2013 年四季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著降溫，房?jī)r(jià)下跌疊加銀行收緊房貸讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)弱化，而市場(chǎng)畏高和獲利了結(jié)情緒也較為濃厚， 在多重因素拖累下，創(chuàng)業(yè)板自 2014 年 2 月開(kāi)始回調(diào)，年末行情結(jié)束。科技成長(zhǎng)與消費(fèi)在年末行情中表現(xiàn)較優(yōu)。從行業(yè)漲跌幅情況看，2013 年年末行情中 TMT、電氣設(shè)備等科技成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)與輕工制造、醫(yī)藥生物、家電等消費(fèi)類(lèi)行業(yè)漲幅居前，而

35、金融周期等權(quán)重行業(yè)則在年末行情中大幅收跌。也是自 2013年年末行情開(kāi)始，優(yōu)勢(shì)的周期行業(yè)開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變。圖表 32：2013 年下半年至 2014 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2013 年 5 月 31 日=1）1.51.41.31.21.110.90.82013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-05滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，整理圖表 33：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)攀升圖表 34：2013 年兩度“錢(qián)荒”2520151050-5-10-152011-122012-092013-062014-032014-12全A增速（%

36、）滬深300增速（%）創(chuàng)業(yè)板增速（%）141210864202012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01R007（%）DR007（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 35：14 年初房?jī)r(jià)開(kāi)始步入下跌通道圖表 36：央行重啟正回購(gòu)回籠流動(dòng)性3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52011-072012-092013-112015-012016-03百城住宅價(jià)格指數(shù):同比（%，左軸）25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0500040003000200010000

37、-1000-2000-3000-4000-50002013-11-222014-01-242014-03-142014-04-25百城住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（%，右軸）貨幣投放（億元）貨幣回籠（億元）貨幣凈投放（億元資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：Wind，整理圖表 37：2013 年年末行情行業(yè)漲跌幅2520151050-5-10-15-20計(jì) 傳 電算 媒 子機(jī)電 輕 休 醫(yī)氣 工 閑 藥設(shè) 制 服 生備 造 務(wù) 物通 紡 家信 織 用服 電裝 器機(jī) 國(guó) 商 汽 化械 防 業(yè) 車(chē) 工設(shè) 軍 貿(mào)備 工 易農(nóng) 交 公林 通 用牧 運(yùn) 事漁 輸 業(yè)食 有 房品 色 地飲 金 產(chǎn)料 屬建 鋼 建 銀

38、 非 采筑 鐵 筑 行 銀 掘材 裝 金料 飾 融2013年12月至2014年1月（%）2014年1月至2014年2月2013年12月至2014年2月（%）資料來(lái)源：Wind，整理7、2014 年年末：藍(lán)籌暴動(dòng)，成長(zhǎng)接力，年末開(kāi)啟牛市行情流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期寬松，年末大盤(pán)藍(lán)籌大幅上漲。2014 年宏觀經(jīng)濟(jì)乏善可陳， 經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)向下?lián)Q擋，三季度跌至 7.1%，CPI 降至 1%區(qū)間。7 月政治局會(huì)議明確“擴(kuò)大有效投資”和“擴(kuò)大消費(fèi)需求”，宏觀調(diào)控政策開(kāi)始加碼：流動(dòng)性方 面，年內(nèi)兩次定向降準(zhǔn)，11 月 21 日央行更是自 2012 年 7 月以來(lái)首度實(shí)施降息，宣告貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，信貸投放力度也明顯

39、加大。增量資金也在持續(xù)入場(chǎng)， 2014 年 11 月兩融余額為 0.75 萬(wàn)億，2015 年 1 月已突破萬(wàn)億達(dá)到 1.2 萬(wàn)億，場(chǎng)外配資超過(guò)萬(wàn)億規(guī)模，而金融創(chuàng)新也打通了銀行理財(cái)入市渠道。此外，市場(chǎng)改革氛圍濃厚，資本市場(chǎng)制度改革措施頻出增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，“國(guó)企改革”與“一帶一路”等主題投資熱也支撐了藍(lán)籌股階段性上漲。金融周期領(lǐng)漲突破，成長(zhǎng)消費(fèi)接力上行，新一輪牛市正式開(kāi)啟。年末央行超預(yù)期降息，徹底引燃市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，大金融、滬港通和“一帶一路”等熱門(mén)投資行 業(yè)與主題率先受到增量資金追捧，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)風(fēng)格由此前的成長(zhǎng)切換至金融地產(chǎn)和 周期行業(yè)，權(quán)重板塊持續(xù)發(fā)力并最終帶領(lǐng)指數(shù)迅速突破 2013 年高點(diǎn)。20

40、15 年初， 監(jiān)管層檢查券商兩融違規(guī)操作引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒升溫，金融地產(chǎn)偃旗息鼓，拖累 指數(shù)階段性回調(diào)。而隨后官方表態(tài)繼續(xù)呵護(hù)市場(chǎng)，杠桿資金重新大舉入市，市場(chǎng) 風(fēng)格則由藍(lán)籌股又切換回了中小創(chuàng)，科技成長(zhǎng)與消費(fèi)再度占優(yōu)。這主要受益于當(dāng) 時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)處于上行周期、產(chǎn)業(yè)政策利好頻出，盈利預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，同時(shí)資 本市場(chǎng)并購(gòu)重組也不斷放松，創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)外延式并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)邊際改善，為 上漲注入了內(nèi)在動(dòng)力，A 股新一輪牛市也自此開(kāi)始加速。圖表 38：2014 年下半年至 2015 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2014 年 5 月 31 日=1）3.42.92.41.91.40.92014-062014-082014-1

41、02014-122015-022015-04滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，整理圖表 39：杠桿資金持續(xù)攀升圖表 40：2015 年初時(shí)隔三年首度降息25000200001500010000500002014-052014-082014-112015-022015-05融資融券余額（億元，左軸）兩融余額占A股流通市值（%，右軸）54.543.532.521.52220181614122010201120122013201420152016人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%） 人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（%）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源

42、：Wind，整理圖表 41：2014 年年末行情行業(yè)漲跌幅100806040200-20非 銀 建銀 行 筑金裝融飾鋼 房 采 公鐵 地 掘 用產(chǎn)事業(yè)交 食 家通 品 用運(yùn) 飲 電輸 料 器建 有 國(guó) 商 汽筑 色 防 業(yè) 車(chē)材 金 軍 貿(mào)料 屬 工 易機(jī) 化 通械 工 信設(shè)備紡 傳 電織 媒 氣服設(shè)裝備休 計(jì) 農(nóng) 醫(yī) 輕 電閑 算 林 藥 工 子服 機(jī) 牧 生 制務(wù) 漁 物 造2014年11月至2015年1月（%）2015年1月至3月資料來(lái)源：Wind，整理8、2015 年年末：市場(chǎng)一波三折，終迎“晚春”行情監(jiān)管層出手救市，四季度市場(chǎng)止跌回升，而年初利空催化股災(zāi)又現(xiàn)。2015 年牛市行情終于

43、監(jiān)管層清理杠桿資金，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，疊加 8 月匯改啟動(dòng)、海外股市暴跌拖累，股災(zāi)來(lái)襲，股指兩度失速下跌。而經(jīng)濟(jì)也再度面臨全面降溫，CPI 同比增速維持低位，PPI 嚴(yán)重通縮，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)全年維持負(fù)增長(zhǎng)，投資增速也持續(xù)下滑，四季度經(jīng)濟(jì)增速跌破 7%。監(jiān)管層開(kāi)始出手救市，通過(guò)降準(zhǔn)降息、抑制股指期貨過(guò)度投機(jī)等措施平穩(wěn)市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)隨后止跌企穩(wěn)，并在四季度走出一輪反彈行情。但由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱勢(shì)，市場(chǎng)上行動(dòng)力不足，且股災(zāi)余威尚未消化完全，指數(shù)維持震蕩。而 2016 年初在股指熔斷機(jī)制實(shí)施、減持新規(guī)利空下市場(chǎng)再度陷入恐慌，股災(zāi)又現(xiàn)。監(jiān)管層緊急叫停熔斷并暫緩注冊(cè)制實(shí)施進(jìn)程，央行于 2 月 29 日再

44、度降準(zhǔn)，隨著利空出盡，市場(chǎng)情緒回暖，最終在 3 月迎來(lái)了“晚春”行情。流動(dòng)性緊張擔(dān)憂擾動(dòng)，市場(chǎng)回歸震蕩。進(jìn)入 2016 年 4 月，市場(chǎng)預(yù)期通脹壓力將有所抬升，而 MFL 到期、繳稅期臨近等也加劇流動(dòng)性緊張擔(dān)憂，且隨著經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，宏觀調(diào)控政策重心逐漸由穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革，流動(dòng)性寬松逐漸進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)在短暫上漲后回歸震蕩。非銀與地產(chǎn)鏈在“晚春”行情中表現(xiàn)較優(yōu)。2015 年四季度，在一系列政策托底帶動(dòng)下，科技成長(zhǎng)和消費(fèi)行業(yè)漲幅居前；而在 2016 年初的股災(zāi)行情中市場(chǎng)普跌，前期漲幅更高的科技成長(zhǎng)與消費(fèi)回撤幅度居前。隨著 3 月“晚春”行情啟動(dòng)，非銀金融直接受益于 2 月降準(zhǔn)取得了較高收益，建

45、筑建材等行業(yè)在地產(chǎn)與基建投資增速短暫回升提振下也表現(xiàn)較好。圖表 42：2015 年下半年至 2016 年上半年市場(chǎng)走勢(shì)（2015 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.42015-062015-092015-122016-032016-06滬深300中證500萬(wàn)得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來(lái)源：Wind，整理圖表 43：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，PPI 嚴(yán)重通縮圖表 44：2015 年三大投資增速持續(xù)下滑15251050-5-102014-012014-072015-012015-072016-012016-07CPI:當(dāng)月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（%）201510502014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08制造業(yè)投資增速（%）房