后視鏡看疫情以來資產配置框架

1、Page 271. 疫情以來大類資產配置框架的復盤新冠疫情爆發(fā)以來，我們推出了“利率-利差”系列框架，由“六合時鐘”簡化而來的“四象時鐘”等多種主動擇時的策略，臨近 2021 年底我們回溯下各類框架在這輪疫情中的準確性，和應用的可行性。首先有兩點需要明確：（1）就像宏觀指標在同一時點經常會指向分歧，不同的配置框架在同一時段給出的配置建議也經常不同，這個時候如果按照“少數服從多數”的方法找指向性強的，就如同“賭博”的心理，沒有利用好自上而下框架。在經濟動能、政策邏輯切換過程中應該找到符合此階段基本面的特定框架來指引投資。（2）美林時鐘等一系列基于宏觀數據的資產配置框架，回溯歷史時拐點清晰、趨勢明

2、確，但是我們在投資實踐中往往對未來甚至當下的宏觀格局并不明確，雖然也有輔助方法能佐證目前的階段、是否到了拐點，但或多或少要加上資產配置者主觀看法。1.1 “利率-利差”輪盤的回溯根據我們前期撰寫的“利率-利差”框架（一）（四），海外市場的“利率-利差”對貨幣政策、風險資產的拐點都有一定的領先性，國內的“利率-利差”更接近同步指標，各自通過流動性和盈利影響股票市場，可以作為風險資產輔助判斷的依據。新冠疫情以來將近兩年的時間里，我們大致將“利率-利差”體系和股市、商品的走勢對應起來，結構上如果經驗首推的兩個風格的股票中，有一個實現(xiàn)領跑其他板塊，則判別其大體復合規(guī)律，最終復盤結果如表 12 所示。圖

3、 1：疫情后不同“利率-利差”組合下股票和商品走勢復盤資料來源：萬得，整理。表 1：國內“利率-利差”輪盤對股票、債券、商品大勢的指南區(qū)間開始日期區(qū)間結束日期組合股市區(qū)間回報商品回報債券回報股市定性商品定性判斷2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-13.88%4.86%熊市熊市2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%6.01%-4.64%牛市牛市2020-11-12020-11-30利率升+利差升5.48%7.90%-0.90%牛市牛市2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%7.10%0.41%牛市牛市2021-2-12021-

4、7-31利率降+利差降-10.19%19.10%2.62%熊市牛市2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%-1.70%0.10%震蕩震蕩2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%4.74%0.09%震蕩震蕩2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0.14%-3.34%-0.45%震蕩震蕩2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-2.33%0.34%震蕩震蕩資料來源: 萬得，整理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧（1）從股、債、商大勢來看，疫情后“利率-利差”輪盤的 9 個階段中有 5 個階段是準確的，與歷

5、史經驗的貼合度近六成；（2）從不同股票風格復盤看，同樣達到了六成的貼合度。最后兩個階段因為“身在此山中”不好判斷真實拐點，因此“利率-利差”的劃分會比之前更為密集，如果拿掉最后兩個月，則準確率還有進一步提升。表 2：國內“利率-利差”輪盤對股票大勢和結構的指南開始日期結束日期組合滬深 300金融周期消費成長穩(wěn)定準確程度2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-7.33%-1.30%9.40%13.01%-4.40%2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%-10.87%0.93%9.62%1.28%-17.77%2020-11-12020-11-30利率

6、升+利差升5.48%2.38%3.05%-5.50%-3.87%-0.32%2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%-13.17%-5.78%2.10%-1.98%-15.87%2021-2-12021-7-31利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%4.81%13.46%-3.85%0.34%8.17%2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%0.20%-6.88%5.98%-5.59%6.77%2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0

7、.14%-1.20%-3.16%-1.18%2.14%-5.99%2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-0.73%2.97%3.50%5.39%-2.47%資料來源: 萬得，整理。如果按照時間加權的回報率，對各板塊相對大盤跑贏/跑輸的程度做一個排名， 則新冠疫情后“利率升-利差升”的階段穩(wěn)定股占優(yōu)、周期和成長殿后，“利率降+ 利差升”階段成長和消費領先，“利率降+利差降”階段成長占優(yōu)，“利率升+利差降”階段消費和成長領跑、穩(wěn)定最弱。上述經驗與歷史大體相符，整體看四階段中“利率降+利差降”的時點股票風格走勢和經驗偏差最強，這是因為今年有疫情后服務業(yè)消費恢復遲滯、房地產

8、銷售數據較弱拖累社會零售、供應困境導致缺芯問題限制汽車生產、導致三季度伊始汽車產銷出現(xiàn)了逆季節(jié)性的下滑等等。對于自上而下的宏觀研究而言，辨別和預判經濟所處階段完成了第一個環(huán)節(jié)， 這也在一系列自上而下資產配置框架的“能力圈”之內。第二個環(huán)節(jié)落實到風格、賽道的配置時，則要考慮政策等外生沖擊，即周期研究中的“這次與以往不同”。表 3：疫情后“利率-利差”輪盤下股票大勢和風格板塊間時間加權回報排序狀態(tài)/時間加權回報滬深 300金融周期消費成長穩(wěn)定綜合排序利率升+利差升2.13%0.62%-0.29%1.32%-1.36%1.32%穩(wěn)定>消費>金融>大盤>周期>成長利率降+

9、利差升-0.62%-7.26%-0.47%5.42%6.92%-5.88%成長>消費>大盤>周期>穩(wěn)定>金融利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%成長>周期>穩(wěn)定>大盤>金融>消費利率升+利差降18.33%-9.49%0.34%8.08%1.40%-16.09%消費>成長>周期>大盤>金融>穩(wěn)定資料來源: 萬得，整理。1.2 “美林時鐘”變形“四象時鐘”的指引復盤我們在前期報告中提到過，新冠疫情后經濟數據擺脫低波動、美林時鐘重新煥發(fā)生機，而今年美林時鐘的難

10、點在于宏觀基本面本身就很難界定。比如 10 月的宏觀數據，如果用“工業(yè)增加值兩年復合同比增速+CPI 和 PPI 同比擬合的綜合價格指數”為錨可以得到“過熱”的劃分結果，如果用“PMI 與榮枯線缺口+PMI 環(huán)比增減”為錨則連續(xù)兩個月處在“衰退”階段；如果用“PMI 價格+生產”又會得出“滯脹”的結論。這些大相徑庭的結果完全取決于選擇何種口徑的宏觀數據，在今年數據受到新冠基數效應高影響的前提下更難判斷經濟周期位置。結合國內外在“穩(wěn)增長”和“防通脹”的政策天平都偏向了前者，用 CPI 等指標來構造美林時鐘模型在今年不合時宜，我們在前期報告中闡述了“六合時鐘”向增長單邊決定的“四象時鐘”簡化過程，

11、對股、債、商的權衡更具備指導意義。 圖 2：基于工業(yè)增加值的產出缺口和 OECD 口徑對比圖 3：簡化版“四象時鐘”模型OECD口徑產出缺口工業(yè)增加值定基數算得產出缺口(右)60.031.040.0220.0100.00-2-0.010.80.60.40.2產出0.0缺口變-0.2動-4-0.02-0.4-61998200220062010201420182022-0.03-0.6-5-3-1135產出缺口 資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，彭博，整理。在后期的跟蹤中我們發(fā)現(xiàn) OECD 口徑的產出缺口和依據工業(yè)增加值定基指數濾波算得的產出缺口走勢基本一致，且更為平滑，便于持續(xù)跟蹤。一個

12、技術細節(jié)是我們原文代表的變動是二階的工業(yè)增加值增速，因此縱軸關注產出缺口變動時并非看產出缺口環(huán)比增量是正是負（即橫軸上還是下），因為這僅是一階的概念；而是要關注產出缺口變動何時會到達景氣高低拐點。拿掉新冠疫情初期（2020.14）的衰退階段，后疫情時代各個階段大類資產的走勢如表 4 所示：表 4：美林時鐘變形版“四象時鐘”在后疫情時代對資產配置各階段的復盤起點終點組合股票區(qū)間回報商品回報10 年國債變化(bp)股市走勢商品走勢債券走勢2020-5-12020-11-30低于榮枯線，邊際向好28.26%14.78%7牛市牛市熊市2020-12-12021-1-31高于榮枯線，邊際向好7.83%7

13、.10%14牛市牛市熊市2021-2-12021-10-31高于榮枯線，但有隱憂-8.36%19.78%-320熊市牛市牛市資料來源: 萬得，整理。在 2020 年 511 月產出低于榮枯線但邊際向好的過程中，股、商占優(yōu)；2020 年12 月至次年 1 月產出高于榮枯線且邊際向好時，同樣是股票和商品占優(yōu)；到了今年 2 月10 月產出高于榮枯線但基本面由隱憂的期間，商品和債券相對占優(yōu)。后疫情時代的三次走勢和“四象時鐘”的歷史經驗是相符的。1.3 “貨幣-信用”風火輪回溯我們在過去一年時間，并未推廣國信宏觀固收團隊首創(chuàng)的“貨幣-信用”風火輪框架，主要基于如下兩方面原因：（1）新冠疫情初始階段，國內

14、“實體直達”的政策讓信用越過貨幣率先實現(xiàn)了松動，貨幣政策從“目標”到“現(xiàn)實”的傳導時滯失靈。（2）今年的金融數據也有去年基數效應的影響，雖然社會融資同比增速整體是走弱的，但回過頭看并非典型“緊信用”的過程。如果用“分位數法”來觀測主要金融數據的走勢，今年上半年信貸支撐著融資環(huán)境，緩慢下跌中更接近“穩(wěn)信用”的定位。而到了下半年，剔除政府債和票據的真實融資增速回落、票據沖量體現(xiàn)了結構上中長貸需求不足的問題。綜合來看，今年融資數據驗證了我們“三段論”中第二段“穩(wěn)信用”到第三段“緊信用”的先后關系。圖 4：分位數法看上半年信貸韌性圖 5：下半年真實融資回落、票據沖量資料來源: 萬得，整理。資料來源:

15、萬得，整理。首先，我們還是依據數據的絕對變化初步劃分貨幣與信用的組合，落實到對資產配置的指引上。2020 年前十個月定義為貨幣與信用雙寬松，股票和債券的走勢復合這一標準；2020 年 11 月開始社融增速越過高點，資產價格如果在“寬貨幣+緊信用”過程中本該表現(xiàn)為債牛、股熊、商品熊，但是卻還是延續(xù)了貨幣與信用雙寬松時的局面。今年 2 月份社融企穩(wěn)造成“寬貨幣+寬信用”的曇花一現(xiàn)并沒有形成趨勢，嚴格意義上來講是噪聲而非拐點；今年 3 月以來股熊、債牛似乎復合“寬貨幣+緊信用”的格局，但如果將上半年信貸有支撐的局面單獨拿出來，可以看到今年前 5 個月“穩(wěn)信用”期間股市、商品還是有 2.28%、14.

16、21%的浮盈，這樣用“緊信用”代表當時投資者對經濟的認知就解釋不過去了。表 5：“貨幣-信用”風火輪單純依照數據下的股、債、商走勢復盤開始日期結束日期組合股市回報商品回報10 年國債變化(bp)股市走勢商品走勢債券走勢2020-01-012020-10-31寬信用+寬貨幣13.93%-7.06%3.25牛市熊市震蕩2020-11-012021-01-31緊信用+寬貨幣13.81%15.67%0.01牛市牛市震蕩2021-02-012021-02-28寬信用+寬貨幣-0.38%10.50%10.86震蕩牛市熊市2021-03-012021-11-23緊信用+寬貨幣-8.83%6.21%-36熊市

17、牛市牛市資料來源: 萬得，整理。同理，對應到股票不同的風格上，2 月以來周期股在五個板塊中大放異彩，這點在對應“緊信用”則顯得格格不入。從方向上看，我們自然不能認為今年是延續(xù)了寬信用的環(huán)境，但從幅度和結構講，今年更適合歸為“穩(wěn)信用”，因此“貨幣-信用”風火輪的框架才被短暫地“雪藏”。表 6：“貨幣-信用”風火輪單純依照數據的不同風格股票相對大盤超額回報開始日期結束日期階段滬深 300金融周期消費成長穩(wěn)定2020-1-12020-10-31寬信用+寬貨幣13.93%-18.48%-0.42%21.49%17.59%-20.93%2020-11-12021-1-31緊信用+寬貨幣13.81%-11

18、.66%-3.39%-3.81%-6.43%-17.13%2021-2-12021-2-28寬信用+寬貨幣-0.38%3.70%4.51%-1.65%-2.29%2.63%2021-3-12021-11-23緊信用+寬貨幣-8.83%-3.01%25.40%0.67%31.50%17.02%資料來源: 萬得，整理。2. 從 Taper 到加息：2022 海外貨幣政策展望2.1 通脹節(jié)奏及對加息的影響我們預期通脹走勢和節(jié)奏最重要的兩個因素，一是供應瓶頸，二是基數效應。其實在歷次衰退之后的復蘇，產能是很難達到之前的水平。在去產能的時候快速把工廠、鉆井關停，但是目前美國頁巖鉆機的開工基數遠沒達到疫情

19、前的水平，因為其中涉及到一些新舊動能切換，比如綠色經濟、數字經濟，導致了產能利用率或是開工率很難恢復到前高。圖 6：夢回 2015：加息決策關注的是遠期通脹水平圖 7：通脹目標制調整后，9 月會議長期預期尚不足填補缺口 資料來源: 萬得，彭博，整理。資料來源: 萬得，彭博，整理。因此，今年在這種需求強勁復蘇加上供給供應不足的情況下，又出現(xiàn)了舊經濟的“報復”，能源類、金屬類價格出現(xiàn)了非常快速的上漲，但是市場并沒有去交易這種滯脹的因素，所以后面的能源也不宜樂觀，因為產能決定了價格，既然產能恢復不到之前的高點，還是要理性對待能源價格的前景。圖 8：美國通脹預計在 2022 年一季度現(xiàn)高點樂觀中性悲觀

20、PCE同比20222021.09會議預測值 2.2市場調查一致預期 3.2 20232.22.22024 長 期2.12.154321020142016201820202022資料來源: 萬得，整理。供應瓶頸預計在 2022 年會逐漸緩解，全年的 PCE 同比大概在 3.15 左右，前高后低，一方面，今年下半年的基數效應較高。另一方面，供應情況向好，分區(qū)域來看，用 PMI 里的供應商配送時間去衡量供應瓶頸，可以發(fā)現(xiàn)美歐英等西方發(fā)達經濟體，今年的供應瓶頸甚至逼近了去年疫情初期貿易物理封鎖的時點，在中國、日本還有亞洲的一些其他國家反而情況更好。據測算，全球工業(yè)產出在 10 月份的時候確立了疫情前坑

21、位的填補，隨著明年各個經濟體逐漸走出疫情，主要包括歐洲的一些經濟體，比如英國、法國，以及金磚五國里的南非、巴西，所以供應瓶頸的產業(yè)鏈問題，我們認為不需要太過擔心。分行業(yè)來看，受到沖擊最明顯的是下游的科技設備、機器設備、工業(yè)產成品等， 以汽車缺芯片這種典型的事件為代表，全球四季度工業(yè)完成填坑之后，工業(yè)品部分的供應瓶頸倒不需要太過擔心?，F(xiàn)在用美國 PMI 的新訂單和產出之間的軋差去衡量供需缺口，已經達到了近 70 多年的高點，而且在最近的幾個月出現(xiàn)了下滑，和供需缺口相比，供應商的交付時間雖然也有走高，但是遠不及缺口的幅度，但是從方向上來看，供需缺口已經指引著后面的供應瓶頸問題得到緩解了。圖 9：全

22、球工業(yè)產出完成 V 型填坑圖 10：供需缺口的填補帶動供應瓶頸問題改善 美國制造業(yè)PMI:供應商交付美國供需變化(制造業(yè)PMI:新訂單-產出,右)%10089068047026005040-230-420-610-81948 1955 1963 1970 1978 1985 1993 2000 2008 2015資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。疫情后，美國的通脹目標也做了調整，之前為對稱 2%通脹目標，現(xiàn)在為平均2%的通脹目標。回顧 2015 年底的那一輪加息，美國 2015 年的通脹其實并不好， 持續(xù)往下走，而且比 2%越來越低，但因為美國決定加息的時候看的是中長期的通脹，1

23、2 月和 9 月份的兩次會議都確立了長期通脹能夠到 2%的水平。到了 2016年的時候，因為我們會基于目前的數據對未來進行預測，所以在 2016 年剛開始去做預測的時候，對當年的通脹率比較悲觀，后面隨著 4 個季度對當年通脹率逐漸修復，并且確立了長期通脹能夠在 2%的水平之上，在年底才間隔一年進行了第二次加息。這一次通脹很高，但是它是在比較溫和復蘇過程中供應導致的供給側的超級通脹，并不是美聯(lián)儲想看到的長期溫和通脹。從 9 月的點陣圖來看，貨幣政策做了一個調整，之前是只要在 2%的路徑上就可以，現(xiàn)在是平均 2%，它的目的就是要填補缺口。在 2014 年之后，通脹價格的路徑和 2%定基之間存在差距

24、，如果根據 9 月份的點陣圖來預測，現(xiàn)在這個差距在遠期還是沒有辦法得到填補。隨著通脹的進一步上行，到明年一季度可以關注 3 月份的議息會議，明確未來中長期的通脹預期能不能把疫情的缺口填上， 那個時候將會是通脹滿足加息的一個時間窗口。2.2 就業(yè)市場長期展望的成績單“達標”和前期 Taper 猶豫不決的通脹達標、就業(yè)差臨門一腳有所不同，現(xiàn)在通脹很高但不是聯(lián)儲向看到的“長期通脹目標”，就業(yè)的成績單反而及格了。如果用后視鏡來看，在中性情形下，美國的就業(yè)在明年 5 月份就能夠恢復到疫情前的水平。但是如果美國要想進行加息，看的是中長期的失業(yè)率，像 2015 年底的兩次會議的時候，它預測失業(yè)率中長期都是在

25、 5%以下，并且在 2016 年又得到逐步的確認，所以才選擇了間隔兩年的加息。目前，6 月和 9 月兩次會議預測長期的失業(yè)率是在 4%，比當時還要低一些，未來三年的自然失業(yè)率水平大概是在 4.4%， 上下浮動 5 個 bp 左右，現(xiàn)在的預期已經符合自然失業(yè)率以下的長期預期了，所以就業(yè)這方面反而是聯(lián)儲可以“交卷”了。圖 11：后視鏡回看美國“最大化就業(yè)”的路徑展望圖 12：望遠鏡前瞻美國長期失業(yè)率 資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。9 月非農爆冷時，市場普遍認為還差一個很好的就業(yè)數據。但如果美國現(xiàn)在要加息缺少的是一個合理的通脹，一旦明年一季度確定通脹缺口填補，就不需要再去猶豫長期通

26、脹是不是恢復。因為美國政策目標已經改變，不是對稱 2%二是平均 2%的目標，只要能夠觸碰到這條線，可能就會有連續(xù)兩次加息。市場也比較關心最近離職潮會不會推升物價，還有抑制經濟增長，我們給的答案是否定的。這次離職主要是中青年的辭職，還有老年人的按時退休，中青年辭職其實只是結構上的流轉。比如，酒店餐飲行業(yè)辭職的人很多，辭職后到制造業(yè)還有其他行業(yè)去就業(yè)，一是疫情沖擊對服務業(yè)影響確實比較深遠，二是體驗了遠程辦公的優(yōu)勢之后，他們也開始重新思考職業(yè)路徑，所以現(xiàn)在新增非農就業(yè)其實比職業(yè)空缺的新增數量高，是可以覆蓋勞動力市場出缺的。因此，美國整個就業(yè)市場并沒有出現(xiàn)萎縮，老年人的按時退休也被動地改善了就業(yè)的年齡

27、結構，青壯年的勞動力占比越來越高。因為人口老齡化是長期問題，但是它并不等于就業(yè)老齡化，根據聯(lián)合國數據，在未來的 20 年，確實勞動參與率會有一個整體的下降，但是 25 歲到 50 歲以下的青壯年勞動力的就業(yè)參與率會保持在一個恒定的水平。雖然現(xiàn)在菲利普斯曲線變得陡峭化了，一單位的失業(yè)可能會造成很快的通脹上漲，但是現(xiàn)在離職潮只是結構上的輪轉，并不是說這個行業(yè)就業(yè)人數在減少。另一方面，老年人的按時退休導致整個就業(yè)人群年齡結構改善。因此通脹和工資的螺旋是比較難看到的。 圖 13：新增就業(yè)仍可以覆蓋掉新增職位空缺圖 14：“嬰兒潮”、潛在增速與長期利率資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。2.

28、3 2022 年美國經濟景氣預計向好核心邏輯：消費有支撐服務業(yè)抵沖耐用品消費，投資有帶動。對經濟增長的預期，明年在中性情境下是在 3.68%左右，兩年復合來看今年經濟增長是1.0%，低于疫情坑砸出來 5.5%，美國明年經濟預期比今年經濟更好一點。如果從 GDP 的核算方法去做預判，支出法最常見的三駕馬車，其實只需盯住個人消費和私人投資，個人消費占了美國 GDP 增速的 70%左右，再加上私人投資能夠達到 85%。隨著新冠口服藥面市再加上疫情后疫苗接種普及，我們認為后期社交距離會逐漸開放。除了社交距離放開，還需要有錢去消費。新一輪的兒童稅收抵免政策已經在路上，很有可能延續(xù)像今年的 2000 億美

29、元支出，所以這部分的錢還是能夠用于消費。雖然耐用品消費不會重復地去購置兩件桌子、電腦， 但是服務業(yè)的消費隨著場景的打開會逐漸提高，對沖耐用品消費下滑的壓力， 方向不一定是向好的，但只要能夠維持穩(wěn)定的支撐，美國經濟就不會差。私人投資方面情景樂觀，主要是現(xiàn)在企業(yè)資本開支的意愿很充足。在今年積壓了大量訂單的情況下，預計在明年迎來集中釋放，所以供應鏈問題在明年大概率得到緩解。如果用生產法，GDP 主要是五個服務行業(yè)占主導，所以服務業(yè)復蘇也有利于整個蛋糕做大，同時中間購買支出這一部分受到供應鏈緩解會有成本的節(jié)約效應，整體來看軋差也是會增加的，所以我們還是看好明年美國的經濟。圖 15：三種 GDP 核算方

30、法審視 2022 年經濟圖 16：2022 美國真實經濟增長好于 2021 年資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。但短期視角，當前到年底美國的經濟還是有一定的下滑風險。首先，5 個前瞻指標里有 3 個向好、2 個向差，但也不能完全依據比例來判定，因為消費占比非常高。但是現(xiàn)在前瞻指標密西根大學消費信心也出現(xiàn)下滑，主要還是通脹導致大家不愿意去花錢消費，造成了年底的經濟會有一定的承壓，但還不至于衰退。如果用一個單方面的指標去驗證，我們從十多個指標中篩選出了 ECRI 這一指標，它具備一個季度的領先性，該指標指向四季度的美國經濟并不強，但是不會從類滯脹的狀態(tài)轉為衰退，從現(xiàn)在美債的期限利差來

31、看，還沒有到衰退的征兆，期限利差會看 10 年-2 年、10 年-3 年或者美聯(lián)儲自己發(fā)布的一些指標； 但 10 年-2 年的戰(zhàn)績并不好，比如去年年初就沒有提示出 45 月份的衰退。所以還是傾向于 10 年-3 年這個指標去預測，現(xiàn)在顯示未來 12 個月美國衰退的概率還在 10%以下，現(xiàn)在并沒有看到市場在交易衰退。圖 17：年底美國經濟可能受到消費拖累資料來源: 整理。2.4 從期限溢價到美債收益率曲線期限溢價和期限利差的走勢是相近的，只是在算法上存在差異。如果把美債收益率進行分解，短端實際利率和政策利率走勢比較貼近，長端是跟著通脹和增長走，中間會有一個期限溢價，期限溢價也可以進一步拆分為短期

32、實際利率的溢價，即政策利率加息的風險，還有通脹風險的溢價。這一輪美債收益率從 1.3% 到 1.6%的位置，主要就是短端利率的加息預期和長端的通脹溢價共同推高的。如果看收益率曲線形狀，在過去一年里面出現(xiàn)明顯的熊陡的過程，是因為短端利率也在交易通脹，也對通脹開始變得敏感，中長利率也開始對加息變得彈性很強。明年的期限利差預期根據宏觀模型推測是走弱的。參考歷史上兩輪案例，2004 年和 2017 年都是在兩次大寬松之后，首年有兩次以上加息的情境，基本上對應的通脹都呈前高后低的 M 型，同時經濟增長也是逐級修復的。在這兩年里，可以看到收益率曲線都出現(xiàn)短期上行的扁平化的過程。 圖 18：美債收益率成分拆

33、解：加息預期+通脹溢價走高圖 19：2021 年美債曲線熊陡來自短端實際利率預期資料來源: Bloomberg，整理。資料來源: Bloomberg，整理。圖 20：模型顯示 2022 年美債期限利差有望縮窄圖 21：前兩次加息潮中收益率曲線平坦化上移 資料來源: Bloomberg，整理。資料來源: Bloomberg，整理。2.5 機構行為提供的證據機構行為方面，從供給端出發(fā)，最近比較關注的一個問題是美國的債務上限問題，在 12 月中旬的時候財政部部長耶倫又要去面對痛苦的抉擇。我們認為這次大概率還是像往常一樣能夠順利解決，兩黨最終會走向一個妥協(xié)，但是拜登為了得到對立黨的諒解，可能會造成基建

34、計劃的進一步縮水，縮水多少尚不清楚。即便是 1.75 萬億的財政刺激能夠在圣誕節(jié)前后正式落地它對整個美國赤字走勢也不會有很大的影響，更多是對經濟、對消費的一個利好。白宮預算部門給出的最新預測值是 1.64 萬億，如果圣誕節(jié)前后能落地，那么在未來分攤到 10 年去實現(xiàn)，在前兩年影響其實很小。所以明年赤字大概率還是會像 5 月的白宮報告預測的一樣有明顯收縮，所以美元還不用太擔心。根據白宮的預算計劃，赤字支出主要還是在明年會投向到兒童稅收抵扣的救助計劃，本意是為了緩解美國貧困兒童升級的一些問題，美國家庭中每個兒童會獲得 250 美元到 300 美元之間的收入，對于提振消費有利好的。 圖 22：需求端

35、：各類機構配置美債增減量/美國 GDP圖 23：供給端：“1.75 萬億$”法案落地效果展望資料來源:萬得，整理。資料來源: Bloomberg，整理。落實到美債收益率的預測，由于帶入市場的一致預期以及我們自己的預期，從目前的時點上預測未來 12 個月其實是有一定的偏離的，尤其是到下半年的時候，會隨著數據的發(fā)布不斷做出調整，應用模型的話容易犯“精準的錯誤”。我們認為明年年內的高點是在 10 月份 1.89%，較現(xiàn)在其實只上升了 30 個 bp 左右。在過去 60 年，大概有 15 年，年內的高點和年初的落差在 34 個 bp 以下， 看起來是比較合理的。但是明年是在加息的預期下來判斷利率的走勢

36、，那么在首次加息的年份里，有 92%的情況下，年內的高點和年初的落差會超過 30 個bp，所以明年的高點完全有可能突破 1.9%，甚至到 2.0%的位置，方向比幅度預測更加重要。圖 24：過去 60 年美債收益率年內高點-年初值的分布資料來源: 萬得，整理。至于利差方面，我們不認為現(xiàn)在到了一個低點就會觸底反彈，走向均值回歸。這 10 年以來，大家都覺得利率會到底部反彈的時候，但它還是不斷創(chuàng)新低，背后潛在增速、人口老齡化都會造成利率中樞下移，即使用過去 275 年的數據回測也不會對現(xiàn)在構成影響。信用利差方面：根據世界銀行做的盈利預測，美股優(yōu)于其他經濟體的股市，而且延續(xù)了未來上漲的預期，所以這些企

37、業(yè)在盈利修復的過程中所獲得回報較好， 同時違約的風險降低，把信用利差給壓薄。明年會處在一個利差降利率升的組合下，在我們的配置模型里該組合下看好股票、對商品謹慎。為什么利率升的時候流動性收緊，我們還認為股票會向好？因為在歷史上的利率升的時候，往往是在經濟復蘇的初期，這個時候盈利向好，雖然流動性壓制估值，但是盈利支撐經濟和企業(yè)去修復，對于美股來說可以抵充流動性收緊的效應。從結構上來看，小盤股可能優(yōu)于中大盤。2.6 中美貨幣政策：從平衡到脫鉤從客觀數據來判斷，現(xiàn)在美聯(lián)儲的一個鷹/鴿分布如圖 25 所示，紅色代表鷹派， 藍色代表鴿派，白色代表中性。可以看到明年是在這三年里鷹派最嚴重的一年， 所以加息概

38、率較高。點陣圖以及聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息預期對明年兩次左右的加息輔助驗證。即便新冠變異病毒奧密克戎開始內卷“德爾塔”，但是高感染、低癥狀的組合并未對市場預期造成太多困擾；WHO 發(fā)布訊號后，不同于海外股票、原油價格暴跌，利率期貨隱含明年 6 月加息概率僅有小幅下降，第二次加息的信號只是從 9 月稍移后到了 11 月，明年兩次加息的預期并未發(fā)生改變。圖 25：2022 年是三年里最“鷹”的陣營圖 26：“鷹派”點陣圖與衍生品市場預期 資料來源: 美聯(lián)儲，整理。資料來源: Bloomberg，整理。回到中國市場，我們比較在意的是中國貨幣是否會收緊。在美國貨幣收緊的時候，如果我們還維持一個寬松的

39、狀態(tài)，會不會海外的政策會對國內的利率和貨幣政策有一個外溢性？我們覺得不會。2015 年底開始，中美貨幣政策就已經開始脫鉤，這次疫情之后表現(xiàn)更加明顯?；仡櫄v史上美國加息中國寬松的貨幣組合下，國內利率主要還是取決于國內的基本面，即便美國明年有所收緊，也不用太擔心對國內市場，包括外匯、股市的沖擊。從基本面看，明年中國的經濟增速的預期還是要好于美國，今年也是同樣的道理，雖然中美利差是在不斷收窄，但是并沒有影響到人民幣的堅韌以及海外資金流入中國債券市場。2.7 全球股市的投資機會在第一階段邊際收緊期嚴格來說，目前的 Taper 還是屬于 QE 的范疇，真正要出現(xiàn)實質性的收緊要等到縮表的時候。在第一輪的邊

40、際收緊的過程中，我們認為股票還是有配置的機會。像上一次從美聯(lián)儲開始 Taper 到歐央行 QE 的第一輪的邊際緊縮的時候，商品價格下跌，因為流動性開始收緊，不支持商品供需以外的大的價格上漲空間。但是股票還是有比較明顯的上漲，得益于先前提到的經濟復蘇帶來的盈利支撐。但是在第二輪實質性收緊的時候，美聯(lián)儲 2017 年縮表一直到歐央行再次 QE 的階段，商品還是下跌的，但是股票的波動非常大，中間的回撤也非常明顯，所以如果要配置股票，要抓住在今年年底到明年 5 月份之間的邊際收緊的時點來布局。圖 27：本輪 Taper 與上一輪時間進程表和資產價格表現(xiàn)的對比資料來源: 整理我們目前判斷美聯(lián)儲先加息后縮

41、表，但是美聯(lián)儲內部的一些討論和交流也是存在分歧。美聯(lián)儲理事 Waller 提及存在三方面縮表的理由：第一是隔夜流動性已經泛濫了，之前提升 IOER 的利率效果不佳。第二是要給后面的擴表留足空間， 避免像之前美國次貸危機，緊接著超預期的歐債危機，聯(lián)儲到時不能沒有貨幣彈藥。第三是現(xiàn)在流行病已經開始出現(xiàn)退潮，美聯(lián)儲報表規(guī)模大不是問題，但是為了應對疫情大幅擴表，隨著疫情緩解是不是應該有所降低，也值得思考。無論是在邊際性的緊縮還是實質性的緊縮，我們認為這一輪對新興市場的沖擊是有的，但是對國內、對中國的股票還有匯率的影響還是比較弱?，F(xiàn)在土耳其上演的股債匯三殺，是因為它屬于新興市場里的邊緣經濟體，本身金融體

42、系比較脆弱，18 年的時候就出現(xiàn)這種情況。對于中國的沖擊比較可控，首先，中國近年來減持美債，已經退居在日本之后成為美國的第二大債權人；第二，先前提到中美貨幣政策有脫鉤；第三，這次 Taper 是美聯(lián)儲的一個獨角戲，歐洲沒有參與，雖然現(xiàn)在歐洲的調和 CPI 在 3%以上，但是并沒有 Taper 的空間。綜上所述，我們認為對國內的影響比較有限。3. 國內外大類資產月度復盤3.1 國內大類資產回報排序及歸因11 月國內大類資產的表現(xiàn)可以概況為：成長股強勢、商品全線暴跌、債券波瀾不驚、人民幣韌性。（1）股市方面：滬深 300 指數下跌 1.6 個百分點，上證 50下跌 3.1%；創(chuàng)業(yè)板指上漲 4.3%

43、、深證成指上漲 2.4%、上證綜指略漲 0.5 個百分點，而中證 500 上升 3.3 個百分點。中信風格指數下各個板塊全月回報排序為：成長>周期>消費>金融>穩(wěn)定，成長股以 6.1 的正回報領跑。（2）債券方面：11 月中債口徑十年期國債到期收益率略降 4.98bp，央行呵護流動性，年底資金面還不算緊張。（3）商品方面：主要商品價格不同程度虧損，南華能源指數領跌 9.2%，工業(yè)品指數下跌 6.55%，回撤最小的有色金屬也跌了 0.75 個百分點。（4）匯率方面：截至 11 月 30 日，美元兌人民幣匯率中間價收于 6.3794，在美元指數一路走高的情況下，人民幣持續(xù)體

44、現(xiàn)韌性。圖 28：11 月國內大類資產回報月度復盤104.352.53.32.40.90.70.40.50-0.5-0.4-1.6-5-3.1-4.9-6.6-10-15-14.6-20匯債商股資料來源：萬得，國信證券研究所整理。圖 29：A 股回報拆分圖 30：股票及其風格指數在 11 月的表現(xiàn)86.1643.33.12.821.60.50-2-2.2-1.6-4 -3.0-3.1資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 31：人民幣匯率和美元指數表現(xiàn)圖 32：南華各分項指數 11 月回報率對比資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 33：國債收益率和期限利差走勢圖 34：信用

45、債收益率和信用利差走勢500450400350300250200150100500 5年AA中票信用利差5年AA-中票信用利差BP 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 35：國內各資產月度回報排行熱力圖資料來源: 萬得，國信證券研究所整理；注：每一行代表一個月（最后一行是年初至今），從左右按照各資產類別，當月回報水平由高到低排序。3.2 海外大類資產走勢復盤11 月海外大類資產大體排序：股票/美元>債券>商品。前三甲的品類：美元、美國成長股、標普 500 指數。（1）美元在多數資產表現(xiàn)弱于 10 月的情況下強勢反彈，登頂回報

46、率排行榜首位，成長股次之，標普 500 指數和標普 1500 指數均錄得 1%以上的月度回報率。即便美國 CPI 同比在 6.2%的高位上，也并未導致成長向價值的風格偏離，主要是業(yè)績兌現(xiàn)和市場對通脹預期高企的短暫，這是去年底以來美股未發(fā)生“通脹交易”的主線；（2）分區(qū)域來看權益市場：美國>新興市場>日本>歐洲。（3）債券方面，十年期美債收益率持續(xù)上行，美國 MBS、BB 級高收益?zhèn)鴤笖稻浀貌煌潭鹊幕爻?。?）GSCI 商品總回報指數大幅下跌，位列回報率排序末尾，GSCI 黃金總回報指數錄得 0.04 個百分點的回撤，Taper 開啟的全球貨幣正常化開始壓抑商品投資性

47、價比。圖 36：海外市場年內各月大類資產回報率排序資料來源: 萬得，國信證券研究所整理；注：單位為%，每一列代表一月/季，從上至下為月度回報水平由高到低排序；商品和黃金分別選取標普 GSCI 總回報指數和 GSCI 黃金總回報指數；2021 年數據截至 2021 年 11 月末。3.3 國內外大類資產估值分析中國和全球市場股、債、匯、商價格、波動率所處在過去五年的分位點顯示：（1） 從價格角度考慮（債券收益率視為價格反向指標），國內市場的股/債/商估值偏貴，商品中工業(yè)、金屬延續(xù)了上個月的下降趨勢，估值較前期進一步降低， 但能化等產品仍處在估值高位。股票中金融、消費和穩(wěn)定的估值繼續(xù)下滑，周期、成

48、長維持高位。股/債/商波動性整體減弱，僅債券中的轉債出現(xiàn)大幅抬升。（2） 全球市場方面，發(fā)達市場中，英國的富時指數和中國香港的恒生指數估值 較 10 月進一步下降，其他市場股指均位于過去五年間 90%以上的分位值，美國各類債券估值與 10 月基本持平，歐洲債券估值分位數有所下降（利率分位數走高，代表價格分位數下降）。圖 37：中國內地主要大類資產估值分位數圖 38：中國內地主要大類資產波動率估值分位數資料來源：萬得，整理；注：圓點為當前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理；注：圓點為近 30 天波動率所處在過去 5 年分位值。圖 39：其他大類資產估值分位數圖 40：其他大類資產

49、波動率估值分位數資料來源：萬得，整理；注：圓點為當前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理；注：圓點為近 30 天波動率所處在過去 5 年分位值。2.4 國內外大類資產間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數與利率債收益率之差（口徑 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑 II）。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。11 月份，中國股債性價比基本和前期持平，而美國股債性價比無論是口徑 I 還是

50、口徑 II 都出現(xiàn)明顯反彈。靜態(tài)來看美股債比價所處的歷史分位水平，股票相對于債券仍有配置優(yōu)勢，國內股債比價處在均衡水平。圖 41：中國股債性價比走勢圖 42：美國股債性價比走勢分析資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理；注：股債性價比 I 為標普 500 市盈率倒數與十年期美債收益率之差，性價比 II 為（標普 500 市盈率+股息率）/十年期美債收益率。海外跨資產間比價：（1）美國股票和商品比價于 11 月上旬小幅抬升，隨后在下旬回落，主要原因是情緒因素。近日南非新發(fā)現(xiàn)變異毒株奧密克戎引發(fā)市場恐慌，全球大類資產價格受到不同程度的沖擊，全球股市大幅下跌。整體來看， 股商比價維持在歷史均值+

51、1 倍標準差附近。（2）美股和歐洲股市比價持續(xù)上漲， 11 月中上旬兩者走勢相近，但在奧密克戎引發(fā)的股市大跌后，美股反彈強于歐股，流動性不再支撐估值、外生風險沖擊時，盈利對美股仍有支撐。圖 43：美國股票 vs 商品比價圖 44：美、歐股指比價資料來源：彭博，整理；注：三條橫線從上至下分別代表歷史均值加一倍標準差、歷史均值、歷史均值減一倍標準差。資料來源：萬得，整理。4. 全球央行和通脹觀察4.1 全球央行和貨幣政策總覽主要經濟體通脹和貨幣政策跟進：美國 10 月 CPI 同比錄得 6.2%高位，主要是消費者需求持續(xù)強勁和供給恢復困難造成的矛盾，能源、食品、住所、汽車及其他主要項目價格的全面上

52、漲。主要經濟體中除南非上調利率 0.25 個百分點，其他國家基準利率均維持上月水平，按照比例打分的全球貨幣情緒處在緊平衡狀態(tài)。市場調查對未來三個月英國、日本、俄羅斯、巴西有不同程度的加息預期，通脹率飆升對金磚國家中的巴西、俄羅斯和發(fā)達經濟體中的英國施加了加息壓力；日本通脹率仍處于低位，在通脹的臨界線上“打轉”，市場加息預期來自對日本央行結束負利率、回歸零利率的預期。表 7：主要經濟體（G7 集團和金磚國家）基準利率表盤經濟體官方利率率變動預期值選取政策利率間CPI 同比美國0.25%0.00%0.25%聯(lián)邦基金利率2021/12/166.22%歐元區(qū)0.00%0.00%0.00%一周最低再融資

53、利率2021/12/164.30%英國0.10%0.00%0.25%銀行隔夜貸款利率2021/12/164.20%日本-0.10%0.00%0.00%無抵押隔夜貸利率2021/12/170.10%中國2.20%0.00%七天逆回購利率1.50%俄羅斯7.50%2.00%8.05%央行關鍵利率2021/12/178.13%巴西7.75%3.50%9.20%SELIC 目標利率2021/12/910.67%印度4.00%0.00%4.00%回購統(tǒng)一收益率2021/12/84.48%南非3.75%0.25%3.75%平均回購利率2022/1/275.00%3 個月內利3 個月后下一利率決議時資料來源:彭博, 整理；注：CPI 同比數據為 10 月水平，歐元區(qū)為調和 CPI。圖 45：全球主要央行貨幣分歧指數跟蹤圖 46：TIPS 和掉期隱含的全球通脹預期水平資料來源：彭博，整理。資料來源：IMF，整理4.2 全球主要商品價格走勢觀察工業(yè)品和農產品價格關聯(lián)：（1）與 10 月份相比，中國大宗商品價格指數的鋼鐵、