中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證研究——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

1、合肥工業(yè)大學(xué) 碩士學(xué)位論文中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證研究基于股權(quán)結(jié) 構(gòu)特征的視角 姓名：孫亞林 申請學(xué)位級別：碩士 專業(yè)：會計(jì)學(xué) 指導(dǎo)教師：趙惠芳 20210401 中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證研究 一一基于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的視角 摘要 股利政策是公司財(cái)務(wù)政策的重要組成局部，因此如何制定股利政策，關(guān)系到企業(yè)，股東，債權(quán)人及其他各方的利益。股利政策本質(zhì)上是不同利益主體以合作與競爭的形式不斷談判博弈的結(jié)果，而股權(quán)結(jié)構(gòu)那么是決定各個主體競爭實(shí)力的重要因素，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征必然影響到現(xiàn)金股利政策的制定。本文對股權(quán)分置改革后我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股改后股票

2、的流通性有了提升，派現(xiàn)公司比例和派現(xiàn)水平有了改善，但股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度依然很高，國有股比例較大，而股利分配中超能派現(xiàn)與迷你派現(xiàn)并存，股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等，這對投資者、市場以及上市公司本身都產(chǎn)生了巨大的影響。 針對這些狀況，本文首先對股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利分配現(xiàn)狀所呈現(xiàn)出的問題進(jìn)行了分析，說明其存在的內(nèi)在原因，然后結(jié)合理論分析提出了本文的研究假設(shè)，進(jìn)而采用年、年實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用檢驗(yàn)分析和回歸分析的方法進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果說明：股權(quán)分置改革后，第一大股東持股比例和機(jī)構(gòu)持股比例與派現(xiàn)水平顯著正相關(guān)，國有企業(yè)的派現(xiàn)水平明顯高于非國有企業(yè)的派現(xiàn)水平。最后本文針對研究過程

3、中發(fā)現(xiàn)的問題提出了相應(yīng)的對策建議，以期為上市公司管理層合理的制定股利政策提供幫助并促進(jìn)我國證券市場健康開展。關(guān)鍵字：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；股權(quán)分置改革 ， ， ， 。 ， ， ， 。 ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ； ， ； ； 插圖清單圖卜研究思路圖股權(quán)集中情況分析圖圖第一大股東分布情況圖股權(quán)制衡情況圖股權(quán)流動性分析 圖上市公司派現(xiàn)公司比例圖圖上市公司派現(xiàn)水平 插表清單表股權(quán)集中情況分析表第一大股東分布情況表股權(quán)制衡情況分析表第一大股東股權(quán)性質(zhì) 表股權(quán)流動性分析 表上市公司派現(xiàn)比例表上市公司派現(xiàn)水平表上市公司每股派現(xiàn)分類表表上市公司超能派現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表表 上市公司連續(xù)派現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表表 上市公司

4、融資后即派現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表表自變量定義表控制變量定義表股權(quán)集中度與派現(xiàn)比例和超能派現(xiàn)公司比例分析表股權(quán)集中度對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表股權(quán)制衡對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表控股股東類型對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表股權(quán)流動性對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表管理層對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表機(jī)構(gòu)持股對派現(xiàn)水平的影響檢驗(yàn)表 測度和巴特萊特球體檢驗(yàn)表 總方差解釋表表線性回歸系數(shù)表表一 線性回歸模型概述表表一 線性回歸模型方差分析表， 獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人盧明所平交的學(xué)何論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)卜進(jìn)行的丌究作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)，占平致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得 盒曼！：些厶堂 或

5、其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)：戲證 而使燉過的材料。與我一囝？作的同，呂對本研究所做的任似奉獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明升表示謝意。 學(xué)位論文作者酶嗣彈簽字眺砷年中月琴目 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解 僉月巴：?。盒┷蹋禾m 有關(guān)保存、使川學(xué)何論文的規(guī)定，有權(quán)保存并向國家有關(guān)部 或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印忭和磁盤，允許論文被查閱或借閱。本人授權(quán) 金巴：?。簶I(yè)厶堂 可以將學(xué)何論文的全部或局部論文內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采川影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。 保密的學(xué)位論文在解密斤適川本授權(quán)眵學(xué)位論文者簽名：斟皿林 導(dǎo)師簽名：簽字跳矽呷年牛月巧日 簽字日期：岬年 鉀知 學(xué)位論文作

6、者畢業(yè)亓去向： ：作單位： ：通訊地： ： 致謝 時光飛逝，轉(zhuǎn)眼間研究生生活即將結(jié)束，快樂的校園生活、充實(shí)的求學(xué)過程是我人生最難忘的時刻。在論文即將付梓之際，我想對求學(xué)期間曾經(jīng)給予我?guī)椭椭С值睦蠋?、同學(xué)和朋友表示衷心的感謝。 首先要感謝的是我最敬愛的導(dǎo)師趙惠芳教授，恩師在學(xué)業(yè)上一直對我嚴(yán)格要求，生活上也給予我無微不至的關(guān)心，導(dǎo)師精益求精、嚴(yán)謹(jǐn)治學(xué)的風(fēng)格，奮進(jìn)、求實(shí)的工作作風(fēng)令我深感敬佩。在論文寫作階段，導(dǎo)師對我嚴(yán)格要求，從論文的選題、構(gòu)思到撰寫、修改完善無不傾注了導(dǎo)師的心血，在此向尊敬的導(dǎo)師表示衷心的謝意。 感謝潘立生老師在課題研究過程中給予的悉心指導(dǎo)，指導(dǎo)我解決了一個個理論和實(shí)務(wù)疑難，啟發(fā)

7、了我的研究思路，潘老師敏銳的思維和獨(dú)到的見解讓人由衷的欽佩。感謝徐晟老師多年來關(guān)心和指導(dǎo)，徐老師廣博的知識、扎實(shí)的數(shù)學(xué)功底開闊了我的視野，擴(kuò)充了我的知識。感謝劉軍航老師、張璇老師和楊昌輝老師對我的指導(dǎo)和幫助，三位老師嚴(yán)謹(jǐn)求實(shí)的態(tài)度、永遠(yuǎn)追求卓越的精神為我樹立了典范。 感謝關(guān)心及幫助我的同門、同窗、室友、朋友，與他們共同度過的歲月是我人生中的珍貴財(cái)富。 最后，感謝我的父母家人！您們的愛教會我如何面對生活。家，永遠(yuǎn)是我最溫暖的港灣 年月于合工大財(cái)務(wù)管理研究所 第一章 緒論 研究背景和研究意義 股利政策是公司財(cái)務(wù)的核心問題之一，公司在考慮投資決策和融資決策的同時，必須要考慮收益的分配，以合理的均衡投

8、資者的投資需求和企業(yè)未來的開展，因此股利政策的制定直接關(guān)系到企業(yè)，股東，債權(quán)人及其他各方的利益，關(guān)系到企業(yè)的整體價(jià)值和形象。股權(quán)結(jié)構(gòu)指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系，它在公司治理結(jié)構(gòu)中擁有重要的根底性地位，影響到公司各種決策的制定，這也就必然影響到上市公司的股利政策。事實(shí)上，股利政策是不同利益主體以合作與競爭的形式不斷談判博弈的結(jié)果，而股權(quán)結(jié)構(gòu)那么是決定各主體競爭實(shí)力的關(guān)鍵因素，因而我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征必然影響到上市公司的現(xiàn)金股利政策。 自年月日上海證券交易兩瘢潭淌改輳泄諧游薜接校有醬螅昧搜桿俚姆梗誥彌蟹擁淖饔靡蒼嚼叢醬螅捎諼夜諧諏喙堋娣兜確矯婊共緩芡晟疲虼艘渤魷至

9、艘恍侍猓詮衫峙浞矯媯磯嗥笠抵廝凸傘觶崤上鄭衫峙渚霾呋勾諉俊扌虻淖刺械墓狙現(xiàn)乜魎鴰蚓現(xiàn)金流為負(fù)仍然實(shí)施高派現(xiàn)，有的公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良卻連年采用“蜻蜒點(diǎn)水式的低派現(xiàn)等等。與此同時，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)也非常復(fù)雜：股權(quán)主體多樣化；流通股與非流通股并存等等，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上造成了上述股利分配行為的不標(biāo)準(zhǔn)性。 從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，對股利政策的研究多偏向于股利政策多影響因素的分析，信息傳遞效應(yīng)等方面，單獨(dú)從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面展開分析的相對較少，且大多數(shù)只是進(jìn)行了較為淺顯的探討，尚未形成有價(jià)值的結(jié)論。從我國證券市場開展現(xiàn)狀來看，年月日，中國證監(jiān)會發(fā)布了?關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知?，宣布啟

10、動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，截至年月日，滬深兩市進(jìn)入或完成股改程序的上市公司共家，根本完成股改。上市公司股權(quán)分置改革消除了我國流通股與非流通股的二元結(jié)構(gòu)問題，使我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大變化，其完成將改變我國股票市場持續(xù)多年的股票同股不同權(quán)，同股不同利的不合理現(xiàn)象。在這樣的大背景下，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究公司股利政策不僅可以豐富該領(lǐng)域的相關(guān)研究，而且對于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，制定合理股利政策，促進(jìn)證券市場的健康開展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 主要研究方法與思路 本文在研究時采用實(shí)證研究與標(biāo)準(zhǔn)研究相結(jié)合，定性描述與定量統(tǒng)計(jì)相結(jié)合的研究方法，在研究中采用作為成長性的替代變量，該變量綜合的反映了成長性的特征，在進(jìn)行實(shí)

11、證研究中采用描述性統(tǒng)計(jì)、比擬分析、線性回歸等方法分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響程度。 主要研究思路如下： 圖研究思路 主要研究內(nèi)容與框架 文章在閱讀文獻(xiàn)的根底上，首先對股利政策理論和國內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了回憶，并分別對其進(jìn)行了評述，進(jìn)而得出在我國運(yùn)用代理本錢來研究股利政策更符合我國的實(shí)際情況，然后本文對股權(quán)分置改革后我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了分析，并針對其存在問題的內(nèi)在原因進(jìn)行了分析，進(jìn)而提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的研究假設(shè)，最后采用實(shí)證分析的方法對其進(jìn)行了驗(yàn)證，指出股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響，并針對反映出的問題提出了對策建議，以促進(jìn)我國證券市場的健康開展。 全文分為以下幾局部內(nèi)容： 第

12、一局部，緒論。介紹了本文的研究背景和研究意義，概括了本文的研究方法、思路和研究內(nèi)容。 第二局部，股利政策的相關(guān)理論和研究現(xiàn)狀。簡述了股利政策的相關(guān)理論 和國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，并分別進(jìn)行了總結(jié)，指出在我國代理理論具有更好的適應(yīng)性。 第三局部，股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利分配問題分析。本章分別對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，針對現(xiàn)狀對存在的問題進(jìn)行了闡述并指出其內(nèi)在原因。 第四局部，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的研究假設(shè)。本文根據(jù)相關(guān)理論，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行分析并提出了研究假設(shè)。 第五局部，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證分析。通過比擬檢驗(yàn)和回歸分

13、析，驗(yàn)證假設(shè)是否成立，得出結(jié)論。 第六局部，政策建議與展望。根據(jù)第五章實(shí)證分析的結(jié)果，給出相應(yīng)的政策建議，并對今后的研究方向提出展望。 第二章 股利政策的相關(guān)理論和研究現(xiàn)狀 股利政策的相關(guān)理論。 傳統(tǒng)股利理論 一、“一鳥在手理論 “一鳥在手理論 來自于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手，其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯，、林特那，等不斷開展，最后由戈登，在前人研究的根底上開展為“一鳥在手理論。 該理論假設(shè)投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，由于股票價(jià)格波動較大，在投資者眼里實(shí)實(shí)在在的股利要比由留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，因此投資者寧愿現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承當(dāng)較大的風(fēng)險(xiǎn)在將來取得較多的資本利得

14、收益，這便是所謂的“雙鳥在林不如一鳥在手。根據(jù)這個理論，如果公司提高其股利支付率，就會降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，公司股票價(jià)格會上升；反之，假設(shè)公司降低其股利支付率或者延期支付股利，就會增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降。由此可見，“一鳥在手理論認(rèn)為股利支付率與股票價(jià)格成正比，股利支付率越高，股票價(jià)格就越高，企業(yè)價(jià)值也就越大。因此，企業(yè)要使企業(yè)價(jià)值提高，在制定股利政策時就必須采取高的股利支付率。 二、股利無關(guān)論 股利無關(guān)論是由米勒，和莫迪格利安尼，兩位教授于年創(chuàng)立的。該理論認(rèn)為在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，股利政策不會對企業(yè)的價(jià)值或股票價(jià)格產(chǎn)生任何影響。因此，單就股利政策而言，既沒有最優(yōu) 的，也沒有最次的

15、，它與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。公司的股價(jià)只受到獲利能力的影響，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。但這個理論有極其嚴(yán)格的假設(shè)條件，包括： 自由的資本市場；股票價(jià)格在資本市場上是充分合理的；股利政策不影 響公司的資金本錢；信息完全對稱；不存在對公司或個人征收所得稅。 理論成功地利用數(shù)學(xué)模型揭示了股利政策與股票價(jià)值的正確關(guān)系，但由 于其假設(shè)條件過于嚴(yán)格，脫離了現(xiàn)實(shí)，從而使其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不相吻合。但理論開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章，此后理論的嚴(yán)格假設(shè)條件成為現(xiàn)代 股利理論研究的主要內(nèi)容和線索，許多學(xué)者致力于放寬理論的假設(shè)條件，使 之更接近現(xiàn)實(shí)。 三、稅差理論 年經(jīng)典的理論發(fā)表后，“一鳥在手理論學(xué)派與之進(jìn)行了劇烈的爭

16、 論，最終股利無關(guān)論的觀點(diǎn)，在他們所假設(shè)的前提條件下根本上被理論界所 接受。但令人困惑的是，實(shí)際觀察發(fā)現(xiàn)股價(jià)與股利政策確實(shí)有關(guān)。如果理 論是正確的，那么必定是其賴以成立的假設(shè)條件有一個甚至多個與現(xiàn)實(shí)不符。 于是，理論界著手研究放寬各種假設(shè)條件的股利政策，以使理論更好地接近 事實(shí)。以布倫南為代表的研究者首先選擇引進(jìn)稅賦，放寬無稅收假設(shè)。 布倫南在考慮稅賦因素并且假設(shè)股利和資本利得征收不同稅率的條件下，創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，通過該模型得出結(jié)論，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價(jià)相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。一般而言，稅賦對股利

17、政策的影響是反向的，由于在許多國家，股利收入的稅率高于資本利得的稅率，這使得投資者可以通過股利政策的選擇來實(shí)現(xiàn)其稅后收益最大化。一般來說，股利收入的稅率較高，資本利得的稅率較低甚至不納稅，所以，公司發(fā)放股利實(shí)質(zhì)上有損于投資者的利益，因而保存盈余少發(fā)股利或不發(fā)股利是對投資者有利的。此外，股利收到以后就要為股利納稅，而資本利得只有在出售股票時才繳納，這就推遲了納稅時間，享受了遞延納稅的好處。因此，在其他條件不變的情況下，與派發(fā)現(xiàn)金股利相比，投資者更偏好資本利得?，F(xiàn)代股利理論 現(xiàn)代股利政策理論是在不斷放松理論的假設(shè)條件以及對其進(jìn)行實(shí)證研究而建立了的系列政策理論，主要包括隨者效應(yīng)或稱客戶效應(yīng)理論、信號

18、理論、代理本錢理論等等。 一、追隨者效應(yīng)理論 追隨者效應(yīng) 學(xué)派是對稅差學(xué)派的進(jìn)一步開展，也可以說是廣義的稅差學(xué)派。該學(xué)派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高如富有的投資者，而有的邊際稅率低如養(yǎng)老基金等，由此他們對待股利的態(tài)度是不一樣的。前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者那么喜歡高股利支付率的股票。因此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。當(dāng)?shù)竭_(dá)均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公

19、司的現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)。按照該學(xué)派的觀點(diǎn)，公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛這一股利政策變化的投資者前來購置公司的股票，而那些不喜愛新的股利政策的投資者那么會賣出股票。因此，當(dāng)市場上喜愛高股利的投資者的比例大于發(fā)放高股利的公司的比例時，那么支付高股利公司的股票處于短缺狀況，按照供求理論，它們的股價(jià)會上揚(yáng)，直到二者的比例相等，市場會到達(dá)一個動態(tài)平衡。一旦市場處于均衡狀態(tài)，那么沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價(jià)格。這實(shí)際上是從另一個角度證明了股利無關(guān)論。 二、信號理論 信號理論 幾乎是與追隨者效應(yīng)理論同時開展起來的新學(xué)說。該學(xué)派從放松

20、理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當(dāng)局擁有更多關(guān)于企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資時機(jī)和盈利前景等方面的內(nèi)部信息，而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。一般來講，如果管理當(dāng)局預(yù)計(jì)公司開展前景良好，未來業(yè)績會增長時，就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和投資者，即公司的股利政策可以向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價(jià)格有一定的影響：當(dāng)公司支付的股利水平上升時，公司的股價(jià)會上升；當(dāng)公司支付的股利水平下降時，公司的股價(jià)也會下降。由此，外部投資者理性地接受和分析管理當(dāng)局的這種行為，在對企業(yè)發(fā)行的證券進(jìn)行估價(jià)時，他