高頻交易的“是”與“非”

1、高頻交易的“是”與“非” 高頻交易”(High-Frequency Trading, HFT)是指證券投資機(jī)構(gòu)利用超級(jí)計(jì)算機(jī)的速度優(yōu)勢(shì),為證券投資編程和自動(dòng)交易,使其交易速度以毫秒計(jì)的優(yōu)勢(shì)超越其他普通計(jì)算機(jī),比普通人工交易員的交易速度更是具有以整秒計(jì)的優(yōu)勢(shì)，從而在瞬息萬變的市場(chǎng)中獲利。2007年以來，雖然美國(guó)“兩房”危機(jī)和金融危機(jī)使金融市場(chǎng)遭受重大沖擊，但以高盛為典型的許多投資銀行仍能以HFT方式在市場(chǎng)中獲取高額利潤(rùn)，其盈利機(jī)制越來越遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，也成為許多投資銀行高管能在世界性金融危機(jī)中仍可獲得高薪的主要源泉。 一、高頻交易的基本原理 高頻交易技術(shù)源于90年代中期的程序交易(p

2、rogrammed trading)，主要是指依賴超級(jí)計(jì)算機(jī)程序化運(yùn)作，抓住股價(jià)在一、兩秒鐘甚至毫秒之內(nèi)的微小變動(dòng)，然后迅速進(jìn)行多次、多筆交易，以此獲利的交易模式。 （一）高頻交易的基本原理 1998年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定“另類交易系統(tǒng)規(guī)則”（Regulation Alternative Trading Systems），為電子交易平臺(tái)與大型交易所展開競(jìng)爭(zhēng)打開了大門。兩年后，各個(gè)交易所開始以最接近1美分的單元而不是以1/16美元為單元報(bào)價(jià)，從而造成買盤報(bào)價(jià)和賣盤報(bào)價(jià)之間的價(jià)差進(jìn)一步縮小，并“迫使”靠這些普通價(jià)差賺錢的交易商尋求其他交易方式，高頻交易由此產(chǎn)生，它以交易數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)彌

3、補(bǔ)了交易單元價(jià)差大幅縮窄的劣勢(shì)。高頻交易的計(jì)算機(jī)服務(wù)器之所以能擊敗其他計(jì)算機(jī)，其原因在于它們往往是被直接安置在交易所里面，利用有限的光速以及在交換系統(tǒng)方面的優(yōu)勢(shì),快速獲得市場(chǎng)行情以及下單信息，并在高速計(jì)算機(jī)上每秒鐘完成數(shù)以百萬次的交易，從而達(dá)到比正常市場(chǎng)稍早的“超前交易(front-run)”。 2005年，SEC推出了“全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)管理規(guī)則”（Regulation National Market System），要求交易指令必須在全國(guó)公示，而不再只是在各個(gè)交易所內(nèi)公示，這個(gè)規(guī)則為高頻交易者利用微小的報(bào)價(jià)差創(chuàng)造了現(xiàn)實(shí)條件。如此一來，進(jìn)行高頻交易的證券投資機(jī)構(gòu)無需像傳統(tǒng)證券交易那樣集中在紐約、芝

4、加哥等傳統(tǒng)金融中心，而是可以散布在堪薩斯、南卡羅來納、加利福尼亞等全國(guó)各地。隨著信息技術(shù)不斷進(jìn)步，交易平臺(tái)日趨多元化，當(dāng)某只股票在某個(gè)交易所的價(jià)格與在另一個(gè)交易所的價(jià)格出現(xiàn)微小差價(jià)時(shí)，行動(dòng)迅速的交易商就能以股票交易方式獲利。比如IBM股票，以前只能在紐約證券市場(chǎng)上交易，沒有什么明顯價(jià)差可資利用?，F(xiàn)在用各種電子平臺(tái)來交易，同樣一個(gè)IMB股票或者債券，可在10個(gè)地方交易，比如說這個(gè)地方$96.12，那個(gè)地方$96.19，也就是說同一時(shí)間內(nèi)就會(huì)有7分錢價(jià)差，足以成為高頻交易的利基。 （二）高頻交易的主要類型 高頻交易類型主要有五種:閃式交易、掠奪性算法交易、自動(dòng)交易做市商、程序化交易和流動(dòng)性回扣交易

5、等。 閃式交易(flash Order)是指交易所或者經(jīng)紀(jì)商不在第一時(shí)間將客戶的買賣指令發(fā)送到公共交易平臺(tái)，而是會(huì)有一個(gè)短暫的“扣壓”（最長(zhǎng)0.5秒）。在這個(gè)扣押時(shí)間里，相關(guān)指令會(huì)向一些支付費(fèi)用的大機(jī)構(gòu)公開，其中不少都是所謂的“高頻交易商”，即借助高速計(jì)算機(jī)和復(fù)雜運(yùn)算從事快速交易的機(jī)構(gòu)。高頻交易員利用這一優(yōu)勢(shì)，先于市場(chǎng)上的其他投資者參與股票交易。 掠奪性算法交易主要是指交易者利用其超能計(jì)算機(jī)優(yōu)勢(shì),將大單指令切碎成許多小單指令，通過不斷地下小額買單并不斷地撤單來欺騙交易對(duì)手，使希望買入的機(jī)構(gòu)交易者不斷地抬高買入競(jìng)價(jià)。最終,掠奪性算法者在較高的價(jià)位沽空股票,令對(duì)手機(jī)構(gòu)多支付對(duì)價(jià)買入相應(yīng)的股票。 自

6、動(dòng)交易做市商一般通過極速下單之后迅速撤單來“做平”記賬簿上保留的大單,從而以近乎欺騙的手段獲取大額買家的限額信息和掛單擬交易價(jià)格信息。然后，做市商會(huì)在其他地方買入股票并將其賣回給這些機(jī)構(gòu)。 程序化交易者一般是在同一時(shí)間內(nèi)連續(xù)大量買入股票,從而誘騙其他證券投資機(jī)構(gòu)的普通計(jì)算機(jī)觸發(fā)大額買單,這樣令市場(chǎng)行情出現(xiàn)劇烈上漲。 流動(dòng)性回扣交易者主要目的是獲得成交量回扣（rebates）?由交易所提供給制造市場(chǎng)流動(dòng)性的經(jīng)紀(jì)公司的、與成交量掛鉤的回扣。當(dāng)市場(chǎng)缺乏其他交易者愿意進(jìn)行證券購買時(shí)，這些高頻交易者愿意成交其中一部分,獲取由于為市場(chǎng)提供流動(dòng)性而獲得的交易所收費(fèi)返還的回扣。 二、高頻交易“養(yǎng)”了誰 （一）

7、通過攫取市場(chǎng)下單指令流的內(nèi)幕信息，高頻交易商能獲取超額利潤(rùn) 傳統(tǒng)證券交易中，為了確保市場(chǎng)始終有證券可供買賣，“做市商”（market makers）就會(huì)通過以自己賬戶進(jìn)行買賣的方式來協(xié)助完成交易。做市商在買家愿意為某一股票給出的買入價(jià)與賣家愿意接受的賣出價(jià)之間的差價(jià)上賺取利潤(rùn)；高頻交易的基本模式就是直接移植自這種原始的“做市商”方式，雖然從單筆交易中賺取的利潤(rùn)很可能會(huì)少于以前的傳統(tǒng)做市商從市場(chǎng)中獲得的對(duì)應(yīng)利潤(rùn)，但內(nèi)部人(insiders)通過超級(jí)計(jì)算機(jī)，或者比別的交易者先搶“跑道”、超前交易（front-run），或者干脆把整個(gè)邏輯固化在超級(jí)計(jì)算機(jī)硬件里，市場(chǎng)信息進(jìn)入后即可以在硬件里完成相關(guān)操

8、作，以此來博弈只具有普通計(jì)算機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者以及眾多的“散戶”,從市場(chǎng)的其他參與者處“撈取”數(shù)以十億美元計(jì)的高收益。 雖然利用公司財(cái)務(wù)的內(nèi)幕信息來交易是各國(guó)法律所禁止的，但高頻交易商攫取并利用市場(chǎng)下單指令流的內(nèi)幕信息來交易卻未被美國(guó)目前的監(jiān)管法規(guī)所禁止，也沒有相關(guān)的法院判例可為其他投資者維權(quán)提供支持，根據(jù)英美法系的基本原理，凡是法律未予以禁止的，就是公民所保留的權(quán)利，因此，高頻交易在目前的法律體系下屬于交易商所擁有的一種交易權(quán)利。高盛公司和其他高頻交易商能在低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中賺取超額利潤(rùn)，高頻交易機(jī)制是一個(gè)重要渠道。在高頻交易這項(xiàng)“金融創(chuàng)新”上，據(jù)媒體估計(jì)，高盛公司大約占據(jù)了全球高頻交易活動(dòng)20%

9、的份額，高盛憑此策略在一個(gè)交易日內(nèi)就可盈利約1億美元。 （二）高頻交易為證券交易所創(chuàng)造超常流動(dòng)性，增厚其提取傭金的成交量基數(shù) 交易所也是高頻交易中的贏家。高頻交易的目的，是利用做市和價(jià)差牟利，交易所之間的資訊聯(lián)結(jié)則是進(jìn)行高頻交易的基礎(chǔ)。交易所之所以愿意為高頻交易商創(chuàng)造條件，主要原因是高頻交易可以使市場(chǎng)中隱藏的流動(dòng)性得到釋放，大大提高交易成功率，從而為交易所創(chuàng)造大量的傭金收入。因此，交易所一般會(huì)樂于為這種交易機(jī)制提供接入端口和其他便利措施，從而實(shí)現(xiàn)雙方互贏共利。據(jù)福布斯等媒體披露，過去三年，高頻交易推動(dòng)美國(guó)股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。20

10、09年6月，紐約證券交易所的日平均交易量激增到62億股，比2008年同期暴漲43%。在電子期貨和期權(quán)市場(chǎng)上，高頻交易商的活動(dòng)已經(jīng)占到50%到70%。按照紐約泛歐交易所的估算，該交易所每天有40%多的成交量使用的是高頻交易策略。金融服務(wù)研究公司Tabb Group的數(shù)據(jù)顯示，去年高頻交易為交易所創(chuàng)造了200多億美元利潤(rùn)。 （三）高頻交易可以“平滑”證券價(jià)格，降低某些證券交易參與者的交易成本 一般而言，較大的差價(jià)會(huì)被視為市場(chǎng)缺乏效率，因?yàn)橘I家和賣家在某個(gè)能精確反映某只股票公認(rèn)的價(jià)格上難以達(dá)成一致，而較小的差價(jià)則意味著市場(chǎng)運(yùn)作的狀況更好。證券交易中，遠(yuǎn)離目標(biāo)價(jià)位的較大差價(jià)意味著，要想買入一只股票，投

11、資基金（特別是對(duì)沖基金）就必須給付比自己當(dāng)時(shí)可以賣出的價(jià)格高得多的價(jià)格。而高頻交易則能更輕松地將大宗交易分解為很多小筆交易，通過減小價(jià)差而降低交易成本。這類成本從占大型公司股票交易額的0.5%，降低到0.25%。而對(duì)小公司的股票來說，交易成本也從交易額的1%降低到0.5%。所以，在成本費(fèi)用的角度考慮，高頻交易方式有助于降低“市場(chǎng)影響”（也稱“市場(chǎng)沖擊”）成本，使某些中小型共同基金、對(duì)沖基金提高交易成功率，降低交易成本。 三、高頻交易“傷”了誰 （一）資本市場(chǎng)：日漸偏離證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能 高頻交易的運(yùn)行速度一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人的大腦的隨機(jī)控制能力，交易的運(yùn)行程序由計(jì)算機(jī)隨機(jī)編制和執(zhí)行，還有一些公司

12、甚至把整個(gè)邏輯固化在硬件里。一旦交易所的相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格、數(shù)量和買賣信息接入這種超級(jí)計(jì)算機(jī)，就自動(dòng)啟動(dòng)了交易運(yùn)行程序，可以在硬件里完成相關(guān)操作，隨后立刻把交易單發(fā)到市場(chǎng)上，電子交易的速度非?？欤軌虮葎e人先搶“跑道”。為了實(shí)現(xiàn)與交易所信息的無縫對(duì)接，從事高頻交易的證券投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)將自己的“服務(wù)器群組”（server farms）安置到離交易所計(jì)算機(jī)很近的地方，以縮短交易指令在光纜中光速旅行的距離。通過這些“服務(wù)器群組”，高頻交易機(jī)構(gòu)就可以從自然人和普通計(jì)算機(jī)無法利用的那些極為短暫的市場(chǎng)變化中獲利。整個(gè)過程中，交易決策的權(quán)力幾乎全部讓渡給機(jī)器，使資本市場(chǎng)逐漸偏離證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能。 有些證券投

13、資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種“交給計(jì)算機(jī)”決策和執(zhí)行的高頻交易屬于“有毒”的下單方式，它在導(dǎo)致成交量激增的同時(shí)，也會(huì)加劇同向交易傾向，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致自我認(rèn)同、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)，從而使表現(xiàn)出來的證券價(jià)格并不能反應(yīng)市場(chǎng)的真實(shí)需求和證券價(jià)值基本內(nèi)涵。從歷史上看，1987年10月19日，美國(guó)股市發(fā)生大崩盤。股市開盤后僅三小時(shí)，道瓊斯工業(yè)股票平均指數(shù)便下跌了508.32點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.62%。許多學(xué)者認(rèn)為，1987年崩盤，就是由這種基于計(jì)算機(jī)的交易造成的。當(dāng)時(shí)，計(jì)算機(jī)化的交易程序?yàn)閼?yīng)對(duì)股價(jià)的下跌而大量拋售籌碼，引起其他交易程序的類似操作，從而引發(fā)了一個(gè)完全失控的惡性循環(huán)?？傊?，這種高頻交易的最終運(yùn)作狀況如何，是否

14、會(huì)被某些機(jī)構(gòu)用來操縱市場(chǎng)，以及不同的交易者以這種看似有益的交易方式互動(dòng)是否會(huì)引發(fā)新一輪金融危機(jī)等問題，需要監(jiān)管者更多地關(guān)注。 （二）金融業(yè)：脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我“虛擬化”趨勢(shì)增強(qiáng) 從前述分析可知，高頻交易的基本原理就是依賴超級(jí)計(jì)算機(jī)等尖端信息技術(shù)，在極短的時(shí)間內(nèi)誘惑性掛單以獲得交易對(duì)手的交易信息，并以這些類似于內(nèi)幕信息的交易信息為基礎(chǔ)完成巨量高頻交易，從而攫取超額利潤(rùn)，高頻交易與交易標(biāo)證券的實(shí)際或潛在價(jià)值沒有什么本質(zhì)聯(lián)系。高頻交易的價(jià)格基礎(chǔ)是其他交易對(duì)手的報(bào)價(jià)，而不是標(biāo)的證券的內(nèi)在價(jià)值，從而使證券交易脫離實(shí)體公司的價(jià)值增長(zhǎng)制約。這樣，高頻交易就成為一種在金融體系內(nèi)能夠自我實(shí)現(xiàn)、自我循環(huán)的自運(yùn)行方

15、式，使證券市場(chǎng)作為上市公司融資和投資人投資的平臺(tái)作用日益弱化，金融市場(chǎng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我定價(jià)、自我運(yùn)行、自我衰退的“虛擬化”特性更加突出。2008年以來的全球金融危機(jī)主要并非源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，而是由于金融業(yè)自身的高杠桿率、多鏈條衍生產(chǎn)品以及監(jiān)管不足等引起的，并最終拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這在一定意義上說明，金融業(yè)的虛擬化趨勢(shì)不利于金融市場(chǎng)發(fā)揮為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)、作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展“晴雨表”的功能，對(duì)于金融業(yè)自身的發(fā)展也是無益的，高頻交易則進(jìn)一步強(qiáng)化了這種金融虛擬化趨勢(shì)。 （三）普通投資者：公平的市場(chǎng)秩序在哪里 高頻交易商利用自身在高頻交易中明顯的、絕對(duì)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以難以察覺的小規(guī)模操縱市場(chǎng)行為，通過賺取瞬間微小

16、的價(jià)差來獲利，置其他市場(chǎng)參與者于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。以閃電指令為例，該交易指令能利用交易制度的漏洞，在交易指令傳給其他人之前的瞬間，將其傳遞給受到特殊待遇的高頻交易商，使其獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。例如，某個(gè)高頻交易經(jīng)紀(jì)人接到了一位客戶以不超過每股20美元的價(jià)格買入某只股票的指令。這位經(jīng)紀(jì)人先以19.65美元的市場(chǎng)價(jià)格購入該股票，之后，又以每股20美元的價(jià)格將其賣給了自己的那位客戶，從而，通過這種“扒頭交易（front running）”的方式從客戶那里取得每股35美分的不當(dāng)收益。盡管高頻交易可能會(huì)讓市場(chǎng)中的某些參與者從中獲益，比如可能會(huì)給共同基金的小投資者帶來好處。但是，高頻交易商的收益是以犧牲那些

17、普通交易商特別是公眾投資者的利益為代價(jià)的。即使是共同基金，也是以犧牲那些以自己的賬戶進(jìn)行交易的個(gè)人投資者利益為代價(jià)的。 高頻交易機(jī)制由于對(duì)數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)、金融等知識(shí)的要求十分高，絕大多數(shù)普通投資者和大部分的機(jī)構(gòu)投資者都無法達(dá)到，因此，對(duì)于普通市場(chǎng)參與者和交易商而言，由于無法與大型機(jī)構(gòu)的超級(jí)計(jì)算機(jī)競(jìng)爭(zhēng),高頻交易機(jī)制不僅進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩和隱性的風(fēng)險(xiǎn)，而且還加劇了市場(chǎng)的不公平性。這種不公平性嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)公正性，容易形成一種“兩級(jí)”交易系統(tǒng)，少數(shù)擁有特權(quán)的機(jī)構(gòu)將獲得優(yōu)先待遇。如果這樣的行為持續(xù)進(jìn)行下去，那些活躍的交易者可能會(huì)受到高頻交易的傷害，普通投資人信心將受挫，更多的人將被迫遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。此外，高頻交易缺乏透明度，對(duì)于“公眾對(duì)股市的信心”具有潛在破壞性。 高頻交易正從美國(guó)逐漸擴(kuò)展到歐洲、亞洲等主要的金融市場(chǎng)。由于資本的逐利本性，特別是華