中國上市公司委托理財?shù)膶嵶C分析報告

1、、問題的提出及研究思路我國證券市場經(jīng)過10年多時間的發(fā)展，投資品種和投資者的數(shù)量、規(guī)模都有了不同程度的增長。與此同時，上市公司也在不斷地開拓新的經(jīng)營領域，委托理財就是其中之一。所謂上市公司委托理財，從目前我國的實際情況看就是上市 公司作為委托方將公司的貨幣資金按照某一協(xié)議委托給一家或數(shù)家證券公司、投資公司或其他類型的法人企業(yè)（即受托方），由后者將其主要用于證券市場的投 資，以獲取投資收益。我們根據(jù)上市公司2001年中報及臨時公告所披露的相關信息統(tǒng)計得出，截至2001年9月20日，深滬兩市的上市公司中有 173家（其中深市66家，滬市 107家）在2001年財務年度進行了委托理財，占兩市上市公司

2、總數(shù)的 15. 0%, 涉及資金總額為219. 7億元（有部分上市公司還通過其大股東間接進行委托理財，但這部分委托理財情況未予公開披露，其涉及的資金額未能統(tǒng)計在 ），平均 每家委托理財1. 27億元，分別占這些上市公司同期總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的 5. 41% 和9.19%,是2000年深滬股市融資總額的14. 38%。其中，寶鋼股份（600019） 委托理財金額最大，達122000萬元，金額最小的為秦川發(fā)展（000837）的500萬 元。如此巨額的貨幣資金用于委托理財，不僅將給上市公司的經(jīng)營帶來較大的影 響，而且有可能對整個資本市場的發(fā)展形成不小的沖擊。正是由于上市公司委托理財規(guī)模大、影響廣，因而引

3、起了各界尤其是監(jiān)管部 門的關注。但目前無論是學界還是業(yè)界都對上市公司委托理財?shù)睦讍栴}存有較 大的爭議，未得出一個權威、統(tǒng)一的結論，而且迄今已有的一些有關此問題的分 析文章也比較零散、片面，缺乏系統(tǒng)、深入的研究。造成這種局面的原因，一方 面是上市公司委托理財?shù)膶嵺`時間相對較短，目前大部分委托理財協(xié)議時限均未 到期，巨額資金用于委托理財最終所導致的結果，尤其是一些嚴重的負面影響， 還未直接公開于市場而處于潛伏狀態(tài)，有待進一步觀察；另一方面是直到2001年中期，監(jiān)管部門才要求上市公司必須在 2001年中報中就委托理財情況進行詳 細披露，而在此前難以收集到有關上市公司委托理財?shù)木唧w資料，在此情況下自

4、然無法作出系統(tǒng)、深入的實證分析?；谏厦娴姆治觯疚膶⒃谡加写罅拷y(tǒng)計資料的基礎上， 著重從實證的角度 對當前我國上市公司委托理財這一資本市場發(fā)展中出現(xiàn)的新問題進行系統(tǒng)、深入研究。研究的思路是：首先對上市公司委托理財?shù)暮侠硇院秃戏ㄐ杂枰钥疾旌徒?定，并對委托理財產(chǎn)生的市場環(huán)境進行分析；隨后就上市公司委托理財?shù)男袨樘卣骷八鶐淼娘L險效應加以評述和判定； 最后針對當前上市公司委托理財?shù)膶嶋H 情況為上市公司和監(jiān)管部門提出相關的政策建議。實際上，本文所要解決的核心 問題就是應該如何評價和處理上市公司委托理財問題。為敘述方便，我們將開展委托理財業(yè)務的上市公司簡稱為委托理財上市公司，本文中若無說明，委托理財

5、上市公司專指截至2001年9月20日我們通過上 市公司2001年中報及臨時公告所確定已開展委托理財業(yè)務的173家上市公司。二、上市公司委托理財?shù)谋举|屬性本文所要討論的上市公司委托理財?shù)谋举|屬性，是指從經(jīng)濟學與法學的角度 來看，上市公司委托理財在本質上所具有的經(jīng)營屬性和法律屬性。根據(jù)我國的實際情況，我們認為上市公司委托理財具有兩重屬性， 一方面體現(xiàn)了一種委托代理 關系，屬于上市公司的對外投資業(yè)務； 另一方面體現(xiàn)了一種借貸關系，是投資機 構或資產(chǎn)管理機構的債務性融資業(yè)務。(1) .委托理財?shù)囊话阈匀菖c我國上市公司委托理財?shù)奶囟êx一般意義上所說的“委托理財”是一個涵比較簡單、 外延比較寬廣的經(jīng)濟概

6、 念，泛指一方將財產(chǎn)委托給另一方管理，即“受人之托，代人理財”，金融信托、 投資基金等都屬于典型、成熟的委托理財業(yè)務。目前在國外尤其是美國這樣的資 本市場和市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家或地區(qū)， 委托理財業(yè)務早已普遍開展，而且甚 為專業(yè)、規(guī)。事實上在美國，不僅資金量相對較小的個人投資者將資金委托給專業(yè)的投資管理公司管理，許多大企業(yè)的退休金、保險公司的保險金也同樣進行委 托理財。2000年全球委托理財業(yè)務總量已達到 30萬億美元?？傊欣碡斣?本質上體現(xiàn)的是存在于財產(chǎn)所有者和財產(chǎn)管理者之間的一種廣義上的委托代理 關系（這種關系包含信托關系）。與一般意義上委托理財?shù)母拍畈灰粯?，我國證券市場上的上市公司

7、委托理財 有其特定的外延，這一差別在以下幾點有極為明顯的體現(xiàn)。（1）在討論我國上市公司委托理財?shù)膶嶋H問題時，是不考慮將基金管理公司 納入與上市公司作為委托方相對應的受托方圍的，即上市公司直接投資證券投資 基金在目前我國實際情況中不被認定為委托理財，但從理論上看，基金作為一種集合式證券投資信托，也是一種代， 人理財形式，基金單位持有人和基金管理公 司分別是信托關系中的委托方和受托方，只不過委托的形式有所不同（上市公司委托理財是雙方簽定協(xié)議后委托方直接將資金交由受托方管理，而后者則是委托方通過購買由基金管理公司發(fā)起設立的基金單位這一投資產(chǎn)品來實現(xiàn)委托理 財），因此，上市公司直接購買基金（這既是一種

8、投資行為也是一種委托行為）、 基金管理公司對來自上市公司和其他投資者的籌資進行具體操作（這既是一種投資行為也是一種代理行為）就是一種委托理財，投資規(guī)模和影響較大、專業(yè)理財 能力較強的基金管理公司更應該是一種典型的受托方。(2) 一般意義上委托理財，受托方的投資領域不僅僅限于證券市場，還包括 外匯市場、企業(yè)購并以及實業(yè)投資等諸多領域，而我國上市公司委托理財中委托 資產(chǎn)的投資領域基本上被限定為證券市場，其中又以股市為主。(3) 一般意義上的委托理財中的委托財產(chǎn)包括貨幣資金與有價證券、房產(chǎn)、 動產(chǎn)、專利權等有形和無形資產(chǎn)，而我國上市公司委托理財中的委托財產(chǎn)僅限于 貨幣資金。2.上市公司委托理財與私募

9、基金的比較目前業(yè)界有觀點認為我國上市公司委托理財就是私募基金，這顯然是一種片面、不準確的認識。盡管兩者具有一些共同特征，但仍然存在明顯差異，而且有 些差異是本質性的。雖然目前我國根本就不存在嚴格意義上的私募基金，但這并不妨礙將我國上市公司的委托理財與私募基金進行比較，因為私募基金在美國這樣的西方發(fā)達國家已極為成熟和規(guī)，其主要涵已為全球理解、接受和通行， 自然 也可為我國所借鑒。而且，也只有將我國上市公司的委托理財與其他國家業(yè)已存 在和發(fā)展很長時期的嚴格意義上的私募基金相比較，才能有效地發(fā)現(xiàn)目前被不少人稱之為“地下私募基金”的上市公司委托理財與真正的私募基金之間存在的 差距或差異上市公司委托理財

10、與私募基金的共同特征主要體現(xiàn)在以下幾點：第一，兩者均是面向投資者募集資金并進行投資、 管理，而且兩者募資面向的投資者圍相對 較窄，或者說都是一些特定的投資者；第二， 作為受托方的資金管理者在選擇具 體的投資品種方面均有一定的自主權，但同時在投資方向上又要受到契約或合同 中有關條款的約束；第三，作為受托方的資金管理者均可按約定的標準收取管理 費用或業(yè)績報酬，業(yè)績報酬與其資金管理成效相關。兩者的主要差別是：第一，受托方即資金管理人不同。私募基金所募資金的管理人是經(jīng)過監(jiān)管部門核準的具有合法基金管理資格的基金管理公司，而目前上市公司委托理財中的資金管理人為證券公司、投資公司、信托投資公司、投資顧問公司

11、乃至實業(yè)公司等諸多機構，其中有些如投資顧問公司、實業(yè)公司根本就不 具備資產(chǎn)管理資格和條件。第二，體現(xiàn)的法律關系不同。私募基金作為投資基金 中的一個類別，是一種高級形態(tài)的信托品種， 而且是自益信托，在法律關系上體 現(xiàn)的是基金持有人（委托方）、基金受益人（受益方）、基金管理人（受托方）三者之 間的信托關系，而上市公司委托理財在一定程度上體現(xiàn)的是一種并非信托關系的 委托代理關系，因為上市公司與券商等資產(chǎn)管理機構所簽訂的委托理財協(xié)議中，均存在資金保本條款，一部分甚至還有保底條款即保證資金回報率不低于某一水 平。根據(jù)我們的了解，資金回報率的保底水平一般限定在 5% 15%。這顯然與 信托關系中受托方對信

12、托財產(chǎn)不保本、不承諾收益的本質特征不相符。第三， 契 約或合同的形式不同。私募基金是通過基金契約或基金章程明確當事人之間的法律地位和權利義務，一般情況下所有投資者（委托方）遵循的都是同一份或者說是 同一容的基金契約或基金章程。而上市公司委托理則是通過合同來明確當事人之 間的法律關系和權利義務，受托方需要與每一位委托人簽訂合同， 而且各自合同 的容也不一定相同。第四，財產(chǎn)權是否轉移方面存在差異。私募基金中受托資金 的所有權發(fā)生了轉移，投資者（委托方）的債權人一般不能直接就已信托出去的資 金主權利，除非在設立信托前債權人已對該受托財產(chǎn)享受優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。而在上市公司委托理財中，受托資金的所有權不發(fā)

13、生轉移（由于受托方向委托方承諾 保本、保底，因此上市公司委托理財在一定程度上體現(xiàn)了受托方與委托方之間的 一種借貸關系，于受托方而言是一種債務性融資， 而對委托方來說就是一種放貸 業(yè)務），當委托人資不抵債時，其債權人可以就受托財產(chǎn)主權利。在上述幾點差 異中，第二和第四點是最重要的，說明了兩者之間的本質區(qū)別。當然，兩者之間 還存在一些其他的細微差別，如具體的操作程序有所不同，在此不再贅述。由此可見，我國目前的上市公司委托理財根本就不是私募基金，而且上市公 司委托理財這一經(jīng)濟行為具有多種復雜特征， 在有關法律法規(guī)出臺并將其進行規(guī) 之前，很難將其經(jīng)營屬性進行嚴格的判定和區(qū)分，其憑其屬性難以將其歸屬到目

14、 前在法律、理論意義上或實踐中已有確切定義的某類業(yè)務中。當然，不能排除的是，上市公司委托理財經(jīng)過規(guī)和發(fā)展有可能演變成私募基金。、上市公司委托理財?shù)幕緞右蚺c市場環(huán)境上市公司拓展委托理財這一新型業(yè)務， 主觀上的主要目的是為了在短期獲取 資金的高回報。同時，前一段時期股市的運行情況和監(jiān)管部門的融資政策客觀上 為其創(chuàng)造一些條件或形成了一些誘發(fā)因素。當然，上市公司委托理財目前也受到 諸多方面的限制和約束，未來面臨的將是一個越來越規(guī)的市場環(huán)境。1 .上市公司委托理財?shù)?、外部條件上市公司委托理財作為近兩年才大規(guī)模出現(xiàn)的新型業(yè)務，具是在具備了一些 基本的前提條件后才得以產(chǎn)生和發(fā)展的，這些條件中一部分是來自公

15、司部經(jīng)營、 財務狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化帶來的，還有一部分則是證券市場的行 情發(fā)展創(chuàng)造的。當然，這三部分的因素并不是彼此孤立， 而在相當程度上是相互 聯(lián)系、作用的。(1)上市公司資產(chǎn)負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場經(jīng)過10年的發(fā)展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長態(tài) 勢，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權平均值由1993年的0, 34元下降到1995年的0. 246元和1999年的0. 196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的14. 82%下降到1995年的11. 13%和1999年的7. 94%。但不可否認的是，上市公司的資產(chǎn)狀況

16、在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1995年末上市公司資產(chǎn)負債率的加權平均值為56. 61%,而到了 1999年末和2001年中期，這一 指標分別下降到了 52. 89%和48. 31%;而在貨幣資金方面，1995年末每家上 市公司擁有貨幣資金量的平均水平為 1. 666億元，而到了 1999年末這一指標更 是增長到了 2. 152億元，貨幣資金量比較充沛。當然，我們不能因為資產(chǎn)負債 率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產(chǎn)質量就有了明 顯地提高，歸根結底資產(chǎn)質量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績是否有增加上。 同時，上市公

17、司資產(chǎn)負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過改善管理、提高業(yè)績來達到這一結果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近幾年隨著股權融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發(fā)和配股從股市中獲取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，1995-2000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了 2000年的166家，而且平均 每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了 2000年的30132萬元，增幅 高達293%。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的 13-16倍區(qū)間，提高到了 2000年30. 4倍。很顯然，在其他條件相同的情況

18、下， 資產(chǎn)負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行委托理財。(2)監(jiān)管政策的變化。對上市公司委托理財創(chuàng)造了有利條件甚至可能是必要 條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買賣股票和券商資產(chǎn)管理業(yè)務三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：一是 1999年7月擴證券法施行后，新股發(fā)行（1PO）正式由審批制變?yōu)楹藴手疲∠?了原來行政地區(qū)和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業(yè)績標準也在逐步下 調（見表1）;三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑， 增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5 家急增至2000年的19家，平均每家融資額高

19、達94700萬元，遠高于同期配股的 30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在 1997年5月，中國 證監(jiān)會曾下文嚴令禁止國有企業(yè)和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除（1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買賣股票的問題作 出明確規(guī)定）?？梢灾苯油顿Y股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業(yè)水 平相對較高的證券公司及其他資產(chǎn)管理機構進行證券投資。第三，準許證券公司經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務。1999年3月中國證監(jiān)會頒布實施的關于進一步加強證券 公司監(jiān)管的若干意見首次明確規(guī)定綜合類證券公司可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務， 2001年6月中國證監(jiān)會下發(fā)證券公司管理辦法（征求意見稿）

20、，再次明確綜 合類證券公司可以經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務，并可成立相應的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。這樣，證券公司經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務就可以合理合法地滿足上市 公司委托理財?shù)男枨蟆Ｗ怨静拷?jīng)營、財務狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化 帶來的，還有一部分則是證券市場的行情發(fā)展創(chuàng)造的。當然， 這三部分的因素并 不是彼此孤立，而在相當程度上是相互聯(lián)系、作用的。表1 :近幾年上市公司配股所要求業(yè)績標準的調整情況1999年3月以1999年3月至2001年2 2001年2月以時間近3年加權平業(yè)績標準近3年每年均近3年平均水平在10%以均水平不低于(凈資產(chǎn)收益率)在10%以上上其中任一年不低于6%6%資料來源：

21、中國證監(jiān)會近幾年頒布實施的有關上市公司配股工作的管理辦法。(1)上市公司資產(chǎn)負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場經(jīng)過10年的發(fā)展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長態(tài)勢，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，如每股收益的加權平均值由1993年的0.34元下降到1995年的0. 246元和1999年的0. 196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的14. 82%下降到1995年的11. 13%和1999年的7. 94%。但不可否認的是，上市公司的資產(chǎn)狀況在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產(chǎn)負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1995年末上市公司資產(chǎn)負

22、債率的加權平均值為56. 61%,而到了 1999年末和2001年中期，這一指標分別下降到了 52. 89%和48. 31%;而在貨幣資金方面，1995年末每家上 市公司擁有貨幣資金量的平均水平為 1. 666億元，而到了 1999年末這一指標更是增長到了 2. 152億元，貨幣資金量比較充沛。當然，我們不能因為資產(chǎn)負債 率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產(chǎn)質量就有了明 顯地提高，歸根結底資產(chǎn)質量是否有所提高，體現(xiàn)在其經(jīng)營業(yè)績是否有增加上。 同時，上市公司資產(chǎn)負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過改善管理、提高業(yè)績來達到這一結果的，但更多的上市公司是得益于（即

23、主要原因是）近幾年隨著股權融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發(fā)和配股從股市中獲取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數(shù)由1995年的45家逐步增加到了 2000年的166家，而且平均 每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了 2000年的30132萬元，增幅 高達293%。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的 13-16倍區(qū)間，提高到了 2000年30. 4倍。很顯然，在其他條件相同的情況下， 資產(chǎn)負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產(chǎn)負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行委托理財。（2）監(jiān)管

24、政策的變化。對上市公司委托理財創(chuàng)造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買賣股票和券商資 產(chǎn)管理業(yè)務三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：一是 1999年7月擴證券法施行后，新股發(fā)行（IPO）正式由審批制變?yōu)楹藴手?，取?了原來行政地區(qū)和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業(yè)績標準也在逐步下調（見表1）;三是放寬了上市公司增發(fā)新股的口徑，增發(fā)公司數(shù)量由1999年的5 家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達94700萬元，遠高于同期配股的30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在 1997年5月，中國 證監(jiān)會曾下文嚴

25、令禁止國有企業(yè)和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除（1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買賣股票的問題作 出明確規(guī)定）?？梢灾苯油顿Y股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業(yè)水 平相對較高的證券公司及其他資產(chǎn)管理機構進行證券投資。第三，準許證券公司經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務。1999年3月中國證監(jiān)會頒布實施的關于進一步加強證券公司監(jiān)管的若干意見首次明確規(guī)定綜合類證券公司可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務，2001年6月中國證監(jiān)會下發(fā)證券公司管理辦法（征求意見稿），再次明確綜合類證券公司可以經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務，并可成立相應的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。這樣，證券公司經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務就可

26、以合理合法地滿足上市 公司委托理財?shù)男枨?。?）股市行情的演變?？梢酝茢?，如果近兩年我國股市一直處于熊市狀態(tài)，上市公司委托理財?shù)臉I(yè)務規(guī)模則不可能有目前如此之大。而事實是，從1999年5月至2001年6月，我國股市基本上處于一個單邊上揚的態(tài)勢，以滬市綜合指數(shù)為例，漲幅高達111. 2%0顯然，這種長達兩年的牛市行情為上市公司委托 理財創(chuàng)造了一個極為有利的市場環(huán)境。據(jù)我們統(tǒng)計，上述涉及委托理財業(yè)務的 173家上市公司中，有161家（占總數(shù)的93. 1%）與受托方所簽合同的起始期都 在1999年5月至2001年6月期間。這一統(tǒng)計數(shù)字在一定程度上可以證明高漲的 股市行情對上市公司開展委托理財業(yè)務起到了

27、較大的誘發(fā)作用。2 .上市公司委托理財?shù)幕緞右蚯拔囊呀?jīng)指出，上市公司委托理財?shù)幕緞右蚴菫榱硕唐讷@取貨幣資金的高 回報。下面對這一基本動因進行分解說明。(1)獲取投資收益，提升公司業(yè)績。這一方面又可分為以下幾種情形：一是 公司現(xiàn)有主營發(fā)展及其業(yè)績雖不錯，但邊際效益在遞減，公司不愿追加投資也不愿匆忙進入新的實業(yè)領域，因而將閑散或富余的資金用于投資回收期短且回報率 高的委托理財，從而使公司業(yè)績得到進一步地提升。如華茂股份 (000850)、晨鳴 紙業(yè)(000488)等上市公司的委托理財就具有這種特征；二是公司主營業(yè)績不佳, 如果短期公司不能獲取足夠的非主營收益以彌補主營的不足，公司很有可能出現(xiàn)業(yè)

28、績大滑坡或虧損，甚至有可能因此導致被ST或PT,在這種情況下，公司如果有資金很可能就會進行委托理財。 如機床(600806)、中技貿易(600056)的委托理 財就屬于這一類。(2)參與“做莊”行為，牟取非法收益。部分上市公司委托理財?shù)膭訖C是企圖與受托方聯(lián)合起來憑借資金的集中優(yōu)勢， 共同在股市上實施“做莊”計劃，以牟取高額利潤。其中有些上市公司委托理財就是炒作本公司的股票。(3)在委托理財中謀取個人私利。由于目前上市公司委托理財?shù)牟僮鳂O不規(guī)， 缺乏透明度，委托理財?shù)臎Q策者和經(jīng)辦人可通過“回扣”或“手續(xù)費”的方式從 中謀取私利。這實際上是目前上市公司中“部人控制”問題比較嚴重的一個體 現(xiàn)。四、上

29、市公司委托理財?shù)男袨樘卣魉^上市公司委托理財?shù)男袨樘卣?，是指上市公司委托理財這一經(jīng)濟行為在 整個過程中所表現(xiàn)出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相關特 征。通過歸納發(fā)現(xiàn)，上市公司委托理財在委托方的行業(yè)屬性、委托方的資產(chǎn)負債 狀況、委托方的融資情況、委托理財合同期、受托方的經(jīng)濟實力和資產(chǎn)管理水平 等諸多方面均呈現(xiàn)出鮮明特征，具體表現(xiàn)在以下幾方面。1 .行業(yè)分布分布廣泛又相對集中，除金融行業(yè)外其他所有行業(yè)均有上市公司開展委托理 財業(yè)務，其中以機械、設備、儀表行業(yè)和石油化工行業(yè)為最多根據(jù)我們的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2001年9月20日，173家委托理財?shù)纳鲜泄?廣泛分布在21個行業(yè)中，只有擁有7

30、家上市公司的金融行業(yè)無上市公司委托理 財。其中，機械、設備、儀表行業(yè)全部 183家上市公司（也是各行業(yè)中擁有上市 公司最多的）中有24家開展了委托理財業(yè)務，是各行業(yè)中最多的，但比例僅為 13. 1%,略低于15. 0%的總體平均水平；木材、家具行業(yè)因上市公司過少 （只 有2家）被除去外，委托理財?shù)纳鲜泄緮?shù)占該行業(yè)上市公司總數(shù)比例最高的行 業(yè)是交通運輸、倉儲業(yè)，高達 37. 0%;前5位的5個行業(yè)的委托理財上市公司 數(shù)為90家，占委托理財上市公司總數(shù)的 52. 0%,而后5位的5個行業(yè)的兩個 對應的指標數(shù)字分別僅為9家和5. 2%,這說明委托理財上市公司在行業(yè)分布 上相對比較集中（見表2）。擁

31、有委托理財上市公司數(shù)及其所占各行業(yè)上市公司總數(shù)比例的不同，理論上可以在一定程度上反映各行業(yè)的發(fā)展狀況尤其是生命周期狀況。一般來說，行業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規(guī)模的積極性比 較高，主營對資金的需求量較大，因而在這種情況下委托理財?shù)目赡苄韵鄬^?。?而當行業(yè)處于成熟期或衰退期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規(guī)模的 積極性較小，主營對資金的需求量較小，因而在這種情況下公司委托理財?shù)目赡?性相對較大。而實際情況是，醫(yī)藥與生物制品行業(yè)、信息技術業(yè)、社會服務業(yè)、 傳播與文化產(chǎn)業(yè)等4個目前在我國處于成長期的行業(yè)，具上市公司中也有部分公 司開展了資產(chǎn)委托業(yè)務，其中，醫(yī)藥

32、與生物制品行業(yè)委托理財上市公司的比例還 高于總體平均水平（后3者低于總體平均水平）。另外，交通運輸、倉儲業(yè)作為一 個已處于成熟期的行業(yè)，具上市公司發(fā)展穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，有 37. 0%的上市 公司進行了委托理財，遠高于總體平均水平，這與理論上的分析相符合。綜合來 看，由于導致上市公司委托理財?shù)脑蚴嵌喾矫娴模谛袠I(yè)分布這一方面， 實際 結果和理論上的分析不可能完全一致。表2 委托理財上市公司的行業(yè)分布情況委托理財上占該行業(yè)上市行業(yè)分類號行業(yè)類別市公司數(shù)公司總數(shù)比例C7機械、設備、儀表2413.10%C4石油化工2217.20%F交通運輸、倉儲業(yè)1737%H批發(fā)與零售貿易1515.20%C1紡織

33、、服裝、皮毛1219.70%C6金屬與非金屬1110.70%C8醫(yī)約、生物制品1118.60%G信息技術業(yè)913.60%A農(nóng)林牧漁業(yè)723.30%M綜合類77.50%D電力、煤氣、水業(yè)716.70%K社會服務業(yè)614.60%C0食品、飲料59%C3造紙、印刷416%J房地產(chǎn)業(yè)411.80%B采掘業(yè)320%C5電子制造業(yè)312.50%C9其他制造業(yè)211.10%E建筑業(yè)29.10%C2木材、家具150%L傳播與文化產(chǎn)業(yè)110%總計17315.00%說明：表中行業(yè)分類是依據(jù)中國證監(jiān)會 2001年4月公布實施的上市公司 行業(yè)分類指引來進行的，考慮到制造業(yè)(C)包括的圍很廣，因此是直接列出其 子行業(yè)(

34、C0C9),與其他行業(yè)相并列，便于更詳細地分析問題。2 .資產(chǎn)與業(yè)績狀況委托理財上市公司的資產(chǎn)負債和貨幣資金狀況明顯好于上市公司總體的平 均水平，但業(yè)績卻相對下降了。鑒于上市公司委托理財業(yè)務的擴展在 2000年進入高峰，因此為說明委托理財上市公司的資產(chǎn)與業(yè)績狀況，我們選取1999年末的貨幣資金量、1999年末和2001年中期的資產(chǎn)負債率、1999年和2001年中期的每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收 益率（ROA玲指標，來比較173家委托理財上市公司與深滬兩市上市公司總體之 問水平差異（見表3）。表3委托理財上市公司資產(chǎn)、業(yè)績狀況及與上市公司總體水平的比較類別1999 年EPS阮)2001年中期EP

35、S優(yōu)）1999 年ROA(%)2001年中期ROA(%)1999年末貨1999年末資2001年中期資上市公司總體0.1960.1047.944.092.15252.9148.3委托理財上市公司0.2170.1079.283.82.32146.7141.45說明：（1）表中指標計算除貨幣資金外采取的均是加權平均方法；（2）資料來源為各公司業(yè)績報告。（1）資產(chǎn)狀況方面，分兩點來說明。第一，貨幣資金。1999年末即上市公司大規(guī)模委托理財之前，委托理財上市公司平均每家的貨幣資金為2. 321億元，高于同期深滬兩市上市公司總體 2. 152億元的平均水平，考慮到在計算前一個指標值所針對的173家委托理財

36、上市公司中有75家在1999年末尚未上市，而后 一個指標值所對應的是在1999年末深滬兩市已上市的上市公司總體，由于融資的原因，上市公司（尤其是上市時間較短的上市公司）的貨幣資金一般情況下要比非上市公司的充沛，這樣在計算前一個指標時如果除去75家未上市的公司，則前一個指標值將更高。第二，資產(chǎn)負債率。委托理財上市公司的資產(chǎn)負債率在1999年末和2001年中期的加權平均值分別為46. 71%和41. 45%,而同期深滬兩市上市公司總體對應的數(shù)值分別是 52. 91%和48. 30%,前者均低于后者6個百分點以上。同時，2001年中期委托理財上市公司中資產(chǎn)負債率超過60%的只有20家，比例為11.

37、6%。通過上述比較，可以得出如下結論：委托理財上市公司是上市公司總體中一個資產(chǎn)狀況（至少在資產(chǎn)負債和貨幣資金方面）相 對較好的一個集合。當然，也正是良好的資產(chǎn)狀況為這些上市公司進行委托理財 提供了條件。（2）業(yè)績方面。1999年委托理財上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率的加權平 均值分別為0. 217元和9. 28%,均明顯高于同期深滬兩市0. 196元和7. 94% 的總體平均水平。而到了 2001年中期，委托理財上市公司的上述兩個指標值分 別為0. 107元和3. 80%,與同期深滬兩市0. 104元和4。09%的總體平均水 平相比，前一個指標兩者水平相當，而后一個指標前者反而明顯低于后者了。

38、 這 說明委托理財上市公司在最近開展委托理財業(yè)務的1年半時間其業(yè)績水平相對下降了。3 .融資情況開展委托理財業(yè)務的上市公司自1998年來比其他上市公司獲取了更多的股 權融資機會。本文前面已簡明地指出，上市公司委托理財與其近年的融資行為相關聯(lián)，再 考慮到上市公司委托理財業(yè)務興起于1999年并于2000年上半年達到高峰，因而我們將對委托理財上市公司融資行為的考察期確定為1998 2001年中期。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在1998年至2001年9月20日這段時間，委托理財上市公司共有 176家次股權融資（指IPO、增發(fā)和配股），平均每家1. 02次，占同期深滬兩市上市公司股權融資家次總數(shù)的18. 2%,其中

39、IP075家次（即目前173家委托理財上市公司中有75家是在1998年或1998年以后上市的）、增發(fā)新股5家次、配 股96家次，其分別占同期深滬兩市上市公司IPO、增發(fā)新股和配股家次總數(shù)的 比例也均在18%以上，分布比較均衡，明顯高于同期委托理財上市公司數(shù)占深 滬兩市上市公司總數(shù)15. 0%的比例水平。這表明委托理財上市公司較之其他上 市公司在股權融資方面獲得了更多的機會，或者說是享有更多的股權融資機會為這些上市公司開展委托理財業(yè)務創(chuàng)造了條件（見表4）。表4委托理財上市公司19982001年IPO、增發(fā)和配股家次情況時間IPO（家） 增發(fā)（家）配股（家）20011011220003424219

40、9912118199819124總計75596占兩巾總數(shù)的比例18.20%20.80%18.10%說明：表中2001年指2001年1月1日至9月20日4 .受托方情況根據(jù)我們的統(tǒng)計，目前上市公司委托理財中作為受托方的公司不僅數(shù)量多達139家，而且種類繁雜，有證券公司、信托投資公司、投資公司等9類。其中，在公司數(shù)量上以投資公司最多（49家）,證券公司次之（38家）,最少的是拍賣公 司（1家）；而在受托金額上以證券公司最多達 104.70億元，投資公司次之為40.47 億元，最少的是拍賣公司僅0. 50億元。同時，在這9類受托方中，至少咨詢公 司、實業(yè)公司、拍賣公司等幾類公司在目前情況下是不具備接

41、受上市公司委托理 財業(yè)務資格和條件的，即使在證券公司這一類中，除了有海通證券、國泰君安證券、南方證券等部分資本比較雄厚、專業(yè)水準較高且被監(jiān)管部門認定為綜合類證 券公司的大券商，也有證券、證券等不少未被認定為綜合類證券公司、尚無條件開展資產(chǎn)管理業(yè)務的中小券商。總之，數(shù)量眾多、種類繁雜的受托公司其專業(yè)素 質也是參差不齊，而專業(yè)素質差主要體現(xiàn)在自有資本少、研究力量薄弱、專業(yè)資產(chǎn)管理人才缺乏、部風險防機制不健全（見表5）。表5 上市公司委托理財中的受托方情況（單位：個、億元）序號公司類別公司數(shù)量受托總金額平均受托金額1證券公司38104.72.762信托投資公司1540.472.73投資公司4931.

42、720.654資產(chǎn)管理公司86.380.85咨詢公司126.450.546實業(yè)公司125.330.447財務公司21.780.898拍買公司10.050.059商業(yè)銀行21.290.65資料來源：上市公2001年中報及2001年臨時公告。五、上市公司委托理財?shù)娘L險效應對上市公司委托理財予以全盤否定顯然是不嚴謹和不準確的， 因為在這樣的情況下，上市公司委托理財還是有其積極作用的。 目前有些上市公司確實在完全滿足主營資金需求的前提下仍有非募集或借貸資金閑置，將這部分閑置資金進行委托理財是對公司資源的充分利用，以此獲取的投資收益可以提高公司的整體業(yè)績。但這種積極作用是局部、短期的，與上市公司委托理財

43、所帶來的極大負面影 響，具有全局性、長期性的風險效應相比要弱小的多，即從總體上看，上市公司 委托理財弊要遠大于利。下面對上市公司委托理財?shù)娘L險效應進行具體分析：1 .委托資金投資回報面臨極大的不確定性與其他任何尋求高回報的投資必然面臨高風險一樣，上市公司委托理財在某種情況下固然可能獲得高收益，但總體而言，委托理財?shù)耐顿Y回報面臨極大的不 確定性，從而導致將巨額資金用于委托理財?shù)纳鲜泄酒湔w業(yè)績也將出現(xiàn)大幅波動。正是基于這一點，截至2001年10月31日，華科(000985)、合成(600669)、索普(600746)、中農(nóng)資源(600313)、臨工(600612)等上市公司已正式公告提前終止委

44、托理財協(xié)議以降低投資風險。委托理財收益不確定性大的原因可歸于以下幾 點。(1)證券市場波動大。中國證券市場作為發(fā)展歷程較短的新興市場，一大主要特點就是市場波動大，2000年初至2000年末綜合指數(shù)由1400點漲至2100點,漲幅高達50%,而在2001年6月26日至I 10月22日短短不到4個月時間，該指數(shù)卻從2230. 19點下調至1520. 66點，跌幅為31. 8%。券商等受托方將上市公司委托理財?shù)奈匈Y金投資于這樣一個大幅震蕩、投機色彩濃厚的證券市 場，不可能有穩(wěn)定的收益。(2) “保底條款”不受法律保護。雖然受托方在上市公司委托理財中承諾保底收益，但由于保底承諾違法，這樣一旦受托方運

45、用上市公司的委托資金進行證 券投資出現(xiàn)回報較低甚至虧損而不能達到約定的保底收益時，上市公司委托理財?shù)氖找婧捅窘鹱匀徊荒茉诜缮系玫奖Ｗo。例如，東風科技(600081)2001年第3季度報告顯示，該公司曾將1500萬元資金委托華銘投資進行委托理財，期限為 2000年8月31日至2001年8月30日，但委托理財本金及約定的10%的年委托 投資收益均未按協(xié)議規(guī)定的時間收回。(3)委托理財短期化。美國長期的委托理財實踐帶給投資者一個啟示，即委托方如果一味追求短期高額收益，而不是注重獲取長期、持續(xù)的投資回報， 并因 此和受托方結成了長期穩(wěn)定的合作關系(這種關系對受托方的投資管理無疑是非 常重要的)，則將

46、承受很大的機會成本，絕不能分享到巴菲特式的成果。如第一批將資金委托給巴菲特理財?shù)耐顿Y者的投資期長達13年，1987年股市暴跌時彼特.林奇的麥哲倫基金80%的投資者也并未因此而收回資金。而根據(jù)我們的統(tǒng)計，目前上市公司委托理財每一單業(yè)務的合同期基本上均在半年至 1年時間，在 如此短的時間要獲得高回報，受托方難以制定出穩(wěn)健、周密的投資計劃， 急進的 短期化投資必然伴隨高風險。（4）受托方專業(yè)素質差。關于這一點的風險，我們通過下面的實例來說明。中視股份（600088）于2000年將3500萬元自有資金委托給注冊資金僅為 90萬元、并無資格和條件開展資產(chǎn)管理業(yè)務的眾事投資服務咨詢進行證券投資，合同期限臨

47、近，后者無力償還此款項，至2001年1月12日，該委托資金帳面虧損960. 6 萬元。截至到2001年4月30日，該咨詢公司總資產(chǎn)為 3828. 5萬元，凈資產(chǎn) 77. 4萬元，在其股票帳戶中擁有的股票總市值為 1547. 6萬元。最后前者只得 將后者未能償還的短期投資款記入當年虧損o。2 .對上市公司的主營和長遠發(fā)展造成負面影響雖然有的上市公司委托理財是在公司現(xiàn)有主營效益低下而必須尋求新的利潤增長點的情況下進行的，但不管出于何種原因和目的，委托理財在總體上是不 利于上市公司主營發(fā)展的。其原因在于以下兩方面。一方面，上市公司將巨額資金用于委托理財，必然對其傾注大量精力，尤其是那些已經(jīng)或必須從委

48、托理財獲 取“短期賺錢效應”并以此支撐公司業(yè)績或使公司扭虧為盈的上市公司，很可能會對委托理財形成依賴，如以通信技術和設備為主營的聯(lián)通國脈（600640）2000年委托理財先后涉及資金總額高達 5. 8億元，全年實現(xiàn)收益4489. 0萬元，占公司當年利潤總額的62. 2%;而主營外貿的中技貿易（600056）2001年上半年委托理財金額達3. 49億元（占公司2001年中期凈資產(chǎn)的67. 5%）,實現(xiàn)收益2796 萬元，是公司總利潤的1. 67倍，也就是說沒有委托理財收益，公司 2001年中 期就將出現(xiàn)虧損。這種情況下，上市公司原集中于主營的力量被分散， 發(fā)展主營 的壓力和動力被減緩。另一方面，

49、盡管根據(jù)我們的統(tǒng)計，沒有一家上市公司在2001年中報中披露委托理財情況時注明是利用募股資金進行委托理財（有16家注明是利用自有資金），但實際上有相當一部分上市公司在委托理財中投入的是 募股資金，由于委托理財資金的回報面臨極大的不確定性，如2001年下半年股市的暴跌，金本金和收益難以在約定的時限如量收回，這樣在主營需要增加投入時就很可能出現(xiàn)資金短缺。而且公司由于有利用募股資金進行委托理財?shù)男袨椋?其未來融資也將受到限制。這些顯然都影響到公司主營業(yè)務的進一步發(fā)展。實際上，近年來上市公司主營的地位正逐步受到削弱。據(jù)統(tǒng)計，2000年上市公司包括股票投資收益在的投資收益較1999年增長了 56. 6%,

50、其占上市公司總利潤的比重也由1999年的10. 3%提高到2000年的14. 2%e。這表明投資 收益對上市公司業(yè)績的貢獻在增加的同時，也顯示出上市公司的主營收益相對在 下降。雖然這種情況不可能完全是由委托理財造成的，但委托理財無疑是其中的一個重要影響因素。自然地，主營地位得不到鞏固和加強的任何一家上市公司， 其未來發(fā)展必然缺乏后勁，也不可能有長遠的發(fā)展。3 .扭曲證券市場資源配置功能并放大二級市場的波動風險證券市場作為虛擬經(jīng)濟的一個重要組成部分，其一大作用就是為實體經(jīng)濟籌集發(fā)展資金，并通過二級市場對被注入資金的實體經(jīng)濟的投入產(chǎn)出情況進行評 價，從而促進社會資金流向效率高的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，進而達到

51、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和產(chǎn)品 結構的目的。這實際上就是證券市場的資源配置功能。 而我國目前不少上市公司 將大量募股資金用于委托理財，這實際上是讓這部分資金脫離了實體經(jīng)濟而陷入 了從證券市場簡單地再到證券市場的死循環(huán)， 這種死循環(huán)扭曲了證券市場的資源 配置功能，也背離了構建虛擬經(jīng)濟是為實體經(jīng)濟服務的基本出發(fā)點。同時，上市公司委托理財還很可能會放大二級市場的風險，因為：第一，委托理財合同期短且有收益保底條款， 受托方要在短期實現(xiàn)收益承諾，一部分很可能采取追漲殺跌的組合策略，另一部分則可能采取做莊的策略， 這都將加劇二級市場的震蕩；第二，為獲取二級市場上的高額利潤，有部分進行委托理財?shù)纳鲜泄九c受托方聯(lián)合炒作

52、本公司股票，進行幕交易，或人為地制造虛假信息，最終導致某些股票的暴漲暴跌，并進而對大盤的正常走勢產(chǎn)生消極影響；第三， 券商 等受托方由于大量接受上市公司的委托理財， 當市場大幅下跌時有可能出現(xiàn)巨額 虧損，從而導致其資金鏈斷裂，并進一步引發(fā)整個市場的系統(tǒng)風險。4 .對直接融資與間接融資之間所形成的合理格局構成潛在的破壞性上市公司委托理財作為增加資本市場資金供給的一種路徑，雖然不是直接的儲蓄分流，但其將募股資金重新投入股市，實際上是起到了加快儲蓄分流并促進 直接融資的作用，即使越來越多的企業(yè)尤其是績優(yōu)或質優(yōu)的好企業(yè)逐步退出貨幣 市場而進入資本市場進行低成本地融資，進而改變直接融資與間接融資之間按比

53、 例發(fā)展的格局。而直接融資和間接融資之間按比例發(fā)展對確保國家金融效率和金 融安全極為關鍵，如果過多的募股資金又重新進入股市投資， 則有可能使直接融 資和間接融資之間的比例嚴重失調， 這樣則不僅會導致資本市場的泡沫化， 而且 也有可能將其傳導至貨幣市場，致使整個金融市場泡沫化而出現(xiàn)“非效率”金 融。六、關于上市公司委托理財?shù)恼呓ㄗh通過前面的分析可知，上市公司委托理財將給上市公司自身和整個證券市場的發(fā)展帶來一系列的風險效應，但同時也應該看到該項業(yè)務的興起有其現(xiàn)實背景和客觀原因，因此，監(jiān)管部門在處理上市公司委托理財問題時應采取限制、疏導并舉以及與證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)相結合的監(jiān)管策略，同時上市公

54、司也要根據(jù)監(jiān)管政策和市場環(huán)境的變化及時調整委托理財業(yè)務以確保公司的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。這方面的具體政策建議如下。1 .針對實際情況制定出規(guī)資產(chǎn)管理業(yè)務的專門管理辦法上市公司委托理財存在的種種問題與證券公司等資產(chǎn)管理機構在資產(chǎn)管理業(yè)務上的不規(guī)密切相關。雖然中國證監(jiān)會 1999年3月頒布的關于進一步加強 證券公司監(jiān)管的若干意見和 2001年6月下發(fā)的證券公司管理辦法（征求意 見稿）均規(guī)定綜合類證券公司可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務，但均未就資產(chǎn)管理業(yè)務給 出具體的管理辦法，這樣使得目前包括證券公司在的資產(chǎn)管理業(yè)務的開展者在許 多實際操作層面上缺乏明確、硬性的法規(guī)約束。 因此，監(jiān)管層應根據(jù)目前的現(xiàn)實 情況盡快出臺有關資產(chǎn)管理業(yè)務的管理辦法及實施細則，其中要著重突出以下幾點：第一，高標準、嚴要求地對資產(chǎn)管理業(yè)務的準入條件、規(guī)模限制作出明確具體的規(guī)定，嚴禁咨詢公司、實業(yè)公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，對準入的資產(chǎn)管理機構進行等級評定，確保資產(chǎn)管理機構的專業(yè)素質和資本實力。第二，加強受托管理資產(chǎn)的來源和帳戶管理，嚴禁資產(chǎn)管理機構接受公開募集資金和銀行信貸資金等 資金違規(guī)委托理財，在帳戶設立上要保證透明度，控制股票帳戶數(shù)量，以防止“做 莊”、“對倒”等違規(guī)行為。第三，借鑒證券投資基金的做法，規(guī)定一家資產(chǎn)管 理機構持有一家上市公司股票的數(shù)量占該公司股票總量的比例和持有一家上市