證券投資策略

1、證券交易的基本類型、創(chuàng)新策略及實(shí)現(xiàn)模式皮六一 陳啟歡（上海證券交易所，上海200120）摘要：詢價、報價和競價是傳統(tǒng)的證券交易業(yè)務(wù)類型。為了充分利用日趨發(fā)達(dá)的交易技術(shù)，交易所交易業(yè)務(wù)不應(yīng)僅局限于證券所有權(quán)的交換領(lǐng)域，新的交易業(yè)務(wù)概念是指所有通過交易系統(tǒng)進(jìn)行的、分配有專門證券代碼，并且接收委托申報的業(yè)務(wù)，新概念實(shí)質(zhì)上將很多原場外的服務(wù)納入了交易系統(tǒng)。為了高效地實(shí)現(xiàn)日益增多的交易業(yè)務(wù)，本文提出了交易業(yè)務(wù)“流水線”的概念，以及結(jié)構(gòu)化和柔性化的設(shè)計理念，以上證所為例，交易系統(tǒng)的每條“流水線”都能跑多項(xiàng)業(yè)務(wù)；通過結(jié)構(gòu)化的調(diào)整，能快速響應(yīng)業(yè)務(wù)的新需求。關(guān)鍵詞：交易業(yè)務(wù)；交易系統(tǒng)；競價交易； 證券交易所作者

2、簡介：皮六一，上海證券交易所交易管理部總監(jiān)。陳啟歡，供職于上海證券交易所交易管理部。中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：AAbstract: Inquiry, quotation and auction are traditional securities trading business. Taking advantage of advanced trading technology, the exchanges shouldnt limit its trading business in exchanging securities ownership. The new conceptio

3、n of trading business includes all the business involved trading system, unique code and submitting order. The new conception combines much out-floor service into trading system. To carry out increasing business efficiently, we bring forward the trading business assembly conception and the construct

4、ional and flexible designing principles. Taking SSE for example, each assembly line can run much business, and satisfy the new need quickly by modifying construct.Key words: Trading Business; Trading System; Auction; Securities Exchange證券交易所是向證券市場買賣參與人提供集中交易業(yè)務(wù)及其相關(guān)服務(wù)的機(jī)構(gòu)1，證券交易是證券交易所的核心業(yè)務(wù)。根據(jù)市場的需求制定和修訂交

5、易規(guī)則是證券交易所的一項(xiàng)主要職責(zé)2。經(jīng)過200多年的發(fā)展，證券交易所逐步形成了包括競價交易、詢價交易和報價交易在內(nèi)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。近年來，隨著計算機(jī) 網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，以及對證券交易所職能的全新認(rèn)識，證券交易在廣度和深度上不斷拓展，利用證券交易系統(tǒng)，借助證券交易所在資本市場網(wǎng)絡(luò)的中樞地位，為市場參與者提供全方位的交易及其相關(guān)服務(wù)，建設(shè)綜合性全功能交易所已經(jīng)成為國際資本市場的最新趨勢，為了更好地理解交易業(yè)務(wù)的內(nèi)涵和把握交易業(yè)務(wù)的發(fā)展方向，本文以上海證券交易所（以下簡稱“上證所”）為例，具體分析證券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展脈絡(luò)、創(chuàng)新方向與實(shí)現(xiàn)模式。證券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展及其基本類型證券交易所源自中世紀(jì)的意大利，隨著遠(yuǎn)

6、航探險的興起，現(xiàn)代股市最早成形于17世紀(jì)的阿姆斯特丹和18世紀(jì)的倫敦3，但這些早期的市場組織松散，如荷蘭的經(jīng)紀(jì)商聚集到阿姆斯特爾河(Amstel River)的一座橋上進(jìn)行股票買賣，而英國的經(jīng)紀(jì)商則集中在喬納森咖啡館進(jìn)行交易活動。1802年，倫敦證券交易所(LSE)正式開張，它具有規(guī)范的交易規(guī)則和穩(wěn)定自律的會員體制，標(biāo)志著現(xiàn)代證券交易所的誕生。在美國，1792年，24個股票經(jīng)紀(jì)商在華爾街的一棵梧桐樹下，達(dá)成一項(xiàng)關(guān)于相互間交易證券并彼此收取最低傭金的協(xié)議，這一協(xié)議形成了紐約證券交易所(NYSE)的雛形2。從生產(chǎn)角度考察，證券交易所提供了上市、交易、信息發(fā)布及結(jié)算等一系列金融服務(wù)。交易業(yè)務(wù)是證券交

7、易所最原始的業(yè)務(wù)，證券交易所出現(xiàn)的早期尚無上市、監(jiān)管等等業(yè)務(wù)。證券交易所出現(xiàn)之前，“黃?！毙再|(zhì)的證券交易商四處尋找證券的買家和賣家，類似我國八十年代“楊百萬”們拎著麻袋收購國庫券，這是一種純粹的點(diǎn)對點(diǎn)的詢價交易，這些以證券中介為生的人們逐漸約定固定的時間和地點(diǎn)進(jìn)行信息的交換，以及相互中介。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，最終形成以會員為基礎(chǔ)的證券交易所，早期的證券交易所并沒有過于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和先進(jìn)的硬件設(shè)施，僅僅擁有固定建筑為標(biāo)志的場所和相對穩(wěn)定的開業(yè)時間，形式上將證券中介的活動移至場內(nèi)。證券交易所發(fā)展至一定的歷史階段，機(jī)構(gòu)組織逐步規(guī)范化，其中交易業(yè)務(wù)分化出效率更高的職能交易商，各個交易所出現(xiàn)了“做市商”、

8、“專家”等一系列各具特色的場內(nèi)職能角色，這些職能角色形成后，在證券交易所漫長的發(fā)展歷史過程中相當(dāng)穩(wěn)定，如今大部分證券交易所的交易業(yè)務(wù)仍主要利用這些組織方式進(jìn)行交易活動。證券交易的基本組織模式大致存在三種類型：詢價交易的組織模式、雙邊報價交易的組織模式和競價交易的組織模式。按照龐巴維克的拍賣理論，交易過程分為三種基本類型4：孤立的交換、單方面交換和雙方面交換，該拍賣理論基本與傳統(tǒng)證券交易的基本模式一一對應(yīng)：孤立的交換是指買賣家之間一對一的交易模式，為證券交易的詢價交易原型；單方面交換是指一個交易者同時與多個買家交易、或者與多個賣家交易、或者同時與多個買家和賣家交易，為證券交易的做市商交易原型；雙

9、方面交換是指眾多買家和賣家同時直接進(jìn)行交易，為證券交易的競價交易的原型。詢價交易是指買方或賣方獨(dú)立地尋找交易對手，通過協(xié)商的方式確定交易的條件，從而達(dá)成成交的交易組織模式，這種模式對交易組織的有序性要求最低，例如上證所的大宗交易就是采用詢價交易的組織模式，市場參與者將自己的交易意向提交公告板向市場提示，潛在對手方根據(jù)公告板的提示與意向方聯(lián)系協(xié)商，一旦確定成交再向交易所登記確認(rèn)；市場參與者如果已經(jīng)私下協(xié)商好成交，也可以不向市場公示意向，而直接向交易所登記成交確認(rèn)。雙邊報價交易是指以報價商為市場的價格維護(hù)人，報價商向市場同時報出買價和賣價，市場的買家和賣家根據(jù)報價與之成交，而買家和賣家之間不直接成

10、交的交易組織模式，做市商制度就是雙邊報價模式的典范，例如上證所的固定收益證券綜合電子平臺就是一個典型的雙邊報價系統(tǒng)，平臺專門為每種債券指定一家或多家券商作為做市商。做市商扮演了價格發(fā)現(xiàn)者和流動性提供者的角色，為了提高定價效率，證券市場一般會為單個證券會提供多個做市商競爭報價3。競價交易是指市場買賣雙方直接進(jìn)行交易，交易不能指定特定的對手方，而是按照特定的規(guī)則來決定成交價格、成交量和成交者，我國滬深兩市的股票交易都是競價交易。詢價交易可以指定交易對手方，而報價交易和競價交易是不能指定交易對手方的，而是由一定的規(guī)則來決定誰是達(dá)成成交的人，因此這三種交易模式的組織復(fù)雜性不一樣，詢價模式的組織性最低，

11、競價交易的實(shí)現(xiàn)最復(fù)雜，在市場參與人規(guī)模龐大的情況下，競價交易最難組織，但定價公平性最好。由于競價交易的復(fù)雜性，在計算機(jī)技術(shù)出現(xiàn)之前，世界上大部分交易所很少采用這種交易組織模式。上述三種交易組織模式還可以混合組織，例如報價模式和競價模式可以組合構(gòu)成混合的交易組織模式，上證所的權(quán)證交易就是采用了競價和報價相混合的模式，既有競價交易平臺為市場提供匿名撮合服務(wù)，同時還指定相應(yīng)的券商為市場提供雙邊報價服務(wù)，這種交易組織模式的復(fù)雜程度更高。三種基本的交易組織模式相繼出現(xiàn)和興起后，各國交易所根據(jù)各自的市場特征采用了不同的模式，但在具體形式和具體管理制度上，會根據(jù)市場的需要做出不同的調(diào)整和安排，呈現(xiàn)豐富紛繁的

12、交易機(jī)制，然而紛繁的表象并沒有改變傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)：證券所有權(quán)的交換。隨著新的計算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不斷更新，證券交易所交易系統(tǒng)不斷升級換代，交易所的交易業(yè)務(wù)內(nèi)涵和外延是否需要創(chuàng)新，如果存在創(chuàng)新的需要，那么新交易業(yè)務(wù)的范疇又在何方？交易業(yè)務(wù)的創(chuàng)新策略及其發(fā)展趨勢證券交易所交易業(yè)務(wù)的創(chuàng)新方向在于超越傳統(tǒng)的概念范疇證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)換，雖然傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)的發(fā)展空間仍很大，然而交易業(yè)務(wù)傳統(tǒng)概念的發(fā)展空間卻很有限，經(jīng)過200多年的發(fā)展已經(jīng)基本成熟，穩(wěn)定于“老三樣”業(yè)務(wù)（競價、報價、詢價），難以再產(chǎn)生新型的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)類型。下面將從資本市場網(wǎng)絡(luò)特性角度來探討交易業(yè)務(wù)的創(chuàng)新策略與發(fā)展趨勢。紐約證券交易所前

13、主席格拉索(R.Grasso，1998)指出，交易所運(yùn)作的本質(zhì)是信息處理1。證券交易所是資本市場網(wǎng)絡(luò)的中樞，鏈接眾多市場參與者和大量上市品種，形成一張龐大的信息網(wǎng)絡(luò)。無論是有形的還是虛擬的，網(wǎng)絡(luò)都具有一個基本的經(jīng)濟(jì)特征：連接到一個網(wǎng)絡(luò)的價值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他人的數(shù)量。這個網(wǎng)絡(luò)的基本價值定理可稱為網(wǎng)絡(luò)外部性或需求方規(guī)模經(jīng)濟(jì)5。電話就是網(wǎng)絡(luò)外部性的一個典型例子，因?yàn)殡S著電話網(wǎng)覆蓋面的擴(kuò)大和用戶數(shù)的增加，電話網(wǎng)絡(luò)對使用者的價值就越大。因此證券交易所具有天然的動力去增強(qiáng)自身的信息處理能力，存在兩種增強(qiáng)策略：增強(qiáng)信息處理廣度、增強(qiáng)信息處理深度。所謂的廣度策略是指證券交易所為了提升其網(wǎng)絡(luò)的價值和

14、競爭力，利用當(dāng)時最先進(jìn)的技術(shù)去擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍，容納更多的市場投資者、更多的上市公司及交易品種、發(fā)布內(nèi)容更廣的信息。例如紐約證券交易所最早將電報應(yīng)用于證券信息的發(fā)布，接受投資者和發(fā)布信息的地域半徑從同城擴(kuò)展到全美。所謂的深度策略是指證券交易所利用新技術(shù)去深化交易業(yè)務(wù)的范疇，拓展網(wǎng)絡(luò)的維度，使得原來不經(jīng)由交易所處理的業(yè)務(wù)或者不經(jīng)由交易系統(tǒng)處理的業(yè)務(wù)納入交易系統(tǒng)的處理范疇。深度策略是交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，它能突破傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)局限于證券所有權(quán)轉(zhuǎn)換的范圍，利用交易系統(tǒng)強(qiáng)大的功能，圍繞市場參與者提供各種服務(wù)而展開。深度策略的例子就是上證所的投票業(yè)務(wù)，上證所利用交易系統(tǒng)自身龐大的市場網(wǎng)絡(luò)資源，巧妙地利用了

15、交易系統(tǒng)的強(qiáng)大容量和接收申報委托的功能，為普通個人投資者提供了投票通道，因此可以稱為一項(xiàng)全新的交易業(yè)務(wù)，之前全球所有資本市場的股東投票都屬于上市公司自行組織的事務(wù)，投資者只有三條途徑表達(dá)意愿：親赴現(xiàn)場投票、委托投票、用腳投票，第一項(xiàng)的成本其高，對于大部分小股東幾乎不可行，第二項(xiàng)也難以找到合適的受托人，成本也是很高，因此只能出現(xiàn)小股東用腳投票和“搭便車”的弊病，而我國的股改政策為了保證中小股東的合法權(quán)益，要求股改方案必須經(jīng)三分之二以上的流通股東同意6，顯然在傳統(tǒng)的投票方式下，股改是難以實(shí)現(xiàn)的。借用交易系統(tǒng)提供投票通道，大幅度降低了投票的成本，為股改提供了切實(shí)的可行性，同時提升了交易系統(tǒng)的利用率和

16、交易所影響力和競爭力。廣度策略是通過對已有的老三樣業(yè)務(wù)進(jìn)行強(qiáng)化和改進(jìn)，使得交易所的影響力隨著網(wǎng)絡(luò)覆蓋面增大而增強(qiáng)，因?yàn)椴⒉簧婕暗綐I(yè)務(wù)本質(zhì)上的更新，所以不可能通過廣度策略來產(chǎn)生新型的交易業(yè)務(wù)。所以深度策略是交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新的原動力，今后交易所新類型交易業(yè)務(wù)均將由深度策略產(chǎn)生形成。當(dāng)然深度策略的效果是依存于網(wǎng)絡(luò)足夠的廣度，證券所有權(quán)交換畢竟是交易所生存發(fā)展的理由，新型業(yè)務(wù)衍生于證券所有權(quán)交易業(yè)務(wù)所形成的網(wǎng)絡(luò)，如果原有網(wǎng)絡(luò)的廣度不充分，那么發(fā)展新業(yè)務(wù)而新增的網(wǎng)絡(luò)維度就缺乏堅實(shí)的基礎(chǔ)。但是證券市場網(wǎng)絡(luò)是存在邊界的，如果不增加新的網(wǎng)絡(luò)維度，僅僅通過廣度策略來增強(qiáng)原有網(wǎng)絡(luò)的影響力，總有存在一個時刻點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張遇

17、到了邊界而停頓。故而證券交易所交易業(yè)務(wù)發(fā)展的最佳的策略是在增強(qiáng)原有業(yè)務(wù)的廣度基礎(chǔ)上，同時開拓新的交易業(yè)務(wù)類型，增強(qiáng)交易業(yè)務(wù)的深度?？疾焐献C所交易業(yè)務(wù)的發(fā)展策略，一方面積極地推行廣度策略，建設(shè)與國際接軌的新一代交易系統(tǒng)、固定證券收益綜合電子平臺、上證基金通，通過這些功能強(qiáng)大的平臺，吸收更多的新上市品種，擴(kuò)大市場參與人的類型和數(shù)量；另一方面大規(guī)模采用深度策略，為市場參與人提供了多種非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的服務(wù)，目前主要集中于證券發(fā)行、投資者權(quán)益、交易關(guān)系管理等領(lǐng)域。上證所將老三樣業(yè)務(wù)（競價、報價和詢價）稱為集中交易業(yè)務(wù)，非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的新型業(yè)務(wù)稱為交易相關(guān)服務(wù)（發(fā)行類、權(quán)益類、交易關(guān)系類）7。上證所的三類

18、新型交易業(yè)務(wù)雖然不涉及證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但除此外，這些業(yè)務(wù)與老三樣具有很多共性，最重要的共同點(diǎn)就是都通過交易系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)，與交易所的其他業(yè)務(wù)（例如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司信息披露等）相比較，明顯具有傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)的委托特征：分配證券代碼和使用委托訂單，因此發(fā)行、權(quán)益和交易關(guān)系三類業(yè)務(wù)特征與交易業(yè)務(wù)比較符合。需要進(jìn)一步說明的是，三類新型交易業(yè)務(wù)的歸屬與上證所的技術(shù)特色密切相關(guān)，可能在不同的交易所存在不同的歸屬，對于很多交易所，此三類業(yè)務(wù)本來并非交易所本身的業(yè)務(wù)，更加不會通過交易系統(tǒng)來完成，所以對于那些交易所而言，不會歸屬為交易業(yè)務(wù)。交易業(yè)務(wù)既然已經(jīng)超出了證券所有權(quán)轉(zhuǎn)換的范疇，判斷某項(xiàng)業(yè)務(wù)是否歸屬交易業(yè)務(wù)，

19、應(yīng)該根據(jù)該項(xiàng)業(yè)務(wù)是否通過交易系統(tǒng)完成和是否具備委托特征來判斷：分配證券代碼和使用訂單。中國資本市場是新興市場，技術(shù)起點(diǎn)很高，技術(shù)應(yīng)用上沒有太多歷史包袱，具有建設(shè)技術(shù)萬能型交易所的優(yōu)勢，滬深兩所都將大量本來場外處理的業(yè)務(wù)歸由交易系統(tǒng)來完成。這種趨勢在國際資本市場也開始出現(xiàn)，見下表，統(tǒng)計了發(fā)達(dá)市場2006年以來出現(xiàn)的交易業(yè)務(wù)新形態(tài)8，這些新業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的交易業(yè)務(wù)有密切相關(guān)性或者相似性，例如在德國共同基金原來是由基金公司和銀行發(fā)行的，07年德國交易所提供共同基金申購的業(yè)務(wù)，允許投資者通過交易所系統(tǒng)按照發(fā)行價格訂購基金份額，充分發(fā)揮了交易所交易業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。預(yù)計在未來10年間，全球很多證券交易所會逐步

20、將場外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由交易系統(tǒng)處理，從而出現(xiàn)新的交易業(yè)務(wù)形態(tài)，然而這些新交易業(yè)務(wù)尚未成形，其形態(tài)的穩(wěn)定成熟需要更長的時間去演變。表1：發(fā)達(dá)市場2006年以來出現(xiàn)的交易業(yè)務(wù)新形態(tài)序號業(yè)務(wù)1瑞士交易所擴(kuò)展其建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的發(fā)行上市業(yè)務(wù)2費(fèi)城證券交易所為PHLX-XLE股票交易系統(tǒng)開發(fā)輔助服務(wù)：提供咨詢3澳大利亞證券交易所推出日內(nèi)公司行為服務(wù)4OMX將推出客戶定制信息的服務(wù)，為OMX北歐交易所上市的公司提供信息分發(fā)服務(wù)。該項(xiàng)服務(wù)成為關(guān)于上市公司信息的入口5Euronext阿姆斯特丹為荷蘭投資基金申贖提供自動、直接、透明的處理6Nasdaq計劃引入新的風(fēng)險管理服務(wù)：為投資公司監(jiān)控它們的客戶和自身交易活動提供

21、信息獲取服務(wù)7新西蘭交易所選擇Trayport來提供新的交易技術(shù)：包括電子通訊網(wǎng)絡(luò)的交易電子報告系統(tǒng)8德國交易所集團(tuán)提供共同基金申購服務(wù)9ICE推出ICE eConfirm經(jīng)紀(jì)人服務(wù)：經(jīng)紀(jì)人結(jié)帳自動化，允許參與人加速應(yīng)收帳款的處理，使得交易后確認(rèn)更加迅速準(zhǔn)確，提高帳款處理的效率10Euronext推出快速接入和“鄰近服務(wù)”：使得市場參與者能夠更快地鏈接交易系統(tǒng)，獲取交易數(shù)據(jù)11德國交易所集團(tuán)通過提供“鄰近服務(wù)”來促進(jìn)算法交易目前上證所共有三類集中交易業(yè)務(wù)和三類交易相關(guān)服務(wù)，每一種業(yè)務(wù)類型可以應(yīng)用于多種品種，例如競價業(yè)務(wù)既可以用于股票的交易，也可用于債券的交易；發(fā)行業(yè)務(wù)既可以用于股票發(fā)行，也可以

22、用于股票增發(fā)，因此每種業(yè)務(wù)根據(jù)品種或時段存在多個具體的子業(yè)務(wù)。經(jīng)統(tǒng)計上證所共有41項(xiàng)集中交易類型的子業(yè)務(wù)和24項(xiàng)交易相關(guān)服務(wù)類型的子業(yè)務(wù)，歸類如下兩表：表2：集中交易業(yè)務(wù)的分類序號具體的集中交易業(yè)務(wù)名稱證券代碼業(yè)務(wù)類別1A股連續(xù)限價交易600、601競價2A股連續(xù)市價交易600、6013A股集合競價交易600、6014B股連續(xù)限價交易9005B股連續(xù)市價交易9006B股集合競價交易9007封閉式基金連續(xù)限價交易5008封閉式基金連續(xù)市價交易5009封閉式基金集合競價交易50010ETF連續(xù)限價交易510XX011ETF連續(xù)市價交易510XX012ETF集合競價交易510XX013國債凈價連續(xù)交

23、易009、01014國債凈價集合競價交易009、01015托管式企業(yè)債連續(xù)限價交易12916托管式企業(yè)債集合競價交易12917可轉(zhuǎn)債連續(xù)限價交易11018可轉(zhuǎn)債集合競價交易11019可分離債連續(xù)限價交易12620可分離債集合競價交易12621老質(zhì)押式回購連續(xù)交易20122老質(zhì)押式回購集合競價20123新質(zhì)押式回購連續(xù)限價交易20424新質(zhì)押式回購集合競價20425買斷式回購連續(xù)限價交易20326買斷式回購集合競價20327權(quán)證連續(xù)限價交易58028權(quán)證連續(xù)市價交易58029權(quán)證集合競價交易58030A股大宗交易同A股詢價31B股大宗交易同B股32封閉式基金股大宗交易同封閉式基金33ETF大宗交

24、易同ETF34債券大宗交易同債券35債券回購大宗交易同債券回購36資產(chǎn)證券化12137權(quán)證雙邊報價同權(quán)證報價38債券雙邊報價同債券39ETF申購/贖回510XX1、510XX240要約收購70641國債分銷75142固定收益證券綜合電子平臺019注：要約收購和國債分銷實(shí)質(zhì)上是單邊報價。表3：交易相關(guān)服務(wù)的分類證券品種序號具體相關(guān)服務(wù)名稱證券代碼業(yè)務(wù)類別股權(quán)類1網(wǎng)上定價發(fā)行730（對應(yīng)A股600）、780（對應(yīng)A股601）發(fā)行2網(wǎng)上詢價發(fā)行730（對應(yīng)A股600）、780（對應(yīng)A股601）發(fā)行3網(wǎng)上定價增發(fā)700（對應(yīng)A股600）、730（對應(yīng)A股600）、731（對應(yīng)A股600）、780（對應(yīng)

25、A股601）、781（對應(yīng)A股601）發(fā)行4網(wǎng)上詢價增發(fā)730（對應(yīng)A股600）、731（對應(yīng)A股600）、780（對應(yīng)A股601）、781（對應(yīng)A股601）發(fā)行5市值配售737發(fā)行6配股700（對應(yīng)普通A股600）、702（對應(yīng)職工A股600）、760（對應(yīng)普通A股601）、762（對應(yīng)職工A股601）發(fā)行、權(quán)益7網(wǎng)絡(luò)投票738（對應(yīng)A股600）、788（對應(yīng)A股601）、938（對應(yīng)B股）權(quán)益8密碼服務(wù)799988（對應(yīng)A股）、939988（對應(yīng)B股）權(quán)益?zhèn)?可轉(zhuǎn)債發(fā)行733（對應(yīng)A股600）、783（對應(yīng)A股601）發(fā)行10可轉(zhuǎn)債配售704（對應(yīng)A股600）、764（對應(yīng)A股601）

26、權(quán)益11可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股181（對應(yīng)A股600）、190（對應(yīng)A股600）、191（對應(yīng)A股601）發(fā)行、權(quán)益12可轉(zhuǎn)債回售1009權(quán)益13質(zhì)押券出入庫099交易關(guān)系權(quán)證類14權(quán)證行權(quán)582權(quán)益基金類15封閉式基金申購735發(fā)行16封閉式基金擴(kuò)募705發(fā)行17開放式基金認(rèn)購521發(fā)行18開放式基金申購贖回519發(fā)行、權(quán)益19開放式基金轉(zhuǎn)托管522交易關(guān)系20開放式基金分紅523權(quán)益21開放式基金轉(zhuǎn)換524權(quán)益（業(yè)務(wù)尚未有實(shí)施）22ETF發(fā)行510XX3發(fā)行交易登記類23指定登記/撤銷指定交易799998/799999交易關(guān)系24回購登記/回購注銷799997/799996交易關(guān)系注：交易相關(guān)服務(wù)中的

27、“開放式基金轉(zhuǎn)換”已經(jīng)存在，但是尚未沒有實(shí)施換言之每一種業(yè)務(wù)類型與子業(yè)務(wù)之間存在一對多的對應(yīng)關(guān)系，各類業(yè)務(wù)在交易系統(tǒng)內(nèi)具有相對穩(wěn)定一致的處理流程，而一對多的子業(yè)務(wù)對應(yīng)關(guān)系又需要處理流程具有多樣化，那么在實(shí)際的運(yùn)行模式上如何能夠滿足多個子業(yè)務(wù)的運(yùn)行需求？交易業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式交易業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式是指具體的交易業(yè)務(wù)以何種方式安排、通過何種技術(shù)載體來完成，相當(dāng)于完成某項(xiàng)交易業(yè)務(wù)的流水線，因此實(shí)現(xiàn)模式與交易所的內(nèi)部職能劃分、技術(shù)環(huán)境、交易機(jī)制以及市場交易習(xí)慣密切相關(guān)，不同的證券交易所為了完成同一交易業(yè)務(wù)，所采用的實(shí)現(xiàn)模式是不可能完全一致的。如果將交易業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式視為證券交易所業(yè)務(wù)的流水線，對于一百年前的證

28、券交易所，交易業(yè)務(wù)少而穩(wěn)定，其業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的“流水線”也是少而穩(wěn)定，往往一條“流水線”只為一項(xiàng)交易業(yè)務(wù)專用和設(shè)計;然而對于現(xiàn)代證券交易所，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新快，數(shù)量越來越龐大，相比起來交易業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：第一，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“流水線”的設(shè)計速度跟不上業(yè)務(wù)創(chuàng)新的頻率，因而必然是多項(xiàng)交易業(yè)務(wù)共用一條“流水線”，或者說實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù) 的“流水線”越來越擁擠；第二、“同線”業(yè)務(wù)，雖然存在相當(dāng)?shù)耐|(zhì)性，但業(yè)務(wù)的差異也對“流水線”有不同的要求，為了克服業(yè)務(wù)的差異，需要對“流水線”的參數(shù)進(jìn)行微調(diào)；第三，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“流水線”的設(shè)計日趨重視結(jié)構(gòu)化和柔性，交易業(yè)務(wù)中的每一種職能由一個板塊完成，“流水線”由各種“通用”板塊鏈

29、接而成，通過板塊間關(guān)系的重構(gòu)設(shè)計“流水線”，能夠適應(yīng)快速變化的市場創(chuàng)新要求。交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)模式的結(jié)構(gòu)化與信息技術(shù)流行的結(jié)構(gòu)化思想不謀而合，在結(jié)構(gòu)化處理的模式下，往往從三個角度應(yīng)對新交易業(yè)務(wù)的激增，第一種是通過調(diào)整參數(shù)，使得一條“流水線”可以實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)業(yè)務(wù)；第二種是通過重構(gòu)功能板塊之間的鏈接關(guān)系，設(shè)計新的“流水線”；第三種設(shè)計新的功能板塊，滿足新的業(yè)務(wù)，此三種應(yīng)對方式中“一線多業(yè)務(wù)”應(yīng)用最廣，因?yàn)樵O(shè)計成本最低，“設(shè)計新功能板塊”的方式應(yīng)用最少，只有出現(xiàn)完全新型的業(yè)務(wù)才需要設(shè)計新的功能板塊。本節(jié)將從信息流和訂單流（其實(shí)也是一種特殊的信息流）為基礎(chǔ)，以上證所交易業(yè)務(wù)為例，介紹交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)模式的設(shè)計思想。

30、交易業(yè)務(wù)是市場整體中的一部分，訂單流是從交易所外部輸入，交易系統(tǒng)處理后也流出交易所，由其他的后臺機(jī)構(gòu)后續(xù)處理，所以交易業(yè)務(wù)需要首先放置于全市場的信息流程來考察，圖1表現(xiàn)了集中交易業(yè)務(wù)與交易所以外環(huán)節(jié)的關(guān)系，交易相關(guān)業(yè)務(wù)與外部環(huán)節(jié)的關(guān)系與之相類似。圖1：全市場視角下的集中交易業(yè)務(wù) 將上述兩類交易業(yè)務(wù)從全市場中抽象出來，研究其中業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式，也即交易業(yè)務(wù)所存在的“流水線”平臺。通過歸納，集中交易業(yè)務(wù)類的實(shí)現(xiàn)模式有五種：連續(xù)限價模式、連續(xù)市價模式、集合競價模式、詢價模式和雙邊報價模式；交易相關(guān)業(yè)務(wù)類的實(shí)現(xiàn)模式有三種：收單模式、變更模式、收單變更模式9。連續(xù)限價模式是指使用限價訂單委托，交易系統(tǒng)對到

31、達(dá)的限價訂單即時進(jìn)行撮合的業(yè)務(wù)模式。見圖2。連續(xù)市價模式是指使用市價訂單委托，交易系統(tǒng)對到達(dá)的市價訂單即時進(jìn)行撮合的業(yè)務(wù)模式。集合競價模式是指在一段時間內(nèi)收集委托訂單，不進(jìn)行即時撮合，而是等待收單結(jié)束后再進(jìn)行一次性的撮合，形成唯一的成交價格。詢價模式是指通過大宗交易系統(tǒng)公示成交意向，投資者私下協(xié)商成交的模式，不采用撮合。雙邊報價模式是指在報價平臺上，報價商向市場報出做市證券的買入價格和賣出價格，市場投資者如果接受報價，就以報價商的價格與之買入或者賣出證券，不采用撮合，投資者之間也不能直接交易。收單模式是指交易系統(tǒng)所提供的服務(wù)僅僅是收集合格的委托訂單，并不做任何其他處理，待收盤后將所收集的訂單數(shù)

32、據(jù)一并發(fā)送給后臺機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理，后臺機(jī)構(gòu)包括結(jié)算公司、信息公司等。變更模式是指交易系統(tǒng)一旦收集到合格的委托訂單，便實(shí)時進(jìn)行相應(yīng)處理，并且處理的信息和結(jié)果也實(shí)時發(fā)送給相應(yīng)的后臺機(jī)構(gòu)，一般是借用交易系統(tǒng)的撮合功能來實(shí)現(xiàn)。收單變更模式10是混合了收單模式特征和變更模式特征的服務(wù)模式，指交易系統(tǒng)收到合格的委托訂單后，需要對提交委托的帳戶進(jìn)行余額（或總額）檢查，并且實(shí)時對其帳戶進(jìn)行相應(yīng)量的凍結(jié)，但處理的信息和結(jié)果無需實(shí)時發(fā)送給后臺機(jī)構(gòu)，而是等收盤后再將所有收集到的訂單和處理結(jié)果發(fā)送給后臺機(jī)構(gòu)。見圖3。圖2：連續(xù)限價模式圖3：變更收單模式然而上述模式僅代表了業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的“流水線”，與交易業(yè)務(wù)并不存在一一對應(yīng)的

33、關(guān)系，某條“流水線”可以用于不同的業(yè)務(wù)類型，例如連續(xù)競價模式雖然源于競價業(yè)務(wù)，但也能用來實(shí)現(xiàn)報價業(yè)務(wù)的需求11，下面兩個表分別對集中交易業(yè)務(wù)和交易相關(guān)服務(wù)各項(xiàng)子業(yè)務(wù)所采用的實(shí)現(xiàn)模式進(jìn)行歸類，集中交易業(yè)務(wù)很明顯的特征就是：連續(xù)限價模式和集合競價模式使用比較廣，很多報價業(yè)務(wù)也采用競價的實(shí)現(xiàn)模式，但詢價業(yè)務(wù)則完全使用獨(dú)立的實(shí)現(xiàn)模式，這是與上證所交易系統(tǒng)的設(shè)置有關(guān)，上證所主交易系統(tǒng)是上證所最早的交易系統(tǒng)，針對競價業(yè)務(wù)而開發(fā)了連續(xù)限價、集合競價模式和連續(xù)市價模式，后來報價業(yè)務(wù)也借用競價系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)，因此很多報價業(yè)務(wù)使用了競價的“流水線”；而詢價業(yè)務(wù)采用獨(dú)立的交易系統(tǒng)，針對大宗交易開發(fā)了詢價實(shí)現(xiàn)模式；為了解

34、決報價業(yè)務(wù)沒有專門的“流水線”，上證所已經(jīng)開發(fā)了固定收益證券綜合電子平臺，這是一個獨(dú)立的交易系統(tǒng)，專門針對債券品種的報價業(yè)務(wù)；上證所正在開發(fā)功能強(qiáng)大的新一代交易系統(tǒng)，同時具有符合各種業(yè)務(wù)特征的競價實(shí)現(xiàn)模式和報價實(shí)現(xiàn)模式，屆時取代現(xiàn)有的主交易系統(tǒng)，各種證券品種的報價業(yè)務(wù)無須再借用競價的實(shí)現(xiàn)模式。交易相關(guān)服務(wù)也存在同樣的特征，收單實(shí)現(xiàn)模式應(yīng)用比較廣，不過這與交易系統(tǒng)的設(shè)置無關(guān)，因?yàn)樗械南嚓P(guān)服務(wù)都在主交易系統(tǒng)上實(shí)現(xiàn)的，主要原因是大部分交易相關(guān)服務(wù)的要求比較簡單，僅僅是需要對服務(wù)委托進(jìn)行收集，無須實(shí)時處理，當(dāng)然交易相關(guān)服務(wù)是新型業(yè)務(wù)，定型程度較低，它們的實(shí)現(xiàn)模式在未來還存在變化的可能性。表4：集中交

35、易業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式序號業(yè)務(wù)類別集中交易業(yè)務(wù)名稱實(shí)現(xiàn)模式1競價A股連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式2A股連續(xù)市價交易連續(xù)市價模式3A股集合競價交易集合競價模式4B股連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式5B股連續(xù)市價交易連續(xù)市價模式6B股集合競價交易集合競價模式7封閉式基金連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式8封閉式基金連續(xù)市價交易連續(xù)市價模式9封閉式基金集合競價交易集合競價模式10ETF連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式11ETF連續(xù)市價交易連續(xù)市價模式12ETF集合競價交易集合競價模式13國債凈價連續(xù)交易連續(xù)限價模式14國債凈價集合競價交易集合競價模式15托管式企業(yè)債連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式16托管式企業(yè)債集合競價交易集合競價模式17可

36、轉(zhuǎn)債連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式18可轉(zhuǎn)債集合競價交易集合競價模式19可分離債連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式20可分離債集合競價交易集合競價模式21老質(zhì)押式回購連續(xù)交易連續(xù)限價模式22老質(zhì)押式回購集合競價集合競價模式23新質(zhì)押式回購連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式24新質(zhì)押式回購集合競價集合競價模式25買斷式回購連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式26買斷式回購集合競價集合競價模式27權(quán)證連續(xù)限價交易連續(xù)限價模式28權(quán)證連續(xù)市價交易連續(xù)市價模式29權(quán)證集合競價交易集合競價模式30詢價A股大宗交易詢價模式31B股大宗交易詢價模式32封閉式基金股大宗交易詢價模式33ETF大宗交易詢價模式34債券大宗交易詢價模式35債券回購大宗

37、交易詢價模式36資產(chǎn)證券化詢價模式37報價權(quán)證雙邊報價連續(xù)限價模式38債券雙邊報價連續(xù)限價模式39ETF申購/贖回連續(xù)市價模式40要約收購連續(xù)限價模式41國債分銷連續(xù)限價模式42固定受益電子平臺雙邊報價模式表5：交易相關(guān)服務(wù)的實(shí)現(xiàn)模式序號業(yè)務(wù)類別交易相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)名稱實(shí)現(xiàn)模式1發(fā)行網(wǎng)上定價發(fā)行收單2網(wǎng)上詢價發(fā)行收單3網(wǎng)上定價增發(fā)收單4網(wǎng)上詢價增發(fā)收單5市值配售收單6可轉(zhuǎn)債發(fā)行收單7ETF發(fā)行收單8封閉式基金申購收單9封閉式基金擴(kuò)募收單10開放式基金認(rèn)購收單11發(fā)行、權(quán)益配股變更12可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股收單變更13開放式基金申購收單開放式基金贖回收單變更14權(quán)益網(wǎng)絡(luò)投票收單15密碼服務(wù)收單16可轉(zhuǎn)債配售變更

38、17可轉(zhuǎn)債回售收單變更18權(quán)證行權(quán)收單19開放式基金分紅收單20開放式基金轉(zhuǎn)換尚無業(yè)務(wù)21交易關(guān)系質(zhì)押券出入庫收單變更22開放式基金轉(zhuǎn)托管：轉(zhuǎn)入收單開放式基金轉(zhuǎn)托管：轉(zhuǎn)出收單變更23指定登記/撤銷指定交易變更24回購登記/回購注銷變更結(jié)語交易業(yè)務(wù)是證券交易所的最基本業(yè)務(wù)。早期證券交易所的出現(xiàn)為市場參與者提供了集中交換證券和信息的場所，經(jīng)過長期的發(fā)展，世界各地證券交易所大廳的組織結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，進(jìn)化出詢價、報價、競價等三種交易類型，根據(jù)龐巴維克的拍賣理論，此三交易類型已經(jīng)涵蓋了拍賣參與者關(guān)系的所有情況。因此傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)是指通過交易系統(tǒng)進(jìn)行的，以詢價、報價和競價等三種方式實(shí)現(xiàn)證券所有權(quán)變更的業(yè)務(wù)。

39、新型交易業(yè)務(wù)范圍有了很大的擴(kuò)展，是指所有通過交易系統(tǒng)進(jìn)行的、分配有專門證券代碼，并且接收委托申報的業(yè)務(wù)。因?yàn)楝F(xiàn)代證券交易所大量采用計算機(jī)技術(shù)來構(gòu)建交易系統(tǒng)，使得交易系統(tǒng)的功能空前增強(qiáng)，除了有效地覆蓋和擴(kuò)大原有交易業(yè)務(wù)的市場范圍，還拓展了證券交易業(yè)務(wù)的范疇，由原來的證券所有權(quán)交換拓展到交易系統(tǒng)提供的所有服務(wù)，交易業(yè)務(wù)的發(fā)展由簡單的規(guī)模擴(kuò)張，上升到業(yè)務(wù)類型的擴(kuò)張。上證所將原有交換證券所有權(quán)的業(yè)務(wù)稱為集中交易業(yè)務(wù)；利用交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的新業(yè)務(wù)稱為交易相關(guān)服務(wù)。隨著證券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展，交易所業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)模式的設(shè)計理念也日趨現(xiàn)代化。證券交易所本質(zhì)上是信息處理的場所，證券交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)模式就是信息處理的“流水線”，

40、“流水線”的設(shè)計變得越來越結(jié)構(gòu)化和柔性。以上證所為例，上證所現(xiàn)有42項(xiàng)集中交易業(yè)務(wù)和24項(xiàng)交易相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)，而“流水線”只有數(shù)條，因此一方面需要每條“流水線”都能跑多項(xiàng)業(yè)務(wù)，另一方面要設(shè)計更多的“流水線”。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，已有的“流水線”可以通過調(diào)整參數(shù)適應(yīng)多種業(yè)務(wù)，另外可以通過結(jié)構(gòu)化理念，搭建新的“流水線”。注釋1根據(jù)中華人民共和國證券法（以下簡稱證券法）第一百零二條規(guī)定“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人”。2證券法第一百一十八條規(guī)定“證券交易所依照證券法律、行政法規(guī)制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會員管理規(guī)則和其他有關(guān)規(guī)定，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。3在17世紀(jì)初，莫斯科維公司和東印度公司向公眾發(fā)行股票，以籌集遠(yuǎn)航探險所需的風(fēng)險資本。如果投資者不想持有這些股票，可以自由轉(zhuǎn)讓給任何