管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究精編WORD版

1、管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究精編WORD版IBM system office room A0816H-A0912AAAHH-GX8Q8-GNTHHJ8我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究一、管理層收購(gòu)的含義及特點(diǎn)1 ,管理層收購(gòu)的含義。管理層收購(gòu)（MBO） 乂稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司 的管理層通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買該公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo) 公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì) 內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了 廣泛的應(yīng)用。2,管理層收購(gòu)的特點(diǎn)。（1）收購(gòu)方為上市公司經(jīng)理層。

2、MBO的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛 殼公司”。MBO的實(shí)施對(duì)收購(gòu)方有很高的要求，公司管理層不但要有很強(qiáng)的融資能力， 而且還要有強(qiáng)大的管理能力，使目標(biāo)公司收購(gòu)后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。（2）收購(gòu)方式為杠桿收購(gòu)。MBO的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資 金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很 少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。（3）收購(gòu)結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。MBO完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司 治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。

3、相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對(duì)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)成為可能，但目 標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將 變得更為便利。（4 ）收購(gòu)的目的大多為了明晰產(chǎn)權(quán)或是激勵(lì)高級(jí)管理人員。國(guó)外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購(gòu)、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)等情況下實(shí)施管理層收購(gòu)的, 其完全是一種市場(chǎng)行為。而我國(guó)目前行政性安排在管理層收購(gòu)中起到了決定性的作用，因 而與國(guó)外管理層收購(gòu)的產(chǎn)生背景與出發(fā)點(diǎn)截然不同。二、我國(guó)上市公司實(shí)施MB 0的難點(diǎn)問(wèn)題1 .股票來(lái)源制度的障礙。一般來(lái)說(shuō)，公司所掌握的股票可以有三個(gè)來(lái)源：一是公司在發(fā) 行新股時(shí)留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時(shí)留存的股

4、票；三是公司在二級(jí)市場(chǎng)上以回購(gòu) 的方式購(gòu)進(jìn)的股票。但是，從我國(guó)目前的情況來(lái)看，這三個(gè)來(lái)源可能同我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)相 抵觸或者缺乏法律依據(jù)：按照公司法的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā) 新股，均不能在發(fā)行股票時(shí)預(yù)留股票；公司法第1 4 9條規(guī)定，上市公司不得以回 購(gòu)的方式購(gòu)買本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷股份或者與以持有本公司 股票的其他公司合并時(shí)除外。我國(guó)已實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司，絕大部分以國(guó)有股和國(guó) 有法人股為收購(gòu)標(biāo)的。在這兩類股票不能流通的前提下，管理層收購(gòu)的有效性將大打折 扣。因此，激勵(lì)與約束機(jī)制相容的管理層收購(gòu)應(yīng)要求上市公司手中擁有可以授予管理層的 來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)的股

5、票。2 .收購(gòu)主體合法性。管理層收購(gòu)的主體是管理層新設(shè)立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù) 是控股目標(biāo)公司。而根據(jù)公司法對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)5 0 %的有關(guān)規(guī) 定，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是不合法的，但在我國(guó)現(xiàn)有上市公司管理層收購(gòu)的案 例中，確實(shí)存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)公司凈資產(chǎn)的5 0 %的現(xiàn)象。3,管理層收購(gòu)價(jià)格的公正性問(wèn)題。從現(xiàn)有的管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低 于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部 高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。例如：粵美的MB 0中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股 2. 9 5元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，均

6、低于公司2 0 0 0年每股凈資產(chǎn)4. 0 7元。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低的一個(gè)原因是，國(guó) 有股與發(fā)起人法人股不可流通，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格衡量。因此如何公平地確定MB 0中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是防止集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。4. MBO完成后上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。許多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)上市公司MB 0完成 后，股權(quán)集中度較高的現(xiàn)象將不會(huì)存在，或者至少有所減緩。但考慮MB 0完成后：上 市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化了，如果缺乏有效的治理結(jié)構(gòu)，大股東通 過(guò)濫用股權(quán)侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接；由于管理層收 購(gòu)時(shí)設(shè)立的職工持股公司一般

7、進(jìn)行了大量的債務(wù)融資，上市公司新的母公司的財(cái)務(wù)壓力很 大時(shí)，不排除高級(jí)管理人員利用關(guān)聯(lián)方交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公 司，以緩解其財(cái)務(wù)壓力。因此，MBO完成后，如果公司治理結(jié)構(gòu)中缺乏有效的監(jiān)管機(jī) 制，上市公司有可能出現(xiàn)更為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。同樣，從另一個(gè)角度來(lái)看，由 職工發(fā)起的持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高級(jí)管理人員，M B 0完 成后，上市公司與新的大股東就如何保持高級(jí)管理人員獨(dú)立性提出了新的問(wèn)題。5,管理層利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。我國(guó)目前上市公司高級(jí)管理人 員，國(guó)有股、法人股股東和中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些上市公司高級(jí)

8、管 理人員通過(guò)操縱利潤(rùn)的辦法隱藏上市公司的賬面盈余，然后伙同地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至 高級(jí)管理人員持股的公司（有的可能表面上與高級(jí)管理人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)）。一旦MBO 完成，高級(jí)管理人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金 分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。因此，加強(qiáng)上市公司進(jìn)行MB 0前的審 計(jì)工作將成為重要內(nèi)容。6 . MBO對(duì)股票及股權(quán)處理制度的約束。管理層是否可以在任期內(nèi)隨時(shí)拋售手中所持有 的股票？在國(guó)際上，公司通常允許管理層在市場(chǎng)上拋售股票獲得現(xiàn)金收入，這是由公司的 私有性質(zhì)所決定的。但是，中國(guó)的實(shí)際情況是：公司法第1 4 7條規(guī)定“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理

9、應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。另外,股票發(fā)行與交易管理暫行條例第3 8條規(guī)定“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和，將其持有的公司股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買入，由 此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。如此嚴(yán)格的限制，將使實(shí)施管理層收購(gòu)給高級(jí)管理人員帶來(lái) 的收益長(zhǎng)期只停留在賬面上而不能兌現(xiàn)，高級(jí)管理人員在任期內(nèi)不能拋售期權(quán)股票，從而 減少高級(jí)管理人員的權(quán)益收益，影響管理層收購(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而大大削弱了其激勵(lì)作用 的發(fā)揮。7 .證券市場(chǎng)缺乏有效性的制約。企業(yè)股票價(jià)格能否正確反映企業(yè)價(jià)值是管理層收購(gòu)發(fā)揮 激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)鍵。這就涉及我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題。證券

10、市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)合理配置 資本的效率，而證券市場(chǎng)合理配置資本的內(nèi)在機(jī)制是價(jià)格信號(hào)，即各種證券的價(jià)格能否對(duì) 所有可能獲得的信息都及時(shí)準(zhǔn)確充分地予以反映。目前，我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的比較 一致的看法是，1 9 9 3年以后中國(guó)證券市場(chǎng)基本達(dá)到弱態(tài)有效性。也就是說(shuō)，現(xiàn)行價(jià)格 只是充分反映了價(jià)格歷史序列中包含的信息，沒(méi)有反映管理層的努力程度及其對(duì)企業(yè)未來(lái) 內(nèi)在價(jià)值的提升，從而影響管理層收購(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)。三、對(duì)策分析1 .股票來(lái)源方式的創(chuàng)新。在現(xiàn)有的條件下，要解決管理層收購(gòu)在股票來(lái)源上的困難，有 四條可供選擇的途徑：新增發(fā)行。向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)一定數(shù)量的定向發(fā)行的額度，以供認(rèn)股 權(quán)持有人將來(lái)行權(quán)。此方式必須

11、經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有一定的政策難度。對(duì)于原股東放棄配 售的股份，目前我國(guó)一般采取承銷商余額包銷的方法，建議上市公司可以把這部分未成功 配售的股份用于管理層收購(gòu)的實(shí)施。年終股票股利分配時(shí)，可以由股東大會(huì)通過(guò)決議將 部分股票股利獎(jiǎng)勵(lì)給經(jīng)營(yíng)者，或以留存的形式在將來(lái)需要時(shí)使用。可以以他方的名義通 過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)一定的股票以供管理層收購(gòu)。2 .建立科學(xué)的定價(jià)制度，保證收購(gòu)價(jià)格的公正性。在目前會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級(jí)市場(chǎng) 價(jià)格不合理的情況下，利用市價(jià)或凈資產(chǎn)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格是不科學(xué)的。有人提出用現(xiàn)金流量 折現(xiàn)法（DC F模型）來(lái)判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）來(lái)衡量，也有的 專家提出用布萊克-舒爾斯（Bl

12、ack Scholes）的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)衡量非流 通股的價(jià)值。但無(wú)論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，避免低價(jià)格轉(zhuǎn)讓 股權(quán)所造成的國(guó)有資產(chǎn)流失。此外，保證交易價(jià)格的公正性還應(yīng)減少管理層收購(gòu)過(guò)程中的 單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購(gòu)公司股權(quán) 的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣。3 .制定有關(guān)管理人員持股的規(guī)范制度。目前我國(guó)還沒(méi)有全國(guó)性的規(guī)范管理人員持股的文 件，已有的都是針對(duì)內(nèi)部職工持股的。規(guī)范文件的缺乏使這項(xiàng)制度的推行缺乏明確的行動(dòng) 指導(dǎo)，而管理人員持股的這種做法在一些方面還顯得較為“敏感”。另外，我國(guó)證券法規(guī) 定個(gè)人持股不能超過(guò)公司總發(fā)行股份的0. 5

13、%,這已不能適應(yīng)推行管理層收購(gòu)的要求。 因此，現(xiàn)在迫切需要制定有關(guān)管理人員持股的全國(guó)性的規(guī)范意見(jiàn)，使管理人員持股從內(nèi)部 職工持股中獨(dú)立出來(lái)。此外，我國(guó)的上市公司發(fā)行新股和增發(fā)新股時(shí)，不允許直接向管理 層配售，有關(guān)部門可以考慮在一些企業(yè)進(jìn)行管理人員持股和期權(quán)計(jì)劃的試點(diǎn)，并在增發(fā)新 股方面應(yīng)給予方便。4 .優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，改善管理層的激勵(lì)機(jī)制。首先，管理層收購(gòu)必須以規(guī)范的公司法 人治理結(jié)構(gòu)為前提，法人治理結(jié)構(gòu)中的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)必須有明晰的產(chǎn)權(quán)邊 界，從而能夠有效地進(jìn)行相互制衡；其次，改革股份公司高級(jí)管理人員的產(chǎn)生制度，以法 律條文的形式規(guī)定，公司高級(jí)管理人員必須在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生； 最后，保持監(jiān)事會(huì)人員的相對(duì)獨(dú)立性。此外，解決公司治理結(jié)構(gòu)中如何激勵(lì)和約束人力資 本的問(wèn)題，將管理層薪酬計(jì)劃與公司短期及長(zhǎng)期利益掛鉤，并與經(jīng)理人的德、能、勤、績(jī) 相結(jié)合，同樣起到了發(fā)揮管理層收購(gòu)的激勵(lì)和避免短期行為的功能。5 .完善資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。有效資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能是成功實(shí)施管理層收購(gòu)的必 要條件。為了提高我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的約束力：推動(dòng)企業(yè)之間良性并購(gòu)重組行為的發(fā) 展，使資本的流動(dòng)性能有效發(fā)揮微觀約束