寬財(cái)政下隱性債務(wù)置換再加速！

1、作者：一氣貫長(zhǎng)空寬財(cái)政下，隱性債務(wù)置換再加速！ 隨著去年末的經(jīng)濟(jì)不確定提升、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，財(cái)政部已經(jīng)明確積極財(cái)政還將持續(xù)，通過(guò)“寬財(cái)政”來(lái)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定在合理區(qū)間。并且，在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)動(dòng)蕩的壓力下，今年1月的社會(huì)融資增速創(chuàng)下新高，這意味著當(dāng)前的“寬財(cái)政”還將與央行政策形成相互作用；一方面促進(jìn)政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資、進(jìn)行新一輪發(fā)展的作用，另一方面也促進(jìn)地方債務(wù)繼續(xù)“開(kāi)明渠、堵暗道”，地方隱性債務(wù)置換迎來(lái)新一輪的窗口期：隱債“清零”試點(diǎn)再擴(kuò)容近年來(lái)財(cái)政改革秉承“開(kāi)明渠、堵暗道”的核心思路，對(duì)地方政府長(zhǎng)期以來(lái)形成的債務(wù)問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一系列改革。一方面通過(guò)“地方專項(xiàng)債券”來(lái)疏導(dǎo)地方政府的項(xiàng)目投

2、資需求，以低成本、長(zhǎng)期限的地方債券來(lái)獲得資金；另一方面對(duì)違規(guī)舉債、增加政府隱性債務(wù)進(jìn)行了史上最嚴(yán)格的限制。因此，當(dāng)前的政府債務(wù)可以說(shuō)是已經(jīng)管理住了“新增”，目前的工作焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向存量債務(wù)、尤其是成本和風(fēng)險(xiǎn)都較高的政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。在這一理念的引導(dǎo)下，財(cái)政部在2020年就開(kāi)始試點(diǎn)，通過(guò)地方債券中的“再融資債券”品種，將地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方債券；通過(guò)隱性債務(wù)的“顯性化”來(lái)優(yōu)化地方債務(wù)的結(jié)構(gòu)，既降低綜合債務(wù)成本，也避免流動(dòng)性問(wèn)題造成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著央行與貨幣政策的調(diào)整，我們可以看到市場(chǎng)上地方債券的發(fā)行空間有進(jìn)一步的增長(zhǎng)，使得這一模式的試點(diǎn)范圍從去年開(kāi)始明顯擴(kuò)大。在去年末，財(cái)政部就提出將“

3、上海市、廣東省”作為“全域無(wú)隱性債務(wù)”的試點(diǎn)地區(qū)，在省級(jí)行政區(qū)的范圍內(nèi)率先形成“隱性債務(wù)清零”，對(duì)市場(chǎng)形成示范效應(yīng)。近期，又可以看到多個(gè)省份在省內(nèi)選擇地級(jí)市或者個(gè)別縣、區(qū)作為隱性債務(wù)清零試點(diǎn)地區(qū)。這意味著，在寬財(cái)政的總體政策下，財(cái)政工作的重點(diǎn)在增加支出方面較為謹(jǐn)慎，而將更多的空間用于改善地方債務(wù)的情況；持續(xù)關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以及維持地方財(cái)政長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。債券管理的“權(quán)責(zé)匹配”在這一輪的隱性債務(wù)置換中，我們可以看到地方債券管理權(quán)限的變化；從之前的財(cái)政部統(tǒng)一指導(dǎo)建制縣進(jìn)行債務(wù)置換，再到各省指導(dǎo)省內(nèi)的地級(jí)市或區(qū)縣進(jìn)行“清零試點(diǎn)”，如今的地方債券發(fā)行與對(duì)地方債務(wù)負(fù)責(zé)的權(quán)利，已經(jīng)在省一級(jí)層面進(jìn)行統(tǒng)一。

4、中央層面只進(jìn)行宏觀管理與政策調(diào)控，但會(huì)堅(jiān)持中央財(cái)政“不救助”的底線；省級(jí)政府負(fù)責(zé)制也意味著地方債券的發(fā)行與隱性債務(wù)置換后的償還責(zé)任，將進(jìn)一步由省級(jí)政府進(jìn)行“統(tǒng)籌”。因此，在當(dāng)前披露了省級(jí)“隱性清零”試點(diǎn)工作中，我們可以明顯看到，各省級(jí)地區(qū)優(yōu)先將顯性債務(wù)率低、納入隱性債務(wù)管理系統(tǒng)的存量債務(wù)少、隱性債務(wù)相對(duì)清晰等債務(wù)化解條件好的地區(qū)作為全省率先實(shí)現(xiàn)“隱性清零”的示范地區(qū)，形成長(zhǎng)期示范效應(yīng)；但這也意味著許多存量債務(wù)多、顯性債務(wù)高、債務(wù)情況復(fù)雜的地區(qū)并不能直接實(shí)現(xiàn)債務(wù)的全部置換，距離隱性債務(wù)的全面化解，還有很長(zhǎng)的路要走。不過(guò)，可以期待的是，在外部環(huán)境的不確定性下，寬財(cái)政與地方債券發(fā)行的空間仍然較大，在

5、階段性的窗口期內(nèi)，再融資債券支持隱性債務(wù)置換的力度可能持續(xù)加大，并在下半年支持更多的地區(qū)降低隱性債務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步降低。債務(wù)屬性的進(jìn)一步切割在15號(hào)文落地后，實(shí)際上已經(jīng)落實(shí)了城投與地方政府信用的進(jìn)一步切割；15號(hào)文的落地，意味著所有城投新增債務(wù)的企業(yè)債務(wù)屬性，不再帶有任何地方債務(wù)性質(zhì)。而目前的“隱債清零”試點(diǎn)，也意味著當(dāng)?shù)爻峭秱鶆?wù)不再帶有任何政府債務(wù)屬性；從法理上來(lái)說(shuō)，地方政府僅負(fù)有出資者責(zé)任，而非將城投債務(wù)全盤作為政府債務(wù)進(jìn)行管理。因此，雖然許多省份對(duì)公開(kāi)城投債務(wù)的兌付進(jìn)行了非常大力度的支持，但隨著隱性債務(wù)的進(jìn)一步置換與消化，這一持續(xù)剛性兌付的局面并不會(huì)維持太久；一旦城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，15號(hào)文后新增的城投債務(wù)顯然會(huì)更加市場(chǎng)化運(yùn)作、不再帶有地方債的色彩。正如去年國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)中提到的：健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，鼓勵(lì)債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置