第12章項目現(xiàn)金流和風險評估VIP

1、 第一節(jié) 項目現(xiàn)金流的評估 第二節(jié) 項目風險的衡量與處置 了解投資項目風險的來源； 掌握敏感性分析的基本方法； 了解風險分析的決策樹法和模擬法； 掌握投資項目風險調整折現(xiàn)率法和風險調整現(xiàn)金流量法。一、獨立項目投資決策二、互斥項目投資決策三、資本限額決策 獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。 在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。 對于獨立項目的決策分析，可運用對于獨立項目的決策分析，可運用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內部收益凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內部收益率以及投資回收期、會計收益率率以及投資回收期、會計

2、收益率等任何一個合理的標準進行分析，決等任何一個合理的標準進行分析，決定項目的取舍。只要運用得當，一般能夠做出正確的決策。定項目的取舍。只要運用得當，一般能夠做出正確的決策。 獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受接受”或或“拒絕拒絕”的選擇），投資項目的取舍只取決于的選擇），投資項目的取舍只取決于項目本身的經濟價值項目本身的經濟價值。獨立項目投資決策標準分析： “接受”投資項目方案的標準： 主要指標： NPV0， IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1； 輔助指標： PPn/2， ARR基準會計收益率。 “拒絕”投資項目方案

3、的標準： 主要指標： NPV0，IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1時， 輔助指標： PPn/2， ARR基準會計收益率。 互斥項目是指互相關聯(lián)互相關聯(lián)、互相排斥互相排斥的項目。在一組項目中，采用某一項目則完全排斥采用其他項目。 互斥項目的決策分析就是指在兩個或兩個以上互相排斥的待選項目中只能選擇其中之一只能選擇其中之一的決策分析。 互斥項目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法和年均費用法。 （一）排列順序法 全部待選項目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排列，然后進行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的；

4、但在某些情況下,運用NPV和運用IRR或PI會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應以凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值作為選項標準。 （二）增量收益分析法 投資規(guī)模不同的互斥項目投資規(guī)模不同的互斥項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。 重置型投資項目重置型投資項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 應接受購置新設備； 反之，則應繼續(xù)使用舊設備。具體應用站在新設備新設備的角度進行分析 判斷標準： NPV 0； IRR K； PI 1。 對于互斥項目，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（NPV） 、增量內部收益率（ IRR）或增量獲利指數(shù)（PI）等任一標準

5、進行項目比選。（三）總費用現(xiàn)值法 適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選。 判斷標準：總費用現(xiàn)值較小的項目為最佳。 通過計算各備選項目中全部費用的現(xiàn)值來進行項目比選的一種方法。 【例例】承【例例8-2】重置項目評價中，采用總費用現(xiàn)值法進行分析 表8- 11 重置投資項目現(xiàn)金流量（實際現(xiàn)金流量） 單位：元項 目舊設備新設備初始投資 設備購置支出 舊設備出售收入 舊設備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計經營現(xiàn)金凈流量（15年） 稅后經營付現(xiàn)成本 折舊減稅現(xiàn)金流出合計終結現(xiàn)金凈流量(第5 年) 0 0 0 0-40 000 5 000-35 000 0 -110 00040 000 5 000-65

6、000-25 000 10 000-15 000 10 000)(325117%1510003551元舊設備費用現(xiàn)值tt)(311110%15110000%1510001565000551元新設備費用現(xiàn)值tt應該用新設備取代舊設備 （四）年均費用法 年均費用(AC)小的項目為中選項目。 適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。 在重置投資項目比選中，如果新舊設備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注注 意意 購置舊設備 購置新設備 【例例8-3】某公司目前使用的某公司目前使用的P型設備是型設備是4年前購置的，原始購價年前購置

7、的，原始購價20 000元，使用年限元，使用年限10年，預計還可使用年，預計還可使用6年年,每年付現(xiàn)成本每年付現(xiàn)成本4 800元，期末殘值元，期末殘值800元。元。 目前市場上有一種較為先進的目前市場上有一種較為先進的Q型設備，價值型設備，價值25 000元元,預計使用預計使用10年，年付現(xiàn)成本年，年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時如果以元，期末無殘值。此時如果以P型設備與型設備與Q型設備型設備相交換，可作價相交換，可作價8 000元。元。 公司要求的最低投資收益率為公司要求的最低投資收益率為14%。 要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設備，還是以要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設

8、備，還是以Q型設備代型設備代替替P型設備。（假設不考慮所得稅因素）。型設備。（假設不考慮所得稅因素）。 假設公司支付假設公司支付8 000元購置元購置P型設備：型設備： 4 800 - 800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800 (P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元APFPAPACP 假設公司支付假設公司支付2 5000元購置元購置Q型設備：型設備：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 610978

9、3 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按實際現(xiàn)金流量計算按實際現(xiàn)金流量計算 各項目的年均現(xiàn)值為：各項目的年均現(xiàn)值為：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ投資規(guī)模 公司在一定時期用于項目投資的資本總量。公司價值最大：邊際投資收益率(內部收益率)邊際資本成本 一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。圖8- 4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的

10、關系 最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目投資限額 一定時期用于項目投資的最高額度資本。 確定投資限額的原因： 內部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：資本市場上各種條件的限制。 資本限額下項目比選的基本思想： 在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合。 資本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法 把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1項目組合法 基本步驟 將所有項目組合成相互排斥的

11、項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N -1個互斥項目組合。 按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。 【例例】假設某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項目的有關數(shù)據(jù)如表8-12所示。表8- 12 投資項目的相關資料 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)獲利指數(shù)(PI)X1X2X3X4X5X6X7 50 000125 000150 000225 000250 000350 000400 000 6 50021 00022 00025 00040 00045 00050 00

12、0 1.130 1.168 1.098 1.110 1.160 1.129 1.125投資項目組合數(shù)：27-1=127投資限額750 000元下的最優(yōu)投資組合表8- 13 投資組合項目的凈現(xiàn)值 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV) X2 X3 X4 X5 合計125 000150 000225 000250 000750 00021 000 22 500 25 000 40 000 108 500 項目組合法分析的假定條件 （1）假設各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應把所有項目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。 （2） 假設各項目的風險程度相同，

13、且資本成本相一致。 （3）假設資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況?！纠磕彻居? 個投資項目，如表8-14所示。 假設公司第0年和第1年結束時可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。 表8- 14 投資項目現(xiàn)金流量 單位：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV A B C D-3 000-1 500-1 500 0 +9 000 +1 500 +1 500-13 000 +1 500 +7 000 +4 500+18 000 +1 000 +4 000 +3 000+12 000

14、6 944 8 268 5 56212 176項目A第1 年產生的現(xiàn)金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元第0年選擇B+C項目組凈現(xiàn)值合計13 830萬元萬元 在第0期選擇項目A，第1期再投資13 000萬元于項目D的投資凈現(xiàn)值合計：19 120萬元萬元 各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項目組合。 2線性規(guī)劃法 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。 一般是通過計算機完成的。一、項目風險分析的主要概念二、項目系統(tǒng)風險的衡量與處置三、項目特有風險的衡量與處置（一）項目風險 1. 含義 某一投資項目本身特有的風險特定項目未來收益可能結果相對于預期值的離散程度。 2. 衡量方法 通

15、常采用概率的方法，用項目項目標準差進行衡量。 3. 項目風險的來源 項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風險 外部因素：（1）項目收益風險（2）投資與經營成本風險（3）籌資風險（4）其他風險（二）公司風險 1. 含義 又稱總風險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場上來衡量的投資風險。 2. 衡量方法 通常采用公司資產公司資產收益率標準差進行衡量 3. 公司風險的構成 （1）每種資產（或項目）所占的比重（2）每種資產的風險（3）公司資產之間的相關系數(shù)或協(xié)方差（三）市場風險 在投資項目風險中，市場風險無法通過多元化投資加以消除。 通常用投資項目的貝他系數(shù)（）來表示。 站在擁有高度多元

16、化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風險。 以凈現(xiàn)值標準為例，調整公式的分母，項目的風險越大，折現(xiàn)率就越高，項目收益的現(xiàn)值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風險利率一般以政府債券利率表示風險溢酬取決于項目風險的高低1、風險調整折現(xiàn)率法 凈現(xiàn)值公式調整 將與特定項目有關的風險加入到項目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。 確定方法 風險調整折現(xiàn)率的確定方法表8- 21 不同類型項目的風險調整折現(xiàn)率 投資項目風險調整折現(xiàn)率重置型項目8%+2%=10%改造或擴充現(xiàn)有產品生產線項目8%+5%=13%增加新生產線項目8%+8%=16%研究開發(fā)項目 8%+15%=23

17、% （1） 根據(jù)項目的類別調整折現(xiàn)率 （ 2） 根據(jù)項目的標準離差率調整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項目的風險收益斜率與反映特定項目風險程度的標準離差率估計風險溢酬，然后再加上無風險利率，即為該項目的風險調整折現(xiàn)率。 標準離差率特定項目的險收益斜率同類項目風率利無風險率現(xiàn)折風險調整計算公式： 【例例8-6】假設某公司現(xiàn)有A、B 兩個投資方案，各年的現(xiàn)金流量如表8-22所示。為簡化，假設各年的現(xiàn)金流量相互獨立。無風險利率為8%，兩個方案的風險收益系數(shù)為0.2。 要求：計算兩個投資方案風險調整折現(xiàn)率及凈現(xiàn)值。 表8- 22 投資方案現(xiàn)金流量及其概率 單位：元年份A方案B方案概率年現(xiàn)金凈流量概率年現(xiàn)金凈流量01

18、.00 -9001.00 -5000.25 7800.30 43010.50 6000.40 3800.25 4000.30 2600.20 7200.10 31020.60 5000.80 2500.20 3000.10 1900.30 5600.20 22030.40 2000.60 1600.30 1000.20 100表8- 23 投資方案現(xiàn)金流量期望值與標準差 單位：元A方案B方案年份現(xiàn)金流量期望值標準差年份現(xiàn)金流量期望值標準差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)1203.7

19、1 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)673.76總體標準差225.91 總體標準差73.52標準離差率18.77%標準離差率10.91%風險調整后折現(xiàn)率11.75%風險調整后折現(xiàn)率10.18%凈現(xiàn)值235.17 凈現(xiàn)值151.39 說明說明（1）根據(jù)無風險利率計算A方案各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值：)(71.2031%81278%81504%8159532元AP（2）投資項目現(xiàn)金流量標準差 按無風險利率折現(xiàn)的現(xiàn)值平方之和的平方根： nttti122191.225%8120.189%8191.132%8144.134624222A計算步驟（3）計算A方案標準離差率：%77.1871.203191.225PCVA方案風險

20、調整后的折現(xiàn)率 = 8%+0.218.77% = 11.75%（4）計算風險調整后的折現(xiàn)率：（5）根據(jù)風險調整后的折現(xiàn)率和A方案投資額以及各年現(xiàn)金流量計算方案的凈現(xiàn)值（3） 根據(jù)項目資本成本確定折現(xiàn)率 項目的資本成本是投資者要求的最低收益率投資者要求的最低收益率n 無風險利率n 風險溢酬 【例例】假設ABC公司股票的貝他系數(shù)()為1.8，無風險利率為8%，市場投資組合收益為13%。負債利率為10%，且公司負債與股本比例為1：1，假設公司所得稅率為40%。根據(jù)資本資產定價模式，ABC公司的股本成本(或投資者要求的收益率) ：%17%8%138 . 1%8sr 加權平均資本成本=0.510%(1-

21、40%) + 0.517% = 11.5% 【例例】 承前例假設ABC公司正在考慮實施一個系數(shù)為2.5的新投資項目，并將20%的資本用于該新項目的投資，其余80%的資本用于公司其他資產，平均系數(shù)為1.8。公司新的系數(shù) ： = 0.81.8 + 0.22.5 = 1.94 股本成本= 8% + 1.94(13%-8%) =17.7% 加權平均資本成本= 0.510%(1-40%) + 0.517.7% = 11.85% 新項目的收益率必須滿足： 0.811.5% + 0.2X = 11.85% X=13.25% 已知：新項目的系數(shù)=2.5 ，則： 項目的股本成本= 8% + 2.5(13%-8%

22、) = 20.5% 加權平均資本成本= 0.510%(1-0.4) + 0.520.5% = 13.25% 風險調整折現(xiàn)率法的評價 優(yōu)點：簡單明了，符合邏輯，在實際中運用較為普遍。 缺點：把風險收益與時間價值混在一起,使得風險隨著時間的推移被認為地逐年擴大。2、風險調整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當量法 基本思想 首先確定與風險性現(xiàn)金流量同等效用的無風險現(xiàn)金流量，然后用無風險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎。 基本步驟 （1）確定與其風險性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風險現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無風險現(xiàn)金流量和風險現(xiàn)金流量之間的關

23、系 確定等值系數(shù)（t）10tt風險現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標準離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風險現(xiàn)金流量即無風險現(xiàn)金流量（2）用無風險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，并進行決策。nttttiNCFNPV0)1 (i 為無風險利率 【例例8-7】假設某公司根據(jù)投資項目的歷史資料確定的標準離差率與確定等值系數(shù)之間的關系如表8-24所示。 要求:采用風險調整現(xiàn)金流量法計算【例例8-6】中A、B兩個方案的凈現(xiàn)值。表8- 24 標準離差率與確定等值系數(shù)之間的關系標準離差率0.000.070.080.230.240.420.430.73確定等值系數(shù)1.000.850.600.40表8

24、- 25 投資方案凈現(xiàn)值投資方案凈現(xiàn)值（風險調整現(xiàn)金流量法） 金額單位：元A方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-900.00 595.00 504.00 278.00 標準差134.44 132.91 189.20 標準離差率 0.23 0.26 0.68 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.60 0.40 確定等值-900.00 505.75 302.40 111.20 -84.18 B方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-500.00 359.00 250.00 160.00 標準差 69.78 26.83 37.95 標準離差率 0.19 0.11 0.24 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.85 0.60 確定等值-500.00 305.15 212.50 96.00