簡體有控制權(quán)利益的企業(yè)融資工具選擇

1、有控制權(quán)利益的企業(yè)融資工具選擇 可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考 夏暉 何佳（成都電子科技大學(xué)管理學(xué)院 610054） （香港中文大學(xué)工商管理學(xué)院）內(nèi)容摘要：本文擴(kuò)展Stein（1992）的模型，從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下，企業(yè)對(duì)不同融資工具的選擇，包括發(fā)行普通債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票三種融資形式。控制權(quán)利益的存在使得“好”企業(yè)有內(nèi)在動(dòng)力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，Stein模型中無成本的分離均衡將不是唯一的。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是市場上各類企業(yè)的控股股東和外部投資者相互博弈的結(jié)果，而控股股東追求控制權(quán)利益的行為會(huì)給市場帶來更多的不確定因素，增加了企業(yè)融資的代理成本，加劇了市場波動(dòng)和投機(jī)行為，對(duì)此

2、有必要加以控制。關(guān)鍵詞：控制權(quán)利益 可轉(zhuǎn)換債券 財(cái)務(wù)困境一、 引言Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理認(rèn)為，在一個(gè)完美的世界里，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，即無論企業(yè)采取何種融資工具，企業(yè)的價(jià)值都不會(huì)受到影響。MM定理的假設(shè)條件過于苛刻，且于實(shí)際情況存在偏差，但MM定理為后來的研究工作提供了一個(gè)基礎(chǔ)參照系。后來的研究逐步放寬MM的假設(shè)，在稅收、代理成本、信息不對(duì)稱、收購和破產(chǎn)、合同激勵(lì)等方面對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)展開了細(xì)致的研究，其目的是尋求一種最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)融資的成本最小，企業(yè)價(jià)值最大。理論上這種最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)融資過程會(huì)牽涉到股東、債

3、權(quán)人和經(jīng)理人員/控股股東等各方利益安排，從不同角度看待這一問題會(huì)得出不同的結(jié)論，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)并非是某種固定的模式。如果拋開法律制度、經(jīng)濟(jì)文化等宏觀因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，僅從微觀層面看企業(yè)的融資過程，主要存在以下兩種沖突：股東和債權(quán)人的沖突；控股股東和其它投資人的沖突。企業(yè)無論采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資都無法很好地解決這些沖突，而兼具股性和債性的可轉(zhuǎn)換債券在這方面有其獨(dú)特的優(yōu)勢（Green 1984, Isagawa 2000）。另外Mayers（1998）認(rèn)為企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)的特性在階段融資中能減少發(fā)行成本并抑制過度投資的傾向，Isagawa（2002）研究了帶有可贖回條款的可

4、轉(zhuǎn)換債券在抑制敵意收購的同時(shí)避免企業(yè)破產(chǎn)的獨(dú)特優(yōu)勢。這些研究促使人們從微觀層面考察企業(yè)對(duì)融資工具的選擇偏好問題，進(jìn)一步研究企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。Myers &Majluf(1984)從信息不對(duì)稱角度研究了企業(yè)股權(quán)融資的問題，在他們的模型中投資者事前不知道企業(yè)的資產(chǎn)和新項(xiàng)目的價(jià)值，只有企業(yè)原有股東才知道，他們得到了兩個(gè)重要結(jié)論：一是企業(yè)融資應(yīng)遵循一定順序：首先是內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才選擇增發(fā)新股。二是增發(fā)新股的融資決定會(huì)使企業(yè)股票價(jià)格下跌。Constanides和Grundy（1989）研究了可轉(zhuǎn)換債券在解決企業(yè)融資過程中逆向選擇問題上的作用，但他模型中企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)

5、換債券必須同股票回購聯(lián)系在一起的觀點(diǎn)受到了許多學(xué)者的質(zhì)疑。Stein（1992）聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款和財(cái)務(wù)困境成本對(duì)企業(yè)決策的影響，認(rèn)為企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種間接的股票融資方式，也正是由于可轉(zhuǎn)換債券的作用，市場上存在唯一的無任何代理成本的分離均衡。均衡中所有企業(yè)都可通過各自渠道融到投資所需資金，其中質(zhì)量好的企業(yè)發(fā)行債券融資，質(zhì)量中等的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，質(zhì)量差的企業(yè)發(fā)行股票融資。Myers&Majluf以及Stein的理論都有大量的實(shí)證支持，但仍然不能對(duì)現(xiàn)實(shí)情況完全解釋。最主要的原因在于他們模型中的企業(yè)的決策目標(biāo)是最大化現(xiàn)有股東的價(jià)值，沒有考慮控制權(quán)利益對(duì)企業(yè)融投資決策的影響

6、。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融投資決策是以企業(yè)價(jià)值或現(xiàn)有股東利益最大化為目標(biāo)，基于這種理論，當(dāng)企業(yè)行為受市場驅(qū)動(dòng)時(shí)，所有現(xiàn)有股東利益就都有了保障。但有些時(shí)候企業(yè)在無資金需求情況下也會(huì)增發(fā)和配股，造成股票回報(bào)的降低（何佳、譚峻、吳林祥，2003），這顯然是用傳統(tǒng)理論無法解釋的。這種現(xiàn)象在我國資本市場中尤為突出，最近招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件是其中較為典型的例子。在可轉(zhuǎn)債事件以前，招商銀行股票受到基金的追捧，但在100億可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案公布以后，立即受到以基金為代表的流通股股東的強(qiáng)烈反對(duì)，公告后20個(gè)交易日內(nèi)招行股價(jià)下跌超過13%，顯然招商銀行可轉(zhuǎn)債融資決策并不是以全體股東利益最大化為目標(biāo)的。Grossm

7、an和Hart（1980）提出了控制權(quán)收益的概念，認(rèn)為控股股東/管理層收益包括兩部分，一部分是其現(xiàn)金流價(jià)值，而另一部分是其控制權(quán)利益的價(jià)值。前一部分價(jià)值根據(jù)控股股東所持股份按比例分配，后一部分價(jià)值為控股股東所專有，但在企業(yè)被收購或破產(chǎn)時(shí)，控股股東將失去其控制權(quán)利益。對(duì)于控制權(quán)利益的界定問題，有學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)利益是一種精神上的享受（Harris 和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992），雖然在個(gè)案中確實(shí)存在這種情況，但很難說巨額的控制權(quán)溢價(jià)僅僅是為了精神滿足。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為管理層的在職消費(fèi)是控制權(quán)利益的來源，且控制權(quán)利益反映為其它投資者的代

8、理成本。但在職消費(fèi)會(huì)受到輿論監(jiān)督和法律監(jiān)管的限制，因而本文認(rèn)為它不是控制權(quán)利益的主要表現(xiàn)形式。本文中的控制權(quán)利益主要是指控股股東由于擁有對(duì)企業(yè)的決策控制權(quán)，通過信息優(yōu)勢、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等表面合法方式獲得的專有利益。企業(yè)股票的價(jià)格反映了企業(yè)目前的資產(chǎn)和未來投資項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)，但不反映控股股東的控制權(quán)利益。由于企業(yè)實(shí)際上由控制權(quán)所有者控制，企業(yè)的行為實(shí)際上是以最大化控股股東的利益為目標(biāo)的，這里控股股東的利益包括其作為一般股東的現(xiàn)金流價(jià)值以及控制權(quán)利益價(jià)值兩部分。一些企業(yè)決策即使損害了控股股東在股本上的利益，但由于有控制權(quán)利益作為補(bǔ)償，整體上有利于控股股東，他們就會(huì)控制企業(yè)作出相應(yīng)的決策，結(jié)果

9、有可能損害其它股東的利益，甚至?xí)档推髽I(yè)的價(jià)值。本文從這個(gè)角度出發(fā)，重點(diǎn)研究有控制權(quán)利益情形下企業(yè)對(duì)普通債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券三種融資工具的選擇，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)和作用。當(dāng)企業(yè)決策以最大化控股股東的利益為目標(biāo)，且控股股東有控制權(quán)利益的情形下，根據(jù)投資金額大小、控股股東的持股比例以及市場上各類企業(yè)所占數(shù)量比例等因素，市場上存在幾種均衡狀態(tài)，Stein模型中的分離均衡將不是唯一的?！昂谩逼髽I(yè)的控股股東為追求控制權(quán)利益的最大化也有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，從而可能會(huì)損害老股東的利益。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券已不僅僅是間接股票融資的目的，更主要的是控股股東最大化自身利益和外部投資者博弈的結(jié)果。分析好

10、企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和投資額相對(duì)較小，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢，股票市場為熊市，各類企業(yè)差別較大的情況下，好企業(yè)很可能會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債券融資，這也從另一方面說明當(dāng)市場上很多企業(yè)都發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行或股市的發(fā)展或市場監(jiān)管等方面出現(xiàn)了莫種不良的因素，須引起有關(guān)部門的重視。本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下，在第二節(jié)，我們?cè)贛yers 和Majluf (1984) 以及Stein（1992）模型基礎(chǔ)上提出我們的模型框架，第三節(jié)分析企業(yè)融資工具選擇和市場均衡，最后是本文結(jié)論和政策建議。二、 模型與假設(shè)本文基本采用M&M (1984)模型框架及Stein（1992）的分析方

11、法。和M&M以及Stein模型的主要區(qū)別在于本文中企業(yè)是以最大化控股股東利益為目標(biāo)，并且考慮控股股東的控制權(quán)利益對(duì)企業(yè)融投資決策的影響，而M&M以及Stein模型中企業(yè)是以老股東利益最大化為目標(biāo)。其它假設(shè)基本同Stein（1992）模型。有三個(gè)時(shí)期（0、1、2）和三種類型企業(yè)（好、中、差），“好”企業(yè)是指質(zhì)量好的企業(yè)， “中”企業(yè)是指質(zhì)量中等的企業(yè)，“差”企業(yè)是指質(zhì)量差的企業(yè)，企業(yè)質(zhì)量好壞體現(xiàn)在其創(chuàng)新能力、盈利能力、管理水平和信譽(yù)等級(jí)等方面。市場上“好”、“中”、“差”三類企業(yè)各自數(shù)量的比例為m:1:n，這是企業(yè)和投資者的共同知識(shí)。三類企業(yè)原有資產(chǎn)價(jià)值為a，都具有同樣一個(gè)新的投

12、資機(jī)會(huì)，新項(xiàng)目凈現(xiàn)值的絕對(duì)值為b（b>a）。新項(xiàng)目在時(shí)刻0需要投入資金I，假設(shè)全部為在公眾市場的外部融資 由于公眾市場的高度分散化，本文隱含假設(shè)企業(yè)控股股東不會(huì)擔(dān)心權(quán)益融資后股權(quán)稀釋所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅。，企業(yè)需在發(fā)行股票、普通債券和可轉(zhuǎn)換債券三種融資工具中選一種。企業(yè)在時(shí)刻2 取得新項(xiàng)目的收益并結(jié)束，新項(xiàng)目收益有兩個(gè)可能的結(jié)果：I+b和I-b，當(dāng)新項(xiàng)目凈現(xiàn)值為-b時(shí)，企業(yè)價(jià)值為a-b+I，如果企業(yè)采取非權(quán)益融資，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境。好企業(yè)肯定會(huì)取得好的投資收益I+b，中等企業(yè)取得好收益和壞收益的概率分別為p和(1-p)，差企業(yè)取得好收益和壞收益的概率分別為q和（1-q）。新項(xiàng)目可能

13、的結(jié)果以及各種類型企業(yè)取得好收益的概率為企業(yè)和外部投資人的共同知識(shí)。但企業(yè)的類型是企業(yè)的私有信息，企業(yè)事前知道自己的類型（好、中、差），外部投資人要到時(shí)刻1時(shí)才知道企業(yè)的類型。在時(shí)刻1，企業(yè)的類型被揭示，并且差企業(yè)以概率z更為惡化，即只能取得壞收益，以概率1-z會(huì)改善，即變?yōu)橹械绕髽I(yè)，為保持一致，q = p(1-z)，q<p。從上面假設(shè)可知，好企業(yè)和中等企業(yè)的價(jià)值一直穩(wěn)定，而差企業(yè)價(jià)值在時(shí)刻0于1之間是變動(dòng)的，圖1顯示了有關(guān)差企業(yè)的假設(shè)。在時(shí)刻0，好、中、差三類企業(yè)的價(jià)值分別為a+b+I、a+b-2b(1-p)+I和a+b-2b(1-p)-2pzb+I，三類企業(yè)價(jià)值均大于I，否則沒有人會(huì)

14、購買企業(yè)發(fā)行的證券。另外，本文企業(yè)以最大化控股股東利益為目標(biāo)，控股股東融資前的持股比例為w，并且隨新項(xiàng)目的啟動(dòng)，控股股東有控制權(quán)利益CT，其大小和企業(yè)融資方式、融資規(guī)模以及新項(xiàng)目收益有關(guān)，這是本文和Stein模型假設(shè)最根本不同之處。最后為簡化起見，本文還假設(shè)沒有稅收和交易成本，市場證券被公平定價(jià)，企業(yè)原有資產(chǎn)和新項(xiàng)目收益不相關(guān) 這個(gè)假定是為處理方便，不影響本文結(jié)論。，企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)中性，且折現(xiàn)率為零。 I+b p 中 1-z 1-p I-b 差 z 1 惡化 0 1 2圖1 差企業(yè)的情形三、 融資工具的選擇企業(yè)在時(shí)刻0決定采取何種方式融資，根據(jù)Stein（1992）的論述：好企業(yè)因?yàn)橐欢苋〉煤檬?/p>

15、益，沒有財(cái)務(wù)困境的威脅，若采取發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券融資，則控股股東以及老股東的權(quán)益會(huì)被稀釋，而發(fā)行普通債券比較有利。中等和差企業(yè)因?yàn)椴荒鼙ＷC取得好的收益，若發(fā)行債券，則有可能會(huì)面對(duì)昂貴的財(cái)務(wù)困境，他們需要比較各種融資工具的得失，才能最終決定。由于財(cái)務(wù)困境的威脅，借助可轉(zhuǎn)換債券，市場能形成唯一無代理成本的分離均衡，均衡中好企業(yè)發(fā)行債券融資，中等企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，差企業(yè)發(fā)行股票融資。但在控制權(quán)利益下，控股股東的收益由其股本利益和控制權(quán)利益組成，控股股東不僅關(guān)心其股本利益，同時(shí)也關(guān)心其控制權(quán)利益，其最大化自身利益的行為使得Stein模型的分離均衡不是唯一的，市場上將會(huì)有幾種均衡狀態(tài)。在分析市場

16、均衡之前，需要先分析控股股東的收益。控股股東的收益包括其股本利益和控制權(quán)利益CT兩部分，股本利益按其持股比例分配，控制權(quán)利益的度量相對(duì)復(fù)雜一點(diǎn)，直覺上控制權(quán)利益的大小與控股股東的持股比例、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)總價(jià)值以及資本市場的發(fā)達(dá)程度有關(guān)?？毓晒蓶|所持權(quán)益價(jià)值占企業(yè)總價(jià)值（包括股票和債券市值兩部分）的比例越大，則控股股東追求目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)越接近，控股股東追求控制權(quán)利益的欲望越小。當(dāng)控股股東持有企業(yè)全部資產(chǎn)，控股股東失去追求控制權(quán)利益的動(dòng)機(jī)，即控制權(quán)利益相對(duì)于控股股東的價(jià)值為零。從這種意義上，我們用(1-g)來衡量控制權(quán)利益相對(duì)于控股股東的價(jià)值，其中，為企業(yè)融資后控股股東持有的股份占

17、企業(yè)總價(jià)值（包括股票和債券市值兩部分）的比例。 （1）則控股股東的收益為： （2）式（1）中E為企業(yè)融資后權(quán)益的價(jià)值，V為融資后企業(yè)總價(jià)值，E/V為企業(yè)總價(jià)值中權(quán)益所占比例。由于企業(yè)所借債務(wù)是要還的，債務(wù)越多增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，債權(quán)人為保護(hù)自身利益也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行約束，因此負(fù)債較多的企業(yè)控制權(quán)利益較?。↗ensen 1986, Harris 和Raviv 1988, Grossman 和 Hart 1988），相反企業(yè)中權(quán)益資產(chǎn)比重較大時(shí)，控股股東償還債務(wù)的壓力較輕，可利用的“自由”現(xiàn)金流較大，且不擔(dān)心財(cái)務(wù)困境和控制權(quán)利益的損失，則控股股東的控制權(quán)利益較大，權(quán)益占總資產(chǎn)比例E/V和控

18、制權(quán)利益CT成正比 也有部分學(xué)者（Amihud, Lev 和 Travlos 1990）的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，為了防止發(fā)行股票帶來的股權(quán)稀釋以及企業(yè)被兼并，控股股東傾向發(fā)行債券。本文中企業(yè)面向股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化的社會(huì)公眾進(jìn)行權(quán)益融資，控股股東不擔(dān)心股權(quán)稀釋所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，雖然這個(gè)假設(shè)使本文模型有一定局限性，但這樣能使我們集中精力去考慮控制權(quán)利益和財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)融資決策的影響。企業(yè)總價(jià)值越大，企業(yè)現(xiàn)金流越多，則控制權(quán)利益越大，企業(yè)總價(jià)值V和控制權(quán)利益CT成正比。兩方面綜合的結(jié)果是控制權(quán)利益和企業(yè)權(quán)益總價(jià)值成正比。最后c是大于零小于1的常數(shù)，我們稱之為控制權(quán)利益系數(shù)，它與資本市場、法律規(guī)則等外在

19、因素有關(guān)，和具體企業(yè)關(guān)系不大。資本市場越發(fā)大，法律法規(guī)越完善，輿論監(jiān)督越強(qiáng)，則c越小，反之，c越大，本文中c對(duì)三類企業(yè)均相等。Dyck和Zingales（2004）采用Barclay和Holderness（1989）的方法對(duì)39個(gè)國家的控制權(quán)利益做了實(shí)證研究，結(jié)果顯示控股股東的持股比例越大，其控制權(quán)利益越大，但我們認(rèn)為這個(gè)結(jié)論需要進(jìn)一步的研究。控股股東持股比例越大，說明控股股東越看重其控制權(quán)利益，反映在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中控制權(quán)溢價(jià)越高。但控股股東持股比例越大，占企業(yè)總價(jià)值的比例越大，控股股東在融資決策中追求控制權(quán)利益的意愿越低，也就是控制權(quán)利益相對(duì)價(jià)值越小。Morck, Shleifer 和Vi

20、shny（1988）做過管理層持股比例和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析，顯示管理層持股比例和企業(yè)價(jià)值有非單調(diào)關(guān)系。我們聯(lián)系這個(gè)結(jié)論認(rèn)為，控股股東的持股比例和控制權(quán)利益也應(yīng)是非單調(diào)的關(guān)系，當(dāng)控股股東持股比例較小時(shí)，增加持股比例會(huì)增加其控制權(quán)利益，但當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)，更大的持股比例對(duì)控制權(quán)利益沒有太大影響 Zingales（1995）研究了企業(yè)的IPO和企業(yè)所有者的收益的關(guān)系，認(rèn)為無論企業(yè)是私有或是公開上市，以及企業(yè)所有者在IPO后應(yīng)持有的份額，都是企業(yè)所有者最大化自身利益的結(jié)果，包括其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)利益。為了更多獲取潛在買家的保留價(jià)值，企業(yè)所有者會(huì)選擇最優(yōu)的持股比例，超過最優(yōu)比例的部分，企業(yè)所

21、有者通過賣給散戶獲得其現(xiàn)金流權(quán)價(jià)值。類似地，控股股東也會(huì)選擇其最優(yōu)的持股比例，以最大化其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)利益的總和。由于各國文化法律、經(jīng)濟(jì)情況不同，企業(yè)控股股東的最優(yōu)持股比例有所不同，但超過最優(yōu)持股比例，控股股東的控制權(quán)利益不會(huì)有太大變化，因而有減持股票的動(dòng)力。我們的猜測需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。由于本文中企業(yè)權(quán)益融資是面向股權(quán)高度分散化的社會(huì)公眾進(jìn)行的，控股股東不用擔(dān)心股權(quán)稀釋后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅，故控股股東沒有增加其持股比例的動(dòng)力。Cheng和Nagar（2004）對(duì)第二代反收購法實(shí)施前后企業(yè)管理層的持股情況進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，第二代反收購法實(shí)施后，由于企業(yè)被收購的威脅減小，管理層存在減持股票

22、的行為，且主要集中于管理層初始持股比例較大的企業(yè)。這個(gè)結(jié)論和我們上述假設(shè)是一致的。命題1：當(dāng)企業(yè)面對(duì)財(cái)務(wù)困境的威脅，控制權(quán)利益（CT）和財(cái)務(wù)困境成本（Ds）之和大于w(b-a)時(shí)，即，均衡狀態(tài)由市場上三類企業(yè)數(shù)量的比例來決定，均衡中企業(yè)融資工具的選擇見表1：表1 企業(yè)的融資工具選擇 條件類型 ，且，且好企業(yè)B(I)CB()E()中等企業(yè)CB()CB()E()差企業(yè)EEE()注：表中黑體B代表債券，CB代表可轉(zhuǎn)換債券，E代表股票。 B下面括號(hào)內(nèi)的I代表債券面值；CB下面括號(hào)內(nèi)的表達(dá)式代表企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在時(shí)刻1可轉(zhuǎn)換的股票占總股數(shù)的比例；E下面括號(hào)內(nèi)的表達(dá)式代表企業(yè)發(fā)行的新股占總股數(shù)的比例。

23、 企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券都為含有贖回條款的面值為F的可轉(zhuǎn)換債券，k為在時(shí)刻1時(shí)企業(yè)的贖回價(jià)格（a-b+I < F < k < I）。，當(dāng)企業(yè)存在財(cái)務(wù)困境威脅時(shí)，差企業(yè)不會(huì)模仿中等企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，差企業(yè)和中等企業(yè)不會(huì)模仿好企業(yè)發(fā)行債券的證明過程基本同Stein（1992）的證明，但本文中控制權(quán)利益的損失和財(cái)務(wù)困境成本對(duì)企業(yè)的影響作用相同，控制權(quán)利益作用下，財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)的影響相對(duì)減少。差企業(yè)如果模仿中等企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一方面它可獲得發(fā)行收益，把價(jià)值(1-z)I+z(a-b+I)可轉(zhuǎn)換債券賣成I，多賺了z(b-a)，其中控股股東多賺的收益為wz(b-a)。另一方面，差企業(yè)在

24、時(shí)刻1，有1-z的概率會(huì)變?yōu)橹械绕髽I(yè)，但也有z的概率會(huì)惡化，投資者由于轉(zhuǎn)股后價(jià)值小于可轉(zhuǎn)換債券的贖回價(jià)值k，將拒絕轉(zhuǎn)股，由于資不抵債，企業(yè)既無力贖回，也無力償付，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境，這部分成本主要由控股股東承擔(dān)，同時(shí)由于資不抵債，控股股東的控制權(quán)利益也會(huì)將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，從而失去控制權(quán)利益。因此差企業(yè)遭受財(cái)務(wù)困境時(shí)控股股東的期望成本為z(DS+CT)，當(dāng)財(cái)務(wù)困境成本和控制權(quán)利益之和大于控股股東所賺取的發(fā)行利益部分w(b-a)，差企業(yè)就不會(huì)模仿中等企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。差企業(yè)和中等企業(yè)不會(huì)模仿好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的證明過程完全類似，只不過其遭受財(cái)務(wù)困境（獲得發(fā)行收益）的概率分別為1-q和1-p，

25、而不再是z。Stein(1992)結(jié)論中市場上有唯一的分離均衡，關(guān)鍵在于好企業(yè)不會(huì)選擇去發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票，中等企業(yè)也不會(huì)發(fā)行股票。但在有控制權(quán)利益且控制權(quán)利益隨融資方式的不同而變化的情況下，控股股東為追求自身利益最大化，好企業(yè)在其控股股東操作下有可能會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票，同樣中等企業(yè)也會(huì)跟隨好企業(yè)發(fā)行股票，這使得市場的均衡狀態(tài)會(huì)出現(xiàn)多種形式。因此好企業(yè)的選擇決定了市場的均衡狀態(tài)，而市場上三類企業(yè)的數(shù)量比例決定了好企業(yè)的選擇。下面分析好企業(yè)的控股股東的收益，由式（2），好企業(yè)發(fā)行債券融資時(shí)，其控股股東的收益為： （3）好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票融資時(shí)，其控股股東的收益為： （4）對(duì)比式（3

26、）和（4），好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)全部為權(quán)益資產(chǎn)，控股股東不用擔(dān)心財(cái)務(wù)困境和控制權(quán)利益的損失，因此好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票比發(fā)行債券時(shí)的控制權(quán)利益要大。當(dāng)不考慮中等和差企業(yè)的反應(yīng)時(shí)，好企業(yè)的控股股東在三種融資方式下的股本利益相等，為追求自身利益最大化，好企業(yè)有內(nèi)在動(dòng)力去發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票融資。Stein模型中好企業(yè)不選擇可轉(zhuǎn)換債券或股票融資的原因在于模型沒有考慮控制權(quán)利益的影響。但好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，中等企業(yè)都會(huì)以同樣條件發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，外部投資者的利益則由于中等企業(yè)高價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而受到損害。為保護(hù)自身利益，投資者促使好企業(yè)貶值發(fā)行，一方面，好企業(yè)的貶值發(fā)行使

27、外部投資者獲益，另一方面，中等企業(yè)高價(jià)發(fā)行使投資者遭受損失，好企業(yè)最終貶值程度則是由外部投資者根據(jù)市場上兩類企業(yè)的數(shù)量比例來決定。當(dāng)好企業(yè)貶值x發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，外部投資者在時(shí)刻1一定會(huì)轉(zhuǎn)換，并獲得的好企業(yè)股票，其價(jià)值增值為： （5）中等企業(yè)和好企業(yè)同樣發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，在時(shí)刻1投資者的轉(zhuǎn)換價(jià)值為，由于好企業(yè)最多貶值為中等企業(yè)，x 2b(1-p),除非好企業(yè)被貶值為中等企業(yè)，否則投資者可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值小于投資額I。在時(shí)刻1，投資者若轉(zhuǎn)換，其價(jià)值損失為，投資者若不轉(zhuǎn)換，中等企業(yè)以價(jià)格k贖回其可轉(zhuǎn)換債券 在時(shí)刻1時(shí)中等企業(yè)價(jià)值大于I，企業(yè)可以籌借資金或賣掉股票以贖回可轉(zhuǎn)換債券。，由于k <

28、; I，投資者價(jià)值損失為I-k。在這種情況下，投資者無論如何決策都將遭受損失，投資者最優(yōu)決策是選擇使自己損失最小的策略。投資者所遭受的損失是由于無法區(qū)分企業(yè)類型造成的，當(dāng)投資者預(yù)期到會(huì)遭受損失時(shí)，投資者會(huì)要求好企業(yè)貶值發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)好企業(yè)和中等企業(yè)數(shù)量之比為m:1時(shí)，如果，即，且x 2b(1-p)，中等企業(yè)的投資者選擇轉(zhuǎn)換所持有的可轉(zhuǎn)換債券，外部投資人的期望收益為： （6） 令上式大于等于零，解出： （7）如果，即，且x 2b(1-p)，中等企業(yè)的投資者放棄轉(zhuǎn)換所持有的可轉(zhuǎn)換債券，外部投資人的期望收益為： （8）令上式大于等于零，解出： （9）對(duì)好企業(yè)來說，貶值越少，控股股東損失越小，因此

29、好企業(yè)會(huì)盡量使自己少貶值。根據(jù)上面的討論，不難得出好企業(yè)須貶值發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，投資者才會(huì)購買。上面討論的是好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的必要條件，好企業(yè)除了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券外，還可選擇發(fā)行股票和債券，好企業(yè)需要權(quán)衡三者的利益才能最終決策。當(dāng)好企業(yè)貶值x發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票時(shí)，控股股東的收益為： （10）式（10）減去式（3）： （11）令上式大于零，解出： （12）令，好企業(yè)貶值幅度小于，控股股東在企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票時(shí)收益大于企業(yè)發(fā)行債券時(shí)收益，好企業(yè)不會(huì)發(fā)行債券。相反貶值超過，好企業(yè)不會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。那好企業(yè)會(huì)發(fā)行股票嗎？在市場上好企業(yè)所占數(shù)量達(dá)到一定程度時(shí)，好企業(yè)發(fā)行股票的貶值程度小于發(fā)行可

30、轉(zhuǎn)換債券，則好企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行股票。好企業(yè)貶值x（<2b(1-p)）發(fā)行股票時(shí)，中等企業(yè)和差企業(yè)以同樣條件發(fā)行股票，存在過高定價(jià)，外部投資者除在好企業(yè)股票上有超額收益外，在中等企業(yè)和差企業(yè)上均會(huì)遭受損失。由三類企業(yè)數(shù)量的比例，外部投資者的期望收益為： （13）令上式大于等于零，解出： （14）當(dāng)好企業(yè)發(fā)行股票時(shí)，投資者要求好企業(yè)至少貶值，投資者才會(huì)購買股票。好企業(yè)貶值發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票時(shí)，控股股東的收益相等，企業(yè)貶值越少，則控股股東的收益越多。令xs = min(xs1,xs2)，當(dāng)時(shí)，好企業(yè)不會(huì)發(fā)行債券，若xs1<xs2,好企業(yè)和中等企業(yè)都發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若xs1>xs2,

31、好企業(yè)、中等企業(yè)和差企業(yè)都發(fā)行股票。當(dāng)，好企業(yè)發(fā)行債券。中等企業(yè)若發(fā)行股票，企業(yè)價(jià)值必然貶值，控股股東在股本上收益受到損失，其控制權(quán)利益雖有增加，但總體上收益應(yīng)減少，否則控股股東會(huì)把企業(yè)價(jià)值貶值為零，這不符實(shí)際。中等企業(yè)貶值y發(fā)行可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債券或股票時(shí)，其控股股東的收益為：（15）中等企業(yè)按本身價(jià)值發(fā)行可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債券或股票時(shí)，其控股股東的收益為： （16）式（16）減去式（15），化簡得中等企業(yè)貶值發(fā)行時(shí)，其控股股東的損失： （17）當(dāng)c > 1時(shí)，上式為正，即中等企業(yè)的控股股東不會(huì)通過貶值發(fā)行而獲得利益。在好企業(yè)發(fā)行債券融資的情況下，中等企業(yè)只能選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，差企業(yè)則發(fā)行股票融資。從

32、命題1可以看出，市場均衡狀態(tài)由好企業(yè)的選擇決定，而好企業(yè)的選擇又依賴于市場上三類企業(yè)的數(shù)量之比，企業(yè)類型的分布狀況又反映了一個(gè)國家資本市場的發(fā)達(dá)和完善程度以及國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。令式（11）小于零，化簡得到好企業(yè)發(fā)行債券的條件： （18）圖2顯示了好企業(yè)發(fā)行債券融資的條件。從圖上顯示，投資金額越大，控股股東持股比例越小，好企業(yè)越傾向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。這是因?yàn)橥顿Y金額越大，控股股東的控制權(quán)利益越大，而持股比例越小，則控股股東貶值發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票時(shí)股本損失越小，企業(yè)越會(huì)追求其控制權(quán)利益的增加。當(dāng)好企業(yè)控股股東為追求自身利益最大化而貶值x發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票融資時(shí)，老股東利益受到損害，其利益損

33、失為。當(dāng)投資額I大于，或控股股東的持股比例小于，則好企業(yè)必定不會(huì)選擇發(fā)行債券融資?？刂茩?quán)利益系數(shù)c也是一個(gè)關(guān)鍵因素，當(dāng)時(shí)，由式（18），企業(yè)就不會(huì)選擇發(fā)行債券融資，而會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票融資。由于c是和資本市場、法律監(jiān)管、輿論監(jiān)督等外部因數(shù)相聯(lián)系的，所以必須把c控制在一個(gè)合理的水平，這是通過發(fā)展資本市場、完善法律法規(guī)、加強(qiáng)輿論監(jiān)督等各方面措施來完成的。 w 1 Bonds Convertible Bonds or Equity I 0 圖 2 好企業(yè)發(fā)行債券融資的條件對(duì)比Stein模型，在有控制權(quán)利益的情形下，好企業(yè)的控股股東為最大化自身利益就有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票的內(nèi)在動(dòng)力，尤其是在融

34、資額較大，而控股股東的持股比例較小的情況下。而整個(gè)是市場均衡類型也是由好企業(yè)根據(jù)市場上三類企業(yè)所占數(shù)量比例來決定，中等企業(yè)和差企業(yè)處于從屬的地位，其最優(yōu)決策要視好企業(yè)的行為而定。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票使好企業(yè)的價(jià)值降低，老股東的利益受到損害，外部投資者獲益。而中等企業(yè)和差企業(yè)會(huì)追隨好企業(yè)以同樣條件發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票，通過過高定價(jià)使得控股股東和老股東獲益，外部投資者在中等企業(yè)和差企業(yè)的證券上受到損失。顯然好企業(yè)的控股股東為追求自身利益最大化，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票會(huì)加劇市場波動(dòng)和投機(jī)行為。因此，為規(guī)范和發(fā)展資本市場，在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的威脅時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)引導(dǎo)好企業(yè)的行為，通過控制投資額，增加控股股東

35、的持股比例盡量使好企業(yè)通過發(fā)行債券融資。另一方面，資本市場完善和發(fā)展后，與之聯(lián)系的控制權(quán)系數(shù)得到降低，好企業(yè)也就沒有動(dòng)力去選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票了。 當(dāng)好企業(yè)選擇不發(fā)行債券融資時(shí)（），對(duì)比兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)和，企業(yè)原有資產(chǎn)規(guī)模a越小，投資額I越小，I-k越小，越小。而差企業(yè)惡化的可能性（z）越大，中等企業(yè)取得好收益的可能性（p）越小時(shí)，越大。越小和越大都意味著好企業(yè)和中等企業(yè)越會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資?？赊D(zhuǎn)換債券贖回價(jià)格k和投資額差距（I-k）較小時(shí)，股票市場一般處于熊市，好企業(yè)的股票可能被低估，因此，好企業(yè)不愿發(fā)股票而寧愿可轉(zhuǎn)換債券融資，且可轉(zhuǎn)換債券債性較強(qiáng)，贖回價(jià)格較高，和投資額I差距較小。另

36、外，對(duì)n 求導(dǎo)，結(jié)果大于零，顯示市場上差企業(yè)越多，越大，好企業(yè)和中等企業(yè)越會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。綜上所述，在面臨昂貴的財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債券融資一般發(fā)生在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和投資額相對(duì)較小，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢（差企業(yè)n較多），股票市場為熊市（I-k較?。械绕髽I(yè)、差企業(yè)和好企業(yè)差別較大（z較大，p較?。┣闆r下，這也從另一方面說明當(dāng)市場上很多好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行或股市的發(fā)展或市場監(jiān)管等方面出現(xiàn)了莫種不良的因素，須引起有關(guān)部門的重視。四、 結(jié)論與政策建議在財(cái)務(wù)困境威脅下，可轉(zhuǎn)換債券和股票本身只能部分傳達(dá)有關(guān)企業(yè)類型的信息，即差企業(yè)不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但不能說明發(fā)行

37、股票的只能是差企業(yè)，控股股東為追求利益最大化，好企業(yè)和中等企業(yè)都有可能發(fā)行股票。企業(yè)控股股東為最大化自身利益發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或股票會(huì)給市場帶來更多的不確定因素，對(duì)老股東而言弊大于利（好企業(yè)的老股東必然受損，中等企業(yè)和差企業(yè)的老股東未必有利），對(duì)外部投資者沒有任何好處，結(jié)果加劇了市場波動(dòng)和投機(jī)行為，損害投資人的信心，阻礙了資本市場的完善和發(fā)展，因此有必要對(duì)此加以控制和監(jiān)管。另一方面，控制權(quán)利益和財(cái)務(wù)困境成本對(duì)控股股東的影響效果類似，在這種意義上，保持適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)利益，對(duì)減少信息成本、保持市場穩(wěn)定是有益的，關(guān)鍵是要把控制權(quán)利益保持在合理的水平。Stein（1992）模型借助可轉(zhuǎn)換債券和財(cái)務(wù)困境成本，

38、市場存在唯一的無任何融資代理成本的分離均衡，但Stein（1992）模型忽視了控制權(quán)利益的存在和投資者的反應(yīng)，現(xiàn)實(shí)情況中投資者對(duì)市場上各類企業(yè)的數(shù)量比例有自己的認(rèn)識(shí)，這個(gè)認(rèn)識(shí)來自一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行情況和資本市場的發(fā)達(dá)程度，在很大程度上決定了均衡中各類企業(yè)的行為。在財(cái)務(wù)困境下市場均衡狀態(tài)主要由好企業(yè)的行為決定，因而好企業(yè)對(duì)其它企業(yè)的融資決策有重大影響，因此政府相關(guān)部門無需過多干涉市場，通過完善法律法規(guī)、輿論監(jiān)督等措施把控制權(quán)利益維持在一個(gè)合理的水平，引導(dǎo)好企業(yè)發(fā)行債券融資，以便形成Stein模型中的分離均衡，而差企業(yè)由于財(cái)務(wù)困境和控制權(quán)利益損失是不會(huì)破壞市場均衡的。針對(duì)我國上市公司融資偏好的

39、實(shí)證研究顯示，債券融資比例大大低于股權(quán)融資比例（田曉東 2001，黃少安，張崗 2001， 施東暉 2002），顯示出和西方國家公司相反的偏好順序。其主要原因在于我國上市公司股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)所造成的上市公司存在較大的控制權(quán)利益（吳曉求 2004）。我國上市公司的控股股東一般為非流通股股東（國有股和法人股），由于非流通股與流通股之間存在不同的定價(jià)方式、不同的配股認(rèn)配權(quán)和認(rèn)配形式以及不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式，使得控股股東通過股權(quán)融資可以獲得更大的控制權(quán)收益。這種較大控制權(quán)收益的存在使得控股股東盲目追求公司權(quán)益資產(chǎn)的巨額增值，而不關(guān)心股票價(jià)格的波動(dòng)，其結(jié)果嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的利益，阻礙了我國股票市場的健

40、康發(fā)展。要根除這種弊端，最根本的解決方法是建立一個(gè)全流通的股票市場，但在目前時(shí)機(jī)尚未成熟的時(shí)候，政府應(yīng)該逐步發(fā)展普通公司債券市場，使得信譽(yù)好、盈利能力強(qiáng)，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的好企業(yè)通過債券融資。除了債務(wù)有抵稅、激勵(lì)和傳遞積極信號(hào)的好處外，好企業(yè)發(fā)行債券融資不僅成本較低還可以有效抑制控制權(quán)利益所導(dǎo)致的過度投資問題，同時(shí)從均衡的市場價(jià)格反饋的信息可以幫助企業(yè)做出正確的決策，而這正是銀行貸款所欠缺的地方?？赊D(zhuǎn)換債券融資適用于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)較大有很好發(fā)展前景的新興企業(yè)，一方面可轉(zhuǎn)換債券融資成本較小，另一方面也能有效解決投資過程中的委托代理問題，最后，在階段融資中可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)特性有助于消除企業(yè)

41、投資過程的不確定因素。但在股市低迷，債市不發(fā)達(dá)的情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資的這些優(yōu)點(diǎn)難以得到充分發(fā)揮。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場雖然起步較晚，但自2003年以來，我國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。2003年可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場的融資總額達(dá)到185.5億元，占再融資市場的一半以上。伴隨可轉(zhuǎn)債市場的迅速發(fā)展，控股股東/管理層和普通股股東的矛盾突顯出來。招商銀行可轉(zhuǎn)債的例子說明在目前我國上市公司股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)的情況下，可轉(zhuǎn)債可能會(huì)變?yōu)榭毓晒蓶|追求控制權(quán)利益而大肆掠奪其它投資人財(cái)富的工具。因此可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展應(yīng)遵循逐漸、適度發(fā)展的原則，其發(fā)展必須和債券市場、股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，同時(shí)必須和資本市場的發(fā)展、法律法規(guī)的完善緊緊

42、聯(lián)系在一起。參考文獻(xiàn)何佳、 譚峻、 吳林祥，2003：新股增發(fā)效應(yīng)實(shí)證分析，香港中文大學(xué)工商管理學(xué)院，工作論文。黃少安、張崗， 2001：中國上市公司股權(quán)融資偏好分析，經(jīng)濟(jì)研究第 11期。施東暉，2000：上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究，證券市場導(dǎo)報(bào)第 7期。田曉東，2001：中國企業(yè)債券融資和股票融資比較，中國金融第 6期。吳曉求，2004：中國資本市場：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革，中國人民大學(xué)出版社。Aghion, P. and P. Bolton, 1992, “An incomplete contract approach to financial contracting”, Revie

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