票據(jù)與同業(yè)拆借利率

1、目前市場化程度較高的利率主要有上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、同業(yè)拆借利率、債券回購利率和票據(jù)利率等，各利率之間既有聯(lián)系，又各有特點(diǎn)。本文將通過對這些市場化程度較高的利率與票據(jù)利率進(jìn)行走勢比較，來探求票據(jù)利率與其他利率之間的關(guān)系。1、票據(jù)利率與各期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）是由信用等級較高的16家商業(yè)銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前，對社會(huì)公布的SHIBOR品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年?？紤]到紙票期限最長不超過6個(gè)月，因此本文選取1周、1

2、個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月四個(gè)期限SHIBOR與票據(jù)利率進(jìn)行比較：（1）票據(jù)回購利率與SHIBOR之間的契合度較好，走勢較為一致，這主要因?yàn)槎咄欠从迟Y金的價(jià)格。而票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與SHIBOR的關(guān)系相對要復(fù)雜一些，票據(jù)作為一種特殊資產(chǎn)，既能反映資金的價(jià)格，也包含信貸因素，因此在信貸規(guī)模相對寬松的宏觀環(huán)境下票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與SHIBOR走勢較為一致，相反則差異較大。最明顯的例子就是2007年末和2011年第三季度末因宏觀政策調(diào)整信貸規(guī)模稀缺，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率飆升，而SHIBOR相對較為平穩(wěn)。（2）票據(jù)利率一般略高于同期限SHIBOR，特別是票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率要明顯高于各期SHIBOR。一方面票據(jù)利率中包含信貸價(jià)格因

3、素，資源稀缺性決定票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼利率應(yīng)該高于單純資金價(jià)格的SHIBOR；另一方面每張票據(jù)都具有出票人、行業(yè)、承兌行等自身特點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于16家SHIBOR報(bào)價(jià)行的信譽(yù)，因此價(jià)格中應(yīng)該包含相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2、票據(jù)利率與各期同業(yè)拆借利率同業(yè)拆借利率指金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它是拆借市場的資金價(jià)格，是貨幣市場的核心利率之一，也是整個(gè)金融市場上具有代表性的利率，它能夠及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場乃至整個(gè)金融市場短期資金供求關(guān)系。目前公布的11個(gè)同業(yè)拆借利率品種包括隔夜、1周、2周、3周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。同理，本文將選取1周、1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)

4、月四個(gè)期限拆借利率（T）與票據(jù)利率進(jìn)行比較：（1）由于同是反映資金價(jià)格的市場利率，加上同業(yè)拆借交易多集中于1個(gè)月以內(nèi)期限，與票據(jù)回購相似，二者之間的契合度相對較好。與SHIBOR相似，同業(yè)拆借利率不能直接反映信貸的價(jià)格，因此在信貸規(guī)模相對緊張的情況下票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與拆借利率的走勢差異較大。（2）相比SHIBOR，同業(yè)拆借利率與票據(jù)利率的相關(guān)關(guān)系更為穩(wěn)定一些。一方面同業(yè)拆借市場主要是為了彌補(bǔ)銀行短期資金不足、清算差額及臨時(shí)性資金短缺的信用拆借，基本是在央行開立的存款賬戶中交易，因此能間接反映信貸余缺情況；另一方面可能是出于月度數(shù)據(jù)的原因，消除了日常起伏的變化。3、票據(jù)利率與各期銀行間國債回購利率銀

5、行間國債回購利率，是指銀行間以國債作為質(zhì)押借貸資金，回購交易時(shí)所產(chǎn)生的利率。目前央行公布的國債回購利率品種與同業(yè)拆借利率相同，包括隔夜、1周、2周、3周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共11個(gè)品種。本文將選取1周、1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月四個(gè)期限債券回購利率（Z）與票據(jù)利率進(jìn)行比較：（1）與SHIBOR、同業(yè)拆借利率情況相似，國債回購利率與票據(jù)回購利率相關(guān)程度更好，在信貸寬松環(huán)境下與票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢一致，但信貸緊張時(shí)走勢差異較大。這說明國債回購利率僅能體現(xiàn)資金價(jià)格的變化，無法反映信貸規(guī)模的供需狀況。（2）與SHIBOR報(bào)價(jià)市場、同業(yè)拆借信用市場不同，債券回購和票據(jù)同屬實(shí)物市

6、場，并都受宏觀調(diào)控的影響，因此在利率走勢相似性上應(yīng)該要優(yōu)于前兩者，但由于圖形的感官性無法予以量化，這將在實(shí)證部分的相關(guān)性檢驗(yàn)得到驗(yàn)證。（三）票據(jù)利率的市場化定價(jià)模式票據(jù)業(yè)務(wù)作為銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，市場中票據(jù)報(bào)價(jià)的形成機(jī)制有所差異，許巧玲、劉獻(xiàn)利 在商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)利率定價(jià)模式研究介紹了8種票據(jù)利率定價(jià)模式，但目前市場最為認(rèn)可、市場化程度也最高的一種定價(jià)模式是“市場利率加點(diǎn)模式”。即首先選擇一種市場利率作為基準(zhǔn)利率，然后在綜合考慮資金成本、信貸規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、同業(yè)價(jià)格等因素的基礎(chǔ)上確定所加“點(diǎn)數(shù)”，兩者相加確定該筆票據(jù)的實(shí)際利率，計(jì)算公式為：票據(jù)利率=基準(zhǔn)利率+點(diǎn)數(shù)。楊敏、鄧旺 介紹了2005年前后

7、我國票據(jù)市場主要定價(jià)模式的變化。1、2005年前：以再貼現(xiàn)利率為基準(zhǔn)加點(diǎn)的票據(jù)利率定價(jià)機(jī)制1998年3月以前，我國商業(yè)匯票的貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)率分別與貸款利率和再貸款利率保持一致，即在后兩者的基礎(chǔ)上分別下浮510%，即“雙掛鉤”。實(shí)際運(yùn)行中，商業(yè)匯票的貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)率的決定與票據(jù)市場的實(shí)際供求狀況出現(xiàn)了較大脫節(jié)。1998年3月，人民銀行改革了再貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)率的確定方式，再貼現(xiàn)利率與再貸款利率脫鉤，首次成為獨(dú)立的基準(zhǔn)利率類型；同時(shí)，貼現(xiàn)利率不再與貸款利率掛鉤，實(shí)行在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加固定百分點(diǎn)浮動(dòng)。在當(dāng)時(shí)，這一改革明顯提高了我國票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率市場化程度，貼現(xiàn)利率也基本實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)市場化，在中國票據(jù)市場發(fā)展

8、初期起到了積極的促進(jìn)作用，有效地推進(jìn)了中國商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的開展。2、2005年后：以SHIBOR為下限加點(diǎn)的票據(jù)利率定價(jià)機(jī)制隨著宏觀政策和金融市場的發(fā)展，再貼現(xiàn)利率已經(jīng)失去了作為基準(zhǔn)利率的功能，自2004 年3 月25 日央行對金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)利率調(diào)整為3. 24%以來一直延續(xù)至今。我國再貼現(xiàn)利率的生成顯然已經(jīng)與我國貨幣市場的其它子市場利率失去聯(lián)動(dòng)性，已經(jīng)不能真實(shí)、完全反映市場資金的供求關(guān)系狀況, 從而導(dǎo)致以再貼現(xiàn)利率為基準(zhǔn)的票據(jù)定價(jià)機(jī)制退出了歷史舞臺(tái)。2007年1月上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)運(yùn)行以來，人民銀行積極推進(jìn)以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)貼現(xiàn)利率定價(jià)模式，2007年7月中國

9、人民銀行發(fā)布了“關(guān)于開展以SHIBOR為基礎(chǔ)的票據(jù)業(yè)務(wù)、利率互換報(bào)價(jià)的通知”，授權(quán)中國外匯交易中心在“貨幣市場基準(zhǔn)利率網(wǎng)”上開發(fā)了以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、票據(jù)回購和利率互換報(bào)價(jià)信息發(fā)布界面，由報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)每日對規(guī)范品種進(jìn)行報(bào)價(jià)，為市場交易提供定價(jià)基準(zhǔn)。吳壯明、冼美玲 通過實(shí)證研究得出，3個(gè)月SHIBOR對A行票據(jù)貼現(xiàn)利率定價(jià)的基準(zhǔn)性作用明顯，該行已基本適應(yīng)以3個(gè)月SHIBOR為基準(zhǔn)加點(diǎn)的票據(jù)貼現(xiàn)利率定價(jià)機(jī)制。二、票據(jù)利率市場化程度實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)壳捌睋?jù)市場主要采用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)模式，因此本文將通過對票據(jù)報(bào)價(jià)與基準(zhǔn)利率進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而探求票據(jù)利率市場化程度。雖然市場普遍認(rèn)可SHIBOR的市場

10、基準(zhǔn)利率定位，但很多研究表明債券市場回購利率和同業(yè)拆借利率也同樣起著重要的作用，甚至認(rèn)為在SHIBOR沒有成熟之前就起著基準(zhǔn)利率的作用 。因此本文在選擇基準(zhǔn)利率時(shí)同時(shí)考慮了SHIBOR、債券回購利率、同業(yè)拆借利率。(一)數(shù)據(jù)選取1、票據(jù)利率。由于現(xiàn)在全國并沒有形成完全統(tǒng)一的票據(jù)市場，更沒有統(tǒng)一的票據(jù)利率報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但目前存在的較為具有代表性的票據(jù)利率主要有中國票據(jù)網(wǎng)報(bào)價(jià)、工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)和長三角票據(jù)價(jià)格指數(shù)等。考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和代表性，本文選擇中國票據(jù)網(wǎng)的報(bào)價(jià)利率作為研究對象，相應(yīng)票據(jù)利率分為正回購、逆回購、轉(zhuǎn)貼買入和轉(zhuǎn)貼賣出利率。由于票據(jù)利率是從2005年開始脫離再貼現(xiàn)利率的，因此數(shù)據(jù)選取為

11、2005年-2012年票據(jù)報(bào)價(jià)的加權(quán)平均利率。2、基準(zhǔn)利率。由于SHIBOR是每日報(bào)價(jià)，因此選取2010年2012年S007（7天期）、S01（1月期）、S03（3月期）和S06（6月期）的日加權(quán)平均利率；而央行公布的債券回購利率和同業(yè)拆借利率是月度報(bào)價(jià)，因此二者分別選取2005年-2012年的月度加權(quán)平均利率。（二）相關(guān)性檢驗(yàn)我們對正回購利率(ZHG)、逆回購利率(NHG)、轉(zhuǎn)貼買入利率(ZR)、轉(zhuǎn)貼賣出利率(ZC)與各期SHIBOR（S）、同業(yè)拆借利率（T）、債券回購利率（Z）相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究（見表1），我們發(fā)現(xiàn)：1、票據(jù)市場利率與SHIBOR、同業(yè)拆借、債券回購利率的相關(guān)程度均較高，都

12、達(dá)到0.8左右，表明票據(jù)利率與市場利率聯(lián)動(dòng)性很高，這符合市場化程度較高的利率之間存在聯(lián)動(dòng)的規(guī)律。2、票據(jù)回購利率與市場利率的相關(guān)系數(shù)明顯高于轉(zhuǎn)貼利率。票據(jù)作為一種特殊的資產(chǎn)，兼具資金業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)兩種屬性，票據(jù)回購多屬于前者，而票據(jù)轉(zhuǎn)貼除反映資金余缺外更體現(xiàn)信貸市場的特征，因此票據(jù)回購與市場利率的相關(guān)性要高，轉(zhuǎn)貼相對要差一些。3、票據(jù)利率與債券回購利率的相關(guān)程度要遠(yuǎn)高于SHIBOR、同業(yè)拆借利率，這可能有兩個(gè)原因：（1）相對于SHIBOR僅是報(bào)價(jià)、同業(yè)拆借資金僅用來彌補(bǔ)央行賬戶資金短缺，債券回購利率可能更能反映市場資金供需程度；（2）票據(jù)市場和債券市場均屬于實(shí)物市場，相關(guān)性要強(qiáng)一些，而SHIB

13、OR和同業(yè)拆借利率屬于信用市場。4、票據(jù)回購利率與1月期的SHIBOR和同業(yè)拆借利率、3月期的債券回購利率相關(guān)性要高于其他期限；票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與1月期的同業(yè)拆借利率、3月期的SHIBOR和債券回購利率相關(guān)性要高于其他期限。原因可能有一下幾點(diǎn)：（1）票據(jù)回購業(yè)務(wù)的期限往往較短，以一個(gè)月居多；而轉(zhuǎn)貼業(yè)務(wù)期限平均在三個(gè)月左右；（2）同業(yè)拆借多集中于短期，拆借利率對短期利率價(jià)格有較強(qiáng)引導(dǎo)作用；（3）債券期限往往較長，因此債券回購利率對長期利率價(jià)格有較好的參考價(jià)值；（4）SHIBOR是由16家信用等級較高的商業(yè)銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率的算術(shù)平均價(jià)格，報(bào)價(jià)的期限結(jié)構(gòu)可能更為合理。較高的相關(guān)性不一定意

14、味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。在時(shí)間序列情形下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的Granger因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的Granger原因。Granger( 1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個(gè)方向上的Granger原因; 在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文運(yùn)用E-G兩步法檢驗(yàn)其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進(jìn)行單

15、位根檢驗(yàn)。由于票據(jù)回購利率以逆回購報(bào)價(jià)為主（占比超過90），轉(zhuǎn)貼業(yè)務(wù)中買入報(bào)價(jià)更具代表性，并根據(jù)相關(guān)性最高原則，我們將運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法對NHG、ZR和T01、Z03、S01（S03）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。（三） Granger因果檢驗(yàn)由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表2給出了在AIC和SC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。按照5%的顯著水平可以得出以下結(jié)論：1、原假設(shè)同業(yè)拆借利率、債券回購利率不能作為票據(jù)利率Granger被接受, 而票據(jù)利率不是同業(yè)拆借利率、債券回購利率的Granger原因被拒絕。也就

16、是說票據(jù)利率能夠單方面影響同業(yè)拆借利率和債券回購利率，反之則不成立，主要原因在于市場的特點(diǎn)有很大不同。首先，截至2012年，我國銀行間同業(yè)拆借市場和銀行間債券回購市場的交易品種均有11種，短有隔夜、長至一年，但兩個(gè)市場主要交易品種均集中在超短期，1天期和7天期兩個(gè)品種交易額占比均超過總量的80以上，而票據(jù)回購市場的期限要遠(yuǎn)長于此。因此同業(yè)拆借利率和債券回購利率難以對票據(jù)回購利率產(chǎn)生影響。其次，銀行間同業(yè)拆借資金和銀行間債券回購資金受到規(guī)定約束和期限的限制，而票據(jù)回購市場更加靈活、用途也更為廣闊，既可以緩解短期資金緊張，也可以利用回購資金盈利。因此票據(jù)回購利率更能體現(xiàn)市場的供需關(guān)系，對同業(yè)拆借利

17、率和債券回購利率具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。2、原假設(shè)1月期SHIBOR不能作為逆回購利率Granger被拒絕，而逆回購利率不是1月期SHIBOR的Granger原因被接受。也就是說逆回購利率和SHIBOR之間存在單向的因果關(guān)系，即1月期SHIBOR是逆回購利率的Granger原因。逆回購業(yè)務(wù)是質(zhì)押相對人票據(jù)拆出資金并賺取收益的一種行為，屬于利用閑置資金進(jìn)行盈利的一種模式，其報(bào)價(jià)往往以SHIBOR為基準(zhǔn)進(jìn)行加點(diǎn)，所以SHIBOR能夠影響逆回購利率，而逆回購利率不能反向影響SHIBOR報(bào)價(jià)。轉(zhuǎn)貼市場主要受信貸規(guī)模和資金兩大因素影響，從資金產(chǎn)品屬性來看其肯定受貨幣市場利率SHIBOR的影響，但反過來就不一

18、定成立。檢驗(yàn)結(jié)果亦顯示轉(zhuǎn)貼買入利率和SHIBOR之間存在單向的因果關(guān)系，即3月期SHIBOR是轉(zhuǎn)貼買入利率單向的Granger原因，這主要是因?yàn)檗D(zhuǎn)貼買入利率除了反映基本的資金供需、信貸松緊和預(yù)期以外，還受票據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)特征的影響（包括行業(yè)、承兌行、交易對手等），而這些在SHIBOR中沒有體現(xiàn)，所以轉(zhuǎn)貼買入利率不能反過來影響3月期SHIBOR。通過檢驗(yàn)可知，只有SHIBOR能單方面引起票據(jù)利率的走勢，表明現(xiàn)在市場已經(jīng)普遍認(rèn)可SHIBOR加點(diǎn)的票據(jù)定價(jià)機(jī)制，因此本文選擇票據(jù)利率與相應(yīng)期限SHIBOR建立模型，探求票據(jù)利率的市場化程度。（四）模型建立由于逆回購利率和1月期SHIBOR均是平穩(wěn)序列，可以

19、對其直接進(jìn)行線性回歸，模型為 C+ ，通過eviews估計(jì)結(jié)果為：0.01752+0.0023 0.0062 。t = (15.3596) (2.5976) (6.9658)=0.7980 F =707.10 D.W. =0.6058由于轉(zhuǎn)貼利率和3月期SHIBOR均為一階單整的，必須在做線性回歸之前對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，否則可能導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩個(gè)因素零階不協(xié)整，但存在一階協(xié)整，因此可以建立模型 =C+ ，通過eviews估計(jì)結(jié)果為：=-0.0276+0.0488 0.0286 t = (-4.8879) (4.2105) (-2.4864)=0. 4834 F =170.75

20、D.W. =0.1034通過上述模型我們發(fā)現(xiàn)：1、票據(jù)回購利率模型的 達(dá)到0.798，要遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)貼利率模型，說明SHIBOR對票據(jù)回購定價(jià)更有指導(dǎo)意義。這主要因?yàn)槠睋?jù)回購屬于資金業(yè)務(wù)，而票據(jù)轉(zhuǎn)貼兼有資金和信貸兩方面屬性，因此作為資金定價(jià)基準(zhǔn)的SHIBOR對回購利率更有解釋力度。2、模型的解釋變量中均含有前一天的SHIBOR價(jià)格，并且顯著，說明歷史的SHIBOR走勢仍能影響當(dāng)前的票據(jù)定價(jià)。更引起我們注意的是，在回購利率模型中，前一天的SHIBOR報(bào)價(jià)系數(shù)（0.0062）要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)天SHIBOR報(bào)價(jià)系數(shù)（0.0023），這主要因?yàn)閷?shí)踐中SHIBOR在當(dāng)天11點(diǎn)半才會(huì)對外報(bào)出，因此許多機(jī)構(gòu)在票據(jù)回

21、購定價(jià)時(shí)參考的仍是前一天SHIBOR報(bào)價(jià)。通過上述模型可知，票據(jù)回購利率的市場化程度相對較高，而轉(zhuǎn)貼利率仍有相當(dāng)部分無法通過SHIBOR解釋，這主要因?yàn)檗D(zhuǎn)貼利率定價(jià)時(shí)不僅考慮了資金余缺情況，還考慮了信貸規(guī)模及票據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)特征。但目前沒有一個(gè)能準(zhǔn)確衡量信貸規(guī)模情況的日頻數(shù)據(jù)，但大體會(huì)呈現(xiàn)出月初小、月末大的情況，通過圖1、圖2也可以看出，轉(zhuǎn)貼利率在月末、季末和年末等重要時(shí)點(diǎn)時(shí)會(huì)有較大幅度上揚(yáng)，時(shí)點(diǎn)過后會(huì)有所回落，因此我們將每日陽歷數(shù)（T）加入模型中，模擬信貸規(guī)模的日頻變化，估計(jì)結(jié)果顯示時(shí)點(diǎn)因素T在回購模型中非常不顯著，表明時(shí)點(diǎn)因素對票據(jù)回購利率影響并不明顯；相反，在轉(zhuǎn)貼模型中，時(shí)點(diǎn)因素比較顯著，這

22、也印證了票據(jù)轉(zhuǎn)貼具有信貸屬性的一面，而回購業(yè)務(wù)基本沒有影響。（見附錄）三、票據(jù)利率是否是基準(zhǔn)利率的實(shí)證檢驗(yàn)隨著我國利率市場化的不斷推進(jìn)，SHIBOR報(bào)價(jià)在設(shè)立之初即賦予成為一個(gè)公認(rèn)、權(quán)威基準(zhǔn)利率的歷史使命，但由于報(bào)價(jià)的可靠性、真實(shí)性和完整性等方面的缺陷，很多研究表明目前SHIBOR仍沒有完全得到市場認(rèn)可。通過上述實(shí)證分析可知，SHIBOR對票據(jù)利率的解釋程度有限，而票據(jù)利率又能單方面引起同業(yè)拆借利率和債券回購利率，那有沒有可能將票據(jù)利率打造成貨幣市場的基準(zhǔn)利率呢？本部分將通過方差分解的方法（方意和方明， ）來解答這個(gè)問題。（一）初步分析一個(gè)性能良好的基準(zhǔn)利率必須具備一定的特性和標(biāo)準(zhǔn)，雖然目前沒

23、有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)和規(guī)定，不同研究者的標(biāo)準(zhǔn)也各有不同，但基本特征主要包含三個(gè)屬性：市場性、基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性。市場性是指基準(zhǔn)利率能及時(shí)準(zhǔn)確反映市場資金、信貸等供需情況，票據(jù)利率的市場特征已在第二部分詳細(xì)論證，此處不再贅述；基礎(chǔ)性主要指基準(zhǔn)利率能顯著影響其他利率，是貨幣市場中其他各種利率的方向標(biāo)，主導(dǎo)其他利率變動(dòng)；穩(wěn)定性則指基準(zhǔn)利率受其他利率的影響較小。本文將票據(jù)市場利率和SHIBOR、同業(yè)拆借利率、債券回購利率建立VAR模型，并通過方差分解確定基準(zhǔn)利率。如果某利率對其他利率的影響顯著，則具有基礎(chǔ)性；如果其他利率對其影響較小，自身的變動(dòng)主要由自身引起（變量自身對其方差分解比重達(dá)到50以上），則其具有穩(wěn)定性

24、。同時(shí)具有基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性，則說明此利率即是基準(zhǔn)利率。（二）方差分解方差分解結(jié)果（表3）表明，在預(yù)測期第1期，（1）票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率對其他票據(jù)利率的影響均超過60，對其他市場利率的影響均在30左右，具有較強(qiáng)的基礎(chǔ)性；票據(jù)利率中轉(zhuǎn)貼買入利率、逆回購利率和正回購利率對其他利率的影響均小于20，完全不具備基礎(chǔ)性；1月期同業(yè)拆借利率和債券回購利率對其他利率的影響均為0（或接近于0），也完全不具備基礎(chǔ)性； 1月期SHIBOR對票據(jù)利率的影響均為0，對同業(yè)拆借利率和債券回購利率的影響在35左右，也不具備基礎(chǔ)性。（2）從穩(wěn)定性看，僅票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率和1月期SHIBOR對其自身的影響超過50，因此具備穩(wěn)定性；其

25、他利率對自身的影響均不到20，因此并不具備穩(wěn)定性。隨著預(yù)測期的延長，在預(yù)測期第12期，（1）票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率對其他利率的影響有所增加，均超過了50，完全具備基礎(chǔ)性； 1月期SHIBOR對同業(yè)拆借利率和債券回購利率的影響均降到20以下，對票據(jù)利率影響仍為0，因此仍然不具備基礎(chǔ)性；其他利率的影響均接近于0，完全不具備基礎(chǔ)性。（2）從穩(wěn)定性上看，票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率對其自身的影響隨有所下降，但仍超過80，穩(wěn)定性非常顯著；而1月期SHIBOR對自身的影響從52下降到21，不具備較好的穩(wěn)定性，其他利率的自身影響均未超過50，不具備穩(wěn)定性。3月期的基準(zhǔn)利率方差分析結(jié)果基本與1月期相似（見附件表4），通過上述分

26、析可知，現(xiàn)階段我國貨幣市場比較具備基準(zhǔn)利率特性的是票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率，其穩(wěn)定性和基礎(chǔ)性明顯優(yōu)于其他票據(jù)利率、SHIBOR、同業(yè)拆借利率和債券回購利率。四、深化票據(jù)利率市場化的思考和建議由上述實(shí)證分析可知，目前票據(jù)利率的定價(jià)方式主要是SHIBOR加點(diǎn)的模式，在SHIBOR的基準(zhǔn)利率功能沒有完全成熟以前，票據(jù)轉(zhuǎn)貼賣出利率更符合基準(zhǔn)利率的特征。從而進(jìn)一步深化票據(jù)利率市場化有利于提高我國利率整體市場化程度，有利于資金信貸等資源的合理配置，有利于市場主體的公平競爭和信息對稱，更有利于票據(jù)市場的可持續(xù)健康發(fā)展。因此，有必要從規(guī)范管理、完善票據(jù)市場出發(fā)，進(jìn)一步推進(jìn)票據(jù)利率市場化。1、完善SHIBOR報(bào)價(jià)的真實(shí)

27、性、可靠性和完整性，加強(qiáng)SHIBOR的基準(zhǔn)利率功能培養(yǎng)。目前，SHIBOR是基于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，而非交易驅(qū)動(dòng)，報(bào)價(jià)商不承擔(dān)交易義務(wù)，這就無法杜絕報(bào)價(jià)過程中人為操縱的可能，事實(shí)上，即便現(xiàn)在已經(jīng)被世界公認(rèn)的LIBOR，也爆出巴克萊操縱的丑聞。因此，各報(bào)價(jià)行應(yīng)進(jìn)一步完善SHIBOR定價(jià)機(jī)制，提高SHIBOR報(bào)價(jià)的真實(shí)性和市場性，并在此基礎(chǔ)上加大以SHIBOR為基準(zhǔn)的產(chǎn)品定價(jià)應(yīng)用，從而鞏固SHIBOR貨幣市場基準(zhǔn)性地位。2、加快商業(yè)票據(jù)電子化建設(shè)的步伐，構(gòu)建全國票據(jù)交易中心，不斷提高票據(jù)基準(zhǔn)利率的作用。電子化票據(jù)能有效解決紙質(zhì)造假風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱等問題，同時(shí)能降低交易成本、提高交易效率，電子化票據(jù)是票據(jù)市場發(fā)展的必然趨勢。電子商業(yè)匯票系統(tǒng)已于2009年10 月28 日正式啟動(dòng)，業(yè)務(wù)量雖逐年增加，但市場占有量仍然較低，電票流動(dòng)性有待提高，應(yīng)加快電子票