中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題研究

1、中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題研究摘 要如今，互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈早已“無孔不入”地滲入我們生活的各個(gè)細(xì)節(jié)。自從2012年“互聯(lián)網(wǎng)+”的觀點(diǎn)得到認(rèn)同以來，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)越發(fā)快速。然而對(duì)于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何有效地利用各種融資渠道成為企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，而如何獲得合適企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的需求并且更加低成本的資金來源成為企業(yè)存亡問題的重中之重。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)具有輕資產(chǎn)的特性，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是絕大多數(shù)呈現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況。所以原則上只可以采用股權(quán)融資的方式，而新三板市場(chǎng)則是一個(gè)非常好的選擇。中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功登陸新三板市場(chǎng)后可以獲取多種渠道得到研發(fā)、經(jīng)營(yíng)所必須的資本，以此來初步解決

2、企業(yè)融資難、融資少的問題。除此之外，企業(yè)通過新三板市場(chǎng)可以進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部治理布局，提升企業(yè)知名度、增強(qiáng)了企業(yè)品牌意識(shí)，為日后轉(zhuǎn)板上市奠定至關(guān)重要的基礎(chǔ)。雖然，登錄新三板對(duì)于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在信息公開和人才流動(dòng)等方面容易造成了一定的消極影響。但是從整體上來說對(duì)于還是利大于弊，對(duì)想要得到長(zhǎng)遠(yuǎn)有序發(fā)展的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，登陸新三板是打破企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要途徑。關(guān)鍵詞： 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板，融資效率，問題分析Small and medium sized Internet companies new three board financing problem researchABSTRACT

3、Today, the Internet and its related industrial chain has been pervasive to penetrate every detail of our lives. Since the 2012 "recognized Internet plus" point of view, China Internet business is growing more quickly. However, for small and medium-sized Internet companies, how to effective

4、ly use the various financing channels become the focus of enterprise development, priority among priorities and how to obtain the appropriate enterprise current business requirements and more low-cost source of funds has become the enterprise survival problems. Due to the characteristics of Internet

5、 companies have assets of light assets, small and medium sized Internet companies are the vast majority of cash flow is negative. Therefore, in principle, only the use of equity financing, and the new three board market is a very good choice. After the successful landing of small and medium enterpri

6、ses in the three new board market can get a variety of channels to obtain research and development, the necessary capital operation, in order to solve the problem of corporate financing, financing less. In addition, the enterprise through the new third market can further optimize the internal govern

7、ance structure, enhance corporate visibility, enhance brand awareness, as in turn lay foundation after the listing date. Although the three new board for small and medium sized Internet companies in information disclosure and other aspects of the flow of talent is likely to cause some negative impac

8、t. But on the whole is still more advantages than disadvantages, want to get long-term development of small and medium enterprises in the orderly development of the Internet, landing three new board is an important way to break the bottleneck of enterprise development.KEYWORDS：small and medium-sized

9、 Internet companies, three new board, financing efficiency, problem analysis目 錄1 緒論11.1 研究的背景11.2 研究的意義和目的11.3 研究方法與研究思路21.3.1 研究方法21.3.2 研究思路22 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期與融資困境分析32.1 相關(guān)概念界定32.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析32.2.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處生命周期及其融資特點(diǎn)32.2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資困境43 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀分析63.1 新三板發(fā)展概況63.1.1 掛牌數(shù)量63.1.2 成交概況63.1.

10、3 定向增發(fā)情況73.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資情況分析73.2.1 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量73.2.2 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)地域分布73.3 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析73.4 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析73.4.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資模式介紹83.4.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題93.5 掛牌新三板對(duì)我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的意義104 國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)和對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)借鑒114.1 國(guó)外（地區(qū)）場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展概況114.2 美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況124.3 英國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況134.4 臺(tái)灣交易市場(chǎng)概況135 改善新三板融資效果的對(duì)策與建議1

11、45.1 完善新三板市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則145.2 適當(dāng)降低自然人投資者最低標(biāo)準(zhǔn)155.3 加快完善做市商制度165.4 完善新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制，快速建設(shè)綠色通道175.5 完善自身來迎接各種融資挑戰(zhàn)17參考文獻(xiàn)19后 記20- ii -1 緒論1.1 研究的背景進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)元年以來，中國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。而自從2015年7月4日國(guó)務(wù)院印發(fā)國(guó)務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見，我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是獲得了快速的成長(zhǎng)。2016年，第三屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)“互聯(lián)網(wǎng)之光”會(huì)議在我國(guó)烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)國(guó)際會(huì)展中心召開。此次國(guó)際會(huì)議集中展示中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展成果、交流了全球各國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新技術(shù)。

12、通過這次會(huì)議，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)如何與實(shí)體財(cái)富融合這一問題得到了高度重視。近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展，新三板市場(chǎng)體系也得到了逐步完善。登錄新三板對(duì)于正值初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，能夠幫助企業(yè)的增加融資途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步建立完整的企業(yè)管理運(yùn)行體制；有利于提高企業(yè)的股份流動(dòng)性，增加資金流動(dòng)性，為公司帶來積極的財(cái)富效應(yīng)。1.2 研究的意義和目的本文通過對(duì)比分析我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在我國(guó)產(chǎn)生的融資困境研究，擬達(dá)到以下的研究目的：首先，以中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)相比的融資困難為出發(fā)點(diǎn)，探討如何通過新三板市場(chǎng)這一有效途徑進(jìn)行融資。結(jié)合典型案例研究，試圖將新三板與創(chuàng)業(yè)板及

13、主板市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比分析，試圖為正處于創(chuàng)業(yè)期存在強(qiáng)烈融資需求的廣大中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)探索融資路徑，推動(dòng)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)。其次，分析我國(guó)目前新三板市場(chǎng)存在的不足之處，特別是著重研究新三板市場(chǎng)上的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通過對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析和對(duì)比研究，提出改進(jìn)建議。充分利用新三板市場(chǎng)培育護(hù)航更多正處于創(chuàng)業(yè)期中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，從而推動(dòng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃生長(zhǎng)。1.3 研究方法與研究思路1.3.1 研究方法本文通過分類法研究中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期的階段特征，分析正處于創(chuàng)業(yè)期的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求；運(yùn)用統(tǒng)計(jì)法對(duì)新三板市場(chǎng)的發(fā)展概況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析；通過典型案例的分析來探討目前我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)

14、企業(yè)在新三板市場(chǎng)上的融資模式；運(yùn)用對(duì)比法介紹國(guó)外較為成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，得出對(duì)于我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展富有借鑒可能性的建議。1.3.2 研究思路本文從企業(yè)生命周期理論下手，對(duì)比分析中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的生命周期階段及其特性，以此來論證中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)目前的融資境況；通過對(duì)新三板市場(chǎng)今年來的發(fā)展的統(tǒng)計(jì)，分析中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登錄新三板市場(chǎng)所產(chǎn)生的利弊；借鑒國(guó)外較為先進(jìn)的成熟經(jīng)驗(yàn)，提出對(duì)于我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展富有學(xué)習(xí)意義的建議；通過案例研究展示中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是如何在新三板市場(chǎng)進(jìn)行定向增資、股權(quán)質(zhì)押融資和轉(zhuǎn)板；為我國(guó)目前的新三板市場(chǎng)相關(guān)管理體制等問題提供建議。- 22 -2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期與

15、融資困境分析2.1 相關(guān)概念界定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)，用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)供役企業(yè)以此獲得利益。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的合作聯(lián)系，能將廣義的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分為以下三 15 ：第一種是基礎(chǔ)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它是以網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信服務(wù)等網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)則所須為其主基業(yè)。這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括電信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)提供商包括中國(guó)移動(dòng)等；而基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備提供商，如華為等。第二種是服務(wù)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它是從事網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用設(shè)施的生產(chǎn)和開發(fā)，提供技術(shù)服務(wù)、咨詢和創(chuàng)新等服務(wù)，比如網(wǎng)絡(luò)軟件、網(wǎng)站開發(fā)等。較為出名的服務(wù)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有國(guó)外的微軟、IBM以及我國(guó)的神州數(shù)碼等。 第三種是終端層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也被稱為狹義的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。它的主要是以構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)大的門戶網(wǎng)站

16、，開發(fā)搜索引擎、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)，以此引來大量流量。其中較為出名的有國(guó)外知名的谷歌、雅虎，以及我國(guó)的百度、新浪等9。這類企業(yè)是建立于第一種企業(yè)和第二種企業(yè)之上的，是為用戶供應(yīng)相關(guān)的增值服務(wù)的企業(yè)。2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析2.2.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處生命周期及其融資特點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖生時(shí)短，然比起其他傳統(tǒng)企業(yè)更適用于生命周期 。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)和美國(guó)管理學(xué)家Ichak Adizes的企業(yè)生命周期原理，可以大致分為階段有下三：初創(chuàng)期（種子輪至B輪），發(fā)展期（C輪之后至上市之前）和成熟期。17 從不同階段企業(yè)的股權(quán)資本投入類型來看，一般成熟期企業(yè)多獲得的是公開市場(chǎng)資本或收購(gòu)資本；處于

17、初創(chuàng)期的企業(yè)通常會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)性股權(quán)資本（VC）；而發(fā)展性股權(quán)資本的投資階段則會(huì)介于兩者之間14。對(duì)于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何有效地利用各種融資渠道和如何獲得合適企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)需求且相對(duì)成本較低的資金來源成為關(guān)乎企業(yè)生死存亡的重大問題。由于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大多數(shù)呈現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況，所以原則上中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較多青睞股權(quán)融資這一途徑。股權(quán)融資若以融資渠道為依據(jù)，可劃分為私募發(fā)售與公開市場(chǎng)發(fā)售15。入市前的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕絕大多數(shù)是通過私募來獲取融資。而私募股權(quán)投資是指企業(yè)找到一個(gè)具體的投資者進(jìn)行股票投資的企業(yè)融資方式。也就是說，私募能夠以任何形式的資產(chǎn)投資在任何非公開市場(chǎng)交易的股權(quán)。私募股權(quán)

18、投資包括了成長(zhǎng)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購(gòu)等，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)融資是風(fēng)險(xiǎn)投資等投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)投資范疇。風(fēng)險(xiǎn)投資簡(jiǎn)稱VC，通常投資給處于創(chuàng)業(yè)初期具有高增長(zhǎng)性的公司，最終通過公司出售或上市等方式獲得投資中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高額收入。2.2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資困境（1） 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法進(jìn)行傳統(tǒng)的融資。上2.2.2中有詳細(xì)敘述中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資方式大多只能以股權(quán)融資為主。（2） 雖然我國(guó)銀行有充足的資本實(shí)力為為我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供科技開發(fā)貸款，扶持其發(fā)展。但是絕大多數(shù)銀行處于各種經(jīng)營(yíng)上的考慮是不愿意對(duì)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)放貸款。并且商業(yè)銀行根據(jù)其貸款程序，需要查看中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

19、信用記錄并且準(zhǔn)確評(píng)估中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事技術(shù)項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于沒有相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的銀行內(nèi)部人員來說評(píng)估起來都是比較困難的19。（3） 目前來看，我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資中最容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的便為私募股權(quán)融資模式。由于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)于資金的需求量大，往往在經(jīng)過幾輪募股權(quán)融資后企業(yè)控制權(quán)就被瓦解，控制權(quán)旁落，淪為投資方與創(chuàng)立人之間的權(quán)利之爭(zhēng)。較為出名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)例子就是我國(guó)京東商城中的CEO劉強(qiáng)東與騰訊旗下的黃河資本之間的控制權(quán)之爭(zhēng)。 與此同時(shí)，由于私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)持有中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較大股權(quán)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)決策也發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。如若互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策與私募機(jī)構(gòu)自身

20、的戰(zhàn)略不一致時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突甚至對(duì)峙，使得互聯(lián)網(wǎng)公司面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。比如說2015年11月，我國(guó)的美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并。據(jù)分析，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)合并后估值是150億美元，預(yù)備融資30億美元，融資計(jì)劃完成后將稀釋原本股份的20.1%。但是合并前B輪融資股東阿里巴巴擔(dān)心美團(tuán)點(diǎn)評(píng)估值虛高，上市時(shí)估值縮水，特別是阿里巴巴所持的股份并不享受棘輪條款保護(hù)（所謂棘輪條款是對(duì)投資者有利的反稀釋工具，也是投資方最常用的反攤薄保護(hù)形式）。若阿里巴巴賤售所持美團(tuán)點(diǎn)評(píng)股份，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)之三十億美元融資可則因之而滯。阿里巴巴持有美團(tuán)的股份并不多，所以2016年1月28日，阿里巴巴同意出售美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)股權(quán)，價(jià)值約9億美元，

21、從一定程度上減緩了美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的新一輪融資。3 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀分析3.1 新三板發(fā)展概況新三板是一個(gè)相對(duì)于“老三板”的概念，它于2006年1月23日推出。原為中關(guān)村科技園區(qū)試點(diǎn)，而今是面向中小企業(yè)服務(wù)的全國(guó)性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)。2016年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了包含分層等制度安排的文件，這也是證監(jiān)會(huì)首次對(duì)新三板發(fā)展做出全面部署 。 3.1.1 掛牌數(shù)量截至2016年十二月新三板掛牌企業(yè)數(shù)正破萬。新三板掛牌企業(yè)當(dāng)中基礎(chǔ)層企業(yè)有9210家，創(chuàng)新層企業(yè)有963家。而僅僅2016年12月這一個(gè)月新三板市場(chǎng)新增的掛牌企業(yè)共414家，與2016年11月相比稍有下降，環(huán)比降低9.04%

22、。2016年12月新三板掛牌企業(yè)的總數(shù)中前三名為機(jī)械制造、IT、電子及光電設(shè)備，它們各完成掛牌67家、56家和39家企業(yè);分別占比16.78%、14.36%和9.13%; 其中有VC/PE支持的IT、電子及光電設(shè)備、機(jī)械制造企業(yè)分別掛牌15家、13家和8家，分別占比19.82%、17.32%和13.17%。3.1.2 成交概況 截至2016年12月份，我國(guó)新三板市場(chǎng)共成交金額為279.63億元，與2016年11月相比增長(zhǎng)了35.71%，呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。在2016年12月份，股票交易金額排行中排名前十的為：匯量科技(證券代碼：834299)、信中利(證券代碼：833858)、浦華環(huán)保(證券代碼：8

23、35956)、東海證券(證券代碼：832970)、永安期貨(證券代碼：833840)、賽特斯(證券代碼：832800)、聯(lián)訊證券(證券代碼：830899)、皖江金租(證券代碼：834237)、聯(lián)贏激光(證券代碼：833684)和硅谷天堂(證券代碼：833044)。其中，聯(lián)贏激光和聯(lián)訊證券采取做市的方法轉(zhuǎn)讓，其他企業(yè)均選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓。3.1.3 定向增發(fā)情況2016年12月份新三板市場(chǎng)共有394家掛牌企業(yè)完成定向增發(fā)，募資金額為327.61億元，較之2016年11月增長(zhǎng)128.59%?；厮?016年一年的新三板定增市場(chǎng)的數(shù)據(jù)可知：2016年1月至4月，月度募資金額均居高不下;5月至10月定增市場(chǎng)交

24、投逐漸減少;11月份定增市場(chǎng)交易開始大幅增長(zhǎng)；12月份月度定增募資金額則實(shí)現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，成為全年制高點(diǎn)。3.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資情況分析3.2.1 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量截至2017年1月底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布的“掛牌公司行業(yè)分類結(jié)果匯總表”顯示，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到10468家，其中掛牌新三板的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為458家。3.2.2 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)地域分布而在上述數(shù)據(jù)中，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的注冊(cè)地點(diǎn)在上海市、廣東省和北京市。這三個(gè)省份當(dāng)中北京市一市就擁有32的高分布數(shù)，可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的主要集中營(yíng)。3.3 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析而在上述數(shù)據(jù)中，大部

25、分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的注冊(cè)地點(diǎn)在上海市、廣東省和北京市。這三個(gè)省份當(dāng)中北京市一市就擁有32的高分布數(shù)，可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的主要集中營(yíng)。3.4 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析新三板市場(chǎng)之建所以改善小企業(yè)融資渠道，凡企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)后可憑定向增資等途徑1獲取資金。理論上來說，通過登陸新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以改進(jìn)企業(yè)運(yùn)作模式、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，甚至可以把新三板作為自己更高融資目標(biāo)的起點(diǎn)。3.4.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資模式介紹（1）定向增資模式登錄新三板的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法公開發(fā)行股票，因此這些企業(yè)主要是通過定向增資的方法來吸引投資者。根據(jù)非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法，定向增發(fā)僅可向特定對(duì)象發(fā)行新股

26、從而增加注冊(cè)資本，且投資者不得超過35人，公司股東累計(jì)不得超過200人。自定向增資申請(qǐng)予以核準(zhǔn)之日起，公司應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)進(jìn)行首次發(fā)行，剩余未發(fā)行的部分應(yīng)當(dāng)在2個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行43。僅僅以2017年2月27日為例，就有26家新三板互聯(lián)網(wǎng)公司公告增發(fā)16.31億元獲批。其中中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有17家，其定向增資資金更是占本次批準(zhǔn)增資總金額的49.6。以藍(lán)燈數(shù)據(jù)為例，它的定增規(guī)模為2055.3500萬元，從此可以看出成功掛牌新三板后，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的知名度顯著提升，融資渠道得到拓寬。 然而我們都知道，主板IPO企業(yè)擁有“上市即融資”的特性，而這種特性在新三板市場(chǎng)中也愈發(fā)獲得展現(xiàn)。近年來，采用“掛牌即定

27、增”的融資方式的新三板掛牌企業(yè)愈發(fā)增多，然能至大地發(fā)掘市場(chǎng)之功能。僅僅以2015年7月為例，新三版掛牌同時(shí)定向增發(fā)企業(yè)共有64家，共募集資金42.27億元。 以賽特斯為例，它此次的增發(fā)價(jià)格為23.89元，募集金額為100000004.28元。定向增資獲取的增資可以為公司登陸新三板后的新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展等起到重要作用，使得公司上板后業(yè)績(jī)保持高速的成長(zhǎng)。（2）股權(quán)質(zhì)押模式中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今臨之融資境況多是以企業(yè)“身軀”較小、資財(cái)多為輕貲且信積不足。 然而中小型互聯(lián)網(wǎng)持續(xù)不斷的資金需求不僅僅滿足于股權(quán)融資，所以登錄新三板為改善這一難聽又提供了一條全新的融資方式。這就是股權(quán)質(zhì)押貸款，相比于傳統(tǒng)定向增發(fā)具有

28、融資速度快、方式靈活和不稀釋股權(quán)的特點(diǎn)。對(duì)比來說，高的定增發(fā)行比例常會(huì)稀釋公司控股股東所持之股份。然在股權(quán)質(zhì)押執(zhí)中，只須股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及收受紅利受到定限，其他權(quán)利基本不受影響。除此之外，股權(quán)質(zhì)押貸款只需要企業(yè)股東與質(zhì)押權(quán)人協(xié)商就能夠成立，不像定向增資必須向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)遞交文件審核。自從2013年開始，新三板主辦券商不停地改革創(chuàng)新，逐漸為掛牌企業(yè)提供直接的股權(quán)質(zhì)押服務(wù)。上文有提到大部分銀行從業(yè)人員無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面估值，但是主辦券商對(duì)企業(yè)的估值是非常專業(yè)的。這樣的股權(quán)質(zhì)押不但對(duì)企業(yè)來說沒有評(píng)估上的損失，可以提升掛牌企業(yè)債券融資和股權(quán)融資能力的。并且從另一方面來看，主辦券商絕大部分都是擁有龐大的自有投

29、資資本，從輔導(dǎo)企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)到日后的直投等業(yè)務(wù)可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 2017年1月5日，行悅信息科技股份有限公司（證券代碼：430358）公司股東徐恩麒質(zhì)押15,000,000股。在本次質(zhì)押的股份中，15,000,00股為有限售條件股份，不存在無限售條件股份。質(zhì)押期限為2016年12月22日至2019年12月21日。（3）轉(zhuǎn)板機(jī)制的運(yùn)用新三板目前正處于我國(guó)多層次市場(chǎng)體系的基層塔基，擁有為主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樾氯逯餍圆?、估值低的問題早有詬病，尋求更高估值和流動(dòng)性，部分優(yōu)秀的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)希望實(shí)現(xiàn)真正進(jìn)入更高階層的資本市場(chǎng)。對(duì)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立和

30、完善能夠使得企業(yè)在發(fā)展過程中擁有良好的發(fā)展目標(biāo)的融資方法。新三板掛牌公司已經(jīng)超過了萬家，然此企業(yè)中能得夢(mèng)想之而寥寥。整個(gè)2016年年度，總體上有257家新三板掛牌公司成功接受IPO輔導(dǎo)，然而真正通過輔導(dǎo)的僅有23家。截至2017年1月底，我國(guó)新三板市場(chǎng)共有10148家掛牌公司，成功上市的只有13家。3.4.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題（1） 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資效率要想探究新三板中的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題，首先需要了解這些企業(yè)的融資途徑、金額（上已有論述），接下來則是探究融資效率的問題，以求全方位了解這些企業(yè)在新三板融資的整個(gè)運(yùn)動(dòng)。先進(jìn)融資效率的研究方法仍處百家爭(zhēng)鳴，無定畫一之治

31、法。對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、線性回歸法、模糊評(píng)價(jià)法、灰色關(guān)聯(lián)分析法等。這些方法當(dāng)中前三為數(shù)最多，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法尤為用數(shù)高，高達(dá)43.2。我國(guó)有關(guān)于融資效率的研究隨著國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，近幾年來越來越受到專業(yè)學(xué)者的重視，通過科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，取得較為精準(zhǔn)的研究收獲。DEA（Data Envelopment Analysis）即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，由1978年美國(guó)著名運(yùn)籌學(xué)家A·Charnes等人提出隨后得到蓬勃的成長(zhǎng)，現(xiàn)已逐漸成熟41。DEA方法在多輸多出之效用性上具有至焉之處，故此次論文亦引其模得之融資效率數(shù)據(jù)。為了求出中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資效率，本文將通過DEAP2.1程序軟

32、件對(duì)新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融得資金的效率進(jìn)行計(jì)算，從新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的技術(shù)效率、規(guī)模效率還有報(bào)酬情況等入手。（2）中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資效率所投射出來的融資問題據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的一萬多家企業(yè)中，股權(quán)交易活躍的只能占20左右，這就意味著將近80的新三板企業(yè)為僵尸公司。許多企業(yè)掛牌新三板的目的不是融資而是得到政府的補(bǔ)貼，一直保持著掛牌時(shí)的價(jià)格，與滬深兩市相比，新三板市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿σ约叭谫Y能力令人堪憂。然而與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是我國(guó)的資本市場(chǎng)投資者蓋以散戶為主，新三板市場(chǎng)的500萬元最低限額可謂于我國(guó)也有高投資者。掛牌新三板的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大多數(shù)都是具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓?，這

33、些公司需要通過資本市場(chǎng)的運(yùn)作來提高公司的估值水平。然而掛牌后沒有交易、沒有流動(dòng)性就很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身的價(jià)值，造成更難獲得融資的局面。我國(guó)大部分的投資者與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以享受掛牌新三板的優(yōu)勢(shì)成果，這與我國(guó)當(dāng)初設(shè)立新三板市場(chǎng)以解決中小企業(yè)融資難的初衷相左。3.5 掛牌新三板對(duì)我國(guó)中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的意義中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功登陸新三板市場(chǎng)后的確能夠經(jīng)過多種渠道得到融資，以此來緩解企業(yè)融資難且少的困境。而且企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)后可以進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)部治理布局，提升了企業(yè)知名度，強(qiáng)化了企業(yè)的品牌意識(shí)，為日后轉(zhuǎn)板上市奠定了良好的基礎(chǔ)。當(dāng)然，進(jìn)入新三板市場(chǎng)對(duì)于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說不僅僅都是好處，也將造成消極影響。但是綜

34、合全局來說，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板對(duì)于企業(yè)自身是利大于弊。登陸新三板是沖破企業(yè)發(fā)展瓶頸的有利契機(jī)，并且可以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。4 國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)和對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)借鑒目前與我國(guó)資本市場(chǎng)相比，海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)擁有組織嚴(yán)密、規(guī)格統(tǒng)一的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，如美國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)等。與此同時(shí)，這些國(guó)家或者地區(qū)皆建有多層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系，以上述的三個(gè)國(guó)家（地區(qū)）為例，它們?nèi)吒髯远季哂凶陨愍?dú)特的特性，成為了世界場(chǎng)外交易市場(chǎng)相關(guān)理論研究的主要研究客體。其中，美國(guó)建設(shè)了世界上最完善的資本市場(chǎng)，其市場(chǎng)分層是最為復(fù)雜的，但也最具有合理性和代表性。不同于美國(guó)的多維分層體系，英國(guó)的資本市場(chǎng)

35、結(jié)構(gòu)而屬于內(nèi)部分層次為主、場(chǎng)外交易市場(chǎng)為輔的模式。而中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)可大致劃分為三個(gè)層次，是一種典型的自下而上由政府主導(dǎo)的內(nèi)部分層形式。4.1 國(guó)外（地區(qū)）場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展概況由于我國(guó)的資本市場(chǎng)的開放時(shí)間較晚，資本自由發(fā)展到現(xiàn)在僅有三十余年，比起美國(guó)、歐洲等其他資本主義國(guó)家，我國(guó)的資本市場(chǎng)有很多不足之處。不管是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在發(fā)展中國(guó)家，其場(chǎng)外市場(chǎng)之層級(jí)皆相較下，主要有：從高層級(jí)市場(chǎng)退市的公司、尚未達(dá)到高層次市場(chǎng)入市條件的掛牌公司、公開發(fā)行但是自愿留在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的公司等45。但是國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)已經(jīng)出具建立了較為完善的市場(chǎng)退出機(jī)制，而且這些國(guó)家（地區(qū)）的場(chǎng)外交易時(shí)尚公司在綜合資

36、質(zhì)上比我國(guó)中小企業(yè)高。之所以出現(xiàn)這種對(duì)比還是因?yàn)閲?guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的企業(yè)基本上是從大板退市卻自愿留下的企業(yè)。然而我國(guó)新三板上的企業(yè)，就并沒有那么高層次，大部分仍只是打不到高層次市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的股份公司。通過前人的研究表明，每一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)、政治、文化都有著顯著的不同，所以導(dǎo)致其資本交易市場(chǎng)的建設(shè)也大不相同，比如：（1）美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展是采用從下而上自的方式來發(fā)展，這是一種完全市場(chǎng)化的方式；（2）英國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)則是一種從下而上的方式，它是在自律監(jiān)管的方式下逐漸發(fā)展向高端市場(chǎng)延伸；（3）除了自下而上的發(fā)展方式之外，還有自上而下、由政府主導(dǎo)的交易所內(nèi)部分層的模式，這種模式主要以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為

37、主要代表47。這三種模式被稱為典型的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方式，尤其是美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，更是被稱為了現(xiàn)代資本市場(chǎng)的源頭。4.2 美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況美國(guó)的資本市場(chǎng)用了接近百年時(shí)間建立了有自己的多層次市場(chǎng)，該系統(tǒng)由高到低依次是納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）、公告板市場(chǎng)（OTCBB）、粉單市場(chǎng)（Pink Sheets）47。美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系。 1. 納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)于19世紀(jì) 70 年代初期，是全球首家具備完整組織形式的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)有用不同的交易市場(chǎng)，而每一個(gè)企業(yè)在不同交易市場(chǎng)的價(jià)格并不

38、相同，所以納斯達(dá)克市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生了，它的作用就是改變這種同券不同價(jià)的怪象。在 2006年1月，它成為了美國(guó)的全國(guó)性交易場(chǎng)所。納斯達(dá)克市場(chǎng)之所以聲名遠(yuǎn)揚(yáng)還有很大一部分原因是因?yàn)樗贫扰c技術(shù)的創(chuàng)新，比如市場(chǎng)交易全部采用的是網(wǎng)絡(luò)化交易，輕便化地將投資者與企業(yè)綁定在了一起卻降低了成本。此外，納斯達(dá)克市場(chǎng)還建立了做市制度，投資者可以用其手上的資本進(jìn)行自由的股權(quán)交易。而這也正是我國(guó)新三板市場(chǎng)目前想要不斷學(xué)習(xí)的利用的方向48。 2 .公告板市場(chǎng)（OTCBB）公告板市場(chǎng)晚于粉單市場(chǎng)將近90年才開始運(yùn)作，它由美國(guó)證監(jiān)會(huì)組織創(chuàng)建，主要為中小型企業(yè)服務(wù)。公告板市場(chǎng)成立以后得到了很多企業(yè)的認(rèn)同加入，甚至許多粉單市場(chǎng)企業(yè)

39、也逐漸轉(zhuǎn)入公告板市場(chǎng)49 。1999年開始，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了新的入市規(guī)則。即要求公告板市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融品種必需向有關(guān)監(jiān)管部門實(shí)時(shí)報(bào)告自身實(shí)時(shí)變化的財(cái)會(huì)信息，這樣的要求在當(dāng)時(shí)對(duì)于公告板市場(chǎng)的迅速發(fā)展起到了阻礙作用。但是總體而言，公告板市場(chǎng)由于是美國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)建立的，所以相比而言是具有更高的規(guī)范化，并且提高了市場(chǎng)透明度，有利于市場(chǎng)交易多元化。4.3 英國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況英國(guó)另項(xiàng)投資市場(chǎng)（AIM），是倫敦證券交易所發(fā)動(dòng)建立的。截至2011年4月，AIM市場(chǎng)已經(jīng)擁有1166家掛牌公司、坐擁813.67億英鎊的市場(chǎng)價(jià)值，毋庸置疑地成為了“全球最成功的高成長(zhǎng)市場(chǎng)”39。 AIM市場(chǎng)旨在創(chuàng)立不久的成長(zhǎng)型小公司

40、提供融資渠道的金融市場(chǎng)，所以它的上市條件是非常寬松的，公司只需符合以下幾個(gè)條件即可上市。在入市的審查上，AIM也是十分寬松，不像其他國(guó)家（地區(qū)）主要證券市場(chǎng)實(shí)行審核制上市，AIM采取保薦人制，交易所不直接審核上市文件50。這完全是考慮到了中小企業(yè)的時(shí)效性，所以入市條件和程序都相對(duì)寬松。4.4 臺(tái)灣交易市場(chǎng)概況中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)是上市公司的預(yù)備役市場(chǎng)。它于2002年1月成立，由柜臺(tái)買賣中心代管，受臺(tái)灣證卷監(jiān)管管理，創(chuàng)建目的是為了緩解大批未上市公司在分散的市場(chǎng)上籌集資金的狀況。在發(fā)行方面，興柜市場(chǎng)僅僅對(duì)于推薦證券商有要求，這個(gè)條件對(duì)比起美國(guó)還有英國(guó)等國(guó)家是更加寬松的。興柜市場(chǎng)引入了美國(guó)NASD

41、AQ的做市商制度，以免見創(chuàng)初交投少、融資難的問題。在這種制度之下，興柜市場(chǎng)中的投資者必須與推薦證券商議價(jià)，不允許直接成交，這也是與上市市場(chǎng)交易方式上的本性之異。以上所述三個(gè)國(guó)家的場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度中AIM與臺(tái)灣興柜市場(chǎng)由于上市程序顯得有些過于簡(jiǎn)單，給了一些圖謀不軌的中小企業(yè)鉆空子的機(jī)會(huì)51。即這些市場(chǎng)上市門檻過于低下，一些投資銀行事前并無盡職地進(jìn)行投資調(diào)查，而申請(qǐng)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理并未成熟，這些都使得投資者承受較大的損失。所以說如何建立一個(gè)又有利于中小企業(yè)發(fā)展、又安全穩(wěn)定的場(chǎng)外市場(chǎng)是至關(guān)重要的。5 改善新三板融資效果的對(duì)策與建議新三板市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)十余年來，規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)成為了中小企業(yè)提高企業(yè)知名度，

42、吸引融資渠道的重要途徑。截至2016年12月份，我國(guó)新三板市場(chǎng)共成交金額為279.63億元，與2016年11月相比增長(zhǎng)了35.71%，呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的一萬多家企業(yè)中，股權(quán)交易活躍的只能占20左右，這就意味著將近80的新三板企業(yè)為僵尸公司。許多企業(yè)掛牌新三板的目的不是融資而是得到政府的補(bǔ)貼，一直保持著掛牌時(shí)的價(jià)格，與滬深兩市相比，新三板市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿σ约叭谫Y能力令人堪憂。由于掛牌新三板市場(chǎng)的企業(yè)都是非上市企業(yè)，根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)還有文件規(guī)定，這些企業(yè)若想進(jìn)行直接融資還是主要依托于定向投資，過程相當(dāng)復(fù)雜，使得新三板市場(chǎng)的融資功能受到限制；并且新三板市場(chǎng)的成交量

43、一直較低，流動(dòng)性較差，這都是我國(guó)目前新三板市場(chǎng)存在的主要融資問題，值得我們?nèi)ヌ剿餮芯繉?duì)策。我國(guó)新三板市場(chǎng)目前依然處于發(fā)展早期，直接融資能力不足、市場(chǎng)流動(dòng)性也不強(qiáng)。在新三板掛牌企業(yè)中，已經(jīng)有許多家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)符合更高層次資本市場(chǎng)的入市要求，而且這些企業(yè)也是迫切想要轉(zhuǎn)入更高層次的資本市場(chǎng)，雖然已經(jīng)有了轉(zhuǎn)板機(jī)制，但是成功數(shù)量非常少，效率非常低下?？v覽以上提出的我國(guó)新三板市場(chǎng)存在的各種問，本文在這里對(duì)上述相應(yīng)的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題提出對(duì)策和建議：5.1 完善新三板市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則第一，實(shí)行備案注冊(cè)制度。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展至今天，漸漸陷入“質(zhì)量一年不如一年，造假一年多過一年”的困境中國(guó)，媒體曝光的證券市場(chǎng)中

44、腐敗、勾結(jié)引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，歸根結(jié)底仍是形式上的行政審核制度使得造假現(xiàn)象愈發(fā)猖狂。所以為了避免新三板市場(chǎng)出現(xiàn)相同的問題，備案注冊(cè)制度的推行迫在眉睫。如果實(shí)行備案注冊(cè)制度，那么將大大提升政府監(jiān)督市場(chǎng)的效率，也會(huì)在一定限度上限制政府的權(quán)力。這種減少政府權(quán)力的制度提高了發(fā)行人對(duì)市場(chǎng)變化的掌握度，令到發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展做出靈活的應(yīng)變。第二，取消繁瑣的資格認(rèn)證等要求。從2006年開始三板市場(chǎng)上的企業(yè)注冊(cè)地大部分是在是點(diǎn)的高新科技園區(qū)內(nèi)，掛牌之前必需得到試點(diǎn)資格確認(rèn)且具有高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。而隨著新三板市場(chǎng)的完善，現(xiàn)在已經(jīng)是全國(guó)范圍內(nèi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，地方政府的資格確認(rèn)等就是去了原來的決定性意義。所

45、以應(yīng)當(dāng)取消繁瑣的所有權(quán)和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證資格等要求，掛牌新三板的企業(yè)不能只限于規(guī)定的高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)該擴(kuò)容到合法的傳統(tǒng)行業(yè)和新興企業(yè)。第三，加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制和信息披露的要求?，F(xiàn)今新三板適用的是注冊(cè)備案掛牌制度，這在削弱財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)，采用形式審核登記制度，強(qiáng)化了對(duì)掛牌公司信息披露的完善。所以，新三板掛牌公司必須要遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，合理建設(shè)內(nèi)部布局，同時(shí)還要得到主辦券商的督導(dǎo)和信任。5.2 適當(dāng)降低自然人投資者最低標(biāo)準(zhǔn)本文前段論述了根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓有限責(zé)任公司對(duì)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則第5條的規(guī)定，許多中小自然人投資者被擋在了新三板市場(chǎng)之外，這對(duì)新三板的交易

46、來講可以說是一個(gè)較大的不利因素。其中“同時(shí)符合下列條件的自然人投資者可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓：（一）投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財(cái)產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。（二）具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷?！边@對(duì)很大一部分有意愿和能力參與投資的自然人投資者來說是一個(gè)逾越不過的門檻，因此，降低自然人投資者的門檻也可以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，當(dāng)然這是需要構(gòu)建出一個(gè)完整的投資者適當(dāng)性制度為前提。2016年12月12日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法，將投資者

47、分為專業(yè)投資者和普通投資者，明確了投資者分類的標(biāo)準(zhǔn)以及轉(zhuǎn)化條件。這對(duì)現(xiàn)行的新三板投資者適當(dāng)性細(xì)則相比，有以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一個(gè)是對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力考量有一個(gè)從單純的資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展到收入因素的轉(zhuǎn)變，如最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬元且具有2年以上相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的自然人也被納入專業(yè)投資者范圍。第二個(gè)特點(diǎn)是在資產(chǎn)類別判定上更加廣泛。從上述可知，新三板原來只是單純對(duì)證券類資產(chǎn)進(jìn)行500萬元個(gè)人門檻的限定，而證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法中提到的界定標(biāo)準(zhǔn)為范圍更廣的金融資產(chǎn)，包括銀行存款、股票其他衍生產(chǎn)品等。再?gòu)馁Y產(chǎn)類別來看，證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法也是從單純的證券類資產(chǎn)擴(kuò)展到金融類資產(chǎn)，這一變化可能比近

48、年來我國(guó)新三板市場(chǎng)上討論的應(yīng)該以500萬元門檻還是300萬元門檻為標(biāo)準(zhǔn)更有意義。從管理角度出發(fā)，監(jiān)管部門和證券公司為了實(shí)現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理，需要做到以下三個(gè)切實(shí)履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)：第一在投資者自愿承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下主動(dòng)向投資者揭示投資交易的風(fēng)險(xiǎn)性；第二根據(jù)投資者的財(cái)力狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面與金融產(chǎn)品的特性做匹配，將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者；第三，證券公司也應(yīng)該利用其強(qiáng)大的投研能力對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行充分的調(diào)研，建立大數(shù)據(jù)平臺(tái)，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價(jià)值。5.3 加快完善做市商制度海外場(chǎng)外交易市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)告訴我們，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性是決定中小企業(yè)股權(quán)流通順暢與否的關(guān)鍵因素。特別

49、是流動(dòng)性的問題，缺少流動(dòng)性會(huì)影響投資者的投資信心，進(jìn)而限制了資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的企業(yè)大多是處于成長(zhǎng)期的中小型企業(yè)，具有規(guī)模小和風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)。而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)方式是有產(chǎn)生流動(dòng)性不足及價(jià)格波動(dòng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失敗。根據(jù)證券法的精神，做市商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)完整的內(nèi)部控制、持續(xù)報(bào)價(jià)、合理差價(jià)、信息披露等基本義務(wù)，做市商也享有相應(yīng)的權(quán)利。而新三板市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，日后也可以借鑒美國(guó)做市商的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)成立獨(dú)立的監(jiān)督委員會(huì)對(duì)做市商的報(bào)價(jià)行為進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)對(duì)于市場(chǎng)主導(dǎo)的退市調(diào)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)做出規(guī)范，利用行政權(quán)力規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)投資者利益，也是一種意義上的程序正義體現(xiàn)。5.4 完善新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制，快速建設(shè)綠色通道在美國(guó)，1990-2003年間680家公司離開NASDAQ到紐約證券交易所上市；而在2003年共有198家公司從紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和NASDAQ退市，繼續(xù)在分值股票市場(chǎng)交易，仍然具有股票的市場(chǎng)交易資格。一個(gè)完善的OTC市場(chǎng)必須具備成熟的轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制。其中，轉(zhuǎn)板是指在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上交易的企業(yè)因發(fā)展擴(kuò)張達(dá)已經(jīng)達(dá)到到主板或創(chuàng)業(yè)板的上市基本要求，尋求直接轉(zhuǎn)入主板或創(chuàng)業(yè)板上市的途徑。退市是指主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司因各種原因已經(jīng)不符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市基本要求，退出交易所市場(chǎng)而降至場(chǎng)外交易市