淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象

1、淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象淺談上市公司再融資選擇的新現(xiàn)象1958年，Modidiani和Millet提出了著名的MM定理，論證了在理想狀態(tài)下，債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇對(duì)公司價(jià)值和資金獲得成木沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)研究的先河。但是，由于我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國(guó)外的理論往往不能直接應(yīng)用。目前。我國(guó)的上市公司在證券市場(chǎng)上的再融資方式主要有3種:增發(fā)（包括定向增發(fā)和公開(kāi)增發(fā)）、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。為了更好地觀察和解釋當(dāng)今我國(guó)上市公司再融資的現(xiàn)實(shí)情況，本文選取了在最新公告中提出再融資方案的兩類公司一一處于成長(zhǎng)中的中小企業(yè)板的公司和被編進(jìn)上證50指數(shù)的有市場(chǎng)影響力的

2、大型公司，共44家。近年來(lái)，我國(guó)上市公司有非常明顯的股權(quán)融資偏好，也飽受學(xué)術(shù)界的批評(píng)。吳曉求在2003年的著作中認(rèn)為，“與債務(wù)融資必須還本付息的硬約束相比，以增發(fā)為主的股權(quán)融資行為不能對(duì)公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的約束”；“上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，管理層將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)須還本付息的低成本資金來(lái)源，這是上市公司偏好股權(quán)融資的根木原因”。這就使得再融資獲得的資木使用效率低下，甚至出現(xiàn)募集資金投向與約定不符的情況，繼而導(dǎo)致盈利水平下降，影響投資回報(bào)，打擊廣大投資者投資的積極性。再?gòu)倪@44家公司中篩選出在2008年已實(shí)施再融資方案的公司,共14家，他們已實(shí)施的再融資情況如下表由上表可以看出：己實(shí)

3、施再融資的大型企業(yè)幾乎全部選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而中小企業(yè)全部選擇了定向增發(fā);在分紅方式上，大型企業(yè)全部用現(xiàn)金分紅，而中小企業(yè)多數(shù)不分紅。這意味著大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善、經(jīng)營(yíng)得更好了，管理層更有信心了？還是在股市低迷的情況下的無(wú)奈選擇呢？中小企業(yè)一致選擇定向增發(fā)，這樣做是明智之選還是迫不得己呢?下面將用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)探討這些問(wèn)題。、股權(quán)集中度和國(guó)有比例股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例。股權(quán)集中度決定了公司的治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)管理者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，更傾向于內(nèi)部控制：而對(duì)于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對(duì)比較分散，股東干預(yù)決策的積極性不高，很

4、難形成良好的內(nèi)部控制機(jī)制，更多地依賴于外部市場(chǎng)對(duì)公司管理者實(shí)施監(jiān)管。從表格可以看出，上證50的大型公司的股權(quán)集中度比中小板企業(yè)略高一些，且國(guó)有股東控股比例平均超過(guò)50%,而中小企業(yè)即使有國(guó)有法人股股東，其股東也是相關(guān)的研究所這樣的機(jī)構(gòu)，對(duì)管理者不構(gòu)成強(qiáng)力約束。理論上來(lái)說(shuō)。國(guó)有大型公司的行政干預(yù)能力更強(qiáng)，決策統(tǒng)一性更高，同時(shí)信譽(yù)度更高，更容易通過(guò)舉債的方式獲得資金。但從表中數(shù)據(jù)也可看出，中小企業(yè)的股權(quán)集中度大多數(shù)也都高于70%,說(shuō)明企業(yè)在成長(zhǎng)初期，必須集中資源，保證戰(zhàn)略思想的統(tǒng)一和強(qiáng)大的執(zhí)行力，并保護(hù)公司創(chuàng)始人的權(quán)益。另外，從己流通股票比例來(lái)看，部分國(guó)有大型企業(yè)逐漸走向全流通，但另一些的流通比例

5、仍很低。尤其中小企業(yè)，平均流通比例不超過(guò)35%。對(duì)比股權(quán)集中度可發(fā)現(xiàn)，前十大股東中的重量級(jí)股東大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投資于流通股的散戶股東在企業(yè)的決策經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)言權(quán)很小，不過(guò)他們似乎也并不太看重公司業(yè)績(jī)，對(duì)他們個(gè)人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投機(jī)行為仍是他們獲利的主要方式。綜上，國(guó)有大型企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的股權(quán)都很集中，且中小企業(yè)的流通股比例更低;從約束力來(lái)看，上證50大公司受國(guó)有股東的約束很大，而中小企業(yè)幾乎不受國(guó)有股東的影響，流通股小股東更注重股價(jià)本身的漲跌，不注重公司業(yè)績(jī)。由此保證了公司的行為體現(xiàn)了大股東的特點(diǎn)和意志，為下文的探討打下了基礎(chǔ)。二、資產(chǎn)負(fù)債率和

6、流動(dòng)負(fù)債比率?，F(xiàn)金流負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。常用的指標(biāo)主要是資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債一總資產(chǎn)。人們普遍把上市公司負(fù)債率低視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債率低的上市公司增發(fā)或配股往往被視為過(guò)度股權(quán)融資;流動(dòng)負(fù)債率二流動(dòng)負(fù)債寧總負(fù)債，其中。流動(dòng)負(fù)債是指一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)（通常為一年）需要用流動(dòng)資產(chǎn)（如現(xiàn)金）來(lái)償還的負(fù)債;速動(dòng)比率二速動(dòng)資產(chǎn)一流動(dòng)負(fù)債。速動(dòng)資產(chǎn)指現(xiàn)金或與現(xiàn)金無(wú)異的資產(chǎn)，剔除了存貨。速動(dòng)比率通常用來(lái)衡量公司的短期償債能力，速動(dòng)比率不小于1被認(rèn)為安全?，F(xiàn)金流指企業(yè)一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的

7、流人和流出的數(shù)量。現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。其中，最主要的現(xiàn)金流是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量做保證，企業(yè)的現(xiàn)金流遲早要枯竭。同時(shí),營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量最能體現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和未來(lái)發(fā)展前景?，F(xiàn)金流充裕與否關(guān)系到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能否正常進(jìn)行，也關(guān)系到償還短期債務(wù)的能力高低，因此與企業(yè)再融資行為的選擇也有關(guān)系。從上表可以看出，大型企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相差不多。但中小企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例異常之高，樣木中有6家高達(dá)97%以上,甚至有100%流動(dòng)負(fù)債的公司！再?gòu)乃賱?dòng)比率指標(biāo)來(lái)看，大型企業(yè)與中小企業(yè)多數(shù)都不甚理想，中小企業(yè)樣本中剔除異動(dòng)值6.40

8、以后的平均值也僅為0.68o現(xiàn)金流方面，大型企業(yè)明顯優(yōu)于中小企業(yè)，除了選擇增發(fā)再融資的振華重工外。其余樣本普遍體現(xiàn)了現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)并且它們都選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)債。我們可以推斷。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)有大型企業(yè)憑借其良好的信譽(yù)，融資渠道更加開(kāi)闊，長(zhǎng)期以來(lái)備受詬病的單一化融資體制導(dǎo)致的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題有所緩解，還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性大大降低。而中小企業(yè)雖然總的資產(chǎn)負(fù)債率較低，但是流動(dòng)負(fù)債率奇高，說(shuō)明公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司要使用過(guò)量的短期債務(wù)來(lái)保證正常運(yùn)營(yíng)。若金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)困難，從而增加了中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為經(jīng)營(yíng)的潛在威脅

9、。另外，資金的主要投資方向也是造成流動(dòng)負(fù)債差異的可能原因之一，國(guó)有大型企業(yè)的長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)的大型項(xiàng)目往往需要巨額的長(zhǎng)期貸款支持，而處于迅速變化的市場(chǎng)中的中小企業(yè)通常需要的是解燃眉之急的短期小額融資,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流匱乏也在情理之中。由此也就不難解釋，為什么國(guó)有大型企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資，而中小企業(yè)選擇增發(fā)再融資。一方面，國(guó)有大型企業(yè)借債有其先天優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于中小企業(yè)，信譽(yù)度更高，信息的披露更充分，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更充裕，即使陷入財(cái)務(wù)困境,銀行行事也更加溫和，通常會(huì)達(dá)成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議。但對(duì)中小企業(yè)則不同，如果中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，銀行就會(huì)懷疑其惡意逃債或者轉(zhuǎn)移

10、資產(chǎn)。另一方面，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道,“過(guò)半數(shù)的中小私營(yíng)企業(yè)融資渠道主要都是通過(guò)投資機(jī)構(gòu)來(lái)完成，對(duì)銀行貸款的依賴程度比較低。不良貸款風(fēng)險(xiǎn)讓商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)如履薄冰。”商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的積極性不高是因?yàn)樵谫J款時(shí)過(guò)于看重企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)，而中小企業(yè)能提供的抵押往往達(dá)不到銀行的要求，中小企業(yè)財(cái)務(wù)信息相對(duì)不透明的特點(diǎn)進(jìn)一步加大了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。由此看來(lái)，對(duì)于中小企業(yè)，不能因?yàn)樗馁Y產(chǎn)負(fù)債率低并且選擇增發(fā)，就武斷地說(shuō)它過(guò)度股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)的合理性不能一概而論。中小企業(yè)獲得銀行貸款困難，短期應(yīng)急資金的需求大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流匱乏，其財(cái)務(wù)報(bào)表并不漂亮。償債能力不被銀行認(rèn)可，于是，在保持對(duì)公司控制權(quán)的前提下

11、，大股東寧肯攤薄權(quán)益，通過(guò)定向增發(fā)以吸引新投資者加盟，這或許是一種被迫的再融資選擇。三、獲利能力。市場(chǎng)評(píng)價(jià)企業(yè)的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的反映，市場(chǎng)評(píng)價(jià)高低關(guān)乎其再融資能否成功。主要指標(biāo)：每股收益：稅后利潤(rùn)一股本總數(shù)；市盈率二股票市價(jià)寧每股收益：每股未分配利潤(rùn)是指企業(yè)歷年期末留存的尚未分配的利潤(rùn)的累計(jì)數(shù)額。實(shí)踐證明，中小企業(yè)比大型公司的盈利能力更強(qiáng)，市場(chǎng)評(píng)價(jià)也更高，表明投資者看好中小企業(yè)的高增長(zhǎng)，愿意支付比較高的溢價(jià)。每股未分配利潤(rùn)也是中小企業(yè)略高，說(shuō)明中小企業(yè)留存更多的收益用于公司發(fā)展或應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的危機(jī)。所以。中小企業(yè)選擇定向增發(fā)也是由于其而向的投資者更加看好公司高增長(zhǎng)的前景，愿意繼續(xù)投入資

12、金，擴(kuò)大收益。而大型企業(yè)已進(jìn)入成熟期，公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性更佳，市場(chǎng)評(píng)價(jià)也趨于體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既能以安全可靠的特點(diǎn)募集到足夠的資金，也給投資者未來(lái)轉(zhuǎn)持公司股份、享受長(zhǎng)期增值提供了可能性，綜合以上所有論述，本文結(jié)論如下：從公告的情況看，國(guó)有大型上市公司和中小上市公司目前仍以股權(quán)融資（主要是定向增發(fā)）作為在證券市場(chǎng)再融資的主要方式，但值得注意的是，在己實(shí)施再融資的大型企業(yè)中，已表現(xiàn)出首選發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的傾向一一這是大型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善的標(biāo)志，還是在股票市場(chǎng)低迷情況下的無(wú)奈選擇，還有待于觀察。通常認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最好時(shí)機(jī)是宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開(kāi)始啟動(dòng)、股市由熊走牛、利率下降時(shí)。但

13、是可以肯定的是，本世紀(jì)初備受批評(píng)的國(guó)有大企業(yè)效益低下、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、資木結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題到今天已經(jīng)大有改善。僅從發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一行為來(lái)說(shuō)，就要求企業(yè)有合適的負(fù)債率，并且其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)支付本息。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司其實(shí)仍希望投資者在未來(lái)盡量將債券轉(zhuǎn)換成普通股，這就要求公司的融資投向被市場(chǎng)看好，一定程度上也反映了公司管理層的信心。沒(méi)有一個(gè)普遍適用的資木結(jié)構(gòu)或“優(yōu)序融資”的理論，股權(quán)融資也許正是當(dāng)前我國(guó)中小上市公司理性的選擇。中小企業(yè)多為民營(yíng)資木控股，與我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系密切。中小企業(yè)有高增長(zhǎng)高回報(bào)的特點(diǎn)，但同時(shí)也隱含著高風(fēng)險(xiǎn)，銀行出于資本安全的考慮，往往不敢放貸給中小企業(yè)，使得對(duì)于上市的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)再融資是成本最低的、對(duì)企業(yè)發(fā)展影響最小的融資方式。何況更多的中小企業(yè)還沒(méi)有上市，因此，政府除了政策上的扶持之外，還要將貸款發(fā)放落