以日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”為鏡

1、    以日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”為鏡   中美新一輪戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話即將召開(kāi)，人民幣匯率再次成為焦點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)學(xué)界與官員不少人認(rèn)為當(dāng)年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生必然是而且肯定是日元升值造成的，而且這是上了美國(guó)人的當(dāng)。然而回顧歷史，日元升值固然是泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的一個(gè)引子，然而這并不意味著日元升值必然而且直接導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的泡沫化。實(shí)際上當(dāng)年日元的快速升值帶來(lái)的是日本經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率的急速下滑，而這種情形嚇壞了當(dāng)時(shí)的決策者們，并導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的日本政府(因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本央行并未獨(dú)立，這里將二者看作一體)在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)出現(xiàn)了誤判，實(shí)行了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)刺激政策才催生了史無(wú)前

2、例的經(jīng)濟(jì)泡沫。在1985年9月美英法德日5國(guó)簽訂廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)，1美元大概能兌換240多日元(2005年初最多能兌換260多日元)，其后不到一年的時(shí)間里美元對(duì)日元匯率就跌破了160日元關(guān)口(1986年中)，跌幅超過(guò)33%，換句話說(shuō)期間日元升幅超過(guò)50%之多。與此同時(shí)日經(jīng)指數(shù)上漲率略低于這個(gè)數(shù)字，但實(shí)際GDP增長(zhǎng)率卻從7%以上一下跌到了3%以下。因此日本政府在到1987年的3年里連續(xù)施行了經(jīng)濟(jì)刺激政策，特別是由于貿(mào)易摩擦問(wèn)題，美國(guó)在農(nóng)產(chǎn)品出口上也不斷施壓，這些政策也以刺激內(nèi)需為目的，日本銀行(央行)與此呼應(yīng)將政策利率維持從86年初的5%連降5次在1987年2月調(diào)低到2.5%這個(gè)“超低水平”上(習(xí)慣了

3、零利率的日本人現(xiàn)在會(huì)覺(jué)得超高)。由于當(dāng)時(shí)的消費(fèi)者物價(jià)(CPI)較為穩(wěn)定，作為貨幣守護(hù)神的央行沒(méi)有感受到通脹壓力，從而促進(jìn)了這個(gè)極其寬松的利率環(huán)境持續(xù)到1989年5月。然而日本經(jīng)濟(jì)早在1986年11月觸底，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率在1987年1季度不到2%，到了當(dāng)年年末和1988年初，短短一年就反彈到10%左右。在擴(kuò)大內(nèi)需的政策還在初始甚至研討階段日本經(jīng)濟(jì)的這種強(qiáng)大的恢復(fù)力證明當(dāng)年日本的制造業(yè)迅速地適應(yīng)了匯率上升帶來(lái)的收益力下降問(wèn)題，靠質(zhì)量而不是低估的貨幣維系了很高的競(jìng)爭(zhēng)能力。進(jìn)入1987年，日元匯率雖然有所反復(fù)，但直到1988年初才從上年初的1美元兌換160日元左右上升到120日元的程度，升值幅度減緩

4、到33%，并在當(dāng)年橫盤調(diào)整，1988年以后還不斷貶值。然而日本的股價(jià)地價(jià)卻開(kāi)始了真正的泡沫進(jìn)程。日經(jīng)指數(shù)從1988年的23000點(diǎn)左右一路飆升到1989年末的3萬(wàn)9000點(diǎn)左右，升幅接近70%，與此同時(shí)，日元從1989年初的120多日元跌到了年末的160日元，跌幅約在25%左右。所以很難確定匯率跟資產(chǎn)價(jià)格之間有著必然的正相關(guān)關(guān)系。但有一點(diǎn)卻是很明確的，對(duì)日元升值的副作用過(guò)于擔(dān)心反而束縛了決策者的決心。另外，日本的這種情形并非完全是美國(guó)的壓力所致，它在一定程度上也反映了當(dāng)時(shí)日本政府和精英階層的意向。在1985年，中曾根內(nèi)閣由于貿(mào)易摩擦問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始準(zhǔn)備對(duì)策好應(yīng)付美國(guó)的壓力，并成立了一個(gè)經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整

5、研究會(huì)的咨詢機(jī)構(gòu)，美其名曰是為了國(guó)際協(xié)調(diào)，并由當(dāng)時(shí)日本央行總裁前川春雄牽頭。2006年4月7日前川春雄遞交了著名的前川報(bào)告，其主旨是通過(guò)解決經(jīng)常收支的不均衡的同時(shí)達(dá)到提升國(guó)民生活質(zhì)量的目的。該報(bào)告提出的三大主張：擴(kuò)大內(nèi)需，開(kāi)放市場(chǎng)，金融自由化，被認(rèn)為是定下了其后日本經(jīng)濟(jì)政策的基本方針。之所以能成為基本方針被其后的政府正當(dāng)化，那就是其目的是著眼于提升國(guó)民生活質(zhì)量的。在此基礎(chǔ)上，擴(kuò)大內(nèi)需的重要一環(huán)是大量的公共事業(yè)基建項(xiàng)目上馬，這本沒(méi)有錯(cuò)，然而要命的是這些項(xiàng)目很多是實(shí)際需求不足無(wú)法在經(jīng)濟(jì)上自立的。其他如放寬大城市土地容積率限制，把法人稅率從42%降到30%，個(gè)人所得稅率從最高70%降到了40%，物品

6、稅被撤銷等等，各種措施林林總總不一而足。企業(yè)不再關(guān)注主業(yè)蜂擁而上搞投資，美其名曰“財(cái)務(wù)技巧”，憑空做高業(yè)績(jī)。日本人民瞬時(shí)沉浸在喜悅中，卻不知最受益的是富裕階層，減稅和寬松的金融環(huán)境，使得他們手里大量的閑散資金涌向股票和土地投資。而且還有不為人注意的一點(diǎn)，金融自由化也是當(dāng)年日本資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)重要推手。日本金融自由化最早在1970年代就開(kāi)始了，1990年代初期橋本龍?zhí)蓪?shí)施的“大爆炸”更是廣為人知，雖然那也是一次失敗的改革。而與泡沫經(jīng)濟(jì)相關(guān)的這次，早在廣場(chǎng)協(xié)議簽訂的前一年，也就是1984年的5月末就定調(diào)，日美日元和美元委員會(huì)當(dāng)時(shí)的一份報(bào)告提出了金融與資本的內(nèi)外自由化。1985年3月末，當(dāng)時(shí)的大

7、藏省(即財(cái)政部)公布了放松管制銀行和證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域的措施，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后1周多，大額定期利率自由化正式生效。不幸的是，低利率環(huán)境里利率自由化成為一個(gè)很壞的角色，由于利率競(jìng)爭(zhēng)降低了利差，銀行改為以量取勝，低利率更是降低了銀行資金成本，有些銀行對(duì)土地?fù)?dān)保的貸款比率甚至達(dá)到120%，而平時(shí)被控制在70%以下，這樣的環(huán)境中資產(chǎn)價(jià)格想停止上漲都難?？梢哉f(shuō)日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是在結(jié)構(gòu)中螺旋式膨脹而成的.而今，中國(guó)面臨的環(huán)境的確和當(dāng)年的日本很相似，匯率上有外交壓力，利率有內(nèi)部壓力，金融危機(jī)雖過(guò)，然而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，擴(kuò)大內(nèi)需，開(kāi)放市場(chǎng)，金融自由化也是決策者面臨的重大命題。但我們要靈活的理解日本當(dāng)年的教訓(xùn)，實(shí)際上

8、日本的教訓(xùn)不在于本國(guó)貨幣升值不升值，而是如何協(xié)調(diào)內(nèi)外各種關(guān)系適時(shí)調(diào)整政策，有所為有所不為，更不要因此停下改革步伐。我們要看到無(wú)論有多少外因可以用來(lái)開(kāi)脫，日本泡沫經(jīng)濟(jì)從形成和破滅的前世今生最終都是源于僵化的思維導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)決策不夠靈活機(jī)動(dòng)而造成的。中國(guó)可以吸取的另一個(gè)教訓(xùn)是：從上至下的改革計(jì)劃，必須是經(jīng)過(guò)充分從下而上的調(diào)查研究并有計(jì)劃分步驟的實(shí)施的。前川報(bào)告不可謂不具有前瞻性，然而日本的經(jīng)濟(jì)元素除了制造業(yè)以外，似乎沒(méi)有跟上和適應(yīng)、甚至沒(méi)有真的需求這種快速的改革。1987年以后更多的金融相關(guān)改革措施公布并實(shí)行開(kāi)來(lái)，然而金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有像當(dāng)初預(yù)想的那樣的實(shí)現(xiàn)多元化的競(jìng)爭(zhēng)，銀行的合并雖然增多，但并沒(méi)有出現(xiàn)決

9、策層所期待的顯著效率提升，除了資產(chǎn)規(guī)模一度傲視全球值得一提之外，收益能力等方面還是裹足不前。券商在海外進(jìn)行了一些收購(gòu)，最后僅僅剩下一些電腦，人員一走連系統(tǒng)都無(wú)法更新?lián)Q代。日本的金融機(jī)構(gòu)即便在1990年代也沒(méi)能有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)適應(yīng)金融大爆炸政策，事后橋本龍?zhí)傻膰@息充滿了怨悔，但這也說(shuō)明日本政府并沒(méi)有從泡沫經(jīng)濟(jì)中認(rèn)真吸取教訓(xùn)。從這些年的觀察來(lái)看，中國(guó)央行上層對(duì)于金融自由化改革是滿懷憧憬的，而反對(duì)者則認(rèn)為這是外國(guó)勢(shì)力的圈套，有一定抵制情緒，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)這種低劣的流行書(shū)籍更是起到了推波助瀾的作用。雖然改革伴隨風(fēng)險(xiǎn)，但不改革顯然是懦弱的鴕鳥(niǎo)政策，現(xiàn)實(shí)是缺乏彈性的金融體制肯定會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在成長(zhǎng)率的下降并給將來(lái)金融體系的安