企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其防范

1、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其防范             摘要：企業(yè)并購對其財務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財務(wù)風(fēng)險：最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價值下降，財務(wù)風(fēng)險高漲；杠桿效應(yīng)使負債的財務(wù)杠桿效益和財務(wù)風(fēng)險都相應(yīng)放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。同時，目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險和流動風(fēng)險貫穿企業(yè)并購的始終。因此，在并購的過程中，應(yīng)認真分析并有效防范和控制財務(wù)風(fēng)險。目前，并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權(quán)交易日益活躍于資本市場。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億

2、美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風(fēng)起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對企業(yè)并購的含義、并購財務(wù)風(fēng)險及其防范措施的探討。一、并購的含義企業(yè)并購（MA），即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并（Merger）是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國公司法規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購（Acquisition）是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)

3、產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（現(xiàn)金或股權(quán)收購）取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)果，是企業(yè)資本運營的重用方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級的重要途徑。二、并購對公司財務(wù)框架

4、的影響及其帶來的財務(wù)風(fēng)險（一）資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認股權(quán)證等。由于并購的動機不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。資本成本最低和企業(yè)價值最大的暫時背離是以巨大的財務(wù)風(fēng)險為代價的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務(wù)風(fēng)險。（二）杠桿效應(yīng)債務(wù)的存在是

5、財務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財務(wù)杠桿效益的源泉。同時，正因為財務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務(wù)風(fēng)險的背后是投資高回報的預(yù)期。研究表明，企業(yè)并購導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的流量償還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購金額的20%40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大違約

6、風(fēng)險的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財務(wù)效益的同時也帶來了高風(fēng)險。并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購中產(chǎn)生的財務(wù)杠桿利益抵消財務(wù)風(fēng)險增大所帶來的不利影響。（三）股利和債息政策的影響及償債風(fēng)險三、并購過程中的財務(wù)風(fēng)險一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。并購過程中的財務(wù)風(fēng)險主要有以下幾個方面：（一）企業(yè)價值評估風(fēng)險在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并

7、購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，風(fēng)險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時間；目標(biāo)企業(yè)審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)

8、進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期贏利而陷入財務(wù)困境。（二）流動性風(fēng)險流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風(fēng)險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方