資產(chǎn)證券化問題研究

1、資產(chǎn)證券化問題研究一、資產(chǎn)證券化的概念及分類1二、資產(chǎn)證券化的程序2三、證券化的參與機(jī)構(gòu)3四、適合證券化的資產(chǎn)種類5五、資產(chǎn)證券化的意義6六、證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征7七、資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題8附錄：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與方案11一、資產(chǎn)證券化的概念及分類資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）資產(chǎn)證券化就是將那些缺乏流動(dòng)性、但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，對不同的風(fēng)險(xiǎn)（包括信用、流動(dòng)性、利率、外匯等風(fēng)險(xiǎn)）進(jìn)行重新配置管理，并依托該現(xiàn)金流發(fā)行債券來融通資金的過程。簡而言之，資產(chǎn)證券化就是以資產(chǎn)現(xiàn)金流或信用增級(jí)為保證的債券融資形式。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

2、主要分為住房抵押貸款證券（MBS）與信貸資產(chǎn)證券（ABS）住房抵押貸款證券化，是指發(fā)起銀行將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（簡稱“SPV”），由后者對其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，在金融市場上發(fā)行證券并據(jù)此融資的過程。信貸資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行把住房抵押貸款或者其他的信貸資產(chǎn)作為證券化資產(chǎn)形成一個(gè)資產(chǎn)池，打包信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)對該資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的安排和內(nèi)外部的信用增級(jí)，向中國人民銀行申請發(fā)行資產(chǎn)支持證券。經(jīng)中國人民銀行同意后，在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)支持證券（ABS）房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券（ABS）抵押債務(wù)權(quán)益

3、（CDO）信用卡貸款、學(xué)生貸款 汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、住宅權(quán)益貸款等住宅地產(chǎn)抵押貸款支持證券（RMBS）商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）抵押債券權(quán)益（CBO）抵押貸款權(quán)益（CLO）MBS 產(chǎn)品可以細(xì)分為RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押貸款支持證券）和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。前者是以零售消費(fèi)者購買住宅申請的抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，貸款數(shù)量多但單筆貸款規(guī)模較小，貸款合約的同質(zhì)性較強(qiáng)；后者對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是以能產(chǎn)生租金收益的不動(dòng)產(chǎn)作抵押的貸款

4、，如出租型公寓、購物中心、寫字樓、旅館等，貸款數(shù)量少但單筆貸款規(guī)模較大，而且合約的差異性較大。ABS 產(chǎn)品的分類相對而言更為繁雜，大致可以分為傳統(tǒng)的ABS 和CDO（Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)益）兩類。前者主要是基于某一類同質(zhì)資產(chǎn)，如汽車貸款、信用卡貸款、住宅權(quán)益貸款（home equity loan）、學(xué)生貸款、設(shè)備租賃等為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品， 也有期限在一年以下的ABCP（Asset-Backed Commerical Papers，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）；后者對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是一系列的債務(wù)工具，如高息債券、新興市場企業(yè)債或國家債券、銀行貸款，甚

5、至傳統(tǒng)的MBS 等證券化產(chǎn)品。CDO 又可根據(jù)債務(wù)工具的不同分為CBO（Collateralized Bond Obligation，擔(dān)保債券權(quán)益）和CLO（Collateralized LoanObligation，擔(dān)保貸款權(quán)益），前者以一組債券為基礎(chǔ)，后者以一組貸款為基礎(chǔ)。二、資產(chǎn)證券化的程序資產(chǎn)證券化的具體步驟(如圖)為：(1)債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人選擇適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或出售給特別目的載體SPV；(2)SPV 將資產(chǎn)重新組合，建立資產(chǎn)池；(3)SPV 在中介機(jī)構(gòu)的幫助下發(fā)行債券，向債券投資者融資；(4)出售債券籌集的資金用于支付向資產(chǎn)原始持有人購買債權(quán)資產(chǎn)的款項(xiàng)。為了保證債

6、券投資者能夠及時(shí)獲得本息的償付，一般需要有專門的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)從債務(wù)人收取本息的日常工作，該職能通常由債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人來承擔(dān)。資產(chǎn)證券化的基本流程圖：債務(wù)人信用評級(jí)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)特殊目的載體（SPV）承銷機(jī)構(gòu)投資者其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)“ ”實(shí)線代表現(xiàn)金流方向，“ ” 代表中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化當(dāng)中的作用三、證券化的參與機(jī)構(gòu)1、債務(wù)人債務(wù)人向商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)舉債并形成債權(quán)，然后依據(jù)合約按時(shí)繳納本金和利息，就構(gòu)成了證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流來源。2、資產(chǎn)原始權(quán)益人(發(fā)起人)資產(chǎn)原始權(quán)益人由于有融資需求，通常是證券化的發(fā)起人，也是資產(chǎn)的出售方。發(fā)起人負(fù)責(zé)篩選現(xiàn)金流穩(wěn)定

7、且可預(yù)測的同質(zhì)資產(chǎn)，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且保證從法律上將資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移至SPV，達(dá)到真實(shí)出售的效果。3、特殊目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV）特殊目的載體是證券化過程的核心機(jī)構(gòu)。SPV 代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人。所謂特殊目的，指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購資產(chǎn)，不再進(jìn)行其它的投融資或經(jīng)營活動(dòng)。SPV 有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，但以信托形式居多。需要注意的是，SPV 自己并不管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是交由受托機(jī)構(gòu)來管理。受托機(jī)構(gòu)不僅負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，而且需

8、要保證整個(gè)證券化交易過程中投資者利益不受侵害。SPV 的功能主要包括三方面：(1) 代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。一般而言，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售之后，SPV 必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。只有擁有了這些資產(chǎn)，SPV 才具備發(fā)行證券的資格。由于SPV 只是一個(gè)法律上存在的實(shí)體，但并沒有實(shí)際的經(jīng)營業(yè)務(wù)支撐，所以掌管并監(jiān)控整個(gè)服務(wù)體系的職責(zé)往往托付給受托機(jī)構(gòu)。(2) 資產(chǎn)隔離。SPV 最重要的功能在于隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。由于SPV 已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當(dāng)資產(chǎn)出售人發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，其

9、債權(quán)人無權(quán)對已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。(3) 稅收優(yōu)惠。證券化過程中的一個(gè)重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會(huì)帶來更多的稅收負(fù)擔(dān)。在很多國家里，SPV 采取信托的架構(gòu)或者設(shè)立于免稅天堂的離岸公司的形式，可以規(guī)避被重復(fù)課稅的問題。4、資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)是證券化交易中非常重要的一個(gè)角色，其作用的發(fā)揮將直接影響到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，并進(jìn)而影響整個(gè)證券化交易。管理服務(wù)機(jī)構(gòu)作為從事還款收集相關(guān)活動(dòng)的服務(wù)中介，其作用主要包括：收取債務(wù)人償還的本息，存入受托機(jī)構(gòu)設(shè)立的特定帳戶；分配本息給投資者；對債務(wù)人履行貸款協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)的補(bǔ)救措施。一

10、般來講，資產(chǎn)原始權(quán)益人尤其是銀行在出售資產(chǎn)后，同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)，可獲得相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)。在這種情形下，實(shí)際上證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全與發(fā)起人脫鉤，發(fā)起人作為服務(wù)機(jī)構(gòu)對證券化產(chǎn)品的信用表現(xiàn)仍有一定的影響。如果服務(wù)機(jī)構(gòu)失職或倒閉，信托機(jī)構(gòu)可以依照相關(guān)合約的規(guī)定，以后備服務(wù)機(jī)構(gòu)來替換。服務(wù)機(jī)構(gòu)也不一定是發(fā)起人本身，如在MBS 市場中，有較活躍的服務(wù)權(quán)交易市場，許多小銀行的MBS 規(guī)模較小，遂將服務(wù)權(quán)出售給其它機(jī)構(gòu)，以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果。5、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)證券化產(chǎn)品可能面臨債務(wù)人違約、拖欠的風(fēng)險(xiǎn)，為使這種產(chǎn)品更受投資者的青睞，通常會(huì)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂信用增級(jí)，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來保證能按

11、時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級(jí)可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級(jí)”以上的信用評級(jí)。具體的信用增級(jí)措施分為內(nèi)部和外部兩種，外部措施是尋找第三方的擔(dān)保，如保險(xiǎn)公司、銀行，這些提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)稱之為信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。此外，當(dāng)證券化產(chǎn)品本息支付的時(shí)間和基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)間不匹配時(shí)，還有專門提供流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)來保證本息的及時(shí)償付，但所提供的資金尚需償還。這和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的職能是不同的，后者提供的資金支持一般情況下無須償還。6、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)投資者在面對眾多的券種時(shí)往往無法識(shí)別其所面臨信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，而信用評級(jí)機(jī)構(gòu)為投資者提供了這種便利。它通過審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，然后

12、賦予合理的評級(jí)，以方便投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并作出相應(yīng)的決策。此外，在將證券化產(chǎn)品分割為不同信用級(jí)別的證券時(shí)，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)決定各自規(guī)模的分配比例，以保證各層次品種達(dá)到相應(yīng)的評級(jí)要求。7、投資者證券化產(chǎn)品的投資者非常豐富，以機(jī)構(gòu)投資者為主，包括基金、信托公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、商業(yè)銀行及其他投資者。當(dāng)然，一個(gè)完善的證券化過程還需要包括承銷機(jī)構(gòu)、交易管理機(jī)構(gòu)、資金托管機(jī)構(gòu)、登記及支付代理機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的幫助才能實(shí)現(xiàn)。四、適合證券化的資產(chǎn)種類可用于證券化的資產(chǎn)應(yīng)該具有如下特征：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；（2）具有較長時(shí)期穩(wěn)定的低違約率、低損失率；（3）

13、本息償還均勻地分布于整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期；（4）資產(chǎn)的原所有者已持有該資產(chǎn)一定時(shí)間，且具有良好的信用記錄；（5）資產(chǎn)抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用較高；（6）資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、條款清晰明確。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：1.住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2.應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以

14、證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。3.汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。4.高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。五、資產(chǎn)證券化的意義實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化對于參與各方產(chǎn)生較大的影響，具有重要的意義：1對于發(fā)起人，資產(chǎn)證券化能夠使其獲得較低的融資成本，由于所發(fā)行的債券經(jīng)過多個(gè)環(huán)節(jié)的信用提升，債券信用級(jí)別較高，使得其利率成本較同類債券要低；增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善了發(fā)起人的現(xiàn)金流狀況和資

15、產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于提高運(yùn)用和管理資產(chǎn)的能力。當(dāng)資產(chǎn)屬于真實(shí)轉(zhuǎn)讓或出售時(shí)，發(fā)起人還可以獲得資產(chǎn)負(fù)債表表外處理的好處。2對于發(fā)行人SPV，可以通過購買有關(guān)資產(chǎn)、并經(jīng)過匹配重組和信用提升后發(fā)行債券，可以獲得二者之間的差價(jià)、收益。3對于其它中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、證券承銷商、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)，可以獲得中介服務(wù)費(fèi)用。4對于投資者，可以獲得高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)、合理收益水平的理想投資工具，并成為構(gòu)建投資組合的重要對象。5對于整個(gè)金融市場，資產(chǎn)證券化為金融市場提供了新型的投融資工具，為市場參與者提供了管理資產(chǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)的重要品種。六、證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征證券化產(chǎn)品作為一種固定收益證券，與普通債券一樣，

16、都會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，即市場利率變動(dòng)導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)。但證券化產(chǎn)品同時(shí)存在一些不同于一般債券的特有的風(fēng)險(xiǎn)特征：(1)違約風(fēng)險(xiǎn)：由于證券化產(chǎn)品的收益依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流又取決于債務(wù)人的償還情況，一旦債務(wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流不足，就可能無法全額支付證券化產(chǎn)品要求的收益。即使如住房抵押貸款或汽車貸款這種有抵押品擔(dān)保的債務(wù)，理論上如果借款人不能還款，可以通過法定程序拍賣相應(yīng)的抵押品來補(bǔ)充現(xiàn)金流，但仍然存在抵押品價(jià)格下跌、難以及時(shí)變現(xiàn)等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以債務(wù)人的償還能力仍然是決定信用表現(xiàn)的最重要的因素。證券化產(chǎn)品中，ABS 尤其是CDO 的違約風(fēng)險(xiǎn)更加突出，因?yàn)槠鋵?yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)以企業(yè)

17、貸款為主，筆數(shù)少但規(guī)模大，一旦違約損失十分嚴(yán)重，而MBS 的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)閭€(gè)人貸款數(shù)量多且單筆規(guī)模小，即使出現(xiàn)個(gè)別違約的情況，對整個(gè)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流的影響也不大。(2)提前還款風(fēng)險(xiǎn)：由于債務(wù)人在償還本金時(shí)可能有權(quán)加快還款速度，導(dǎo)致投資者收到的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，并且使債券的存續(xù)期縮短。這種情況在基于住房抵押貸款的MBS 產(chǎn)品中非常普遍，此外汽車貸款、信用卡貸款等以消費(fèi)為主的貸款由于借款人是個(gè)人，都存在還本速度不穩(wěn)定的問題。提前還款行為使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘J款利率多數(shù)是固定的，當(dāng)市場利率下降時(shí)，借款人會(huì)傾向于重新以較低的利率借款，來提前償還以前利率較高的貸款，而投資者在獲得提前償還的資金后，

18、卻面臨市場收益已經(jīng)降低的不利環(huán)境，再投資收益將低于原先從證券化資產(chǎn)中獲得的票息收益。(3)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：主要指負(fù)責(zé)執(zhí)行證券化業(yè)務(wù)的各中介機(jī)構(gòu)，因操作不當(dāng)或自身財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致投資者未能及時(shí)獲得現(xiàn)金流。其中發(fā)起人和資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)(往往是同一機(jī)構(gòu))的執(zhí)行能力對于能否及時(shí)回收現(xiàn)金流最為關(guān)鍵，一旦它們出現(xiàn)作業(yè)失誤或陷入財(cái)務(wù)困境，則對投資者造成的潛在損失可能最大。操作不當(dāng)體現(xiàn)在入選資產(chǎn)與標(biāo)準(zhǔn)不符、抵押貸款未能轉(zhuǎn)移抵押權(quán)等。而如果上述機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難甚至破產(chǎn)，則可能導(dǎo)致以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)：a、如果服務(wù)機(jī)構(gòu)倒閉，則回收現(xiàn)金流的工作可能被迫中斷，導(dǎo)致資金無法支付或出現(xiàn)延誤。b、如果發(fā)起人財(cái)務(wù)狀況惡化，容易將已轉(zhuǎn)移給

19、SPV 的資產(chǎn)現(xiàn)金流和自有現(xiàn)金混同起來。c、如果發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人可能將對發(fā)起人的債權(quán)和債務(wù)相互抵銷，但債務(wù)關(guān)系已轉(zhuǎn)移至SPV，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約。(4)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：證券化的核心是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行有效隔離。但如果證券化的交易結(jié)構(gòu)安排從法律上沒有做到這一點(diǎn)，則當(dāng)資產(chǎn)的賣方出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)時(shí)，由于資產(chǎn)并未真實(shí)出售，造成其它的債權(quán)人對證券化資產(chǎn)仍有追索權(quán)。稅收問題也是證券化過程中的一個(gè)突出問題。如果法律上沒有相應(yīng)的特殊規(guī)定，則支付結(jié)構(gòu)可能被視為“主動(dòng)經(jīng)營”，而遭受雙重課稅的損失。所以投資者對于證券化產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)，不僅要考慮資產(chǎn)的信用質(zhì)量，還要考

20、察證券化的結(jié)構(gòu)和法律特征，防止出現(xiàn)抵觸法律的問題。七、資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題近年來各方面的努力為我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。1、資產(chǎn)證券化過程中的法律問題（1）抵押貸款一級(jí)市場的法律問題主要涉及資產(chǎn)的原始權(quán)益人與原始債務(wù)人之間的契約法律關(guān)系。該契約是支撐證券化的現(xiàn)金流的根據(jù)，需合法有效和規(guī)范化，以滿足構(gòu)建資產(chǎn)池的需要。（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律問題對于資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)（一般為財(cái)務(wù)資產(chǎn)或合約資產(chǎn)）的移轉(zhuǎn)，由于其主要是債權(quán)性的資產(chǎn)，是以合同為基礎(chǔ)，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)移轉(zhuǎn)也就不可避免地

21、涉及到了合同的轉(zhuǎn)讓問題。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)種與義務(wù)移轉(zhuǎn)到SPV。在我國，這種合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓就必須征得債務(wù)人的同意，因?yàn)橐话阗Y產(chǎn)池中債務(wù)人數(shù)目非常之大，如要全部征得債權(quán)人的同意，其困難、成本都足以使資產(chǎn)證券化失敗。由此看來，我國有關(guān)合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的規(guī)定也是資產(chǎn)證券化的一個(gè)法律障礙。（3）信用增級(jí)法律問題信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類，具體包括超額擔(dān)保、資產(chǎn)儲(chǔ)備、直接追索、第三方擔(dān)保、保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)等多種方式，涉及合同法、擔(dān)保法、保險(xiǎn)法等法律以及附屬貸款協(xié)議、擔(dān)保函、保證協(xié)議、信用證、保險(xiǎn)單據(jù)等法律文件。（4）證券化產(chǎn)品發(fā)行與交易中的法律問題主要包括：發(fā)行之前證券法規(guī)對證券化產(chǎn)品

22、的調(diào)整和審核，發(fā)行之后在資本市場上的流通，法律對證券的交易場所、交易規(guī)則，以及對參加市場交易主體的規(guī)定。這些規(guī)定決定著證券化產(chǎn)品交易的成本和需求狀況。（5）稅收法律問題主要體現(xiàn)在“真實(shí)出售”資產(chǎn)的行為是否涉及到流轉(zhuǎn)稅、所得稅、印花稅等稅種的交納問題。各國不同的稅收規(guī)定及優(yōu)惠程度直接影響到資產(chǎn)證券化的成本和實(shí)施地的選擇。2. 實(shí)施環(huán)境方面的障礙資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需、除了法律制度以外的實(shí)施條件。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多的領(lǐng)域、機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)，在這里不可能包羅所有的實(shí)施條件。但是，從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看，主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面（）標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

23、海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)，而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資

24、產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面展開資產(chǎn)證券化要求而言，從種類和數(shù)量上都非常有限。（）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實(shí)出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。有關(guān)建立中央優(yōu)先

25、權(quán)益登記系統(tǒng)的討論見下章節(jié)。（）證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級(jí)機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。（）二級(jí)市場和流動(dòng)性問題2001 年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限

26、制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問題。由于缺乏有效的二級(jí)市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級(jí)市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。附錄：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與方案表1：我國資產(chǎn)證券化回顧離岸產(chǎn)品和運(yùn)作1996年8月珠海高速公路有限公司（2億美元）。1997年中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）與Banc Boston 合作將北美分公司的航運(yùn)收入進(jìn)行證券化，私募發(fā)行了3 億美元的浮息票據(jù)。2002年1月中國工商銀行與中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO ）啟動(dòng)6 億美元的ABS 融資項(xiàng)目，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用于置換其美國商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在此基礎(chǔ)上發(fā)

27、行資產(chǎn)擔(dān)保證券。這是首例國內(nèi)銀行進(jìn)行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2000年3月中集集團(tuán)的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司（TAPCO），通過建立SPV發(fā)行ABCP。在岸產(chǎn)品和運(yùn)作1992年三亞丹洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物，地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券。2000年910月中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。2002年初中國人民銀行選擇中國建設(shè)銀行的方案，報(bào)國務(wù)院審批。2002年3月國際金融公司、荷蘭發(fā)展金融公司和香港惠澤服務(wù)控股有限公司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司，這是第一家為國內(nèi)銀行提供住房抵押貸款的發(fā)起、借款人信用評估等服

28、務(wù)的專業(yè)公司。為住房抵押貸款的證券化作準(zhǔn)備。2002年3月澳大利亞麥格理銀行（Macquarie Bank ）在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，是中國首家提供房屋抵押貸款結(jié)算前服務(wù)和產(chǎn)權(quán)登記的外國獨(dú)資公司。為住房抵押貸款的證券化作準(zhǔn)備。2002年9月新華信托購買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設(shè)立信托計(jì)劃，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）。2002年12月北京國際信托投資有限公司宣布與國家開發(fā)銀行合作， 利用信托的方式處置國家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn)。2003年1月信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，處理不良資產(chǎn)。2003年1月伊斯蘭信托與人

29、?？萍嫉男磐袠I(yè)務(wù)合作，人?？萍紝⑵渥庸灸虾?dāng)代學(xué)生公寓物業(yè)有限公司與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務(wù)合作，就南湖當(dāng)代所有的當(dāng)代學(xué)生公寓房產(chǎn)和其他相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托，向社會(huì)融資。2003年6月中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責(zé)任公司，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，作為信托財(cái)產(chǎn)， 中信信托公司作為受托人，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，信托期限3年。信托設(shè)立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級(jí)受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。2004年10月長城資產(chǎn)管理公司將公司剩余的1500 多億元不良資產(chǎn)(不含政策性債轉(zhuǎn)股)整體打包，向國內(nèi)外投資者一次性轉(zhuǎn)讓出售。2004年11月銀建國際從信達(dá)資產(chǎn)管理公司(以下簡稱“信達(dá)”)收購的

30、一個(gè)569 億的不良資產(chǎn)包，雙方簽署資產(chǎn)收購協(xié)議的同時(shí)，又簽署了不履約貸款管理協(xié)議， 即銀建國際將收購的不良資產(chǎn)再委托給信達(dá)進(jìn)行管理與處置。我國金融資產(chǎn)證券化的各種方案 核 對監(jiān) 管貸款本息圖1：住房抵押貸款證券化中長期推廣方案流程圖 貸款本息圖2：企業(yè)應(yīng)收帳款證券化的國內(nèi)方案流程圖圖3：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益權(quán)的證券化方案流程圖圖4：圖5：聯(lián)通收益計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)（2005年10月）項(xiàng)目方 案 簡 況國開行2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券以煤電油運(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等“兩基一支”（基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)）領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)41.77 億元進(jìn)入資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的貸款涉及10 個(gè)行業(yè)、18 個(gè)省區(qū)，

31、異質(zhì)化使得債務(wù)人之間相關(guān)性不強(qiáng)按照國際資產(chǎn)證券化的通用模式，運(yùn)用計(jì)量模型對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析和壓力測試，根據(jù)測算結(jié)果對現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性安排，設(shè)計(jì)出證券的分層結(jié)構(gòu)，并得出各層的預(yù)期收益水平以信托方式實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔、次級(jí)檔三個(gè)檔次，資產(chǎn)分別為29.24億元、10.02億元、2.50億元。優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔通過公開招標(biāo)方式在銀行間市場發(fā)行，次級(jí)檔私募形式發(fā)行三個(gè)檔次證券加權(quán)平均期限分別為0.67年、1.15年、1.53年優(yōu)先A檔采取固定面值(100元)和固定利率方式,票面利率由招標(biāo)結(jié)果確定；優(yōu)先B檔采用固定面值(100元)和浮動(dòng)利率方式,浮動(dòng)基準(zhǔn)為一年期定期存款利率(2006

32、年7 月1 日及2007年1 月1 日為基準(zhǔn)利率調(diào)整日), 票面利率為一年期定期存款利率+利差,利差由招標(biāo)確定、而次級(jí)檔證券固定面值(100元), 無票面利率優(yōu)先A、B 檔的評級(jí)分別為AAA 和A級(jí),次級(jí)檔未予評級(jí)采用內(nèi)部信用增級(jí)方式國開發(fā)擔(dān)任發(fā)起人、發(fā)行安排人、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，中誠信托擔(dān)任發(fā)行人，中國銀行擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，國泰君安擔(dān)任發(fā)行顧問繼續(xù)推出第二期開元信貸資產(chǎn)支持證券第二期信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將與第一期結(jié)構(gòu)相同，分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔和次級(jí)檔證券3個(gè)品種，規(guī)模分別為人民幣43.74億元、9.33億元和5.2525億元，累計(jì)規(guī)模58.3億元。期限方面，優(yōu)先A檔加權(quán)平均期限為2.05 年，優(yōu)先B檔年限為3.59 年，次級(jí)檔證券年限為4.47 年。利率方面，優(yōu)先A、B 兩檔證券均以1年期定期存款利率為基準(zhǔn)，利率每半年調(diào)整一次。資產(chǎn)池包括對電力、熱力、石油、天然氣、鐵路等行業(yè)的貸款建行“建2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”住房抵押貸款30.17 億元，來自上海分行、江蘇分行和福建分行以信托方式實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離資產(chǎn)按質(zhì)分為優(yōu)先級(jí)A 、B、C三檔和次級(jí)S檔，分別為26.7億元、2.04 億元、0.