保本基金的投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用及建議范本

1、保本基金的投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用及建議 李源海摘要：保本基金的運(yùn)作核心是投資組合保險(xiǎn)策略，我國保本基金均采用簡單參數(shù)的組合保險(xiǎn)策略。在國內(nèi)零息債券缺乏、股市波動大的情況下，如何設(shè)定最低保險(xiǎn)額度、合理的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)以及動態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例成為保本基金運(yùn)作的難題。本文首先簡要介紹了投資組合保險(xiǎn)策略原理，在此基礎(chǔ)上分析了國內(nèi)保本基金的組合保險(xiǎn)策略，然后結(jié)合運(yùn)作原理提出改進(jìn)建議。關(guān)鍵詞：保本基金；投資組合；保險(xiǎn)策略作者簡介：李源海，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：AAbstract: Investment Portfolio Insurance Strategy is

2、 the core of the operation of Principal Guaranteed Fund. At home, all of 5 Principal Guaranteed Funds adopt the Parameter-based Portfolio Insurance Strategy. It is the dilemma for Principal Guaranteed Fund to establish the Floor, Multiplier, and dynamically adjust the proportion of risky asset under

3、 the circumstance of the lack of zero-bond and the fluctuation of stock market. This paper first briefly introduces the principle of Investment Portfolio Insurance Strategy, and then analyzes the operation of the domestic Principal Guaranteed Fund. In the end, some suggestions are brought forward th

4、rough the deep analysis of investment process, which is the right purpose of this paper.Key Words: Principal Guaranteed Fund；Investment Portfolio；Insurance Strategy保本型基金是指投資者于保本周期到期時至少可收回本金或約定一定比例本金的基金。自國內(nèi)首只保本型基金南方避險(xiǎn)增值基金于2003年成立以來，目前已有5只保本型基金。與國外（包括我國的香港、臺灣地區(qū)）的同類基金一樣，國內(nèi)保本型基金均以投資組合保險(xiǎn)策略作為運(yùn)作核心。本文先簡單介紹投

5、資組合保險(xiǎn)策略，然后重點(diǎn)分析國內(nèi)保本基金的組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用，在此基礎(chǔ)上提出改進(jìn)建議。投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)作原理投資組合保險(xiǎn)策略起源于1981年的美國， 1983年被首次應(yīng)用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融機(jī)構(gòu)的投資管理運(yùn)作實(shí)踐中。投資組合保險(xiǎn)策略的核心思想是，通過靜態(tài)或者動態(tài)的資產(chǎn)配置，將可能的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失隨定在一定范圍內(nèi)，同時追求其上漲時所帶來的收益。根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類：一類是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略，包括

6、：歐式保護(hù)性賣權(quán)策略、復(fù)制性賣權(quán)策略；另一類則是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constantmix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略、時間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略。從目前的國外基金實(shí)踐來看，運(yùn)用較多的主要是動態(tài)OBPI策略、固定比例組合保險(xiǎn)策略（CPPI）和時間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）。一、動態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略動態(tài)OBPI策略是根據(jù)Black

7、 and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價公式所衍生出的投資策略。對于一個股票組合，若采取歐式保護(hù)性賣權(quán)策略進(jìn)行組合保險(xiǎn)，一般操作策略是分別購買以要保股票組合中個股為標(biāo)的物的賣權(quán)，以鎖定股票組合潛在損失。對于沒有期權(quán)市場的國家，在實(shí)務(wù)操作中就無法使用歐式保護(hù)性賣權(quán)策略。二 固定比例組合保險(xiǎn)策略（CPPI）固定比例投資組合保險(xiǎn)策略(CPPI)的原理和操作方法可用下列模型加以說明： （1）其中，Et1表示t時刻投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，M表示風(fēng)險(xiǎn)放大乘數(shù)（Multiplier），At表示t時刻投資組合的凈資產(chǎn)，F(xiàn)t表示t時刻的保險(xiǎn)底線或最低保險(xiǎn)額度（Floor），而（At-Ft）即最大止損額，

8、又稱為防守墊（Cushion）。在運(yùn)用CPPI策略時，在期初投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和承擔(dān)能力，設(shè)定最低保險(xiǎn)額度F0，并決定乘數(shù)M的大小。其中，乘數(shù)一經(jīng)確定以后便不再改變，而保險(xiǎn)額度Ft在F0期初的保本資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率r增長，即：，t為該時點(diǎn)距投資期末的天數(shù)。隨著組合資產(chǎn)價值的變化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和保本資產(chǎn)的比例進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。三、時間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）1988年，Estep, Kritzman提出了時間不變性組合保險(xiǎn)策略。TIPP在操作上大致與CPPI相同，唯一不同的是保險(xiǎn)底線的設(shè)定與調(diào)整。TIPP策略會將資產(chǎn)總值乘以保險(xiǎn)底線和原保險(xiǎn)底線進(jìn)行比較，取較大者為最新的保險(xiǎn)底線。其

9、理論構(gòu)架如下： (2)表示保本比例，式中其他字母含義與（1）中一樣?？傮w來說，TIPP策略是一種較CPPI更為穩(wěn)健的策略。國內(nèi)保本基金保險(xiǎn)策略運(yùn)用的實(shí)證檢驗(yàn)保本基金主要投資債券等保本資產(chǎn)，同時投資衍生性金融商品或股票等收益資產(chǎn)提高投資組合回報(bào)率，期望在保本的前提下獲得一定回報(bào)。一、國內(nèi)保本基金基本情況保本證券投資基金運(yùn)作指導(dǎo)意見（2003年10月征求意見稿）規(guī)定，固定收益類金融產(chǎn)品和銀行存款之外的資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的30，證監(jiān)會批準(zhǔn)的除外。目前，我國沒有金融期貨、期權(quán)品種，保本基金普遍采用了基于參數(shù)設(shè)定的投資組合保險(xiǎn)策略，包括CPPI和TIPP，國泰保本的OBPI用于可轉(zhuǎn)換債券部分的投資。

10、各基金的具體投資策略、資產(chǎn)比例見表1。表1 國內(nèi)保本基金基本情況基金名稱成立日期擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資策略04年底份額（億）資產(chǎn)比例限制南方避險(xiǎn)030627中投信用擔(dān)保CPPI33.18 股票不超過35銀華保本040302首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)CPPI57.55 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于15天同保本040928國開投CPPI&TIPP20.86 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于20國泰保本041110上海國資公司CPPI、OBPI8.03股票不高于30嘉實(shí)浦安保本混合041201浦發(fā)銀行CPPI12.98股票比例不限，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)小于等于3注：資料來源：各基金招募說明書。二、保本基金的組合保險(xiǎn)策略參數(shù)設(shè)置前以述及，CPPI、TIPP

11、的核心問題就是最低保險(xiǎn)額度F和風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)M的設(shè)置以及資產(chǎn)比例的動態(tài)調(diào)整依據(jù)和頻率。鑒于目前這3個參數(shù)在基金公開信息中均未披露，我們用投資組合保險(xiǎn)原理進(jìn)行粗略測算。1最低保險(xiǎn)額度F。投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)作原理中保本資產(chǎn)是與保本周期相匹配的零息債券，而國內(nèi)基本上就沒有零息債券。這需要依據(jù)保本資產(chǎn)組合的即期收益率、到期收益率計(jì)算初始保險(xiǎn)額度，并保持不斷更新；而保本基金為應(yīng)付贖回要準(zhǔn)備部分現(xiàn)金、短期債券品種，使得保本資產(chǎn)組合的收益率經(jīng)常波動。銀行間市場債券采用成本計(jì)價，如果持有到期，二級市場價格波動對基金凈值就不會有影響。國內(nèi)5只保本基金保本周期均定為3年，簡單起見，我們以各基金成立時3年期的銀行間

12、國債到期收益率作為各自保本資產(chǎn)的收益率，并以此推算最低保險(xiǎn)額度。各基金成立時的債券市場狀況有著相當(dāng)?shù)牟町?，南方避險(xiǎn)、銀華保本成立時的3年期銀行間市場國債收益率分別為2.4、2.97，而國泰金象成立時已達(dá)4.03。根據(jù)CPPI運(yùn)作原理，我們計(jì)算的各基金期初每基金單位最低保險(xiǎn)額度分別是南方避險(xiǎn)為0.9313，銀華保本為0.9159，天同保本為0.8910，國泰保本為0.8890，嘉實(shí)浦安為0.8813，以后各時點(diǎn)的Ft按公式（一年按360日計(jì)算）增長。南方避險(xiǎn)、銀華保本的期初最低保險(xiǎn)額度最大，也就是說在風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)一定的情況下，要實(shí)現(xiàn)到期保本目標(biāo)的保本資產(chǎn)比例最高，從而初始投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例會較低

13、。2風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)M。通過公式（1）我們得知，當(dāng)最低保險(xiǎn)額度一定，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)越大，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例越大。如風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)越好，則組合保險(xiǎn)策略收益率也越大。反之，基金凈值損失越大。在某種程度上來說，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的大小最終就確定了整個基金的業(yè)績。因此，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的設(shè)定水平也就反應(yīng)了基金管理人的投資能力。我們通過各基金的投資組合公告、（半）年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)了各基金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括股票和可轉(zhuǎn)債）占基金凈資產(chǎn)的比例，結(jié)合最低保險(xiǎn)額度，可以測算各階段的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)大小。表2 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)比例名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q南方避險(xiǎn)2.26%21.11%29.38%29

14、.20%27.73%35.45%銀華保本11.24%9.76%11.51%天同保本4.53%注：截至2005年2月28日國泰金象、嘉實(shí)浦安還未開始公開季度組合信息；資料來源：各基金季度投資組合公告，半年度、年度報(bào)告。我們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)比例（見表2），并結(jié)合各時點(diǎn)的基金累計(jì)凈值A(chǔ)t,依據(jù)公式測算的各基金季度風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)見表3。表3 風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)測算表名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q標(biāo)準(zhǔn)差南方避險(xiǎn)0.40 2.20 2.41 3.94 3.09 4.43 1.44銀華保本1.92 1.57 2.01 0.23天同保本0.42 注：t時刻的基金凈資產(chǎn)包括了分

15、紅；國泰金象、嘉實(shí)浦安沒有公開組合信息，無法計(jì)算；數(shù)據(jù)來源：Wind資訊從表3中，我們可以看出，南方避險(xiǎn)、天同保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)都有小于1的時候，而銀華保本一直大于1，且波動度小于南方避險(xiǎn)，說明銀華保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)相對穩(wěn)定。3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整依據(jù)和頻率。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于上升階段時，提高風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)從而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，則會帶來較好的正收益；反之，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨下跌階段，減小風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)從而降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例則可以避免損失。但是，如市場處于盤整行情時，頻繁調(diào)整資產(chǎn)比例會導(dǎo)致較大的交易費(fèi)用。國外通常有3種調(diào)整方法：定期調(diào)整法則（以固定交易日作為間隔進(jìn)行定期調(diào)整）、濾波調(diào)整法則（股票組合上漲或下跌一定比率時

16、進(jìn)行調(diào)整）、倉位調(diào)整法則（計(jì)算得到的股票倉位比例與實(shí)際倉位比例相差一定比率時便進(jìn)行調(diào)整）。國內(nèi)5只保本基金基本上采用濾波調(diào)整法則，但比率未公布。在此，我們簡單測算一下已公布中報(bào)、年報(bào)的保本基金倉位調(diào)整狀況。假定債券沒有交易成本，股票應(yīng)付傭金按0.1計(jì)算，不考慮印花稅，股票的換手率=當(dāng)期應(yīng)付傭金/（該期股票投資成本×0.1）， 計(jì)算出南方避險(xiǎn)的換手率2003年為86%，2004年上半年就高達(dá)221。銀華保本2004年上半年換手率為87。高換手率導(dǎo)致了高的交易成本，結(jié)合表3中的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)波動度來看，說明南方避險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整頻率和幅度相對較大。三、投資組合保險(xiǎn)策略的績效分析保本基金凈值

17、增長率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益在很大程度上反應(yīng)了投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)用能力。我們考查了5只基金自成立以來至2005年2月28日期間的凈值增長率，并與業(yè)績比較基準(zhǔn)進(jìn)行對比。為分析方便，調(diào)整了南方避險(xiǎn)業(yè)績比較基準(zhǔn)（中信全債指數(shù)×80% +中信綜指×20%），其它4只一樣，即采用加息后的三年期銀行定期存款稅后利率2.592（注：2004年10月29日，三年期銀行定期存款利率升至3.24）。天同保本、國泰金象、嘉實(shí)浦安均超過了業(yè)績比較基準(zhǔn)，南方避險(xiǎn)有一段時間在面值以下。銀華保本在面值以下的時間相當(dāng)長，可能是同期股市、債市都處于下跌狀況，也與期初采用過大的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)有關(guān)。為了更好的比較這

18、5只保本基金的運(yùn)作，我們引入了每日凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差、夏普（Sharpe）比率、簡森（Jensen）指數(shù)和特雷諾指數(shù)（Treynor）以觀察投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用基礎(chǔ)上的凈值增長的質(zhì)量、市場時機(jī)選擇能力。夏普比率用來衡量按照凈值波動的標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的凈值增長能力，也就是單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，計(jì)算公式為(RPRf )/p，其中RP 、Rf 分別表示基金平均凈值增長率、同期平均無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，p 為基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普比率越大，基金的表現(xiàn)越好。特雷諾指數(shù)的意義跟夏普比率一樣，不過衡量的是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，計(jì)算公式為是(RPRf )/p，其中RP 、Rf 意義一樣，p表示基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡森指數(shù)

19、（p）=又稱Alpha 指數(shù)，計(jì)算公式是【 (RPRf)p ( RmRf)】，正的簡森指數(shù)表明基金經(jīng)理時機(jī)選擇和個股選擇的能力高于市場平均水平。表4 保本基金運(yùn)作績效數(shù)據(jù)基金簡稱單位累計(jì)凈值年化標(biāo)準(zhǔn)差（）夏普比率簡森指數(shù)特雷諾指數(shù)天同保本1.02131.460.46720.00300.0012國泰金象1.01501.690.45240.00050.0011南方避險(xiǎn)1.06805.050.00220.00350銀華保本1.00191.98-0.04040.0027-0.0002平均值1.02652.5450.22030.00240.0005注：累計(jì)凈值截至2005年2月28日；嘉實(shí)浦安成立時間短

20、，不參加排序；年化標(biāo)準(zhǔn)差按一年240交易日計(jì)算。據(jù)wind咨詢數(shù)據(jù)計(jì)算整理從表4可知，天同保本的夏普比率和特雷諾指數(shù)均最大，年化標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明基金運(yùn)作穩(wěn)定，業(yè)績增長質(zhì)量好。南方避險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明基金凈值波動大，銀華保本的夏普比率和特雷諾指數(shù)為負(fù)，說明基金運(yùn)作相對較差。前面已分析了南方避險(xiǎn)、銀華保本、天同保本的組合保險(xiǎn)策略參數(shù)設(shè)置的情況，天同保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)低于1，南方避險(xiǎn)期初也低于1，而銀華保本都遠(yuǎn)在1之上。最低保險(xiǎn)額度大，期初風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)又高，導(dǎo)致了銀華保本的較低的凈值增長率、夏普比率，基金運(yùn)作質(zhì)量不高。0.0035的簡森指數(shù)說明南方避險(xiǎn)的時機(jī)選擇和個股選擇能力較好，但過于頻繁和較大

21、幅度的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例調(diào)整出現(xiàn)了高達(dá)5.05的年化標(biāo)準(zhǔn)差，加大了基金凈值的波動， 組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用的改進(jìn)建議通過對國內(nèi)5只保本基金運(yùn)作核心的投資組合保險(xiǎn)策略參數(shù)的分析和運(yùn)作績效比較，我們認(rèn)為，在當(dāng)前基金法規(guī)下，結(jié)合國內(nèi)證券市場狀況，為了更好的提高基金業(yè)績和運(yùn)作質(zhì)量以回報(bào)基金份額持有人，保本基金在實(shí)際運(yùn)作中的投資組合保險(xiǎn)策略可以做以下調(diào)整：1最低保險(xiǎn)額度的計(jì)算依債券市場狀況進(jìn)行權(quán)衡。要根據(jù)收益率狀況、未來利率走勢以及贖回趨勢構(gòu)建組合，穩(wěn)妥的設(shè)置最低保險(xiǎn)額度，即要確保到期保本的投資目標(biāo)，又要適當(dāng)?shù)淖非罂赡艿纳悼臻g，還要避免防守墊的經(jīng)常變動從而造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頻繁變動。安全起見，最低保險(xiǎn)額度設(shè)定所依賴的保本資產(chǎn)收益率可以適度扣除基金管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用，權(quán)衡市場等各項(xiàng)因素后扣減具體的年限。2風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的設(shè)定應(yīng)依據(jù)對未來市場運(yùn)行趨勢的判斷，不宜保持恒定，可在一定階段內(nèi)保持相對穩(wěn)定。國內(nèi)股票價格長期明顯高估，股權(quán)分置、公司治理、上市公司質(zhì)量等沒有解決或改善不多，與國外接軌的步伐在不斷加快，整體市場沒有投資價值，只有階段性的、局部性行情。如果初始M值大于1并保持長時間的恒定，基金凈值就會遭受損失。適度提高風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的靈活性，在當(dāng)前證券市場狀況下給予基金管理人時機(jī)選擇空間，這樣即可避免凈值的損失，又能把握市場機(jī)會提高收益。3濾波調(diào)整法則的使用