第五章項目投資決策分析

1、第五章項目投資決策分析學習目的與要求v投資是公司財務資金的運用環(huán)節(jié)，直接決定了公司的未來收益水平。公司投資包括項目投資和證券投資兩大類型。項目投資是公司的直接性實體資產(chǎn)投資，直接影響著企業(yè)的生產(chǎn)條件和生產(chǎn)能力；證券投資是公司的間接性虛擬資產(chǎn)投資，是暫時脫離生產(chǎn)經(jīng)營的財務經(jīng)營活動。通過本章的學習與研究，應當深入理解影響公司項目投資決策的財務因素，熟練掌握投資決策的基本決策方法。一、項目投資決策概述v1、投資的種類v2、項目投資決策的特點v3、項目投資決策的程序v4、項目投資決策的基礎現(xiàn)金流量投資的種類v按投資的階段不同分為初始投資和后續(xù)投資v按投資與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的關系不同分為直接投資和證券投資v

2、按投資方向不同分為內(nèi)部投資和外部投資v按投資回收期長短不同分為短期投資和長期投資長期投資又可分為對內(nèi)項目投資和對外證券投資項目投資決策的定義v定義：是指將資金投放于企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營所需的長期資產(chǎn)上的投資決策。v項目投資決策可行性研究的三個方面：政策和市場環(huán)境評價技術評價財務經(jīng)濟評價v影響項目投資決策的主要因素:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率項目投資的特點v資金回收期長：會引起長期資產(chǎn)的增加，回收期長v耗費資金數(shù)額大v不可逆轉性：很難改變投資v投資風險大：由于投資收益時間長v變現(xiàn)能力弱項目投資決策程序v估算出投資方案的預期現(xiàn)金流量；v收集預期現(xiàn)金流量的概率分布資料，預計未來現(xiàn)金流量的風險；v確定資本成本的一般水

3、平即貼現(xiàn)率；v計算投資方案的現(xiàn)金流入量和流出量的總現(xiàn)值；v通過各投資方案現(xiàn)金流入量總現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量總現(xiàn)值的比較，決定選擇或放棄投資方案。 項目計算期的構成項目計算期的構成v項目計算期是指投資項目從投資建設開始到最終清理結項目計算期是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束整個過程的全部時間，即該項目的有效持續(xù)期間。束整個過程的全部時間，即該項目的有效持續(xù)期間。v完整的項目計算期包括建設期和生產(chǎn)經(jīng)營期。完整的項目計算期包括建設期和生產(chǎn)經(jīng)營期。建設起點建設起點投產(chǎn)日投產(chǎn)日終結點終結點建設期建設期生產(chǎn)經(jīng)營期生產(chǎn)經(jīng)營期0現(xiàn)金流量定義與類型v定義：指某個投資項目在其計算期內(nèi)（包括建設期和生產(chǎn)經(jīng)營期）所引

4、起的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱。v注意理解三點：財務管理的項目投資現(xiàn)金流量，針對特定投資項目，不針對特定會計期間。內(nèi)容既包括現(xiàn)金流入量也包括現(xiàn)金流出量，是一個統(tǒng)稱。從廣義角度講，不僅包括貨幣資金，而且還包括非貨幣資源的變現(xiàn)價值（或重置成本）v類型：按現(xiàn)金流向分為現(xiàn)金流入量、現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金凈流量按現(xiàn)金流量發(fā)生時間分為初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量、終結現(xiàn)金流量項目投資的現(xiàn)金流量v初始現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出固定資產(chǎn)上的投資流動資產(chǎn)上的投資其他投資費用原有固定資產(chǎn)的變價收入v營業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)當年的經(jīng)營利潤加上當年的折舊費（折舊費在收益表中作為費用，在現(xiàn)金流量表中作為現(xiàn)金流入）v終結現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金

5、流入固定資產(chǎn)殘值收入或變價收入墊付流動資金的收回停止使用的土地的變價收入營業(yè)現(xiàn)金流量的測算v經(jīng)營期凈現(xiàn)金流量：經(jīng)營期凈現(xiàn)金流量：每年凈現(xiàn)金流量每年凈現(xiàn)金流量NCF=營業(yè)收入營業(yè)收入-付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本-所得稅所得稅 =營業(yè)收入營業(yè)收入-(營業(yè)成本營業(yè)成本-非付現(xiàn)成本非付現(xiàn)成本）-所得稅所得稅 =營業(yè)收入營業(yè)收入-營業(yè)成本營業(yè)成本-所得稅所得稅+折舊折舊 =凈利潤凈利潤+折舊折舊v注意： 凈利潤凈利潤=利潤總額（利潤總額（1-所得稅率）所得稅率） =（營業(yè)收入（營業(yè)收入-營業(yè)成本）（營業(yè)成本）（1-所得稅率）所得稅率） =（營業(yè)收入（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本-折舊費）（折舊費）（1-所得稅率）所

6、得稅率）固定資產(chǎn)折舊、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)、遞無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)攤銷延資產(chǎn)攤銷項目投資現(xiàn)金流量估算原則v（1）凈增現(xiàn)金流量原則：投資項目現(xiàn)金流量必須是投資該項目引起新增加的現(xiàn)金流量。v（2）沉沒成本不記入原則：決策前業(yè)已發(fā)生的成本，由于不會因決策而發(fā)生變動，所以不能構成新方案的現(xiàn)金流出量。v（3）機會成本記入原則：因采用某一方案而放棄次優(yōu)方案可能取得的收益，應從采用方案取得的收益中扣除。項目投資中使用現(xiàn)金流量的原因項目投資中使用現(xiàn)金流量的原因 會計利潤是按權責發(fā)生制確定的，而現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的。v（1）運用現(xiàn)金流量有利于在投資決策中考慮資金時間價值v（2）運用現(xiàn)金流量能客觀地反映

7、投資項目的經(jīng)濟效益v（3）在投資決策中現(xiàn)金流量狀況比盈虧狀況更重要 兩大類投資分析法投資分析法動態(tài)分析法靜態(tài)分析法凈現(xiàn)值法內(nèi)部收益率法現(xiàn)值指數(shù)法回收期法投資收益率法重點重點二、項目投資決策評價指標 項目投資決策評價指標是指用于衡量和比較投資項目可行性，以便據(jù)以進行方案決策的定量化標準與尺度。它是由一系列綜合反映投資效益、投入產(chǎn)出關系的量化指標構成的。v1、投資回收期v2、投資收益率v3、凈現(xiàn)值v4、現(xiàn)值指數(shù)v5、內(nèi)部收益率v定義：投資回收期是指收回投資項目初始投資額所需要的時間。v兩種情況下的公式：如果每年現(xiàn)金凈流量相等，則用公式：如果每年現(xiàn)金凈流量不等，則用公式： 回收期N年累計凈現(xiàn)金流量投

8、資支出即： 投資回收期=投資項目累計現(xiàn)金流量小于或等于零的年數(shù) +|投資項目累計現(xiàn)金流量|/次年的現(xiàn)金流量靜態(tài)指標之一投資回收期年現(xiàn)金凈流量原始投資額投資回收期v決策標準：v互斥方案：選擇投資回收期較短的方案互斥方案：選擇投資回收期較短的方案v投資與否決策：投資回收期小于或等于基準投資與否決策：投資回收期小于或等于基準（期望）投資回收期為可行方案，否則為不（期望）投資回收期為可行方案，否則為不可行方案?？尚蟹桨浮ν顿Y回收期的評價v優(yōu)點計算簡單明了、易于掌握，且根據(jù)指標評價投資方案的優(yōu)劣，有利于加速資本回收，降低投資風險。v缺點沒有考慮現(xiàn)金流量的取得時間沒有考慮財富最大化忽視回收期以后的現(xiàn)金流

9、量，容易導致錯誤的決策。靜態(tài)指標之二投資收益率v定義：項目壽命周期內(nèi)年均凈利潤（或年均現(xiàn)金流量）定義：項目壽命周期內(nèi)年均凈利潤（或年均現(xiàn)金流量）與原始投資額的比率。與原始投資額的比率。v計算公式：計算公式： 投資收益率=年平均凈利潤/初始投資額100%v決策標準：決策標準：v互斥方案：選擇投資收益率較高的方案v投資與否決策：投資收益率大于基準（期望）投資收益率為可接受方案，否則拒絕。低于無風險投資利潤率（資金時間價值）的方案為不可行方案。對投資收益率的評價v優(yōu)點計算簡單明了、易于掌握，且該指標不受建設期的長短、投資的方式、回收額的有無以及現(xiàn)金凈流量的大小等條件的影響，能夠說明各投資方案的收益水

10、平。v缺點沒有考慮資金時間價值因素，不能正確反映建設期長短和投資方式不同對投資項目的影響。該指標的分子分母的時間特征不一致（分子是時期指標，分母是時點指標），因而在計算口徑上可比性較差。該指標的計算無法直接利用凈現(xiàn)金流量信息。動態(tài)指標之一凈現(xiàn)值（NPV）v定義：是指項目投資方案各年現(xiàn)金凈流量按一定的貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)值之和。所用的貼現(xiàn)率可以是企業(yè)的資本成本，也可以是企業(yè)所要求的最低報酬率或投資的機會成本。v表達式：凈現(xiàn)值=未來報酬的總現(xiàn)值初始投資v公式：CkNCFNPVnttt1)1 (凈現(xiàn)值的計算步驟v(1) 計算每年的現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量）v(2) 將每年現(xiàn)金凈流量（終值）轉換

11、為現(xiàn)值，并匯總。如果每年現(xiàn)金凈流量相等，用年金現(xiàn)值公式；如果每年現(xiàn)金凈流量不相等，用復利現(xiàn)值公式；v(3) 將投資額也轉換成現(xiàn)值（投資額已經(jīng)是現(xiàn)值者，其現(xiàn)值系數(shù)為1；不是現(xiàn)值者，套用復利現(xiàn)值系數(shù)公式）v(4) 計算凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值法的決策標準v互斥方案：當有兩個或以上的投資項目的互斥選擇決策時，若有正有負，取NPV為正者；若均為正，則取NPV最大者v投資與否決策：當只有一個投資項目時，如果NPV0，表示方案可行，如果NPV0，表示不可行對凈現(xiàn)值法的評價v優(yōu)點：直接與股東財富（企業(yè)價值）最大化目標相聯(lián)系充分考慮貨幣的時間價值v缺點：無法比較原始投資額不同的方案的優(yōu)劣。實務中未來現(xiàn)金流量很難準確預計

12、貼現(xiàn)率的確定有較強的主觀性動態(tài)指標之二現(xiàn)值指數(shù)（PI）v定義：也稱獲利指數(shù)，投資方案的未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值總額與投資額現(xiàn)值的比值。v表達式：v公式：初始投資額未來報酬的總現(xiàn)值PICkNCFPInttt1)1 (現(xiàn)值指數(shù)法的決策標準v互斥方案：互斥方案：當有兩個或以上的投資項目的互斥選擇決策時，取PI超過1最多者v投資與否決策：投資與否決策：當只有一個投資項目時，如果PI1，表示方案可行，如果PI1，表示不可行。動態(tài)指標之三內(nèi)部收益率（IRR）v定義：又稱內(nèi)含報酬率，是指使投資項目的未來現(xiàn)金凈流入量的總現(xiàn)值恰好等于該方案的投資總支出的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，即投資項目的凈現(xiàn)值等于零時的貼現(xiàn)率。v公式： N

13、PV0 0)1 (1CrNCFnttt內(nèi)部收益率的計算v(1)經(jīng)營期各年現(xiàn)金凈流量相等年金現(xiàn)值系數(shù)法v例：M公司一投資方案現(xiàn)金凈流量如下： 年數(shù) 0 1-10 現(xiàn)金凈流量 （200） 80 （單位：萬元） 年金現(xiàn)值系數(shù)=200/80=2.5 查表： 貼現(xiàn)率 系數(shù) 35% 2.715 I 2.5 40% 2.414 （I-35%）/4%0.215/0.301 I37.86%v(2)經(jīng)營期各年現(xiàn)金凈流量不相等逐次測試法v先假設貼現(xiàn)率=I，計算凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值=0, I即為內(nèi)部收益率凈現(xiàn)值0, 提高貼現(xiàn)率再計算凈現(xiàn)值，直到凈現(xiàn)值小于0，采用插值法計算內(nèi)部收益率。凈現(xiàn)值0，降低貼現(xiàn)率再計算凈現(xiàn)值，直到凈現(xiàn)

14、值大于0，采用插值法計算內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率法的決策標準v互斥方案：當有兩個或以上投資方案時，選擇內(nèi)部收益率較高的方案。v投資與否決策：當只有一個投資方案時，若內(nèi)部收益率大于等于既定標準（預期收益率或行業(yè)平均水平）或大于資本成本（如貸款利率），則項目可行，否則不可行。v原因：內(nèi)部收益率本質上是投資報酬率對內(nèi)部收益率法的評價v優(yōu)點內(nèi)部收益率法也考慮了貨幣的時間價值內(nèi)含報酬率能夠直接體現(xiàn)方案本身所能夠達到的實際收益水平，而且不受設定貼現(xiàn)率高低的影響。v缺點內(nèi)部收益率與股東財富（企業(yè)價值）最大化目標沒有直接聯(lián)系內(nèi)部收益率法的計算很繁瑣（逐次測試法）內(nèi)部收益率在貼現(xiàn)率需要改變時很難改變（IRR是統(tǒng)一

15、的，而i在實務中可以根據(jù)需要隨年份不同而不同）在某些特定的情況下，內(nèi)部收益率法不能給出唯一的、清晰明確的決策依據(jù)五種投資評估指標特點比較凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)內(nèi)部收益率投資回收期投資收益率與財富最大化的目標緊密聯(lián)系是是否否否充分考慮了貨幣的時間價值是是是否否考慮了所有相關信息（除了時間價值）是是是否是簡單易行，提供清晰決策依據(jù)是是通常是是三、投資決策指標的應用v固定資產(chǎn)更新決策v資本限量決策v投資開發(fā)時機決策v投資期決策固定資產(chǎn)更新決策固定資產(chǎn)更新決策v內(nèi)容：決定是否更新資產(chǎn)，即在新、舊設備之間作出選擇v固定資產(chǎn)的剩余使用年限相同差量分析法：差量即用新方案的數(shù)據(jù)減去舊方案的數(shù)據(jù)，計算差量然后就是直接套

16、用凈現(xiàn)值法v不同固定資產(chǎn)的剩余使用年限不同重復更新法（最小公倍壽命法）：找項目壽命的公倍數(shù)，確定更新次數(shù)年均凈現(xiàn)值（年運行成本）法：類似于年金的計算方法固定資產(chǎn)的剩余使用年限相同（差量分析法） 關鍵：固定資產(chǎn)更新決策相當于兩種方案選擇（購買新設備與繼續(xù)使用舊設備）。除了差量的概念，其他步驟與用凈現(xiàn)值法進行投資決策過程完全一樣v計算初始投資的差量初始投資差量購買新設備的支出出售舊設備的收入（市價而非殘值）出售舊設備的所得應繳納的稅v計算每年的營業(yè)現(xiàn)金流量的差量（注意期末殘值是現(xiàn)金流入量）v計算兩方案現(xiàn)金流量的差量（描述出初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量、終結現(xiàn)金流量）v計算凈現(xiàn)值差量（判斷NPV是否大

17、于0）不同固定資產(chǎn)的剩余使用年限不同（重復更新法） 重復更新：假設固定資產(chǎn)的壽命為N/2，則N年內(nèi)可投資兩次v計算第二次投資中每年的現(xiàn)金流量（因為是重復，所以會等于第一次投資中的每年現(xiàn)金流量）v將第二次投資每年的現(xiàn)金流量（終值）轉換為第二次投資期初（第一次投資期末）的現(xiàn)值（采用復利現(xiàn)值或年金現(xiàn)值法），并計算其凈現(xiàn)值v利用復利現(xiàn)值法復利現(xiàn)值法將該凈現(xiàn)值轉換為第一次投資期初的凈現(xiàn)值（NPV2）1.將NPV2加上NPV1（第一次投資計算出來的凈現(xiàn)值），得出該投資項目兩次投資總的凈現(xiàn)值不同固定資產(chǎn)的剩余使用年限不同（年均凈現(xiàn)值法）v計算過程考慮時間價值（相當于年金）v未來使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值除以

18、年金現(xiàn)值系數(shù)v決策原則如果是年平均運行收益，則取大的如果是年平均運行成本，則取小的資本限量決策v資本限量的定義：由于沒有足夠的資金，公司不能投資于所有可接受的項目v資本限量的類型：硬資金限額（外部原因導致，如資金市場緊張）軟資金限額（內(nèi)部原因導致，如公司無資金管理能力）資本限量的投資決策計算步驟（現(xiàn)值指數(shù)法現(xiàn)值指數(shù)法）v計算所有投資項目的現(xiàn)值指數(shù)v根據(jù)現(xiàn)值指數(shù)現(xiàn)值指數(shù)的大小將所有投資項目排序v現(xiàn)值指數(shù)1的投資項目排除在外v在已獲投資資金不能滿足所有PI1的項目需求的情況下，應對所有項目在資本限量內(nèi)進行各種可能的組合，然后計算出各種組合的加權平均現(xiàn)值指數(shù)。v接受加權平均現(xiàn)值指數(shù)最大的組合。 資本

19、限量的投資決策計算步驟（凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法）v計算所有投資項目的凈現(xiàn)值v凈現(xiàn)值0的投資項目排除在外v在已獲投資資金不能滿足所有NPV0的項目需求的情況下，應對所有項目在資本限量內(nèi)進行各種可能的組合，然后計算出各種組合的凈現(xiàn)值總額。v接受凈現(xiàn)值總額最大的組合。 投資開發(fā)時機決策v內(nèi)容：早開發(fā)的收入少，晚開發(fā)的收入多。用凈現(xiàn)值法決策，分別計算同一時點的凈現(xiàn)值對比，作出決策。v決策標準：凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案。投資期決策v內(nèi)容：要縮短投資期，使項目提前竣工，往往需增加投資額。v方法：差量分析法v決策規(guī)則：凈現(xiàn)值0，縮短投資期有利； 凈現(xiàn)值0，縮短投資期不利。四、有風險情況下的投資決策v風險因素調整

20、法（對計算凈現(xiàn)值所需的對計算凈現(xiàn)值所需的因素進行調整因素進行調整）調整投資貼現(xiàn)率調整投資收益的現(xiàn)金流量風險因素調整法1（調整投資貼現(xiàn)率）v按風險調整貼現(xiàn)率法：風險不同的項目采用不同的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以反映項目的風險。再根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案v調整貼現(xiàn)率的方法：用資本資產(chǎn)定價模型來調整貼現(xiàn)率按投資項目的風險等級來調整貼現(xiàn)率v評估風險等級v不同風險等級對應不同風險貼現(xiàn)率用風險報酬率模型來調整貼現(xiàn)率（風險調整貼現(xiàn)率法）v風險調整貼現(xiàn)率法是將無風險報酬率調整為考慮風險的投資報酬率，然后根據(jù)風險調整貼現(xiàn)率來計算凈現(xiàn)值并據(jù)此選擇投資方案的決策方法。 風險調整貼現(xiàn)率=無風險報酬率+風險報酬率 =無風險報酬率+風險報酬斜率風險程度 假如用K表示風險調整貼現(xiàn)率，i表示無風險報酬率，b表示風險報酬斜率，Q表示風險程度，則上式可以表示為： K=i+bQ風險調整貼現(xiàn)率法的關鍵是確定b和Q。 風險調整貼現(xiàn)率法按風險調整貼現(xiàn)率法優(yōu)缺點v按風險調整