雙匯案例分析

1、Team members: 13MF 陳運杰 13211232 13MF 邱子良 13211225 13MF 高睿璐 13211151 13MF 葉晨熙 13211223 13MF 徐家彬 13211221 13MF 王志武跨國收購案詳解目錄內(nèi)容:1234非典型非典型“杠桿杠桿”收購收購5 2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾（Smithfieldfoods,SFD.NYSE)公布了其與中國最大的肉類食品加工企業(yè)雙匯國際控股公司（雙匯國際）（雙匯國際）之間進行并購交易的公告，這起規(guī)?？涨?、極具轟動效應(yīng)的中美兩國食品加工企業(yè)并購案，在海內(nèi)外市場引起巨大反響。 雙方對SFD的估值達

2、到71億美元（SFD的股權(quán)價值和凈債務(wù)價值之和），雙匯國際將以34美元/股價格對SFD發(fā)起全面要約收購要約收購，收購價格較2013年3月28日SFD收盤價溢價31%。 雙匯國際為收購SFD進行大量安排，無論從交易架構(gòu)交易架構(gòu)，還是融資安排融資安排，都用心良苦。中國企業(yè)海外并購情況2002-20112002-2011中國海外并購交易情況中國海外并購交易情況20112011中國海外交易金額前十大行業(yè)中國海外交易金額前十大行業(yè)雙匯集團：收購動因良好的發(fā)展勢頭，利潤增長良好的發(fā)展勢頭，利潤增長 雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，集團連續(xù)十一年在中國肉類食品企業(yè)中排名第一位。雙匯發(fā)展（SZ000985）

3、是雙匯集團旗下主營肉類加工的上市公司，是其主要利潤來源。 近些年來，雙匯集團良好的發(fā)展勢頭是其堅決參與國際競爭，積極海外并購的基礎(chǔ)。 2008-2012年凈利潤及同比增長年凈利潤及同比增長l整合上游產(chǎn)整合上游產(chǎn)業(yè)，避免養(yǎng)殖環(huán)節(jié)問題業(yè)，避免養(yǎng)殖環(huán)節(jié)問題 雙匯目前產(chǎn)品收入來源較單一，生豬主要外購。 SFD從1970年代開始就涉足并引導(dǎo)了美國生豬屠宰和養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的整合，有4個生豬場、85萬頭種豬、40家豬肉加工廠、1580萬頭豬的產(chǎn)量。并購有利于雙匯整合上游產(chǎn)業(yè)，降低生豬價格波動風(fēng)險，同時有SFD豐富的原料支持，有助于公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。2009-2013年各產(chǎn)品收入貢獻年各產(chǎn)品收入貢獻資料來源：雙匯發(fā)

4、展2009-2012年年報,2013年半年報2008-2013年各產(chǎn)品占收入比例年各產(chǎn)品占收入比例資料來源：SFD2008-2013年報 截止2013年，我國每年有7000 多萬噸的豬肉需求量 2012 年，我國出產(chǎn)5340 萬噸豬肉 我國前三家巨頭的總和不足全部份額的10%，雙匯產(chǎn)出為不到300噸 養(yǎng)豬業(yè)逐步從家庭豬圈向養(yǎng)豬專業(yè)戶和大型養(yǎng)殖企業(yè)過渡規(guī)?；?guī)?；袊B(yǎng)殖業(yè)的必由之路中國養(yǎng)殖業(yè)的必由之路借鑒借鑒SDFSDF成熟市場經(jīng)驗，拓展海外市成熟市場經(jīng)驗，拓展海外市場，成就品牌效應(yīng)場，成就品牌效應(yīng) 雙匯是國內(nèi)最大的肉制品行業(yè)，以肉制品為基礎(chǔ)，而SFD擁有Smithfield,John Mor

5、rell等12個核心品牌，業(yè)務(wù)遍及十余個國家和地區(qū)，通過并購雙匯可以借鑒SDF成熟市場經(jīng)驗可以進一步豐富產(chǎn)品，同時拓展海外市場。 戰(zhàn)略上實現(xiàn)轉(zhuǎn)變：一是產(chǎn)品由高中低檔向中高檔轉(zhuǎn)變；二是由過去速度效益型向安全規(guī)模型轉(zhuǎn)變；三是把雙匯集團做成國際化大公司，把雙匯打造成為具有國際競爭力的國際大雙匯。獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢之前美國土地密集型農(nóng)產(chǎn)品和生豬相對于中國并無成本優(yōu)勢，但是中國的人力成本上升速度大大快于美國，決定了美國土地密集型農(nóng)產(chǎn)品和生豬遲早會取得相對于中國產(chǎn)品的成本優(yōu)勢，人民幣升值等因素還會加快這一進程。將美國在飼料糧種植、生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)日益凸顯的成本優(yōu)勢納入本企業(yè)囊中，與母國在加工

6、、消費環(huán)節(jié)的穩(wěn)固優(yōu)勢相結(jié)合，有利于在較長時期內(nèi)穩(wěn)定原料成本，甚至將有助于穩(wěn)定豬肉原料來源。 SFD:被收購動因 Smithfield Foods（史密斯菲爾德）總部位于美國弗吉尼亞州，是全美第二大肉制品生產(chǎn)商，是美國也是世界上第一大生豬養(yǎng)殖及豬肉生產(chǎn)商，目前占有30%的美國豬肉市場份額，具有從生豬養(yǎng)殖到屠宰到豬肉加工全產(chǎn)業(yè)鏈。業(yè)務(wù)偏重于產(chǎn)業(yè)鏈前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)。n股票回報率低，不被市場看好股票回報率低，不被市場看好2006年以來，SFD的競爭能力越來越不為市場認可，股票的回報長期跑輸大市和行業(yè)。l 資產(chǎn)負債率偏高，財務(wù)費用消耗大l 利潤波動率大，抗風(fēng)險能力差l 美國人的飲食習(xí)慣，近些年豬肉市

7、場份額不斷縮小。交易溢價交易溢價n根據(jù)協(xié)議，所有SFD 股票持有者都將收到每股34 美元的現(xiàn)金，較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%，管理層也將獲得數(shù)額不菲的獎勵。交易承諾交易承諾n雙匯承諾，SFD的工廠設(shè)施、位置、生產(chǎn)商、供應(yīng)商、運營及品牌等都不會有變化，SFD 的管理層也會保持原樣，員工也不會出現(xiàn)變動。交易條件優(yōu)厚交易條件優(yōu)厚非典型“杠桿收購”收購方案分析 根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非一個完全意義上的杠桿收購方案，所以被認為是非典型“杠桿收購”。從本質(zhì)上講，雙匯收購SFD只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：1、全面收購SFD發(fā)行在外的股份，47億美元

8、以上2、對SFD的現(xiàn)有債務(wù)進行重組，減輕債務(wù)負擔(dān)，39億美元 在BVI(英屬維京群島，避稅地）設(shè)立并購殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD（BVI)的整合。 而雙匯國際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計將依據(jù)收購支付對價與外部融資額加以確定。第一步，雙匯國際設(shè)立全資子公司第一步，雙匯國際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub,以以該公司作為此次并購的殼公司。該公司作為此次并購的殼公司。第二步，第二步，Sun Merger Sub全面要約收購全面要約收購SFD 依據(jù)其與SFD達成的并購重組協(xié)議，對SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價格發(fā)起全面要約收購 收購?fù)瓿珊螅琒

9、FD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司 SFD已發(fā)行在外的普通股總計約1.39億股(34美元/股)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金. SFD股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權(quán)激勵計劃形成的3類股份(表1)。股份總收購價=47.26+0.88=48.14億美元資金來源中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元5年期的優(yōu)先級擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為LIBOR加邊際利率。貸款方式資產(chǎn)抵押；所有的資產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)（包括收購后持有的SFD全部股權(quán)）信用擔(dān)保；雙匯國際的所有相關(guān)子公司（除Sun Merger Sub、SFD

10、及其子公司）資金缺口48.14-40=8.14億美元；擬利用雙匯發(fā)展的凈利潤來填補，2011-2012年按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1億元）。第三步，第三步，SFD吸收合并吸收合并Sun Merger Sub 目標公司(SFD)吸收合并子公司，反向三角并購，SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷 在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國際初步形成國內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國外以SFD為主的雙輪驅(qū)動模式 在財務(wù)狀況影響上，中

11、國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔(dān)，與SFD無關(guān)，能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運營第四步，對第四步，對SFD進行債務(wù)重組進行債務(wù)重組 截至2013年4月29日，SFD年報顯示債務(wù)總額為46.18億美元。此次債務(wù)重組的內(nèi)容主要是針對循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進行調(diào)整和針對債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。摩根士丹利充當(dāng)融資顧問，由SFD的資產(chǎn)對全部貸款進行擔(dān)保抵押。使SFD獲得更優(yōu)惠的資金。 雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領(lǐng)先地位。 雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購：并非典型的杠桿收購： （1）杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8

12、.14億美元，則杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式都與典型的杠桿收購不同。 （2）并購聲明中所做的承諾：不關(guān)閉SFD原有工廠、管理團隊和職工隊伍將繼續(xù)保留原位等。 緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。 交易結(jié)果分析交易結(jié)果分析債務(wù)償還難題債務(wù)償還難題 償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問題。這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營狀況不足以對債務(wù)償還形成有效支撐，可選的方式是依靠經(jīng)營性收益解決債務(wù)利息。借新債還舊債或者進行債務(wù)展期，也只是以時間換空間，不僅不

13、能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務(wù)負擔(dān)。 轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式。在不喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)的前提下（以51%為限）。雙匯國際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為： 82+47-57.12-23.97=47.91億美元 安全邊際有限，風(fēng)險不定。 創(chuàng)造更大的轉(zhuǎn)股空間。雙匯國際雙匯發(fā)展112*73.26%=82億美元SFD47*100%=47億美元控制權(quán)47*51%=23.97億美元控制權(quán)112*51%=57.12億美元可選策略雙匯發(fā)展和SFD經(jīng)營性收益償付期間利息提升經(jīng)營績效，增厚股本和企業(yè)價值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時之需受制因素產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟環(huán)

14、境等一系列外部非可控因素所有的資產(chǎn)進行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，將會對雙匯國際產(chǎn)生重大打擊。SFD雙匯國際杠桿收購特點用別人的錢收購別人步驟一：收購方成立一家并購殼公司步驟二：殼公司外部融資，收購51%股權(quán)，實現(xiàn)控股步驟三： 被收購企業(yè)與殼公司合并，之后，殼公司注銷，被收購公司承接原殼公司債務(wù)步驟四：被收購企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押，收購剩余49%股權(quán)一般融資的方式股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款杠桿收購的評價杠桿收購的優(yōu)缺點優(yōu)點：較少的資金完成收購，提高成功率和投資收益水平適用情況：MBO或者管理層積極配合 被收購企業(yè)一般要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產(chǎn)

15、負債表. 缺點：顯著增加被收購企業(yè)的債務(wù)，增加了破產(chǎn)的風(fēng)險積極開展資產(chǎn)重組，壓縮支出，剝離盈利差的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)；對優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)整合，條件合適時上市并退出.1.2.3.雙匯&SFD步驟一：雙匯國際在BVI設(shè)立殼公司：Sun Merger Sub步驟二： Sun Merger Sub以無擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用利用現(xiàn)金循環(huán)貸款額度融資5億美元，輔之雙匯國際部分現(xiàn)金，完成收購步驟三：Sun Merger Sub與SFD合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub 注銷 雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于原SFD債權(quán)人的影響1.與Sun Merger Sub發(fā)行的債券進行更換，原

16、債權(quán)進行相關(guān)的調(diào)整調(diào)整貸款杠桿收購對于原SFD股東的影響1.每年增加SFD利潤1250萬美元，約2012年的6.8%增厚利潤2.杠桿收購導(dǎo)致SFD承擔(dān)原Sun Merger Sub的債務(wù)債務(wù)風(fēng)險增加雙匯國際&SFD杠桿收購杠桿收購對于雙匯國際的影響1.雙匯國際除SFD的其他資產(chǎn)得以隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險大大降低降低系統(tǒng)性風(fēng)險2.并購承諾：不關(guān)閉SFD工廠、不裁員；高負債率急需去杠桿化債券轉(zhuǎn)優(yōu)先股優(yōu)先股是權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負債率比較有效引入普通股股東非公開發(fā)行一定股份，需要得到其他投資者的認同對現(xiàn)有債務(wù)進行重組包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整雙匯激勵局高管聯(lián)手高盛雙匯激勵局雙匯MBO過程雙海激勵

17、雙匯原來如何通過雙海對高管做出激勵1 1雙海困局證監(jiān)會勒令整改影響雙匯投融資策略及財務(wù)狀況2 2高盛介入高盛洞悉激勵困局,提出解決方案3 3管理層MBO雙匯如何調(diào)節(jié)利潤及股改方案以確保高盛利益4 4雙匯激勵局海宇2003年6月11日成立2003年8月18日 受讓雙匯25%的股權(quán)每股4.70元每股凈資產(chǎn)4.43元轉(zhuǎn)讓金總價4.02億元1 海宇根據(jù)公司法的規(guī)定：公司對外投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50%。2003-11-30國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見：國有股轉(zhuǎn)讓有規(guī)可循上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)海宇是為受讓雙匯股權(quán)而特地成立的公司。雙匯激勵局海宇與雙匯管理層有很深的關(guān)聯(lián):劉振

18、啟為雙匯集團化工包裝事業(yè)部生產(chǎn)經(jīng)理由于在2003年國資委成立后對國有資產(chǎn)的保護，海宇股東中并沒有出現(xiàn)在雙匯中職位較高的人物，如總經(jīng)理等。這里可能采用了一些“將股份掛在他人名下”的操作。1 海宇雙匯激勵局海匯2002年6月28日成立股東包括雙匯董事長張俊杰等，職位最低的也是雙匯各地分公司的經(jīng)理2002年時，對國有資產(chǎn)的保護還沒有那么嚴格，所以雙匯董事長等人的名字光明正大地出現(xiàn)在股東名單中。共同設(shè)立企業(yè)實行關(guān)聯(lián)交易海匯雙匯漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河雙匯新材料有限公司漯河雙匯進出口貿(mào)易有限責(zé)任公司施托克肉類加工機械有限公司漯河雙匯商業(yè)投資有限公司漯河海匯新材料公司漯河海匯生化公司廣東雙匯溫氏食品有

19、限公司2 海匯雙匯激勵局食品添加劑&輔料海匯生化海櫻調(diào)味料包裝材料海匯新材料京匯腸衣海匯新型包裝銷售供應(yīng)鏈雙匯進出口雙匯物流運輸2 海匯雙匯激勵局海匯于2002年開始運作，而2002年也是雙匯財務(wù)表現(xiàn)的一個分水嶺。雙海出現(xiàn)后，管理層的經(jīng)營效率有了顯著提高；但利潤水平卻在下降。2 海匯雙匯激勵局海匯海宇VSVS3年間獲得現(xiàn)金分紅2.01億元收購成本降為每股1.57元3 雙海獲利與海匯的關(guān)聯(lián)交易使雙匯管理層通過海匯獲得了一部分利益；由于海宇也占有雙匯股權(quán)，其又能通過海宇再分得一部分利益。雙匯激勵局一、河南證監(jiān)局的整改通知：1、未按要求對海宇進行充分披露2、定期報告中也沒有披露與海匯的關(guān)聯(lián)關(guān)

20、系3、責(zé)令雙匯限期整改海匯注銷海宇不符合規(guī)定 海宇持有雙匯股權(quán)比例25% 張延春持有雙匯股權(quán)比例4.52%*25%=1.13%4 4 雙海困局雙匯發(fā)展毛利率出現(xiàn)回升二、2005年12月31日證監(jiān)會 上市公司股權(quán)激勵管理辦法國資委國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)不得超過10%雙任何一名激勵對象累計股權(quán)激勵不得超過1%雙匯激勵局雙匯集團掌門人萬隆雙匯董事長張俊杰數(shù)據(jù)來源于：榮正咨詢2010年中國企業(yè)家價值報告5 5 激勵不足雙匯激勵局收購股權(quán) 迅速變現(xiàn)高額激勵承諾 僅設(shè)2名董事重在監(jiān)督 純粹追求財務(wù)回報 不吝股權(quán)激勵高盛并購雙匯與雙匯管理層達成激勵承諾將

21、海宇的股權(quán)低價轉(zhuǎn)讓6 6 高盛介入雙匯激勵局受讓方：國外投資銀行羅特克斯 VS VS 雙匯食品國際20.1億元 VS VS 18億元7 7 并購雙匯22.3的高市盈率讓高盛收購雙匯通過了國資委、商務(wù)部、證監(jiān)會3家監(jiān)管機構(gòu)的審批！雙匯激勵局與雙匯管理層達成默契每股5.03元7倍市盈率低價受讓海宇持有的25%雙匯股權(quán)每股9.47元13倍市盈率13倍屬于正常的食品業(yè)上市公司市盈率范圍。高盛沒有占雙匯便宜，同時自己也不吃虧。8 8 并購雙匯海宇轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)5.62億元獲利1.6億元+現(xiàn)金分紅2.01億元=3.61億元雙匯激勵局通過一系列在境外的資本運作，由263名雙匯集團高管、中層管理人員以及銷售、技術(shù)核心骨干人員通過信托方式成立的興泰公司，及其100%控股的雄域公司，最終取得了雙匯國際30.23%的股份。9 9隱秘MBO陽光化雙匯收購的借鑒與啟示因材施教因材施教協(xié)同共贏協(xié)同共贏堅持等待堅持等待協(xié)同共贏雙匯收購SFD可以降低對中國豬肉養(yǎng)殖市場的依賴，而且可以引進SFD成熟的管理經(jīng)驗和方法，并且直接擁有了一支國際化的經(jīng)營團隊，增加國際上的地位和話語權(quán)對SFD而言，此次的被收購不但避免因為經(jīng)營不善可能被拆分的命運，而且可以通過雙匯國際，擴大市場占有率尤其是中國的市場占有率。方案一：收購資金杠桿比較高的上市公司全面要約收購方案方案二： 以杠桿收購為主