抵抗界限：美國(guó)反收購(gòu)措施規(guī)制研究報(bào)告

1、-抵抗的界限：美國(guó)反收購(gòu)措施規(guī)制研究廖凡 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 副教授關(guān)鍵詞: 反收購(gòu)措施/反收購(gòu)立法/信息披露/信義義務(wù)容提要: 美國(guó)是反收購(gòu)措施的集大成者，這主要?dú)w功于其經(jīng)久不衰的大規(guī)模公司收購(gòu)活動(dòng)的刺激。與其股權(quán)高度分散和董事會(huì)高度自治的特點(diǎn)相適應(yīng)，美國(guó)在反收購(gòu)措施方面給予目標(biāo)公司董事會(huì)很大的自主權(quán)。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)立法和案例的分析說(shuō)明，無(wú)論在聯(lián)邦證券法還是州公司法下，都沒(méi)有任何反收購(gòu)措施就其本身而言是不被允許的。只要董事會(huì)對(duì)相關(guān)信息作出充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露，并且不違反信義義務(wù)這一底線，反收購(gòu)措施的空間是非常廣闊的。一、概覽以目標(biāo)公司董事會(huì)/管理層的意愿和態(tài)度為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)可以分為友

2、好收購(gòu)(friendly takeover)和敵意收購(gòu)(hostile takeover)。如果收購(gòu)符合董事會(huì)的意愿并在其配合下進(jìn)展，就稱為友好收購(gòu)，反之則稱之為敵意收購(gòu)。 【1】一般而言，協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔ６际怯押檬召?gòu)，而敵意收購(gòu)多發(fā)生在集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)和要約收購(gòu)中，尤以在要約收購(gòu)中最為突出。由于敵意收購(gòu)違反目標(biāo)公司董事會(huì)的意愿，后者往往采取針?shù)h相對(duì)的措施，對(duì)收購(gòu)行為加以阻撓，這就是所謂的反收購(gòu)措施(anti-takeover measures)。美國(guó)堪稱反收購(gòu)措施的集大成者，這主要?dú)w功于其經(jīng)久不衰的大規(guī)模公司收購(gòu)活動(dòng)的刺激。美國(guó)的公眾公司收購(gòu)浪潮勃興于20世紀(jì)60年代后期，至80年代到達(dá)巔峰，經(jīng)過(guò)9

3、0年代初期短暫的突然寂靜后，從90年代中期開(kāi)場(chǎng)卷土重來(lái)，并延續(xù)到本世紀(jì)。在如火如荼的收購(gòu)攻勢(shì)下，參與構(gòu)筑防御工事的管理人員、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經(jīng)并在繼續(xù)催生知名目繁多的反收購(gòu)措施。舉其要者如下：1、"驅(qū)鯊劑(Shark Repellants)條款：指的是在目標(biāo)公司章程中為敵意收購(gòu)設(shè)置的障礙性條款，旨在嚇阻或驅(qū)逐敵意收購(gòu)人。常見(jiàn)的驅(qū)鯊劑條款有絕對(duì)多數(shù)條款(規(guī)定公司的合并、分立、出售特定資產(chǎn)等重大事項(xiàng)必須獲得擁有絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)股東的同意，通常為80%，并且對(duì)該條款本身的修改也適用絕對(duì)多數(shù)原則，以增加收購(gòu)人控制目標(biāo)公司的難度)、公平價(jià)格條款

4、(規(guī)定在兩段式要約收購(gòu)中，目標(biāo)公司股東有權(quán)獲得收購(gòu)人支付的同等對(duì)價(jià))和董事輪換條款(規(guī)定董事分為假設(shè)干組，股東會(huì)每年只能依次改選其中一組，使收購(gòu)人即使獲得目標(biāo)公司的多數(shù)股份，也難以在短期控制董事會(huì))等。2、"毒丸(Poison Pill)方案：指的是目標(biāo)公司授予股東特定的優(yōu)先權(quán)利，如以優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)置目標(biāo)公司股票或按優(yōu)惠條件將手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并以出現(xiàn)特定情形(典型的是敵意收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司股份到達(dá)一定比例)為該權(quán)利的行使條件;方案一經(jīng)觸發(fā)，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購(gòu)本錢(qián)。毒丸方案的目的是使收購(gòu)人意識(shí)到即使收購(gòu)成功，也會(huì)像吞下毒丸一樣嘗到苦果，從而放棄收購(gòu)。3、"金降

5、落傘(Golden Parachute)協(xié)議：指的是目標(biāo)公司與其核心高管人員簽訂的協(xié)議，規(guī)定后者在公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)將獲得巨額補(bǔ)償金。金降落傘協(xié)議的目的一方面是確保高管人員在面對(duì)收購(gòu)壓力繼續(xù)對(duì)公司保持忠誠(chéng)，另一方面是增加收購(gòu)本錢(qián)。4、"訛詐贖金(Greenmail)：直譯應(yīng)為"綠訛詐函，由green(美元的俚稱)和blackmail(訛詐函)兩個(gè)詞演繹而來(lái)，指的是單個(gè)或一組投資者大量購(gòu)置目標(biāo)公司的股票，其主要目的是迫使目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)上述股票(進(jìn)展訛詐);出于防止被收購(gòu)的考慮，目標(biāo)公司以較高的溢價(jià)實(shí)施回購(gòu)(給付贖金)，以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進(jìn)一步收購(gòu)的打算。

6、這種回購(gòu)對(duì)象特定，不適用于其他股東。5、"皇冠之珠(Crown Jewel)：指的是目標(biāo)公司將其最有價(jià)值、對(duì)收購(gòu)人最具吸引力資產(chǎn)(即所謂"皇冠之珠)出售給第三方，或者賦予第三方購(gòu)置該資產(chǎn)的期權(quán)，使得收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司失去興趣，放棄收購(gòu)。6、"焦土(Scorched Earth)政策：指的是目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購(gòu)人的收購(gòu)意圖。出售"皇冠之珠常常是焦土政策的一局部。7、"鎖定(Lock-Up)安排：指的是目標(biāo)公司與意向收購(gòu)者之間的安排，旨在使該收購(gòu)者相較于其他收購(gòu)者具有一定優(yōu)勢(shì)。鎖定安排的形式包括：(1)購(gòu)置已獲

7、股東會(huì)授權(quán)但尚未發(fā)行之股份(authorized but unissued shares)的協(xié)議;(2)購(gòu)置上述股份的期權(quán);(3)購(gòu)置特定資產(chǎn)(如皇冠之珠)的期權(quán);(4)合并協(xié)議;(5)收購(gòu)不能完成時(shí)的約定賠償金，等等。8、"白衣騎士(White Knight)：指的是目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，邀請(qǐng)一家實(shí)力雄厚的友好公司發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約，迫使敵意收購(gòu)人抬高收購(gòu)價(jià)格，增加收購(gòu)本錢(qián)，并促成友好公司的收購(gòu)。目標(biāo)公司和白衣騎士之間往往會(huì)進(jìn)展*種鎖定安排，作為后者的利益保障。9、"帕克門(mén)(Pac-man)戰(zhàn)略："帕克門(mén)本來(lái)是80年代初流行的一款電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒(méi)有

8、消滅敵手的一方遭到自我消滅。作為反收購(gòu)措施，帕克門(mén)戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)的向收購(gòu)公司發(fā)起要約收購(gòu)。上述措施中有的是針對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)或迫在眉睫的特定敵意收購(gòu)而采取的對(duì)抗措施，如4、5、6、8、9;有的則既可用作對(duì)抗措施，也可用作針對(duì)潛在的不特定敵意收購(gòu)的防御措施，如1、2、3、7。無(wú)論它們(以及其他的天才設(shè)計(jì))在細(xì)節(jié)上存在多少變數(shù)，它們的目標(biāo)是一致的：增大敵意收購(gòu)者的收購(gòu)本錢(qián)或在收購(gòu)成功后控制目標(biāo)公司的難度，減少乃至消除目標(biāo)公司對(duì)于敵意收購(gòu)者的吸引力。一個(gè)不容否認(rèn)的事實(shí)是，受敵意收購(gòu)可能的不利影響最大的，不是股東，而是管理層。要約收購(gòu)的價(jià)格一般都高于目標(biāo)公司在收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)格，而敵意收購(gòu)的溢價(jià)更高

9、于友好收購(gòu); 【2】不僅如此，要約收購(gòu)?fù)ǔ＿€會(huì)拉動(dòng)股票的市場(chǎng)價(jià)格上漲。因此，無(wú)論承受要約或是在此期間出售股票，股東都可獲取現(xiàn)實(shí)的增值。相反，對(duì)于現(xiàn)有管理層(incumbent management)而言，由于敵意收購(gòu)的成功通常伴隨著管理層的變更，這意味著失去顯赫的職位和以百萬(wàn)美元計(jì)的高額年薪。因此，不管反收購(gòu)以哪種或哪些理由進(jìn)展，都很難排除管理層自我保護(hù)的因素。這種股東利益與管理層利益之間的潛在沖突使得人們有理由對(duì)反收購(gòu)措施投以疑心的目光。然而，一個(gè)同樣不容否認(rèn)的事實(shí)是，美國(guó)公眾公司規(guī)模的龐大和股權(quán)的高度分散使得公司的實(shí)際控制權(quán)掌握在董事會(huì)和管理層手中，與此相應(yīng)，美國(guó)法律賦予公司董事會(huì)高度的自

10、治權(quán)，對(duì)董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策給予極大的尊重(deference)，不傾向于輕易質(zhì)疑。因此，只要董事會(huì)能夠找到其他足以自圓其說(shuō)的正當(dāng)理由(justification)，說(shuō)明其行為并非純粹的"掘壕自保(entrenchment)，他們的反收購(gòu)決定和措施通常都會(huì)得到支持。二、聯(lián)邦法分析反收購(gòu)措施在聯(lián)邦法下所受規(guī)制的主要著眼點(diǎn)是證券法的相關(guān)容。為應(yīng)對(duì)風(fēng)起云涌的收購(gòu)浪潮，美國(guó)國(guó)會(huì)于1968年通過(guò)著名的"威廉姆斯法案"(Williams Act)，在1934年"證券交易法"中增加了第13節(jié)(d)款、(e)款及第14節(jié)(d)款、(e)款和(f)款，對(duì)要約收購(gòu)和持

11、股5%以上股東的行為加以規(guī)制。其中，與反收購(gòu)措施有關(guān)的主要是第14節(jié)(e)款。該款是廣泛的反欺詐條款，明確規(guī)定"與要約收購(gòu)有關(guān)的任何重大虛假述或遺漏，或者任何欺詐、欺騙或操縱行為(fraudulent, deceptive, or manipulative acts)，均屬非法。盡管"威廉姆斯法案"中并未明確提及反收購(gòu)措施，但第14節(jié)(e)款的廣泛措辭使SEC得以將之納入調(diào)整圍。同其規(guī)制要約收購(gòu)其他環(huán)節(jié)的根本立場(chǎng)一樣，SEC對(duì)反收購(gòu)措施的規(guī)制也集中在信息披露方面。在其1984年依部行政程序處理的一個(gè)案件中，SEC聲明："委員會(huì)在此再次強(qiáng)調(diào)對(duì)反收購(gòu)措施進(jìn)展

12、充分和準(zhǔn)確披露的必要(目標(biāo))公司必須披露反收購(gòu)措施的所有重大影響，包括對(duì)任何被提議的交易的影響，無(wú)論是友好還是敵意。同樣，管理層在上述交易中的利害關(guān)系(包括任何現(xiàn)實(shí)或潛在的利益沖突的存在)，以及反收購(gòu)措施對(duì)股東的最終影響，也都必須加以披露。 【3】但是，關(guān)于第14節(jié)(e)款的用途是僅限于確保真實(shí)、充分的信息披露，還是也規(guī)制要約收購(gòu)參與人的實(shí)體行為，聯(lián)邦法院之間一度存在分歧。一些法院認(rèn)為，目標(biāo)公司所采用的*些反收購(gòu)措施，即使已經(jīng)進(jìn)展充分披露，也構(gòu)成第14節(jié)(e)款所指的"操縱;另一些法院則持否認(rèn)態(tài)度。1985年，聯(lián)邦最高法院通過(guò)Schreiber v. Burlington North

13、ern, Inc.一案的判決最終完畢了這場(chǎng)爭(zhēng)論。 【4】最高法院首先分析了第14節(jié)(e)款的用語(yǔ)，指出根據(jù)前后并列的用詞應(yīng)當(dāng)具有相關(guān)涵義的法律解釋原則，"操縱同"欺詐、"欺騙的根本涵義是一致的，即都指向信息披露中的缺失，因此同后兩者一樣，構(gòu)成操縱行為需以存在虛假述或隱瞞(misrepresentation or nondisclosure)為前提。法院接下來(lái)分析了第14節(jié)(e)款的立法目的和立法歷史，指出"威廉姆斯法案"的目的在于"確保公眾公司股東在面臨要約收購(gòu)時(shí)，不致在未獲得充分信息的情況下做出回應(yīng)，這同聯(lián)邦證券法的一貫宗旨是一致的

14、;同時(shí)，立法歷史材料中也沒(méi)有任何證據(jù)顯示，第14節(jié)(e)款授權(quán)法院對(duì)要約收購(gòu)的實(shí)體公平性(substantial fairness)進(jìn)展審查。最后，法院認(rèn)定，第14節(jié)(e)款下的"操縱必須同虛假述或隱瞞相聯(lián)系;沒(méi)有虛假述或隱瞞，就不存在對(duì)第14節(jié)(e)款的違反。與上述立場(chǎng)相一致，法院還重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】 一案中的觀點(diǎn)，即在不存在重大虛假述或隱瞞的情況下，董事違反對(duì)股東的信義義務(wù)并不觸犯聯(lián)邦證券法的反欺詐條款，盡管他們可能會(huì)因此承當(dāng)州公司法下的責(zé)任。Schreiber案確立了對(duì)反收購(gòu)措施的"實(shí)體不干預(yù)準(zhǔn)則。

15、這意味著在聯(lián)邦證券法層面上，只要對(duì)相關(guān)信息做出充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的披露，目標(biāo)公司董事會(huì)就可以自由地采取反收購(gòu)措施。三、州法分析反收購(gòu)措施在州法下所受規(guī)制的主要著眼點(diǎn)是州公司法的相關(guān)容。總的說(shuō)來(lái)，州公司法對(duì)反收購(gòu)的態(tài)度是非常寬容的，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是立法者通過(guò)在其公司法參加"反收購(gòu)條款(anti-takeover statute)而將*些反收購(gòu)措施法定化，二是法院在相關(guān)案件的審理中給予反收購(gòu)措施很大的自由空間。1、 立法在"威廉姆斯法案"公布后，美國(guó)各州數(shù)度掀起反收購(gòu)立法的浪潮，盡管歷次的表現(xiàn)形式和領(lǐng)軍者不盡一樣，但其限制敵意收購(gòu)的根本態(tài)度是一致的。 【6】由此產(chǎn)生

16、的公司法中的反收購(gòu)條款有四種代表性模式，即伊利諾伊模式 、【7】印地安納模式 、【8】馬里蘭模式 【9】和特拉華/紐約/新澤西模式。 【10】不同于州公司法量存在的"擇入條款("opt in provisions)，反收購(gòu)條款是所謂"擇出條款("opt out provisions)，即無(wú)須股東會(huì)批準(zhǔn)即自動(dòng)適用于在該州注冊(cè)的公司，除非股東會(huì)通過(guò)修改章程明確拒絕其適用;有的州甚至將之作為不容回避的強(qiáng)行性條款(如威斯康辛州)。盡管各州都聲稱其反收購(gòu)立法是為了保護(hù)目標(biāo)公司股東和其他利益群體(stakeholders)免受敵意收購(gòu)的損害，但這種說(shuō)法并不能完全讓人

17、信服。事實(shí)上，股東對(duì)是否適用反收購(gòu)條款的往往沒(méi)有選擇余地，因?yàn)?quot;擇出過(guò)程通常被董事會(huì)所控制。例如，根據(jù)特拉華州公司法，股東無(wú)權(quán)自行提議修改章程，這意味著除非董事會(huì)愿意，否則就不可能拒絕反收購(gòu)立法的適用。這樣，決定權(quán)實(shí)際上掌握在管理層手中。以下兩點(diǎn)原因也許可以更好的解釋各州對(duì)反收購(gòu)立法的熱衷：第一，公司，尤其是規(guī)模龐大的公眾公司，可以給注冊(cè)地州帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，而由于大量的收購(gòu)活動(dòng)跨州進(jìn)展，目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也意味著管轄權(quán)和利益的轉(zhuǎn)移。第二，各州公司法的修改幾乎總是由州律師協(xié)會(huì)提供草案，草案容以其下設(shè)的公司法委員會(huì)的建議為根底;委員會(huì)通常由該州最知名的公司法律師組成，而后者往往又正

18、是在該州注冊(cè)的大公司的聘請(qǐng)對(duì)象。律師們的立場(chǎng)不可能不受管理層的影響，因?yàn)闆Q定聘請(qǐng)和薪酬的正是這些人。在1987年以前，對(duì)州反收購(gòu)立法的有效性主要存在兩點(diǎn)質(zhì)疑：第一，反收購(gòu)立法片面不利于收購(gòu)人，與作為聯(lián)邦法的"威廉姆斯法案"不一致，因此被后者取代(preempt); 【11】第二，反收購(gòu)立法對(duì)州際商務(wù)構(gòu)成了不合理的阻礙，因而違反了聯(lián)邦憲法的"商業(yè)條款(merce Clause)。這兩點(diǎn)質(zhì)疑都是強(qiáng)有力的。1982年，聯(lián)邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中，就正是以第一點(diǎn)理由否認(rèn)了伊利諾伊州反收購(gòu)立法的有效性。 【12】但

19、是，該案中最高法院沒(méi)有形成多數(shù)意見(jiàn)(majority opinion)，只是根據(jù)復(fù)數(shù)意見(jiàn)(plurality opinion)作出了判決。 【13】1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中，對(duì)上述兩點(diǎn)質(zhì)疑都作出了否認(rèn)的答復(fù)，確認(rèn)了印地安納州反收購(gòu)立法的有效性。 【14】盡管法院將其判決的圍限于那些"以保護(hù)股東利益而非管理層利益為目的的反收購(gòu)立法，但實(shí)際上要從錯(cuò)綜復(fù)雜的立法背景中識(shí)別出準(zhǔn)確的立法動(dòng)機(jī)幾乎是不可能的，為此有評(píng)論者認(rèn)為這其實(shí)是最高法院一個(gè)委婉的妥協(xié)。 【15】也許更說(shuō)明問(wèn)題的是，法院在附帶意見(jiàn)(dictum)

20、【16】中態(tài)度堅(jiān)決的重申了植根于聯(lián)邦主義(Federalism)的根本立場(chǎng)，即公司法屬于州法的勢(shì)力圍，各州立法者在此領(lǐng)域享有充分的自主權(quán)。CTS案的影響是顯而易見(jiàn)的，在案件判決后短短6個(gè)月，先后有14個(gè)州制定了新的反收購(gòu)立法。時(shí)至今日，幾乎所有主要的州(就注冊(cè)公司的數(shù)量而言)都有了反收購(gòu)立法。2、 司法反對(duì)反收購(gòu)措施的聲音始終存在。最劇烈的反對(duì)來(lái)自芝加哥法經(jīng)濟(jì)學(xué)派的學(xué)者們，他們從維護(hù)州之間自由競(jìng)爭(zhēng)和實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的立場(chǎng)出發(fā)，主制止目標(biāo)公司管理層采取任何反收購(gòu)措施。 【17】另外一些評(píng)論者則持較為溫和的態(tài)度，認(rèn)為管理層有權(quán)采取反收購(gòu)措施，但僅限于收購(gòu)手段被濫用(abusive takeover

21、 tactics)的場(chǎng)合。 【18】 但是，各州的實(shí)踐卻似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了這些評(píng)論者的前面。除上述實(shí)際被管理層掌握的法定收購(gòu)屏障外，各州法院對(duì)管理層自行采用的反收購(gòu)措施的態(tài)度也非常寬容。最突出的例子也許是"毒丸方案這種威力極強(qiáng)的防御措施獲得認(rèn)可和日益廣泛的運(yùn)用，使得管理層擁有了迄今為止最強(qiáng)有力的反收購(gòu)手段。 【19】 事實(shí)上，"毒丸的防御是如此有效和難以穿透，以致敵意收購(gòu)人除了放棄收購(gòu)、轉(zhuǎn)而同目標(biāo)公司談判或者提起訴訟外，往往別無(wú)他法;而有了"毒丸周密的預(yù)先保護(hù)的目標(biāo)公司管理層，只需徑直對(duì)其不愿承受的收購(gòu)說(shuō)不(just say no)。談到對(duì)反收購(gòu)措施的司法規(guī)制，不可不

22、提的是特拉華州的實(shí)踐。盡管特拉華州在反收購(gòu)立法方面比擬慎重， 【20】但在司法實(shí)踐方面始終領(lǐng)風(fēng)氣之先。通過(guò)1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】?jī)蓚€(gè)案件，特拉華州最高法院確立了審查反收購(gòu)措施合法性的根本思路和標(biāo)準(zhǔn)，成為這個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)典例。在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于"經(jīng)營(yíng)判斷原則(business judgment rule)認(rèn)可反收購(gòu)措施的合法性。 【23】經(jīng)營(yíng)判斷原則的根本含義是，只要董事在

23、決策之前盡到足夠的調(diào)查義務(wù)，在擁有可靠信息的根底上作出決策(in an informed manner)，其決定就被推定為合理和藹意的;任何質(zhì)疑該決定的人必須自行舉證以推翻這一假定，這通常意味著需要證明董事違反忠誠(chéng)義務(wù)，存在欺詐或越界行為，或者存在重大過(guò)失等。這種證明在實(shí)踐中是相當(dāng)困難的。面對(duì)日益復(fù)雜和強(qiáng)有力的反收購(gòu)措施，特拉華州最高法院拒絕了這種對(duì)經(jīng)營(yíng)判斷原則的簡(jiǎn)單化應(yīng)用，在Unocal案中創(chuàng)設(shè)了更具平衡性的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，在適用傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)判斷原則之前，董事會(huì)負(fù)有舉證責(zé)任證明：(1)收購(gòu)行為對(duì)公司的政策和有效開(kāi)展構(gòu)成威脅;(2)反收購(gòu)措施相對(duì)于該威脅是合理和適度的(reasonable a

24、nd proportionate in relation to the threat posed)。在董事會(huì)完成此兩項(xiàng)證明后，舉證責(zé)任就轉(zhuǎn)移到原告身上，由原告負(fù)責(zé)推翻經(jīng)營(yíng)判斷原則下的假定。法院指出，在判定是否實(shí)際存在威脅時(shí)，董事會(huì)可以考慮的因素包括但不限于收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)的性質(zhì)和時(shí)間選擇、收購(gòu)的合法性、收購(gòu)對(duì)股東以外的其他利益群體(債權(quán)人、顧客、雇員甚至社區(qū))的影響以及收購(gòu)不能完成的風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于"合理和"適度的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了進(jìn)一步的闡釋。法院在該案中指出，只要董事

25、會(huì)采取的反收購(gòu)措施不是蠻橫的(draconian)， 【25】 也就是說(shuō)，不是排除性(preclusive)或強(qiáng)迫性的(coercive)，則一般而言都認(rèn)為其是在合理圍之(the range of reasonableness);一旦法院確認(rèn)反收購(gòu)措施不是排除性或強(qiáng)迫性的，則法院在其后的審查中就必須注意對(duì)董事會(huì)決策自主權(quán)的尊重和對(duì)司法權(quán)力的抑制(judicial restraint)，不能以自己的判斷代替董事會(huì)的判斷。在Revlon案中，特拉華州最高法院創(chuàng)設(shè)了另一個(gè)著名的標(biāo)準(zhǔn)。在該案中，目標(biāo)公司拒絕了敵意收購(gòu)人的現(xiàn)金要約收購(gòu)，另找一家公司作為"白衣騎士，由后者以較低的價(jià)格進(jìn)展收購(gòu)，并

26、進(jìn)展了資產(chǎn)鎖定安排(assets lock-up)。針對(duì)案件事實(shí)，法院指出，盡管董事會(huì)在一般情況下有權(quán)平衡公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和短期利益，并無(wú)義務(wù)為了股東短期利益的最大化而同意收購(gòu)，但如果董事會(huì)主動(dòng)尋求將公司出售或重組，或者在面臨敵意收購(gòu)時(shí)尋求將公司出售給第三人，使得公司的解散或分拆不可防止(make dissolution or break-up inevitable)時(shí)，董事會(huì)的角色就從善意的管理人轉(zhuǎn)變?yōu)楣降呐馁u(mài)人，其義務(wù)也從維護(hù)公司的存續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐疽钥赡艿淖罡邇r(jià)格出售。此時(shí)，董事會(huì)必須承受最高的出價(jià)，以確保股東當(dāng)前利益的最大化。換言之，Revlon案并不阻礙董事會(huì)為維護(hù)公司的獨(dú)立存續(xù)而采取

27、反收購(gòu)措施，包括借此延緩敵意收購(gòu)者的突然襲擊以便引入其他競(jìng)價(jià)者，但一旦其決定將公司出售，它就有義務(wù)出售給出價(jià)最高的買(mǎi)主。在衡量出價(jià)的上下時(shí)，法院允許管理層超越價(jià)格本身，考察收購(gòu)人的融資方式及其可能給目標(biāo)公司造成的負(fù)擔(dān)等因素，作出綜合的判斷。不可否認(rèn)的是，無(wú)論是Unocal還是Revlon，都沒(méi)有提供黑白清楚的判斷標(biāo)準(zhǔn)(bright-line test)。什么是Unocal所指的"威脅、"合理和"適度，什么又是Revlon所指的"出售，都存在相當(dāng)大的解釋空間。比方，對(duì)于目標(biāo)公司同友好公司之間的合并是否屬于"出售這個(gè)問(wèn)題，特拉華州最高法院在其后的P

28、aramount munication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和Paramount munication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】這兩個(gè)相似的案件中作出了相反的答復(fù)。兩個(gè)案件中目標(biāo)公司管理層都拒絕了敵意收購(gòu)人的現(xiàn)金要約收購(gòu)，而與友好公司實(shí)施了合并，但法院認(rèn)為后者構(gòu)成"出售，前者則不構(gòu)成。而且，法院在上述案件中對(duì)Revlon標(biāo)準(zhǔn)的闡釋，已與創(chuàng)設(shè)該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的闡釋有了較大區(qū)別，實(shí)際上已將"出售從必須涉及解散或分拆擴(kuò)展到一切導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場(chǎng)合。 【28】似乎存在*些模糊之處，但也許，一定程度的模糊和不確定性正是法院所希

29、望的。法律規(guī)制永遠(yuǎn)趕不上現(xiàn)實(shí)開(kāi)展的腳步，尤其是在收購(gòu)與反收購(gòu)這個(gè)聚集著華爾街天才頭腦的領(lǐng)域。對(duì)反收購(gòu)措施劃分過(guò)于清晰的界限或者創(chuàng)設(shè)過(guò)于細(xì)致的規(guī)則，既有對(duì)公司過(guò)度干預(yù)之嫌，更易導(dǎo)致法院自縛手腳。相反，借助信義義務(wù)這個(gè)極具彈性的根本準(zhǔn)則，推演出同樣極具彈性的審查標(biāo)準(zhǔn)，法院才有可能因時(shí)而變，始終占據(jù)主動(dòng)。這種根本思路也表達(dá)在其他州的司法實(shí)踐中，盡管在具體操作細(xì)節(jié)上存在諸多差異。因此，在州公司法層面上，沒(méi)有哪種收購(gòu)措施就其本身而言是不被允許的(per se forbidden);只要不觸動(dòng)信義義務(wù)這一底線，反收購(gòu)措施的空間可以說(shuō)是無(wú)限的。注釋:【1】董事會(huì)反收購(gòu)的原因多種多樣，如認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值被市場(chǎng)

30、低估，相信反收購(gòu)措施能提高收購(gòu)人的出價(jià)，認(rèn)為被該收購(gòu)人收購(gòu)對(duì)公司未來(lái)開(kāi)展不利，或者擔(dān)憂收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有董事會(huì)和管理層的變更等。【2】調(diào)查顯示，1974至1985間，美國(guó)敵意收購(gòu)的平均溢價(jià)為75%。See Hamilton, Corporations Including Partnerships and Limited Liability panies, 7th ed. (2001), 1084?！?】SEC v. Dorchester, in Steinberg, Securities Regulation, 3rd ed. 1998, 998.【4】Schreiber v. Burlingto

31、n Northern, Inc. 472 U.S. 1 (1985). Schreiber是El Paso公司的股東。1982年12月21日，Burlington公司向El Paso公司發(fā)出敵意收購(gòu)要約，以24美元/股的價(jià)格求購(gòu)2510萬(wàn)股El Paso股票，并保存了在列明的特定事件發(fā)生時(shí)撤銷(xiāo)要約的權(quán)利。El Paso公司的管理層一開(kāi)場(chǎng)反對(duì)此次收購(gòu)，但股東反響積極，在要約期限屆滿前足額承受了要約，Schreiber也是其中之一。然而，Burlington公司并未購(gòu)置這些股份;相反，在與El Paso公司管理層談判后，Burlington公司于1983年1月10日公布了一個(gè)新的友好收購(gòu)協(xié)議，主要

32、容包括：(1)撤銷(xiāo)原要約;(2)以24美元/股的價(jià)格從El Paso公司購(gòu)置4,166,667股;(3)向El Paso股東發(fā)出一個(gè)新要約，只以24美元/股的價(jià)格收購(gòu)2100萬(wàn)股El Paso股票;(4)承諾不對(duì)剩余股東實(shí)施擠出式合并(squeeze-out merger);(5)認(rèn)可El Paso公司與其四名高管人員之間訂立的金降落傘協(xié)議。新的收購(gòu)要約被大大超額預(yù)受，到期限屆滿時(shí)共有4000多萬(wàn)股承受要約。按照第14(d)條的要求，Burlington公司只能按比例購(gòu)置這些股票(on a pro rata basis)，這使得當(dāng)初承受了原要約的Schreiber等股東所能獲得的收入大大減少。

33、于是，Schreiber對(duì)Burlington公司、El Paso公司及El Paso公司的全體董事提起訴訟，指控他們違反了第14(e)條的反欺詐規(guī)定，理由是：對(duì)12月份的要約的撤銷(xiāo)，繼之以1月份的新要約，構(gòu)成了對(duì)El Paso股票價(jià)格的"操縱，因?yàn)榈?4(e)條所指的"操縱包括那些盡管已被充分披露，但人為地(artificially)影響了目標(biāo)公司股票價(jià)格的行為?！?】Santa Fe Industry, Inc. v. Green 430 U.S. 462 (1977)【6】州反收購(gòu)立法大致可以分為三個(gè)階段，或者按照習(xí)慣說(shuō)法，"三代。第一代反收購(gòu)法(first

34、-generation statutes)緊隨"威廉姆斯法案"推出，但比后者更為嚴(yán)格，主要容是對(duì)要約收購(gòu)人設(shè)定一系列披露要求規(guī)定收購(gòu)前等待期及進(jìn)展公平性審查;在Edgar v. MITE Corp.一案中被聯(lián)邦最高法院認(rèn)定為無(wú)效的伊利諾伊州反收購(gòu)法即屬此列。MITE案之后，為了在不與該案判決相沖突的前提下繼續(xù)限制反收購(gòu)行為，許多州制定了第二代反收購(gòu)立法(second-generation statutes)，將目光轉(zhuǎn)向?qū)毓晒煞莸耐镀睓?quán)限制和公平價(jià)格要求，其代表為印地安納州和馬里。第三代反收購(gòu)法(third-generation statutes)形成于CTS Corp.

35、v. Dynamics Corp. of America一案前后，以紐約和特拉華兩大商業(yè)州為代表，主要容是限制收購(gòu)人在完成收購(gòu)后一定時(shí)間與目標(biāo)公司間的合并或其他交易，以免收購(gòu)人事實(shí)上利用目標(biāo)公司資產(chǎn)償付收購(gòu)債務(wù)。【7】強(qiáng)制要求一定時(shí)間的收購(gòu)預(yù)備期，在此期間收購(gòu)人不能公告其收購(gòu)要約，但目標(biāo)管理層可以向股東通告其對(duì)收購(gòu)的看法，并且收購(gòu)的實(shí)質(zhì)公平性將受到審查?！?】收購(gòu)人獲得控股股份(control shares)時(shí)，該股份并不當(dāng)然具有表決權(quán)，而需經(jīng)目標(biāo)公司多數(shù)無(wú)利害關(guān)系股東的批準(zhǔn)方可具有?！?】在兩段式要約收購(gòu)(two-tier tender offer)中，后段的擠出合并必須經(jīng)剩余股東的絕對(duì)多數(shù)

36、表決同意，且后者有權(quán)獲得同前段的要約收購(gòu)價(jià)格相等的對(duì)價(jià)?！?0】除極少數(shù)豁免情形外，收購(gòu)人在收購(gòu)?fù)瓿珊笠欢〞r(shí)期一般為3-5年不得同目標(biāo)公司進(jìn)展合并及其他假設(shè)干交易?！?1】Preemption是美國(guó)憲法上的重要原則，由美國(guó)憲法第六條第二款即所謂"最高性條款(Supremacy Clause)"憲法、依據(jù)憲法制定的聯(lián)邦法及在合眾國(guó)權(quán)限圍簽定的條約是合眾國(guó)的最高法律開(kāi)展而來(lái)，指的是聯(lián)邦法可以取代(supercede)或排擠掉(supplant)與其不一致的州法，后者因此而無(wú)效?！?2】Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982)。該案中伊利諾

37、伊州反收購(gòu)法受質(zhì)疑的方面主要有：(1)規(guī)定20天的收購(gòu)預(yù)備期(pre-mencement period)，在此期間管理層可以向股東通告其對(duì)收購(gòu)的看法，但收購(gòu)人不能公告其收購(gòu)要約;(2)規(guī)定目標(biāo)公司可以要求就收購(gòu)舉行聽(tīng)證，且未規(guī)定最后期限;(3)規(guī)定收購(gòu)的公平性將由州務(wù)卿(Secretary of State)進(jìn)展審查。法院的復(fù)數(shù)意見(jiàn)指出，"威廉姆斯法案"刻意在收購(gòu)人和目標(biāo)公司的利益之間保持一種平衡，任何打破這個(gè)平衡的州法都因此被取代(Williams Act struck a careful balance between the interests of offerors

38、 and target pany, and any state statute that "upset this balance was preempted)。法院認(rèn)為伊利諾伊州反收購(gòu)法片面有利于目標(biāo)公司管理層，不符合"威廉姆斯法案"的宗旨，因此被取代。【13】指在不能形成多數(shù)意見(jiàn)(五人)的情況下獲得最多支持的意見(jiàn)，本案中有三名大法官支持此意見(jiàn)。從先例性和拘束力的角度說(shuō)，復(fù)數(shù)意見(jiàn)不能代表法院的意見(jiàn)(opinion of the court)，其效力低于多數(shù)意見(jiàn)。復(fù)述意見(jiàn)的出現(xiàn)說(shuō)明案件所涉問(wèn)題(issue)存在異乎尋常的爭(zhēng)議?！?4】CTS Corp. v. Dyn

39、amics Corp. of America 481 U.S. 69 (1987)。印地安納州反收購(gòu)立法的實(shí)質(zhì)容是，收購(gòu)人獲得控股股份(control shares)時(shí)，該股份并不當(dāng)然具有表決權(quán)，而需經(jīng)目標(biāo)公司多數(shù)無(wú)利害關(guān)系股東的批準(zhǔn)方可具有。針對(duì)原告基于MITE案提出的"取代主，法院認(rèn)為，盡管作為復(fù)數(shù)意見(jiàn)，MITE案的意見(jiàn)對(duì)法院并無(wú)拘束力，但即使是按照該意見(jiàn)的論證邏輯，印地安納州反收購(gòu)法也不應(yīng)被取代。法院指出，如果一項(xiàng)聯(lián)邦法沒(méi)有明確表示取代州法，則州法只在兩種情況下才被取代：(1)對(duì)聯(lián)邦法和州法的同時(shí)遵守在事實(shí)上不可能(a physical impossibility);或(2)州

40、法阻撓了聯(lián)邦法目的的實(shí)現(xiàn)(frustrate the purposes of the federal law)。由于對(duì)本案中兩部法律的同時(shí)遵守是可能的，問(wèn)題的關(guān)鍵就是印地安納法是否阻撓了"威廉姆斯法案"目的的實(shí)現(xiàn)。"威廉姆斯法案"根本目的在于保護(hù)股東在信息充分的根底上做出決定，為此對(duì)收購(gòu)人和目標(biāo)公司管理層平等對(duì)待(on an equal footing)，以便股東均衡地從雙方處獲取相關(guān)信息，不被任何一方利用信息優(yōu)勢(shì)片面影響。法院分析立法容后認(rèn)為，與伊利諾伊州立法厚此(目標(biāo)公司管理層)薄彼(收購(gòu)人)不同，印地安納州的立法實(shí)質(zhì)上是保護(hù)股東免受雙方的不當(dāng)影響，

41、使其有時(shí)機(jī)針對(duì)要約做出集體評(píng)估和決定。這與"威廉姆斯法案"的目的是一致的。針對(duì)原告的"違憲主，法院首先強(qiáng)調(diào)了州在公司立法方面的高度自主權(quán)，接著指出，印地安納州反收購(gòu)立法中的限制對(duì)本州和外州收購(gòu)人一體適用，并未不合理的歧視州際商業(yè)(discriminate against interstate merce)，因此并不違反"商業(yè)條款?！?5】Langevoort, The Supreme Court and the Politics of Corporate Takeovers: A ment on CTS Corp. v. Dynamics Corp. o

42、f America, 101 Harv.L. Rev. 96, 106-108, 1987?！?6】法院在判決書(shū)中所發(fā)表的，不是判決本案所必需，因而不具有先例效力的評(píng)論性意見(jiàn)?！?7】 See generally Easterbrook & Fischel, The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender Offer, 94 Harv. L. Rev. 1161 (1981). 他們不僅反對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施，也反對(duì)州的反收購(gòu)立法。在他們看來(lái)，敵意收購(gòu)的頻繁發(fā)生說(shuō)明存在一個(gè)跨州的"公司控制權(quán)交易市場(chǎng)(market for corporate control)，這一市場(chǎng)是各州所無(wú)權(quán)規(guī)制的。因此，不僅是直接規(guī)制敵意收購(gòu)的州立法明顯違憲，即使是那些傳統(tǒng)的州公司法條款，如果對(duì)公司控制權(quán)交易市場(chǎng)加以不合理的限制或干預(yù)的話，也可能因此而無(wú)效。See id.【18】See