北大光華證券投資學第2章春通用PPT課件

1、第二章 證券投資風險和收益 濮陽人呂不韋賈于邯鄲，見秦質子異人，歸而謂其父曰：“耕田之利幾倍？”曰：“十倍。”“珠玉之贏幾倍？”曰：“百倍?！薄傲抑髭A幾倍？”曰：“無數(shù)?！痹唬骸敖窳μ锛沧鞑坏门掠嗍?，今建國立君，澤可以遺世。秦子異人質于趙，處于聊城。愿往事之?！?（戰(zhàn)國策） 呂不韋的收益：子楚立，以不韋為相，號曰文信侯，食藍田十二縣。 呂不韋的風險：？ 陶朱公范蠡：回報和風險的定義投資者制定投資目標應考慮回報和風險投資者厭惡風險，承擔風險需要補償不同的投資者對風險厭惡程度不一樣，怎樣刻畫不同投資者對收益-風險之間的權衡關系回報和風險的度量無法直接觀測從歷史數(shù)據(jù)獲得市場給出收益-風險之間

2、的公平關系-市場定價正確度量回報和風險的重要性：投資者投資時的依據(jù)原材料Garbage in, Garbage out.1. 回報額（收益額）回報額Dollar Returns =當期收入與資本利得之和Time01初始投資Initial investment末期市值 Ending market value紅利DividendsExample: buy share at $50, at end of year it is worth $55 and pays $2 dividend回報額=255$57回報（收益）率的定義Time01初始投資Initial investment末期市值 Endin

3、g market value紅利Dividends 回報率（收益率）Percentage Returns：當期收入與資本利得之和占初始投資的百分比，即：回報額= 2 +(55 - 50) = $7Time01-$50$5$2回報率=例：回報率的計算 回報率回報率是對證券投資表現(xiàn)的一種度量?；貓舐?持有期收益率HPR(holding period return)假設紅利在持有期末支付Example: buy share at $50, at end of year it is worth $55 and pays $2 dividendReturn rate=債券和股票的回報率持有期收益率HPR

4、 (holding period return)HPR provides a useful device for simplifying the complex reality of investment analysis. Although no panacea, it allows an analyst to focus on the most relevant horizon in a given situation and offers a good measure of performance over such a period.多期持有期收益率及其幾何平均持有期收益率例子：一種股

5、票現(xiàn)價為46元，假設一年后價格為50元，兩年后價格為56元；在第一年中紅利為1.5元，第二年中紅利為2元，假設每次分紅都在年末進行，求這種股票在這兩年中的持有期收益率HPR，以及以復利計算時的每年持有期收益率HPR。假設紅利支付后馬上投資兩年總的持有期回報率復利計算時的每年持有期收益率HPR。多期持有期收益率及其幾何平均持有期收益率多期持有期收益率是指投資者在持有某種投資品n年內獲得的收益率總和，幾何平均持有期收益率是指投資者在持有某種投資品n年內按照復利原理計算的實際獲得的年平均收益率，其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,n）：例：持有期收益率假設你的投資品在四年之內有如下的回報：因

6、此該投資者四年之內的年收益率為9.58%，持有期收益為44.21%。例：持有期收益率注意：幾何平均不同于算術平均。算術平均持有期收益率是按照單利原理計算的年均收益率。一般地，算術平均不低于幾何平均；在各期持有期收益率均相等時，幾何平均等于算術平均。1948年$1投資在1998年的現(xiàn)值$41.09$21.48幾何平均與算術平均 2. 證券投資的風險風險是指未來的不確定性沒有風險就沒有股市2007年2月26-3月2日，道指累計下跌百分之四點二以上，標普500指數(shù)累計下跌百分之四點四，其表現(xiàn)是自二00三年初以來最壞的一周。納斯達克情況更糟，累計下跌近百分之五點九，是自二00一年九月最大跌幅的一周。數(shù)

7、據(jù)表明，美股本周遭受了“九一一”之后最為沉重的打擊。 中國股市2001年9.111987年10月19日，被稱為“黑色星期一” DJIA 下跌了22.6%(508點） 如何確定正確的風險酬金近十年中國股市 NASDAQ指數(shù)曾高達5100多點，2009年3月不到1300！ 微軟 中石油2007年11月5日開盤價48.60，最低價為（2009年1月13日）9.91 LUCENT 2002/10/2股價僅$0.75，不及1999年高位的1%！ 證券投資的風險例子：下一年你有5000塊錢用于投資，投資一年，有六種投資機會供選擇：30天到期、現(xiàn)在年收益率為6%的貨幣市場基金一年定期存款，利率為7.5%10

8、年期長期國債，每年收益為9%一種股票，現(xiàn)價10元/股，下一年的預期股價為11.2元/股，且估計紅利為0.2元一人向你借錢，期限一年，利率15% 以6.85元人民幣兌1美元買外匯證券投資的收益和風險問題你投資在哪種證券有哪些風險如何度量風險如果該股票下一年的預期價格為10元，你是否會投資該股票投資者如何決策證券投資風險風險的來源經(jīng)營風險(Business risk)財務風險(Financial risk) 流動風險(Liquidity risk)違約風險(Default risk)利率風險通貨膨脹風險國家經(jīng)濟狀況系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險收益和風險的例子一支股票，現(xiàn)價100元/股，預期在接下來的一年中

9、的紅利為4元，一年后的價格預期為下表所示，無風險利率為6%state of the economy probability ending price HPRboom 0.25 140元 44%normal growth 0.50 110元 14%recession 0.25 80元 -16%. 對證券收益的度量期望回報率 (expected return)樣本均值The record of past rates of return is one possible source of information about expected return. 因為我們無法知道將來，所以用樣本均值來估計

10、期望回報率. 實現(xiàn)回報率 (realized return)風險酬金(risk premium)與超額回報率(excess return)例子：風險酬金(risk premium)與超額回報率(excess return)一支股票，現(xiàn)價100元/股，預期在接下來的一年中的紅利為4元，一年后的價格預期為下表所示，無風險利率為6%state of the economy probability ending price HPRboom 0.25 140元 44%normal growth 0.50 110元 14%recession 0.25 80元 -16%.對證券風險的度量方差、標準差樣本方差

11、The record of past rates of return is one possible source of information about variance.因為我們無法知道將來，所以用樣本方差來估計方差.We should stress that variability of HPR in the past can be an unreliable guide to risk, at least in the case of the risk-free asset.For risk-free asset, the variance is zero, but the samp

12、le variance is not zero. This reflects variation over time in expected returns rather than fluctuations of actual returns around prior expectations. VaR (Value at Risk)the expected maximum loss (or worst loss) over a target horizon within a given confidence interval回報率分布的常用假設：The Normal Distribution

13、 Normal and Skewed Distributions (mean = 6% SD = 17%)Normal and Fat-Tailed Distributions (mean = .1, SD =.2)最大與最小值之差頻率分布柱狀圖頻率分布：Frequency Distributions of Rates of Return for 1926-2005柱狀圖5、股票和長期債的歷史數(shù)據(jù)Frequency Distributions of Rates of Return for 1926-2005History of Rates of Returns of Asset Classes

14、 for Generations, 1926- 2005History of Excess Returns of Asset Classes for Generations, 1926- 2005作業(yè)：計算我國股市的回報率和風險目的：使得我們對各種可能投資的表現(xiàn)有一個合理的預期。要求：把股票分成大、中、小三個板快分別計算回報率和風險按照樣本均值計算回報率，按照樣本方差、最大和最小值之差、分布頻率分別計算風險計算所挑選股票的回報率和風險按照樣本均值計算回報率，按照樣本方差、最大和最小值之差、分布頻率分別計算風險The trade-off between risk and return一般來說，高

15、收益伴隨著高風險The equity premium for the market of U.S. from 1926-2002 is 5.9% The question of whether a given risk premium provides adequate compensation for the investments risk is age-old. One of central concerns of finance theory is the measurement of risk and the determination of the risk premiums th

16、at investors can expect of risky assets in well-function capital markets.6. 投資者的選擇方式投資者的效用函數(shù)例子最大化效用函數(shù)6.1 風險厭惡例子: a lottery where you will either receive $50,000 if a coin lands heads and lose $20,000 if it lands tails compare this with getting $15,000 for suremost people would prefer the sure $15,00

17、0: both choices offer an expected reward of $15,000 but one of them also has risk, which we dislikeif the sure thing reward was only $10,000, you might choose the lottery insteadRisk averseStock offer higher average returns than bonds because:People are risk averse: to be willing to hold a risky sec

18、urity they must receive higher expected return as a reward for doing so.The additional average returns from stocks should reflect the greater riskiness of stocks.Finance theory says:Average returns over long periods of time are determined by riskHow much extra return do we need to be compensated for

19、 the additional risk?Is the 6% equity premium enough? Is it too much?Equity premium puzzleEconomist have had trouble justifying a premium as big as 6% on the basis of risk效用 財富6.2風險便好例子6.3 風險中性例子6.4 風險回避者的無差異曲線在一定的條件下，投資者的效用函數(shù)以投資的期望回報率和標準差為對象例如：風險回避者的無差異曲線當資產的回報率 服從以 為均值，以 為標準差的正態(tài)分布時，風險厭惡者的回報與風險之間的邊

20、際替代率是正的，無差異曲線是凸的，并且，位于更西北方向的無差異曲線的效用更高。圖1：風險回避者的無差異曲線不同風險厭惡程度無差異曲線不能相交假設：所有風險厭惡者的無差異曲線如圖1所示，在均值-標準差平面上，為嚴格增的凸函數(shù)，并且，越在西北方向的無差異曲線，其效用越高。7. 證券風險與投資組合風險Investors must take account of the interplay between asset returns when evaluating the risk of a portfolioThe risk of individual asset in a portfolio mu

21、st be measured in the context of the effect of their return on overall portfolio variability.ExampleBest Candy stockSugarKane stockNormal Year for SugarAbnormal YearBullish Stock MarketBearish Stock MarketSugar CrisisProbability0.50.30.2Rate of return25%10%-25%Normal Year for SugarAbnormal YearBulli

22、sh Stock MarketBearish Stock MarketSugar CrisisProbability0.50.30.2Rate of return13%2.5%35%The reward and risk of three alternative (the rate of return of T-bills is 5%)PortfolioExpected ReturnStandard DeviationAll in Best Candy10.05%18.9%Half in T-bills7.75%9.45%Half in SugarKane8.25%4.83%8. 證券定價方法

23、個人定價(Personal Valuation)這種定價在只有一種證券時是正確的。 市場定價(Market Valuation)A security need not and should not be valued without considering available alternatives. Current market values of other securities provide important information, because a security is seldom so unique that nothing else is comparable. Se

24、curity valuation should not be done in a vacuum, it should instead be performed in a market context.-W. F. Sharpe, etc.定價是相對的保險中的例子： 假設一種人身保險，對象為60歲健康的老人：如果從投保之日起，在一年之內被投保人去世，保險公司支付投保人100000元，否則，保險公司不支付任何款項。這種險種的價格為2300元?，F(xiàn)在，某公司60歲的總裁向你貸款，條件是，如果一年后他還健在，他支付給你100000元，否則，你回收不了任何貸款。假設無風險利率為8%。問題：你到底應該貸多少

25、給這位總裁。 代表這位總裁答應支付給你100000元的這份協(xié)議，其實是你購買的一份證券，從這個角度來看，問題變成，這份證券的價格為多少？由無套利原理，這個價格顯然依賴于市場上已有的證券：保險公司的保險和無風險利率。作為投資者，你將利用套期保值來對沖投資的風險。假設無風險利率為=8%。你貸款給公司總裁（即，你以價格買了一份證券），再花2300元給這位總裁買一份保險。一年后，如果這位總裁去世，你不能追回任何貸款，但你得到保險公司的賠償100000元。如果這位總裁健在，保險公司不會支付任何賠償，但你按照協(xié)議從這位總裁處得到100000元。所以，無論哪種情況發(fā)生，你都會得到100000元。這正是金融學

26、方法論的實質所在：利用已知價格證券來模擬未知價格，以達到定價之目的。下表列出了本例中套期保值的過程。證券 不確定事件總裁去世 總裁健在 成本貸款 0 100000元 P保險 100000元 0 2300元總和 100000元 100000元 92592.59元由無風險利率，無風險證券組合現(xiàn)在的價格為92592.59元。由此，你現(xiàn)在貸款為 P =90292.59元。證券市場定價定價公式（折現(xiàn)值公式） =riskless nominal interest rate + risk premium =real interest rate +expected inflation + risk premium 稱為折現(xiàn)率期望回報率需求回報率為了定價我們需要現(xiàn)金流需求回報率股價運動的原因將來紅利的預期值發(fā)生變化（現(xiàn)金流）折現(xiàn)率發(fā)生變化無風險利率風險酬金風險量變化投資者需求的每單位風險補償發(fā)生變化（風險價格）Understandi