日本匯率政策變化及其對中國匯率制度改革的啟示

1、日本匯率政策變化及其對中國匯率制度改革的啟示從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)大國在經(jīng)濟(jì)高速增長時期往往會遇到匯率升值的內(nèi)部壓力與外部壓力，能否處理好這個問題，對于該國的宏觀穩(wěn)定和持續(xù)增長，對于該國順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)崛起，具有至關(guān)重要的意義。一、日本匯率政策變化的歷程分析（一）“尼克松沖擊”及其影響“尼克松沖擊”發(fā)生于1971年8月15日，當(dāng)時的美國總統(tǒng)理查德尼克松單方面宣布：為了避免美國國際收支繼續(xù)惡化，美國將對進(jìn)口征收10%的附加費(fèi)，并且終止美元對黃金的自由兌換。20世紀(jì)60年代后期，在德國和日本經(jīng)濟(jì)快速增長、競爭力大幅提高的同時，美國卻因?yàn)樵侥蠎?zhàn)爭而陷入長期的通貨膨脹之中。在布雷頓森林體系下，美國無法通過提

2、高黃金的官方定價而使美元貶值。因此，它只能對德國和日本政府施加壓力，要求它們重估自己的貨幣。但是，美國并沒有取得預(yù)期的成功，德國馬克僅小幅升值，日本政府則沒有采取任何行動。20世紀(jì)60年代末日本出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱和經(jīng)常項(xiàng)目巨額順差，證明日元確實(shí)被嚴(yán)重低估了。為了保持日本經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展也確實(shí)需要對日元匯率進(jìn)行調(diào)整，可日本政府并沒有這樣做。1969年秋，日本銀行仍然實(shí)行緊縮性的貨幣政策，同時，加快了金融自由化步伐，采取多種措施放松了對資本外流的限制，并促進(jìn)商品和勞務(wù)進(jìn)口。于是發(fā)生了著名的“尼克松沖擊”?！澳峥怂蓻_擊”之后，日本起初準(zhǔn)備拒絕日元升值，但不久就放棄了這種努力，日元匯率立即從1美元兌換360日

3、元升值到340日元，隨后又上升到315日元。為了避免日元升值所帶來的通貨緊縮壓力，日本政府開始實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。1971年12月18日，西方七國集團(tuán)經(jīng)過長時間的多邊談判后，在華盛頓特區(qū)史密森索尼安學(xué)院達(dá)成協(xié)議，將美元兌換黃金的比率下調(diào)7.89%，其它國家貨幣與美元的兌換比率也進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。由此，日元再次升值16.88%，達(dá)到1美元兌308日元。但是，由于J曲線效應(yīng)，日元大幅升值之后，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差仍在繼續(xù)擴(kuò)大。從1972年開始，日元兌換美元的匯率一直保持在308日元。此時，日本經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。為了加快復(fù)蘇進(jìn)程，日本銀行將貼現(xiàn)率降低至4.25%；與此同時，日本政府還大幅增加了財(cái)政

4、預(yù)算。請注意，這正是日本政府所犯的一個致命錯誤，因?yàn)榇藭r貨幣供應(yīng)量增長已經(jīng)超過20%，經(jīng)常項(xiàng)目盈余下降，可日本政府仍繼續(xù)實(shí)行極度擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策。1973年初，在擴(kuò)張性政策作用下，日本通貨膨脹率迅速上升，日本銀行被迫將貼現(xiàn)率提高至6%，但為時已晚。此時日本消費(fèi)物價指數(shù)已經(jīng)迅速上升至兩位數(shù)，1973年9月達(dá)到石油危機(jī)之前的最高點(diǎn)14%。石油危機(jī)使日本通貨膨脹率進(jìn)一步上升。1974年，日本消費(fèi)物價指數(shù)高達(dá)24%。更加錯誤的是，石油危機(jī)后，日本政府立即由擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮性政策，造成日本經(jīng)濟(jì)增長急劇減速，1974年，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二戰(zhàn)后的首次負(fù)增長。19691972年日本政府長期實(shí)行

5、抑止匯率浮動政策的最終結(jié)果，是引發(fā)了19731974年的惡性通貨膨脹。（二）“廣場協(xié)議”及其影響1、“廣場協(xié)議”簽署的背景二戰(zhàn)以后，日本作為趕超型的資本主義國家，政府確立了“經(jīng)濟(jì)增長至上”的方針，以發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)作為首要任務(wù)；而美國為了冷戰(zhàn)戰(zhàn)略的需要，也積極扶助日本發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在本國政府政策的有效干預(yù)和美國財(cái)力、技術(shù)、市場的支持下，日本經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展。到1968年，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)超過多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家，國民生產(chǎn)總值位居世界第二位。至1985年日本已成為世界上最大的債權(quán)國，對外凈資產(chǎn)達(dá)1298億美元。而此時的美國經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了衰退現(xiàn)象。由于長期致力于與前蘇聯(lián)軍備競賽，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有足夠的重視，經(jīng)濟(jì)增長緩

6、慢，美國與日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距迅速縮小，一系列日美經(jīng)濟(jì)狀況對比的重大變化使得兩國之間匯率也面臨隨之變化的壓力。首先，由表1可以看出，1965-1985年間，日本GNP的增長率大大快于美國；這一時期，日本的人均GNP以4.1%的平均速度由人均694美元增加到25430美元。表11965-1985年美國、日本國民生產(chǎn)總值的增長率（年平均百分比）國別/年份1965-19731973-198019811982198319841985美國3.24.21.9-2.53.66.83.0日本9.93.03.73.13.25.14.9資料來源：日本東洋經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)1988年2月，統(tǒng)第21頁；美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1988年

7、2月。其次，根據(jù)有關(guān)匯率決定的“貨幣購買力平價”理論，從長期看，兩國間的匯率水平?jīng)Q定于兩國間的貨幣購買力的比率，而購買力是和物價水平呈反比關(guān)系的，由此，兩國間物價水平的比率決定匯率的變動趨勢。通過購買力平價公式計(jì)算1985年日元對美元的匯率水平：購買力平價=基準(zhǔn)年度的匯率X日本的消費(fèi)價格指數(shù)寧美國的消費(fèi)價格指數(shù)=1978年日元對美元的匯率X1985年日本的物價指數(shù)寧985年美國的物價指數(shù)=195X2.0寧3.6=108.3即根據(jù)購買力平價計(jì)算的日元對美元的匯率水平應(yīng)該是108.3：1，但是1985年的匯率水平為201：1，所以根據(jù)購買力平價來說，日元有升值的趨勢。表21978-1985年日本與

8、美國的物價上漲率單位：百分比國別/年份19781979198019811982198319841985美國7.711.313.510.46.13.24.33.6日本3.44.87.84.02.41.92.32.0資料來源：轉(zhuǎn)引自1986年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告和19831984年世界經(jīng)濟(jì)年鑒（注：日本和美國物價上漲率為按消費(fèi)物價指數(shù)計(jì)算的年平均增長率）。再有，可以根據(jù)兩國的貿(mào)易順逆差的情況來判斷匯率的變動趨勢。在長期中，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，日本的勞動生產(chǎn)率和貿(mào)易條件相對于美國不斷提高，產(chǎn)品的國際競爭力增強(qiáng)最終導(dǎo)致日本在日美貿(mào)易中出現(xiàn)持續(xù)的順差。日元就應(yīng)有堅(jiān)挺的趨勢，而美元則相對趨于疲軟。日本自198

9、1年以來連年出現(xiàn)順差，1985年的貿(mào)易順差額為461.0億美元。而美國在1982年以后經(jīng)常項(xiàng)目連續(xù)出現(xiàn)赤字，到1984年對外貿(mào)易赤字高達(dá)1224億美元，占當(dāng)年GNP的3.6%，其中，對日本的貿(mào)易逆差占總貿(mào)易逆差額的13。所以由經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貿(mào)易順逆差所決定的兩國匯率，必然會驅(qū)使日元升值。表31980-1985年日本對美國的貿(mào)易差額年份198019811982198319841985日本對美國的貿(mào)易差額104.1158.0169.9198.8335462資料來源：19831984年世界經(jīng)濟(jì)年鑒和1988年世界經(jīng)濟(jì)年鑒。再有，由于常年的擴(kuò)軍備戰(zhàn)，使得美國政府財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)赤字。在雙赤字的陰影下，美國政府

10、便通過提高國內(nèi)基本利率引進(jìn)國際資本的方法來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。外來資本大量流入美國，勢必會給美元造成升值的壓力，使得美國出口競爭力下降，進(jìn)一步擴(kuò)大美國對外貿(mào)易赤字的危機(jī)，惡化美國經(jīng)濟(jì)形勢。最終使美國于1985年成為世界最大的債務(wù)國，對外債務(wù)達(dá)1114億美元。而日本為了促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)入80年代以來，一直以寬松的貨幣政策保持較低的利率水平，于是大量的日本資本流向高利率的美國，進(jìn)一步造成美元升值的壓力，惡化對外貿(mào)易。在這種壓力下，美國寄希望于美元的相對貶值來加強(qiáng)美國產(chǎn)品對外競爭力，以降低貿(mào)易赤字。表41980-1985年美國和日本公定利率比較單位：百分比國別/年份1980198119821983198

11、41985日本7.255.505.505.006.576.47美國11.7713.4211.028.058.807.69資料來源：轉(zhuǎn)引自美國美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告1986年（注：美國公定匯率選取紐約聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率，日本公定利率選取日本的公定利息率）。2、“廣場協(xié)議”的內(nèi)容1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國的財(cái)長和央行行長在美國紐約廣場飯店舉行會議，達(dá)成一攬子協(xié)議，包括抑制通貨膨脹、擴(kuò)大內(nèi)需、減少貿(mào)易干預(yù)，聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào)?！皬V場協(xié)議”本身是一個旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的綜合性政策“處方”。協(xié)議中，各國都根據(jù)自身的情況做出了各自不同的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整承諾，包括抑制通

12、貨膨脹、減少政府赤字、擴(kuò)大國內(nèi)市場開放度、減少貿(mào)易保護(hù)障礙等。其中，最引人矚目的是匯率政策方面的內(nèi)容?！皬V場協(xié)議”明確指出，“各國間宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的改變，并沒有能夠完全有效地反映在匯率的變化上，美國經(jīng)常收支逆差滋長了保護(hù)主義勢頭，若不予以控制，則有可能引發(fā)相互采取破壞性報(bào)復(fù)行為，進(jìn)而嚴(yán)重危害世界經(jīng)濟(jì)”。為此，協(xié)議提出希望能夠在適當(dāng)時機(jī)，實(shí)現(xiàn)美元的“軟著陸”。而作為貿(mào)易最大順差國的日本，則相應(yīng)承諾將加快金融和外匯市場的自由化進(jìn)程，以使日元變化能夠充分反映日本經(jīng)濟(jì)的基本面。3、“廣場協(xié)議”的積極面影響分析“廣場協(xié)議”揭開了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元匯率在1美元兌250日元上下波動，在“

13、廣場協(xié)議”生效后不到3個月的時間里，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兌152日元，1987年最高達(dá)到1美元兌120日元。從日元對美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。從日元實(shí)際有效匯率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54%1990年第二季度至1995年第二季度，升值51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28%。（1）經(jīng)濟(jì)增長并沒有出現(xiàn)停滯，反而經(jīng)歷了將近7年的高速增長和繁榮。日元升值并沒有打擊日本經(jīng)濟(jì)，反而在信心膨脹

14、、投資膨脹和消費(fèi)膨脹的帶動下出現(xiàn)了一段相對較長的經(jīng)濟(jì)繁榮期。19801984年日本GDP年均增長率為3%（以1995年不變價格計(jì)算），而19851991年達(dá)到4.6%，1988年甚至出現(xiàn)了久違的6.5%的高增長。分析其原因主要有三方面，一是為應(yīng)對升值帶來的影響，日本政府大幅度、持續(xù)放松銀根，實(shí)行超低利率政策；二是80年代中后期全球IT產(chǎn)業(yè)高速增長，當(dāng)時日本IT技術(shù)基本適應(yīng)了這次產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求，抓住了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)遇：三是80年代中后期世界石油價格下跌，嚴(yán)重依賴國外石油供應(yīng)的日本企業(yè)，生產(chǎn)成本得以降低，部分抵消了日元升值對國際競爭力的不利影響。（2）通貨膨脹率經(jīng)歷了較低、溫和直至加劇的過程日元的

15、持續(xù)升值并沒有給日本經(jīng)濟(jì)帶來通貨緊縮的難題。從消費(fèi)者價格指數(shù)（cpi）看，以2000年CPI為100，19851988年的四年間，該指數(shù)分別為86.1、86.7、86.7和87.3。但19891991年，即泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的前三年，日本出現(xiàn)了較高的通貨膨脹率，cpi分別為89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初幾年，日本經(jīng)濟(jì)適逢國際石油市場價格走低，低油價不僅刺激了經(jīng)濟(jì)增長，而且舒緩了通貨膨脹壓力。同樣以2000年油價為100，1985年為127.4，此后一路走低，19861988年分別為112.6、103.0和97.3。（3）出口下降，進(jìn)口也下降，經(jīng)濟(jì)對外依存度下降“廣場協(xié)議”

16、后日元的持續(xù)大幅度升值嚴(yán)重打擊了日本的出口。1985年日本出口總額為419557億日元，1986年下降到352898億日元，1987年進(jìn)一步下降到333153億日元，這種下滑勢頭直到1988年才有所扭轉(zhuǎn)。與理論的預(yù)測相反，日元升值后日本的進(jìn)口不升反跌，1985年日本進(jìn)口總額為310851億日元，1986年下降到215509億日元，1987年略增至217369億日元，直到1990年才恢復(fù)到1985年的水平。由于進(jìn)口下降比出口下降更快，在日元強(qiáng)勁升值的最初兩年，日本的貿(mào)易順差有增無減。1985年為108706億日元，1986年和1987年分別為137389億日元和115784億日元。1988年后在

17、內(nèi)需的刺激下進(jìn)口有了顯著擴(kuò)大，日本貿(mào)易順差連續(xù)三年走低，1990年降至76018億日元。由于進(jìn)出口都有所下降及非制造業(yè)的強(qiáng)勢增長，“廣場協(xié)議”后，日本經(jīng)濟(jì)的對外依存度開始降低，19851990年貿(mào)易順差占GDP的比重持續(xù)下降，由4.3%左右下滑至1,3%左右。進(jìn)口額之所以不升反跌，原因在于石油價格下跌，在進(jìn)口總額中占很大比重的石油進(jìn)口額隨之減少。同時，由于日元升值打擊了對進(jìn)口原材料和半成品進(jìn)行深加工的出口，導(dǎo)致進(jìn)口隨著出口一同萎縮。（4）進(jìn)出口價格都趨降，但進(jìn)口價格下降更快，貿(mào)易條件趨于改善日元急速升值后，日本進(jìn)出口商品價格指數(shù)都趨于下降，但進(jìn)口價格下降的速度更快，導(dǎo)致日本貿(mào)易條件較“廣場協(xié)議

18、”前有了明顯改善。出口產(chǎn)品競爭力的著力點(diǎn)逐漸從價格轉(zhuǎn)向質(zhì)量、品牌、技術(shù)、營銷網(wǎng)絡(luò)等非價格因素上來。（5）進(jìn)出口結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大變化“廣場協(xié)議”后，日元的持續(xù)升值導(dǎo)致食品、紡織品、金屬制品等傳統(tǒng)出口產(chǎn)品的國際競爭力下降，出口規(guī)模出現(xiàn)萎縮。例如，1985年日本紡織品和服裝出口額為14960億日元，1990年下降到10420億日元。與這些勞動密集型產(chǎn)品相比，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口則有了顯著增長。19851990年，化學(xué)品出口從18430億日元增長到22950億日元，機(jī)械和電子設(shè)備從141420億日元增長到187030億日元。汽車出口有所下降，從117320億日元降至103670億日元，但日本汽車

19、廠商的海外投資和生產(chǎn)國際化更為顯著。表5“廣場協(xié)議”前后日本進(jìn)出口價格和貿(mào)易條件變化價格指數(shù)1995年=100年份1975198019851986198719881989199019911992199319941995出口價格指數(shù)143.1152.2149.2126.7120.3117.5122.7125.3118.6114.3105.2102.2100進(jìn)口價格指數(shù)142.1219.2208.8134.0123.1117.4126.2137.2125.9118.2106.0100.1100貿(mào)易條件1.0070.6940.7150.9460.9771.0010.9720.9130.9420.96

20、70.9921.0211資料來源：根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)年鑒2003年計(jì)算?！皬V場協(xié)議”后，日本的進(jìn)口結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化。其中，消費(fèi)品進(jìn)口增長最快，1990年消費(fèi)品進(jìn)口額比1985年增長了3.3倍。同期，資本品中的設(shè)備進(jìn)口也有較快增長。但是，工業(yè)用的中間產(chǎn)品和原材料進(jìn)口卻大幅下降，從1985年的217490億日元降至1990年的183870億日元。這表明日元升值后日本的工業(yè)日趨轉(zhuǎn)向高加工度制造業(yè)，對原材料的投入需求減少。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化“廣場協(xié)議”后，面對日元持續(xù)升值的壓力，日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)在潛移默化中發(fā)生了三點(diǎn)變化：一是由于貿(mào)易條件改善，非制造業(yè)的單位工資和投資收益隨同制造業(yè)一起出現(xiàn)了提高，刺激了

21、金融、房地產(chǎn)、物流服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，經(jīng)濟(jì)由出口主導(dǎo)型逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型。19851994年非制造業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率超過70%，1995年后隨著泡沫經(jīng)濟(jì)后遺癥的越來越嚴(yán)重，制造業(yè)在GDP增長中的貢獻(xiàn)率略有回升。二是制造業(yè)內(nèi)部越來越強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、技術(shù)、創(chuàng)新等非價格競爭力因素的作用，企業(yè)的努力方向轉(zhuǎn)向高精加工和高附加值。三是制造業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重，第一類是機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、精密儀器等產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)在“廣場協(xié)議”后發(fā)展強(qiáng)勁，但泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后增長平穩(wěn)；第二類是紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)受日元升值打壓嚴(yán)重，“廣場協(xié)議”后持續(xù)萎縮或在萎縮中波動下滑；第三類是化學(xué)、造紙、石油制品等產(chǎn)業(yè)，“廣場協(xié)議”后一直保持

22、較為平穩(wěn)的發(fā)展，沒有大起大伏；第四類則是電子設(shè)備等產(chǎn)業(yè)，無論日元怎樣升值，持續(xù)保持高增長態(tài)勢，成為制造業(yè)發(fā)展的領(lǐng)頭羊。4、日元升值與經(jīng)濟(jì)泡沫的形成“廣場協(xié)議”后日元的持續(xù)升值，使得日本經(jīng)濟(jì)沉浸在繁榮和歡笑之中，來自日元“值錢”的信心膨脹和宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤，很快在房地產(chǎn)市場和股票市場形成價格泡沫，并把整個日本經(jīng)濟(jì)拖入越來越大的泡沫之中。直到90年代初國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)泡沫才不攻自破，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了停滯的十年?！氨R浮宮協(xié)議”下的低利率政策助長了資產(chǎn)價格的盲目膨脹。“廣場協(xié)議”后，為了防止日元升值打擊經(jīng)濟(jì)成長和造成通貨緊縮，日本央行實(shí)行了擴(kuò)張性的貨幣政策，官方貼現(xiàn)率不斷調(diào)低，僅1986年就

23、下調(diào)4次，由1985年底的5%下調(diào)至1986年11月的3%。然而，這樣的低利率政策仍無法滿足美國等國對日本參與國際匯率協(xié)調(diào)的政策要求。出于制止美元大幅貶值的考慮，1987年2月，在美國財(cái)長的倡導(dǎo)下，西方七國集團(tuán)在法國巴黎達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”，同意采取聯(lián)合措施穩(wěn)定美元幣值。會后，日本獨(dú)自降息，將利率下調(diào)到2.5%的超低水平，并一直維持到1989年5月，前后歷時兩年零三個月。而在此期間美國連續(xù)三次上調(diào)利率，美日之間的長期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及為防止日元過快升值而投入的干預(yù)性貨幣投放，導(dǎo)致f廣場協(xié)議”后的幾年，貨幣供應(yīng)量急劇增長。面對過多的流動性，銀行和企業(yè)都苦于難以找到有高比例回

24、報(bào)的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而紛紛把資金投入房地產(chǎn)和股票市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫越吹越大。從信心膨脹到熱衷投機(jī)。日元升值后日本人對經(jīng)濟(jì)前景充滿樂觀情緒，上市公司的股票受到追捧。從1986年1月開始，股市進(jìn)入大牛市，當(dāng)時日經(jīng)指數(shù)為13000點(diǎn)，到1989年底飆升到最高點(diǎn)39000點(diǎn)，四年間上漲了三倍。由于股價持續(xù)上漲，使買賣股票完全變成投機(jī)行為，買股票主要是出于對股票上漲的預(yù)期而不是紅利。1987年，東京證券交易所的股票市值超過紐約證交所，19871988年，東京股票市場的市盈率平均高達(dá)60倍。股市參與者的投機(jī)行為愈演愈烈。股市價格上漲迫使銀行把貸款轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，并催生出一個更大的資產(chǎn)泡沫。由于股票的持續(xù)上漲，

25、企業(yè)通過證券市場的直接融資成本低于通過銀行的間接融資成本，日本的大企業(yè)和上市公司紛紛選擇證券融資方式籌集大量低成本資金。除用于企業(yè)固定資產(chǎn)投資、股票投資和土地投資外，就是趕緊把銀行的貸款還掉，導(dǎo)致銀行的貸款業(yè)務(wù)量急劇下降。同時，日元升值后日本大企業(yè)對外投資急增，信用評級提升，海外低成本融資十分便捷，進(jìn)一步加劇了國內(nèi)銀行的資金過剩。在有錢貸不出去的困境下，房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展正好滿足了銀行的投資需求，銀行狂熱地向房地產(chǎn)企業(yè)提供以土地作擔(dān)保的融資，并推動地價飛漲。19851990年，東京的商業(yè)用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，全日本的商業(yè)用地價格上漲約1倍，住宅用地價格上漲約60%。

26、5、經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂1989年至1990年，面對通脹壓力和愈演愈烈的投機(jī)之風(fēng)，日本宏觀調(diào)控部門相繼采取了一系列緊縮措施，導(dǎo)致極度膨脹的資產(chǎn)泡沫破裂直至急劇崩潰。具體而言，導(dǎo)致泡沫破裂的政策措施主要有以下幾方面。高利率刺破了經(jīng)濟(jì)泡沫。為了預(yù)防通貨膨脹，日本于1989年開始改變超低利率政策，連續(xù)五次大幅度調(diào)高利率，在不到兩年時間內(nèi)把官方貼現(xiàn)率由2.5%提高到6%。在緊縮性貨幣政策的擠壓下，股市和房地產(chǎn)市場的泡沫開始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之勢。美國壓力加速了泡沫破裂。1989年秋，美國和日本為解決兩國貿(mào)易長期發(fā)展不平衡問題進(jìn)行磋商，美國強(qiáng)烈抨擊日本股市的封閉交易和相互持股做法，要求日本的銀

27、行持有企業(yè)股票的標(biāo)準(zhǔn)由5%降到2%。由于日本企業(yè)的股票主要是由關(guān)聯(lián)企業(yè)相互長期持有，市場上的流通股相對較少，一旦改變相互持股的做法，特別是要求銀行降低持股標(biāo)準(zhǔn)，股市必然下跌。美國通過美日經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題會議發(fā)布的這些消息，給日本股市帶來了壓力，投資者信心開始動搖。1990年下半年，股市出現(xiàn)下跌，而后演變成恐慌性出逃，長達(dá)四年的股票市場大牛市就此結(jié)束。緊縮貸款對過熱的房地產(chǎn)行業(yè)如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省開始就日本金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款進(jìn)行總量控制，土地價格進(jìn)入漫長的下跌之路，并拖累銀行形成巨額的房地產(chǎn)貸款壞賬。銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。1989年，日本大藏省采納“巴塞爾協(xié)議”，

28、要求各商業(yè)銀行將自有資本比例提高到8%。由于此前銀行受政府高度保護(hù)，沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，銀行普遍不關(guān)注自有資本問題，自有資本比例很低。因此，執(zhí)行“巴塞爾協(xié)議”后，銀行為滿足資本充足率的要求，不得不大規(guī)?？s減國內(nèi)外貸款，房地產(chǎn)泡沫受到進(jìn)一步擠壓。綜觀日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的歷程，其原因大致可歸結(jié)為四點(diǎn)：一是日本國民對經(jīng)濟(jì)的信心出現(xiàn)了變化。80年代日本經(jīng)濟(jì)非常好，很多人認(rèn)為“JapanisNo.l”。但是進(jìn)入90年代后，日本國民對日本經(jīng)濟(jì)過于自負(fù)的信心出現(xiàn)了下降。二是金融監(jiān)管落后于金融規(guī)制的放開。80年代日本實(shí)施金融自由化改革，但監(jiān)管制度沒有跟上，導(dǎo)致商業(yè)銀行過于放松貸款，特別是承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的貸款，從而錯配了經(jīng)

29、濟(jì)資源。三是對地產(chǎn)價格缺乏清醒認(rèn)識。單一看好地產(chǎn)價格不斷上漲，缺乏有效監(jiān)管，資源越來越集中于房地產(chǎn)行業(yè)，銀行和個人都進(jìn)入了房地產(chǎn)價格虛擬膨脹的惡性循環(huán)，最終釀成巨大的泡沫。四是貨幣政策有誤。過分估計(jì)了日元升值對經(jīng)濟(jì)增長的打擊和通貨緊縮壓力，長時間實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。二、日本匯率政策變化失敗的教訓(xùn)分析第一，“廣場協(xié)議”是日元升值壓力下的國際經(jīng)濟(jì)政治協(xié)調(diào)的具體體現(xiàn)，并不是日元匯率升值的根本原因。隨著一國經(jīng)濟(jì)地位的上升和更多地參與到國際經(jīng)濟(jì)活動當(dāng)中，必然會存在國際社會要求其承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的期望。通過抑制匯率變動或者設(shè)置貿(mào)易障礙的方法來保護(hù)國內(nèi)市場的做法，將受到內(nèi)外雙重壓力而難以為繼。第二，日元升值

30、與日本經(jīng)濟(jì)、金融困境并沒有必然聯(lián)系。匯率本身并不能對泡沫經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)。一國匯率的變動應(yīng)當(dāng)有效地反映其國際收支狀況，人為地設(shè)計(jì)和維持一個“適度匯率”，既抑制了國內(nèi)外匯市場的有序發(fā)展，也會進(jìn)一步加大匯率變化的不確定性和沖擊的力度。第三，日本經(jīng)驗(yàn)表明，本幣升值再加上國內(nèi)金融泡沫是危險(xiǎn)的組合。雖然升值本身并不是泡沫經(jīng)濟(jì)的原因，但為了抑制升值，錯誤地運(yùn)用貨幣政策去影響匯率，便很可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生。第四，相對于政府試圖穩(wěn)定匯率的策略，建立企業(yè)有效應(yīng)對匯率變化的能力可能更為重要。而市場主體匯率風(fēng)險(xiǎn)意識的建立，恰恰需要一個市場化的匯率形成機(jī)制。第五，“升值恐懼癥”更多反映了出口依賴型體制的心理，期望通過匯率貶

31、值來推動凈出口增加，實(shí)質(zhì)只是用國內(nèi)資源廉價換取國際貨幣，并不會帶來國民財(cái)富的增加。所以，隨著經(jīng)濟(jì)競爭力的上升，應(yīng)該盡早擺脫對出口的依賴。三、對中國匯率制度改革的啟示1994年，中國官方匯率和市場匯率并軌時，人民幣已經(jīng)被低估。1994年以來中國經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)9%，1996年以來中國的物價水平又一直較低，無論從哪個角度看人民幣都被低估了。就目前1美元兌換8.28人民幣元的匯價來講，人民幣匯率可能被低估了30%40%。目前中國貨幣當(dāng)局是通過嚴(yán)格的資本管制和頻繁的外匯干預(yù)來維持釘住制度的。2002年中國經(jīng)常賬戶順差高達(dá)350億美元，2003年這一順差可能會減小，但資本項(xiàng)15111頃差仍然非常龐大。中國

32、政府還加強(qiáng)對外匯市場的干預(yù)，僅2003年前8個月中國官方外匯儲備就增長了800億美元。當(dāng)前，人民幣也面臨著升值壓力。但與日本不同，中國在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、產(chǎn)業(yè)競爭力、本幣國際地位等方面都與當(dāng)年的日本差距甚遠(yuǎn)。中國除了國際收支順差和外匯儲備增加為人民幣升值論者喧嚷之外，在其它方面都不具備升值的內(nèi)在基礎(chǔ)。即使按照美國的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，目前美國對華貿(mào)易逆差也只占美國逆差總額的20%，而1984年美國對日本貿(mào)易逆差占比高達(dá)50%。因此，美國一些利益集團(tuán)要求人民幣升值，甚至想通過國際協(xié)議達(dá)到目的，都是不切實(shí)際的。人民幣不具備升值基礎(chǔ)，是維持人民幣匯率穩(wěn)定的基石。但我們需要從日本失敗的匯率改革中吸取教訓(xùn)，從以下幾個方面

33、加強(qiáng)改革的步伐：（一）在資本管制的情況下，注意防范投機(jī)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。日本20世紀(jì)70年代初的經(jīng)歷告訴我們，即使在資本項(xiàng)目沒有開放的情況下，仍然存在受投機(jī)性沖擊的可能性。1971年“尼克松沖擊”發(fā)生后，盡管當(dāng)時日本對資本項(xiàng)目進(jìn)行著嚴(yán)格的管制，東京外匯市場上日元升值的壓力仍急驟增加。如上所述對日元的投機(jī)活動以增持實(shí)現(xiàn)的，比如貿(mào)易項(xiàng)下“提前或滯后”付款，多開或少開貿(mào)易發(fā)票金額等。只要投機(jī)者認(rèn)為某種貨幣低估并預(yù)期這種貨幣將會升值，他們就有辦法多持有這種貨幣頭寸。所以，如果維持固定平價的成本很高，那么就需要調(diào)整匯率水平，或者實(shí)施更具靈活性的匯率制度，中國千萬不要認(rèn)為資本管制對抑制人民幣匯價投機(jī)活動是完全

34、有效的。（二）重視發(fā)揮貨幣政策在作為避免匯價過度波動工具的作用。20世紀(jì)60年代以前，日本當(dāng)局運(yùn)用貨幣政策有效地維持了固定匯率平價和國際收支的平衡。繼1971年實(shí)行更為靈活的匯率政策，1973年日元浮動后，日本央行運(yùn)用貨幣政策，輔之以對外匯市場的干預(yù)，以平抑匯價的劇烈波動。為了能夠使貨幣政策更為有效，中國貨幣當(dāng)局須發(fā)展貨幣政策工具，如短期貨幣市場，并增強(qiáng)其對國民經(jīng)濟(jì)、國際收支以及匯率的影響力，這就需要貨幣市場和短期金融工具的深入發(fā)展。（三）避免宏觀經(jīng)濟(jì)政策對貨幣升值作出過度反應(yīng)。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，政府在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時，應(yīng)慎重考慮貨幣升值問題。日本在“尼克松沖擊”和“廣場協(xié)議”以后，為應(yīng)對日元升值而采取的過度擴(kuò)張的貨幣政策