策略深度報(bào)告：經(jīng)濟(jì)筆記

1、2021.02.03 PAGE 4請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明正文目錄2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破萬(wàn)億42021 年 1 月 5 日 人民幣匯率的 6.4 時(shí)代52021 年 1 月 6 日 10 年期美債破 1、人民銀行工作會(huì)議82021 年 1 月 7 日 國(guó)會(huì)山被占領(lǐng)102021 年 1 月 8 日黃金與美債下跌、美聯(lián)儲(chǔ)討論 QE 縮減122021 年 1 月 11 日 12 月 CPI 數(shù)據(jù)和銀行股上漲152021 年 1 月 12 日 繼續(xù)抱團(tuán)、12 月金融數(shù)據(jù)188. 2021 年 1 月 14 日 12 月貿(mào)易數(shù)據(jù)239. 2021 年 1 月 15 日 5000 億

2、 MLF 、國(guó)新辦央行 2020 年金融數(shù)據(jù)答記者會(huì)2510. 2021 年 1 月 18 日 2020 年成績(jī)單、隔夜回購(gòu)破 2%2511. 2021 年 1 月 19 日 港股大漲342021 年 1 月 21 日 公開(kāi)市場(chǎng)操作放量、上海房地產(chǎn)調(diào)控352021 年 1 月 22 日 金融街核酸檢測(cè)362021 年 1 月 26 日 資金緊與抱團(tuán)股下跌372021 年 1 月 27 日 資金繼續(xù)緊、來(lái)自散戶的鐵拳392021 年 1 月 28 日 資金緊、股市大跌、2020 年財(cái)政數(shù)據(jù)4117. 2021 年 1 月 29 日 資金持續(xù)收緊4318. 2021 年 1 月 31 日 1 月

3、PMI 數(shù)據(jù)44p2圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 圖 1. 貨幣條件指數(shù)與房地產(chǎn)融資背離4 HYPERLINK l _TOC_250027 圖 2. 房地產(chǎn)板塊跌幅居前5 HYPERLINK l _TOC_250026 圖 3. 美元指數(shù)持續(xù)下跌、人民幣匯率持續(xù)升值6 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 4. 傳言大行買(mǎi)匯7 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 5. 人民幣一攬子匯率有頂7圖 6. 10 年美債收益率突破了 1%8 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 7. 永煤違約后，資金面寬松就處于十分充裕的狀態(tài)9 H

4、YPERLINK l _TOC_250022 圖 8. 國(guó)會(huì)山被攻陷11 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 9. 近期美債收益率出現(xiàn)了快速上行，而黃金價(jià)格大幅下跌12 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 10. 2020 年下半年，10 年美債實(shí)際利率下行靠通脹預(yù)期上行推動(dòng)13 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 11. 10 年美債實(shí)際利率開(kāi)始回升了14 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 12. 10 年美債的走勢(shì)領(lǐng)先住房抵押貸款利率15 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 13. 12 月豬肉價(jià)格明顯上漲1

5、6 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 14. PPI 生產(chǎn)資料與生活資料背離17 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 15. 上漲的股票變多了18 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 16. 社融同比增速見(jiàn)頂20 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 17. 信托到期規(guī)模創(chuàng)新高21 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 18. 財(cái)政存款降幅低于預(yù)期22 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 19. 消費(fèi)品出口開(kāi)始回落24 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 20. 小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)沒(méi)有回

6、到去年同期水平27 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 21. 工業(yè)機(jī)器人和金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比均維持高增長(zhǎng)28 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 22. 房地產(chǎn)銷(xiāo)售分化明顯29 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 23. 12 月拿地明顯反彈30 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 24. 新開(kāi)工和施工加速上行31 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 25. 隔夜回購(gòu)持續(xù)上行33 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 26. 近期 10-1Y 國(guó)債利差近期走平36 HYPERLINK l _TOC

7、_250003 圖 27. 游戲驛站股票暴漲40 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 28. 資金利率達(dá)到了 SLF 的上限44 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 29. PMI 顯示需求端的支撐主要是在手訂單45 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 30. 庫(kù)存有點(diǎn)被動(dòng)累積46表目錄未找到目錄項(xiàng)。p31.2021 年 1 月 4 日 股票成交量再破萬(wàn)億今天是 2021 年第一個(gè)交易日，股市氣勢(shì)如虹，滬深兩市的成交量突破萬(wàn)億。去年梳理的這輪股票上漲的邏輯，不外乎來(lái)源于以下幾條：1、剛兌打破后，資金要找出處，信托頻繁暴雷就不說(shuō)了，永煤事件后， 信

8、用債大幅調(diào)整讓投資者發(fā)現(xiàn)投債券風(fēng)險(xiǎn)也挺高的，甚至比股票還高，股票除非買(mǎi)到特別差的，也不至于和 AAA 的債券一樣往 0 的方向跌，而且債券收益的上限還是被鎖定的，與其買(mǎi)信用債，還不如買(mǎi)股票；2、雖然暴雷多，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大家也不太擔(dān)心，都覺(jué)得監(jiān)管有能力兜住風(fēng)險(xiǎn)，而且永煤事件后，也看到貨幣政策放松了，資金成本下降得快，這從根本上保障了風(fēng)險(xiǎn)偏好；3、金融貨幣環(huán)境相對(duì)寬松，但一系列監(jiān)管措施又在限制資金流入到房地產(chǎn)，有出口和制造業(yè)投資做后盾，即使房地產(chǎn)被限制，大家對(duì)基本面的擔(dān)憂也不大，所以資金敢去投資股票；圖 1. 貨幣條件指數(shù)與房地產(chǎn)融資背離資料來(lái)源：WIND，紅塔證券4、對(duì)政策退出的預(yù)期沒(méi)那么悲觀了

9、，12 月的時(shí)候周期股殺跌得比較猛，因?yàn)槎己軗?dān)心經(jīng)濟(jì)好了后政策是不是會(huì)急轉(zhuǎn)彎，但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議打消了市場(chǎng)這個(gè)擔(dān)心，而且監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)也很呵護(hù)，比如強(qiáng)調(diào)居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化，再比如引入年金等中長(zhǎng)期投資者等；之前市場(chǎng)（也包括我本人）對(duì)政策退出看得有點(diǎn)悲觀，所以出現(xiàn)了下跌壓力。5、不過(guò)有點(diǎn)是要提醒的，兩股力量決定了市場(chǎng)不會(huì)是全局牛市，只會(huì)是結(jié)構(gòu)牛，而且結(jié)構(gòu)牛會(huì)牛得很突出，第一股力量是機(jī)構(gòu)投資者深度參與，機(jī)構(gòu)投資者比散戶要看基本面一些，更加追逐基本面的確定性，第二股是資本p4市場(chǎng)制度建設(shè)，無(wú)論是注冊(cè)制、退市制還是加強(qiáng)法律的懲處力度，對(duì)沒(méi)有基2021.02.03 PAGE 24請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明本面的爛

10、股票是非常大的利空，這也讓資金不敢在這種爛票上博弈，注冊(cè)制推開(kāi)和退市常態(tài)化后殼價(jià)值也不值錢(qián)了。6、機(jī)構(gòu)是相對(duì)收益考核，買(mǎi)大家都認(rèn)可的標(biāo)的，排名不會(huì)太難看，如果大家都買(mǎi)茅臺(tái)，自己去買(mǎi)銀行地產(chǎn)，相對(duì)收益考核肯定就墊底了。機(jī)構(gòu)看基本面有時(shí)候看的也是長(zhǎng)期，好的公司估值高，也比差公司估值低強(qiáng)，好公司有高的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧乐担罟究瓷先ス乐档偷磥?lái)可能估值更低，也有可能來(lái)個(gè)大幅虧損變成一個(gè)高估值。買(mǎi)好公司雖然估值高，最多輸時(shí)間，不會(huì)輸錢(qián)，買(mǎi)差公司可能會(huì)輸錢(qián)。7、新產(chǎn)品發(fā)得好，機(jī)構(gòu)的資金量大了以后，高市值成交活躍的票才能吸納大資金，小公司低市值的票即便漲停，但低市值的票能夠吸納的資金有限， 對(duì)組合的收益貢獻(xiàn)

11、也很難看出來(lái)。簡(jiǎn)而言之，由于金融環(huán)境寬松，經(jīng)濟(jì)基本面不錯(cuò)，再加上房地產(chǎn)融資被控，剛兌被打破，資金只能投股票，而機(jī)構(gòu)投資者壯大和資本市場(chǎng)制度建設(shè)讓基本面健康的股票更受益。另外，由于限制房地產(chǎn)，房地產(chǎn)以及類(lèi)房地產(chǎn)板塊，壓力就會(huì)比較大了。這也解釋了為啥機(jī)構(gòu)都抱團(tuán)白酒了，因?yàn)榘拙频幕久媸潜容^確定的， 市場(chǎng)給了白酒較高的稀缺性、安全性的溢價(jià)。圖 2. 房地產(chǎn)板塊跌幅居前資料來(lái)源：WIND，紅塔證券2.2021 年 1 月 5 日 人民幣匯率的 6.4 時(shí)代今天離岸人民幣最低升到了 6.41，在岸最低也到了 6.42。與人民幣匯率升值對(duì)應(yīng)的是美元指數(shù)持續(xù)下跌，今天收在了 89.47。p5圖 3. 美元指

12、數(shù)持續(xù)下跌、人民幣匯率持續(xù)升值資料來(lái)源：WIND，紅塔證券與此同時(shí)，新年前兩個(gè)交易日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈回籠 2700 億元， 但異常的是，資金面非常寬松，隔夜資金成本不到 1%，也就 0.7%左右。受資金面寬松推動(dòng)，債券市場(chǎng)收益率繼續(xù)下行，主要利率債收益率下行 3-5bp， 國(guó)債期貨 10 年期主力合約漲 0.25%，5 年期主力合約漲 0.15%。股票市場(chǎng)的火熱也在延續(xù)，上證指數(shù)收漲 0.73%，收在了 3528，已經(jīng)四連陽(yáng)了，全天成交金額達(dá) 1.27 萬(wàn)億。一般來(lái)說(shuō)，只有在流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)疊加的狀態(tài)下，才會(huì)出現(xiàn)股、債、匯全部都牛的情形，其實(shí)銀行間資金面從去年 11 月永煤事件以來(lái)

13、就處于較為寬松的狀態(tài)，股票市場(chǎng)此前擔(dān)心過(guò)經(jīng)濟(jì)好會(huì)導(dǎo)致政策收緊，比如市場(chǎng)都猜永煤是不是授意打破剛兌的，因此，去年 12 月還有過(guò)調(diào)整。但現(xiàn)在 A 股投資者對(duì)資金面寬松的預(yù)期已經(jīng)非常確定了，大家也都相信政策不會(huì)搞“急轉(zhuǎn)彎”，所以對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有了明顯的利空，經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)， 政策環(huán)境也友好。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，雖然大家也都覺(jué)得經(jīng)濟(jì)基本面還是向上的，但畢竟當(dāng)下貨幣寬松是真實(shí)的，資金成本確實(shí)很低，而且年初本身銀行、保險(xiǎn)都有配置的剛性需求，所以，收益率下行也完全是可以理解的。即使貨幣環(huán)境寬松，但由于美元貶值，再加上中國(guó)基本面穩(wěn)定的預(yù)期和人民幣資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好起來(lái)了，人民幣資產(chǎn)的配置需求很強(qiáng)，所

14、以人民幣匯率在貨幣寬松環(huán)境下還能大幅升值。由于資金面的極度寬松，還是在公開(kāi)市場(chǎng)大幅回籠的前提下實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)于是有了自己的想法，是不是央行為了減緩匯率升值，開(kāi)始投放外匯占款， 這樣就使得公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠后，市場(chǎng)仍然不缺錢(qián)，而這個(gè)想法似乎被下午彭博的一個(gè)新聞所證實(shí)。p6圖 4. 傳言大行買(mǎi)匯資料來(lái)源：WIND，紅塔證券可以看出央行對(duì)匯率過(guò)快升值還是有擔(dān)憂的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)得還不是太牢固，尤其是 12 月的 PMI 數(shù)據(jù)反映出小企業(yè)壓力大的問(wèn)題還沒(méi)有解決，主要是上游漲價(jià)太狠但下游消費(fèi)沒(méi)完全恢復(fù)導(dǎo)致有擠出效應(yīng)。出口對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)帶動(dòng)要明顯一些，控制下升值幅度，讓出口景氣維持的時(shí)間長(zhǎng)點(diǎn)，是有利

15、于小企業(yè)和拉動(dòng)就業(yè)的。如果只是因?yàn)槊涝H值導(dǎo)致的被動(dòng)升值，可能對(duì)出口的影響還小一點(diǎn)， 因?yàn)槠渌麌?guó)匯率也會(huì)因?yàn)槊涝H值而被動(dòng)升值，問(wèn)題的關(guān)鍵是一攬子匯率， 從去年以來(lái)，雖然人民幣匯率持續(xù)升值，但可以看到人民幣一攬子匯率升值是有頂?shù)模覇螐慕?jīng)驗(yàn)來(lái)看，每當(dāng)接近 96 的關(guān)口，都有政策出來(lái)抑制過(guò)快升值，比如去年 10 月當(dāng)一攬子匯率接近 96 的時(shí)候，就陸續(xù)有售匯準(zhǔn)備金下調(diào)、逆周期因子淡出使用、中間價(jià)報(bào)價(jià)持續(xù)偏弱等措施出來(lái)，12 月的時(shí)候?qū)⒔鹑跈C(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從 1.25 下調(diào)至 1。圖 5. 人民幣一攬子匯率有頂資料來(lái)源：WIND，紅塔證券p7晚間，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局決定將

16、境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由 0.3 上調(diào)至 0.5。這個(gè)政策實(shí)際上是提高境內(nèi)企業(yè)境外放款的上限，提高企業(yè)在境外放款的額度。該政策要達(dá)到兩個(gè)目的：一個(gè)是鼓勵(lì)企業(yè)走出去，擴(kuò)大海外投資與并購(gòu)； 第二個(gè)是適度擴(kuò)大資本流出，在海外購(gòu)匯，緩解人民幣匯率持續(xù)的升值壓力。3.2021 年 1 月 6 日 10 年期美債破 1、人民銀行工作會(huì)議今天下午的時(shí)候，10 年期美債收益率出現(xiàn)明顯上行，一舉突破了 1%。圖 6. 10 年美債收益率突破了 1%資料來(lái)源：WIND，紅塔證券導(dǎo)致美債收益率大幅上行的關(guān)鍵消息面是民主黨即將拿下參議院。在喬治亞州，民主黨候選人拿下參議院 2 個(gè)議席。這意味著，民主黨取代

17、了共和黨，獲得了參議院多數(shù)地位。共和黨不僅輸?shù)袅丝偨y(tǒng)選舉，還輸?shù)袅藘稍旱目刂茩?quán)。此前市場(chǎng)預(yù)期是拜登當(dāng)選總統(tǒng)，但共和黨仍控制參議院，這樣的話，拜登大選承諾的舉措很有可能只是空頭支票，所有政策推行在參議院層面都會(huì)遭遇極大的阻力。但是，如果總統(tǒng)和兩院控制權(quán)都?xì)w屬民主黨，拜登政策推行的阻力將大幅減弱，拜登的政策主張?jiān)谙乱粋€(gè)任期大概率會(huì)得到實(shí)施，這意味著：1、財(cái)政刺激會(huì)大幅加碼。短期來(lái)看，對(duì)抗新冠疫情的財(cái)政支出肯定會(huì)加碼了，前期的財(cái)政刺激是 9000 億，后面還有 6000 多億。中期來(lái)看，對(duì)底層要發(fā)福利，主要是重啟奧巴馬醫(yī)改，對(duì)外要承擔(dān)美國(guó)的國(guó)際義務(wù)，修復(fù)和傳統(tǒng)盟友的關(guān)系，還要搞綠色、新能源等基礎(chǔ)設(shè)施

18、，這些都需要用錢(qián)。2、但美國(guó)財(cái)政赤字的缺口已經(jīng)很大了，錢(qián)從哪來(lái)，一是靠印，所以財(cái)政和貨幣會(huì)配合著來(lái)，這p8 也是為什么美元指數(shù)會(huì)大幅下跌的重要原因；二是靠加稅，主要是要廢掉此前特朗普的減稅措施，此前特朗普把公司所得稅從 35%降到了 21%，現(xiàn)在要提回來(lái)，然后是對(duì)高收入群體增稅，通過(guò)劫富濟(jì)貧調(diào)節(jié)階級(jí)矛盾。如果有明顯的財(cái)政刺激預(yù)期，那顯然對(duì)債券市場(chǎng)是明顯的利空了，主要是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程會(huì)加快，所以在美債收益率快速上行的過(guò)程當(dāng)中，銅、油等與美元關(guān)聯(lián)度高的上游價(jià)格明顯上漲。與此同時(shí)，納斯達(dá)克期貨下跌，這可能是預(yù)期到了要加強(qiáng)對(duì)科技巨頭監(jiān)管的趨勢(shì)，但道瓊斯指數(shù)上漲，很明顯， 這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)，短期市場(chǎng)

19、給了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利好更高的權(quán)重，不過(guò)中期需要關(guān)注加稅對(duì)企業(yè)盈利的影響。財(cái)政刺激措施對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，短期也是利好，畢竟出口有望進(jìn)一步加強(qiáng)， 全球投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)進(jìn)一步提高。但隨著疫苗的推廣，新冠對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)下降后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，而且服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇對(duì)中國(guó)的出口支撐肯定不如此前耐用品的復(fù)蘇。如果后續(xù)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上行，美元指數(shù)也終止下跌的趨勢(shì)， 全球投資者對(duì)貨幣寬松的預(yù)期可能會(huì)動(dòng)搖，這也許是今年最大的不確定性。對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不確定性是最高的，短期確實(shí)無(wú)法證偽資金面寬松，也無(wú)法證偽機(jī)構(gòu)開(kāi)年有巨大的配置需求。但是，經(jīng)濟(jì)是在持續(xù)復(fù)蘇的，上游和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格猛漲（銅、油、煤、玉米）是

20、真實(shí)發(fā)生的，短期因?yàn)榉里L(fēng)險(xiǎn)把貨幣政策維持得越寬松，后續(xù)工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、股票甚至包括房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲的潛在壓力就越大，在通脹壓力倒逼之下，遲早會(huì)讓貨幣政策往中性回歸?，F(xiàn)在的債券市場(chǎng)越上漲，后面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。圖 7. 永煤違約后，資金面寬松就處于十分充裕的狀態(tài)資料來(lái)源：WIND，紅塔證券今天發(fā)布了人民銀行 2021 年工作會(huì)議通稿。一是穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。保持廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這點(diǎn)沒(méi)什么說(shuō)的，一直都是這么提的；p9保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，去年也這么提過(guò)，而且從現(xiàn)在的操作來(lái)看，主要是維持人民幣一攬子匯率穩(wěn)定，給出口企業(yè)更高的

21、確定性。不同的是今年提了存款利率市場(chǎng)化。貸款利率市場(chǎng)化是通過(guò) MLF+銀行報(bào)價(jià)相結(jié)合的 LPR 體系，存款利率市場(chǎng)化怎么設(shè)計(jì)呢？其實(shí)從數(shù)據(jù)來(lái)看，活期存款是低于貨幣市場(chǎng)利率的，定期存款利率是低于理財(cái)利率的，如果二者向市場(chǎng)化利率靠攏，銀行負(fù)債成本肯定得上。不過(guò)有些小行的存款產(chǎn)品，利率給得比理財(cái)還高。二是繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌作用，構(gòu)建金融有效支持小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。這意味著結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策不會(huì)退出了。三是落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵(lì)機(jī)制。綠色金融將是 2021 年的重點(diǎn)工作，預(yù)計(jì)對(duì)綠色、新能源產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化寬松措施會(huì)有新的安排。四是加

22、快完善宏觀審慎政策框架，將主要金融活動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎管理。宏觀審慎不僅要考慮金融對(duì)實(shí)體的部分，也要防止金融套利自我循環(huán)。五是持續(xù)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是要弱化道德風(fēng)險(xiǎn)，防止內(nèi)部人掏空銀行，把好處給了自己，把風(fēng)險(xiǎn)扔給全社會(huì)，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債、戰(zhàn)略投資者、資本補(bǔ)充等方式引入新的公司治理體系，通過(guò)事后加強(qiáng)違法處置力度來(lái)做到事前擴(kuò)表約束。另外就是加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司金融活動(dòng)的審慎監(jiān)管，不能打著科技的外衣做逃避監(jiān)管和資本金約束的金融活動(dòng)。最后是提人民幣國(guó)際化了。近期美元貶值得比較厲害，人民幣匯率持續(xù)積累升值壓力，現(xiàn)在到是放開(kāi)讓資本適度流出，推動(dòng)人民幣跨境流動(dòng)的較好時(shí)機(jī)。4.202

23、1 年 1 月 7 日 國(guó)會(huì)山被占領(lǐng)早上一起來(lái)就被國(guó)會(huì)山占領(lǐng)的消息給震驚到了。事情起因比較簡(jiǎn)單，就是特朗普的支持者不滿大選結(jié)果，一開(kāi)始是在華盛頓示威，后來(lái)事態(tài)升級(jí)，直接攻破了國(guó)會(huì)大廈，議員們被緊急疏散。p10圖 8. 國(guó)會(huì)山被攻陷資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料，紅塔證券不尊重民眾選票的結(jié)果，權(quán)力無(wú)法和平交接，是違背民主精神的。這次鬧這么大，大概率會(huì)讓中間派堅(jiān)定倒向支持拜登，民主黨的權(quán)力將會(huì)更加穩(wěn)固。特朗普的支持者，多數(shù)是全球化的失業(yè)者，他們寄希望于特朗普實(shí)現(xiàn)“去全球化”，讓制造業(yè)回流，回歸美國(guó)保守主義價(jià)值，白人至上，美國(guó)優(yōu)先等。民主黨的支持者多為科技、新興產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)、黑人和少數(shù)族裔，前者希望民主黨推行全球化

24、讓其獲益，后者將其生存權(quán)寄希望于民主黨的開(kāi)放移民和福利政策。隨著全球化的高歌猛進(jìn)，兩黨的支持者們鮮有共識(shí)，隨著貧富不斷擴(kuò)大， 資產(chǎn)價(jià)格上漲和制造業(yè)流出并存，就業(yè)機(jī)會(huì)稀缺，階級(jí)矛盾和種族矛盾不斷加劇，美國(guó)政治社會(huì)處于極度分裂的狀態(tài)。完全可以想象，支持共和黨的白人，在全球化背景下，隨著制造業(yè)遷出， 他們的社會(huì)地位不斷下沉，他們?cè)趺纯赡軐?duì)科技巨頭們滿意？又怎么可能希望擴(kuò)大移民，讓少數(shù)族裔壯大，跟他們搶僅存的低端服務(wù)業(yè)的工作機(jī)會(huì)？雖然民主黨會(huì)發(fā)福利，但白人多數(shù)又都是反對(duì)大政府的。一般來(lái)說(shuō)，能彌合社會(huì)分歧，凝聚社會(huì)共識(shí)的前提條件是有足夠多的中產(chǎn)階級(jí)。但在全球化和去工業(yè)化的趨勢(shì)下，很明顯導(dǎo)致了兩極分化的出

25、現(xiàn)， 中產(chǎn)階級(jí)要么往上成為新興產(chǎn)業(yè)巨頭的依附者，要么淪落為低端服務(wù)業(yè)的從業(yè)者。也就是說(shuō)，共和黨和民主黨的支持者們之間沒(méi)有任何社會(huì)共識(shí)，無(wú)論是貧富差距還是價(jià)值觀的差異，都已經(jīng)讓美國(guó)處于極度分裂的狀態(tài)，這種分裂又構(gòu)成了極端政治的土p11 壤，而政治極化無(wú)疑會(huì)摧毀美國(guó)傳統(tǒng)的民主價(jià)值。觀這次事件顯然是美國(guó)社會(huì)、政治極端分裂外化的反映，這次事件也一定會(huì)讓中間派（認(rèn)可美國(guó)民主價(jià)值）倒向民主黨，甚至共和黨也會(huì)放棄特朗普。中間派倒向民主黨，無(wú)非是把美國(guó)社會(huì)聚合希望寄托于民主黨，讓美國(guó)回歸到正常的軌道上來(lái)。因此，未來(lái)民主黨的權(quán)力將變得更加集中，后續(xù)有望做出更多的改革， 改革的推出也會(huì)較少地遇到既得利益的阻力，民

26、主黨繼任后的措施預(yù)計(jì)包括： 新基建的投入（綠色、新能源）、更多的福利支持（對(duì)抗疫情和醫(yī)保覆蓋）、更大力度的科技監(jiān)管措施以及增加高收入人群和大企業(yè)稅收、修復(fù)美國(guó)和傳統(tǒng)盟友的關(guān)系。財(cái)政的刺激不可能僅來(lái)源于稅收，還需要貨幣寬松的配合，但市場(chǎng)顯然擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，只關(guān)注到財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的一面，對(duì)貨幣配合這一面關(guān)注度不是太高，所以美債收益率快速上行，美國(guó)股票、大宗商品也都持續(xù)上漲（尤其是上游大宗商品），美元繼續(xù)下行。如果后續(xù)疫情真的可以控制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，貨幣政策就會(huì)逐步回歸正軌，美元跌勢(shì)短期就止住了。5. 2021 年 1 月 8 日黃金與美債下跌、美聯(lián)儲(chǔ)討論QE 縮減這幾個(gè)交易日，黃金、白

27、銀和美債下跌的走勢(shì)需要高度關(guān)注！1 月 6 日，黃金跌 1.75%；1 月 7 日黃金稍漲 0.32%；1 月 8 日黃金大跌 3.33%。10 年美債 1 月 6 日突破了 1%，才過(guò)了兩天，已經(jīng)上了差不多 10 個(gè) BP，到 1.1%了。圖 9. 近期美債收益率出現(xiàn)了快速上行，而黃金價(jià)格大幅下跌資料來(lái)源：WIND，紅塔證券美債收益率上行完p12 全可以理解，它源自于積極的財(cái)政刺激預(yù)期。盡管財(cái)政刺激預(yù)期少不了貨幣政策的配合，但因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常強(qiáng)的，貨幣越寬松，越積極配合財(cái)政，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)越強(qiáng)。高風(fēng)險(xiǎn)偏好自然喜歡風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以這幾個(gè)交易日債券在跌，但股票和商品價(jià)格最近都處于漲勢(shì)。對(duì)黃

28、金來(lái)說(shuō)，最大的問(wèn)題是，隨著美債收益率持續(xù)上行，實(shí)際利率下降的趨勢(shì)受阻了。實(shí)際利率大致等于名義利率減去通脹預(yù)期。2020 年黃金的漲勢(shì)，主要是靠實(shí)際利率不斷下行支撐的，因?yàn)槊纻膶?shí)際利率下，意味著美債的配置價(jià)值減弱，黃金作為貨幣的替代物當(dāng)然是受益的。2020 年實(shí)際利率下行可以分為兩個(gè)階段。前半段主要是靠美聯(lián)儲(chǔ)壓低名義利率，因?yàn)樵?3 月的時(shí)候，疫情在全球出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)凍結(jié)，金融市場(chǎng)去杠桿，美股都沒(méi)流動(dòng)性了，開(kāi)盤(pán)即跌到熔斷線。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)候的主要矛盾是要解決疫情導(dǎo)致的金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表， 把 10 年期美債收益率從年初的 1.8%最低壓到了不到 0.6%。然而到了

29、2020 年后半段，實(shí)際利率下行主要靠的是經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化導(dǎo)致的通脹預(yù)期回升，因?yàn)樨?cái)政刺激給居民部門(mén)發(fā)了錢(qián)，而且大家對(duì)疫情的恐慌卻下來(lái)了，正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)了。所以在這個(gè)階段，雖然名義利率仍然在往上，但由于經(jīng)濟(jì)好了起來(lái)，通脹預(yù)期走得更靠前。圖 10. 2020 年下半年，10 年美債實(shí)際利率下行靠通脹預(yù)期上行推動(dòng)資料來(lái)源：WIND，紅塔證券需要關(guān)注的是，近期實(shí)際利率下行的趨勢(shì)發(fā)生了變化，5 年美債的實(shí)際利率還在往下走，但 10 年美債的實(shí)際利率已經(jīng)開(kāi)始回升了。p13圖 11. 10 年美債實(shí)際利率開(kāi)始回升了資料來(lái)源：WIND，紅塔證券這就是黃金下跌壓力的來(lái)源！因?yàn)槊纻拿x收益率上得太快，導(dǎo)致實(shí)

30、際利率下行的趨勢(shì)受到了阻礙。盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)后續(xù)財(cái)政刺激擴(kuò)大有了進(jìn)一步的預(yù)期，從邏輯上來(lái)講， 美國(guó)財(cái)政刺激意味著通脹預(yù)期會(huì)繼續(xù)上行，但市場(chǎng)只在短期認(rèn)可通脹預(yù)期上行會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，所以 5 年期美債的實(shí)際利率是下降的。從中期來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為即使財(cái)政刺激的預(yù)期升級(jí)，相比于通脹預(yù)期的上行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化的概率進(jìn)一步增加帶動(dòng)美債收益率上行的動(dòng)能更強(qiáng)。換句話說(shuō)，長(zhǎng)期限美債的名義利率跑在了通脹預(yù)期的前面，所以 10 年期美債的實(shí)際利率在往上走，這也是為什么長(zhǎng)端的實(shí)際利率和短端的實(shí)際利率能發(fā)生背離的原因。問(wèn)題的重點(diǎn)不僅僅是黃金，問(wèn)題的重點(diǎn)的是全球金融市場(chǎng)。無(wú)論是美國(guó)金融市場(chǎng)的牛市還是全球金融市場(chǎng)的

31、牛市很大程度上是建立在了美債實(shí)際利率為負(fù)的基礎(chǔ)之上。邏輯很簡(jiǎn)單，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的寬松，把實(shí)際利率壓到了負(fù)值，不得不讓有安全資產(chǎn)配置需求的投資者從全世界去找除國(guó)債以外的確定性或者安全性的品種。比如去年二季度的時(shí)候，疫情讓線上辦公需求激增，所以資金布局了具有確定性的科技板塊。后來(lái)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，三季度以后又去布局有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的標(biāo)的。到了四季度至今，全球主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期成了確定的趨勢(shì)，再加上供給收縮壓力，資金又去圍獵上游有色資源品。當(dāng)然，由于中國(guó)疫情控制最為得力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性最低，具有安全配置需求的資金當(dāng)然也會(huì)加大對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，所以，無(wú)論 A 股各個(gè)行業(yè)的龍頭股票還是債券，外資都增加了

32、配置力度。由于人民幣資產(chǎn)被全球投資者看好，再加上中國(guó)出口超預(yù)期，人民幣匯率也一路升到了 6.4。p14但是，一旦實(shí)際利率真開(kāi)始持續(xù)上行（注意，是持續(xù)上行，現(xiàn)在還不到時(shí)候，只是提醒一下以后的長(zhǎng)期不確定），在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸引導(dǎo)貨幣政策回歸常態(tài)、美債收益率持續(xù)上行帶動(dòng)下，上述流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯就會(huì)發(fā)生變化。除此之外，隨著美債收益率的持續(xù)上行，作為中長(zhǎng)端利率品種的定價(jià)基準(zhǔn)，美國(guó)民眾的購(gòu)房成本也會(huì)逐漸增加。如果后續(xù)購(gòu)房的熱度減弱，支撐中國(guó)出口的重要推動(dòng)力家具、家電和制造業(yè)訂單就會(huì)減弱，反過(guò)來(lái)會(huì)壓制全球的通脹預(yù)期。圖 12. 10 年美債的走勢(shì)領(lǐng)先住房抵押貸款利率資料來(lái)源：WIND，紅塔證券重要的是，此前實(shí)際利

33、率下行把全球任何看上去還安全的資產(chǎn)的估值都推上了難以想象的高位。風(fēng)險(xiǎn)都是漲出來(lái)的，機(jī)會(huì)都是跌出了的，一旦全球流動(dòng)性環(huán)境真的逆轉(zhuǎn)，被流動(dòng)性堆積出來(lái)的高位的安全類(lèi)資產(chǎn)也將變得不再安全。12 月 FOMC minutes 也出現(xiàn)了此次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表以來(lái)，首次關(guān)于 QE 縮減并退出的討論。2013 年的時(shí)候，伯南克當(dāng)時(shí)也有過(guò)類(lèi)似討論，直接血洗了新興市場(chǎng)，中國(guó)也出現(xiàn)了錢(qián)荒。討論 QE 縮減，并不代表 QE 退出，更不代表加息，上一次是 2013 年年初提到 QE 縮減，但到了 2014 年才退出 QE，2015 年年中才開(kāi)始加息。這一輪 QE 退出至少要到 2022 年了。當(dāng)然，也要看疫苗的有效性，如果疫苗

34、對(duì)疫情有效，經(jīng)濟(jì)快速解凍，服務(wù)業(yè)消費(fèi)起來(lái)，美國(guó)的通脹預(yù)期會(huì)大幅上升，QE 退出的節(jié)奏也會(huì)加快。但問(wèn)題在于，無(wú)論是美股還是 A 股，市場(chǎng)的估值確實(shí)太高了，美債的絕對(duì)收益又處在歷史的低位，不能說(shuō)此次 QE 縮減的討論完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)吧。6.2021 年 1 月 11 日 12 月CPI 數(shù)據(jù)和銀行股上漲12 月 CPI 0.2%，比市場(chǎng)預(yù)期 0.1%要高點(diǎn)，相比前值-0.5%，高了 0.7個(gè)百分點(diǎn)；p1512 月 PPI -0.4%，和市場(chǎng)預(yù)期差不多，相比前值-1.5%高了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。CPI 超預(yù)期的主要原因是食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)里和油相關(guān)的部分。CPI 食品同比是 1.2%，和前值-2%比明顯提

35、高。CPI 非食品 0.4%，比上個(gè)月弱了 0.1%，非食品項(xiàng)里只有交通工具用燃料漲幅比較大，環(huán)比 5.1%，和油價(jià)企穩(wěn)關(guān)系度較高，其他幾個(gè)分項(xiàng)都比較低迷或者符合季節(jié)性特征。CPI 食品項(xiàng)里比較強(qiáng)的是豬肉，環(huán)比 6.5%，也帶動(dòng)了同比降幅大幅收窄，同比還在降更多是基數(shù)原因，反映不了趨勢(shì)。豬肉價(jià)格之所以上漲，主要還是經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)得好，12 月本來(lái)也是消費(fèi)旺季（元旦要聚餐），而且進(jìn)口豬肉受疫情影響導(dǎo)致供給受限。圖 13. 12 月豬肉價(jià)格明顯上漲資料來(lái)源：WIND，紅塔證券至于說(shuō)鮮菜鮮果環(huán)比上漲更多來(lái)自于季節(jié)性影響，鮮菜環(huán)比 8.5%，鮮果環(huán)比 3.5%，12 月氣溫陡降導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升，12 月

36、 CPI 值得關(guān)注的是另一個(gè)信號(hào)是核心CPI 竟然繼續(xù)下降，核心 CPI 降到了同比 0.4%，上個(gè)月還有個(gè) 0.5%。核心 CPI 下降反映出消費(fèi)遠(yuǎn)沒(méi)恢復(fù)，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)還需要一段時(shí)間，當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)不少都沒(méi)恢復(fù)到去年同期的 70-80%，原因是：一方面是小企業(yè)生存狀況不是特別理想，匯率、運(yùn)費(fèi)以及上游價(jià)格上漲都對(duì)小企業(yè)有擠出效應(yīng)，不少小企業(yè)表示是有單子做， 但沒(méi)賺到錢(qián)；第二個(gè)是疫情對(duì)消費(fèi)的打壓還在的，尤其是入冬以來(lái)，國(guó)內(nèi)不少地區(qū)疫情也出現(xiàn)了反復(fù)，壓制了線下服務(wù)消費(fèi)的需求，有些旅游景區(qū)甚至都提前放員工回家過(guò)年。核心 CPI 的低迷也導(dǎo)致政策處于兩難的境地。在 PPI 里，這點(diǎn)體現(xiàn)得更為明

37、顯。PPI 生活資料的耐用品分項(xiàng)一直處于-1.8%的負(fù)增狀態(tài)，整體 PPI 生活資料指數(shù)，除了食品以外，今年年中以來(lái)，甚至都沒(méi)看到反彈，是一個(gè)下行趨勢(shì)，而 PPI 生產(chǎn)資料已經(jīng)從低點(diǎn)-5.1%上升到了-0.5%。如果看微觀的價(jià)格走勢(shì)，比如動(dòng)力煤、p16 銅、焦煤焦炭這些上游價(jià)格，早就遠(yuǎn)高于2019 年同期了，這說(shuō)明上游價(jià)格上漲并沒(méi)有有效傳導(dǎo)到下游。換句話說(shuō)，因?yàn)橄M(fèi)需求不給力，上游價(jià)格上漲在不斷擠出下游。如果應(yīng)對(duì)上游價(jià)格上漲，有通脹壓力，政策應(yīng)該收緊才對(duì)，但考慮到下游（分布了不少小企業(yè)）的承受力，政策又不能過(guò)緊，所以只能選擇結(jié)構(gòu)性寬松和不搞政策退出“急轉(zhuǎn)彎”。圖 14. PPI 生產(chǎn)資料與生活

38、資料背離資料來(lái)源：WIND，紅塔證券12 月 PPI 好轉(zhuǎn)主要由上游帶動(dòng)，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存特征是一致的，煤炭、石油、黑色、有色、燃?xì)猸h(huán)比上漲 3.5%、7.9%、3.3%、0.7%、4.1%。年初的時(shí)候，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期普遍都比較悲觀，普遍選擇低庫(kù)存運(yùn)行，但誰(shuí)也沒(méi)想到，中國(guó)的出口和制造業(yè)能恢復(fù)得這么好，庫(kù)存不足只能加速補(bǔ)庫(kù)存，再加上冬季有環(huán)保限產(chǎn)的壓力，美元也持續(xù)走弱，這就導(dǎo)致了上游價(jià)格從 11 月以來(lái)出現(xiàn)了加速上漲的趨勢(shì)。從趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，PPI 后續(xù)會(huì)加速回升，主要是今年年初的基數(shù)太低了， 但是環(huán)比動(dòng)能現(xiàn)在需要觀察一下。目前河北疫情有些不確定，河北外溢的病例導(dǎo)致各地的嚴(yán)格防控，嚴(yán)格防

39、控措施會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能產(chǎn)生一些影響， 近期玻璃、純堿、焦煤焦炭、螺紋、熱卷價(jià)格均出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，而且美元也有了見(jiàn)底的跡象。不過(guò)目前看這應(yīng)該屬于短期波動(dòng)，考慮到整體庫(kù)存低位和美國(guó)的財(cái)政刺激措施，全球整體的補(bǔ)庫(kù)存周期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期大概率還沒(méi)有終結(jié)。銀行股來(lái)了一波行情，招商銀行盤(pán)中漲了近 5 個(gè)點(diǎn)，杭州銀行、寧波銀行、平安銀行、興業(yè)銀行也有不同程度的上漲。與此同時(shí)，抱團(tuán)股有些松動(dòng)， 前期漲得猛的寧德時(shí)代、金龍魚(yú)、隆基股份出現(xiàn)了下跌。引爆銀行股行情的主要原因是上海銀行超預(yù)期的業(yè)績(jī)快報(bào)：上海銀行預(yù)計(jì) 20p17 2年0 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 507.46 億元，同比增長(zhǎng) 1.9%；同期對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬于母

40、公司股東的凈利潤(rùn) 208.85 億元，同比增長(zhǎng) 2.89%。從這個(gè)業(yè)績(jī)快報(bào)看，上海銀行四季度業(yè)績(jī)至少出現(xiàn)了 40%以上的增長(zhǎng)， 因?yàn)樯虾ｃy行的三季報(bào)的凈利潤(rùn)是同比增長(zhǎng)-7.99%，全年能夠轉(zhuǎn)正，側(cè)面說(shuō)明了四季度業(yè)績(jī)?cè)龇浅ｓ@人。不過(guò)，從上海銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，業(yè)績(jī)之所以大幅增長(zhǎng)是因?yàn)榻档土藴p值準(zhǔn)備。前三個(gè)季度，出于審慎的原則，把疫情期間放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)因素考慮得嚴(yán)重一些，計(jì)提了較多的不良資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因此壓制了銀行的利潤(rùn)。但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于預(yù)期，四季度不用確認(rèn)沒(méi)那么多不良，所以釋放了較多的減值準(zhǔn)備。另外還需要關(guān)注的是營(yíng)收確實(shí)在放大，說(shuō)明四季度上海銀行信貸增速應(yīng)該是不錯(cuò)的。抱

41、團(tuán)的解體，再加上銀行業(yè)績(jī)超預(yù)期，今天銀行出現(xiàn)了一波不小的漲幅。不過(guò)在一輪牛市中，低估值品種的補(bǔ)漲往往有兩個(gè)結(jié)局：1）低估值補(bǔ)漲拉抬指數(shù)，這是行情最后一波的信號(hào)；2）低估值漲了，抱團(tuán)跌了，抱團(tuán)的估值調(diào)一下，然后大家繼續(xù)抱團(tuán)。如果對(duì)牛市懷疑，答案是第一種，如果堅(jiān)定牛市沒(méi)有結(jié)束，那答案是第二種，因?yàn)榕Ｊ挟?dāng)中，凝聚共識(shí)的板塊肯定有更高的超額收益。7.2021 年 1 月 12 日 繼續(xù)抱團(tuán)、12 月金融數(shù)據(jù)今天上證指數(shù)一舉突破 3600，上漲了 76.84 點(diǎn)，漲幅高達(dá) 2.18%，更重要的是，抱團(tuán)票重新集合，茅臺(tái)創(chuàng)了新高，三一漲了 9 個(gè)多點(diǎn)，隆基 3.58%， 萬(wàn)華 3.99%，寧德 2.86%。

42、看來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)做出了選擇，并沒(méi)有出現(xiàn)低估值拉指數(shù)然后牛市結(jié)束的行情。在基金天量募集的趨勢(shì)下，市場(chǎng)選擇了抱團(tuán)股繼續(xù)向上，推動(dòng)牛市繼續(xù)持續(xù)下去。抱團(tuán)股漲-買(mǎi)基金掙錢(qián)-抱團(tuán)股繼續(xù)漲的循環(huán)一時(shí)半會(huì)是不會(huì)破掉了。今天市場(chǎng)還有一點(diǎn)需要關(guān)注的是，牛市也不僅僅發(fā)生在抱團(tuán)股，有從抱團(tuán)股外溢的趨勢(shì)，今天上漲的股票還是挺多的，跟前幾個(gè)交易日“股災(zāi)型牛市”有天壤之別。圖 15. 上漲的股票變多了p18資料來(lái)源：WIND，紅塔證券雖然市場(chǎng)漲得很多，但是有三個(gè)邊際變化還是需要注意的：1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性。從三四季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)是超預(yù)期復(fù)蘇的， 但從當(dāng)前的商品表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是純堿、玻璃、焦煤焦炭、銅、螺紋、熱卷等與中國(guó)

43、需求相關(guān)的商品價(jià)格表現(xiàn)都有短期見(jiàn)頂?shù)嫩E象，可能與河北疫情擴(kuò)散，全國(guó)部分地區(qū)防控升級(jí)有關(guān)，微觀調(diào)研了解到，部分地區(qū)的工地已經(jīng)提前遣散工人，回家過(guò)年。2、美元和美債收益率齊升對(duì)流動(dòng)性有邊際擾動(dòng)。3、社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，流動(dòng)性寬松才是市場(chǎng)持續(xù)牛市的根本保障，雖然2021 年政策不搞急轉(zhuǎn)彎，但不代表不轉(zhuǎn)彎，宏觀杠桿率還是要穩(wěn)的，也就是說(shuō)，今年的流動(dòng)性環(huán)境是肯定比不上去年的，所以不應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有過(guò)高的回報(bào)率預(yù)期。當(dāng)然，基本面是一回事，市場(chǎng)上漲也經(jīng)常會(huì)依靠情緒驅(qū)動(dòng)，情緒好，有資金涌入，牛市就能自我維持?；叵?2015 年，事后看，當(dāng)時(shí)股票牛市是杠桿驅(qū)動(dòng)的，但查配資早于 6 月就開(kāi)始了，但市場(chǎng)直到 6 月才

44、見(jiàn)頂。如果讓我給觀點(diǎn)，在強(qiáng)賺錢(qián)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，短期市場(chǎng)肯定還有行情，現(xiàn)在沖進(jìn)去，幾個(gè)交易日能做個(gè) 10%+以上的收益，多數(shù)人都很難抗住這種短期誘惑。后面就不好說(shuō)了。晚間公布了金融數(shù)據(jù)，社融低于預(yù)期，下午也傳出來(lái)要降準(zhǔn)的消息，難怪國(guó)債期貨尾盤(pán)拉漲了。12 月新增社融 1.72 萬(wàn)億，前值是 2.13 萬(wàn)億；12 月新增信貸還可以，有1.26 萬(wàn)億，比去年 1.14 萬(wàn)億要高，比前值 1.43 萬(wàn)億要低，是因?yàn)槟昴┬?yīng)。先來(lái)看社融，12 月社融新增低于預(yù)期，也就正好確定了社融增速的頂部，社融增 13.3%，比上個(gè)月低了 0.3%。這個(gè)社融數(shù)據(jù)，到是能夠解釋為什么 12 月資金松、債券的配置力量強(qiáng)了。因

45、為社融收縮，有了資金做配置，也是因?yàn)樯缛谑湛s，央行覺(jué)得有了寬松的必要，所以隔夜回購(gòu)壓得比較低，CD 和信用債的配置需求都有所恢復(fù)。p19圖 16. 社融同比增速見(jiàn)頂資料來(lái)源：WIND，紅塔證券社融主要的拖累項(xiàng)就是信用債和非標(biāo)了。新增企業(yè)債融資僅 442 億，11 月是 862 億，而 1-11 月都是幾千億的量級(jí)，去年同期是 2625 億。信用債融資萎縮的邏輯到很容易理解，永煤事件對(duì)信用債融資產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面沖擊，即使貨幣政策寬松改變了市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需要一個(gè)過(guò)程。一方面，違約的都是國(guó)企，動(dòng)搖了剛兌信仰，如果市場(chǎng)不相信地方會(huì)救助當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，也會(huì)影響到不少地區(qū)的城投債融資；另一

46、方面，由于信息披露不完善，法制法規(guī)不健全，違約風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)準(zhǔn)確計(jì)量，風(fēng)控只能選擇“一刀切”，削弱了市場(chǎng)正常融資功能。不過(guò)目前最大的問(wèn)題是信用債明年到期壓力大，尤其是去年一季度抗疫和資金面寬松的時(shí)候，發(fā)了很多短債，都堆積到今年一季度到期。從數(shù)據(jù)來(lái)看，去年 80%的信用債發(fā)行都用于了借新還舊，如果新增信用債發(fā)行不給力， 信用風(fēng)險(xiǎn)壓力是客觀存在的。當(dāng)然，這也是為什么貨幣政策還保持著相對(duì)寬松的一個(gè)重要原因，風(fēng)險(xiǎn)偏好是內(nèi)生于流動(dòng)性環(huán)境的（除非極端悲觀只想持幣的時(shí)候），相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境是有利于恢復(fù)信用債的配置需求的。再來(lái)非標(biāo)。12 月信托下降 4601 億，這是歷史上最大的降幅了，比整個(gè) 20

47、20 年信托少增了 1.1 萬(wàn)億。信托之所以出現(xiàn)這么大規(guī)模的降幅，主要問(wèn)題是供給端。年底了，此前融資類(lèi)信托壓降沒(méi)有完成的，現(xiàn)在有完成的壓力。此外，信托到期的規(guī)模也偏高，2020 年 12 月未來(lái)一年到期規(guī)模加到了 9042 億，比上個(gè)月多了 5200 多億。今年以來(lái)，信托出風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模也偏大，此前信托在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間是被當(dāng)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、剛兌的金融產(chǎn)品，今年以來(lái)信托風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)， 老百姓也不敢買(mǎi)了。p20圖 17. 信托到期規(guī)模創(chuàng)新高資料來(lái)源：WIND，紅塔證券單月非標(biāo)規(guī)模下降主要是因?yàn)橐瓿烧呷蝿?wù)，但是，隨著評(píng)級(jí)擠泡沫、信用風(fēng)險(xiǎn)釋放風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、五洋債處罰中介機(jī)構(gòu)、交易所城投發(fā)債分檔等措施推進(jìn)以來(lái)，

48、債券發(fā)行難度提高后，這部分融資需求有轉(zhuǎn)向非標(biāo)的客觀需要。如果非標(biāo)被強(qiáng)壓，也無(wú)法承接這部分融資需求，無(wú)疑會(huì)加大存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力，這個(gè)是后續(xù)需要觀察的。最后看看信貸。其實(shí)信貸新增不算弱，12 月新增人民幣信貸 1.26 萬(wàn)億，比上個(gè)月 1.43 萬(wàn)億是要低一些，但是比前值 1.14 萬(wàn)億要高。12 月比 11 月信貸低是比較正常的，因?yàn)殂y行都喜歡在年初投放信貸，早投放、早收益，到了年底都會(huì)選擇壓降信貸規(guī)模，把好項(xiàng)目留在年初。12 月信貸能新增 1.26 萬(wàn)億還是略超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的，而且通過(guò)信貸數(shù)據(jù)以及從銀行的調(diào)研來(lái)看，整體融資需求并不弱，非標(biāo)收縮是政策影響而企業(yè)債券是特殊事件沖擊。信貸數(shù)據(jù)先來(lái)

49、看看明顯的異動(dòng)項(xiàng)。12 月票據(jù)新增融資 3341 億，公司短期貸款少了 3097 億，二者背離非常明顯。一般來(lái)講，銀行年底要調(diào)劑信貸規(guī)模指標(biāo)，都會(huì)選擇壓降短期貸款， 優(yōu)質(zhì)的中長(zhǎng)期貸款還是盡量滿足。短期貸款轉(zhuǎn)為了票據(jù)，因?yàn)閷?duì)銀行來(lái)講票據(jù)融資比短期貸款靈活方便，而且 12 月資金面寬松，票據(jù)融資成本明顯下降，票據(jù)融資對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也有了吸引力。居民中長(zhǎng)期和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款略有下行但均維持高位，前者新增了 4392億，后者新增了 5500 億。居民中長(zhǎng)期貸款下降與全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速略微下行相關(guān)，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇體現(xiàn)出較為明p21 顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的特點(diǎn)，一線城市表現(xiàn)得好，但二、三線都比較弱，所以居民中長(zhǎng)期

50、貸款弱與全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行是一致的。房地產(chǎn)整體弱也讓貨幣政策處于兩難的境地，一方面部分城市確實(shí)存在上漲的壓力，如果關(guān)注高房?jī)r(jià)問(wèn)題，政策應(yīng)該緊一點(diǎn)，但整體房地產(chǎn)弱又意味著政策不能收太緊，畢竟房地產(chǎn)聯(lián)系著土地財(cái)政和地方債務(wù)問(wèn)題。隨著房地產(chǎn)信貸集中度管理措施推進(jìn)，部分銀行有壓降個(gè)人房貸的壓力， 后續(xù)居民中長(zhǎng)期貸款在邊際上會(huì)有下行的壓力。企業(yè)中長(zhǎng)期有 5500 億，這個(gè)新增量不算低，側(cè)面說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資需求是比較強(qiáng)的。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，支持企業(yè)中長(zhǎng)期信貸的應(yīng)該是制造業(yè)投資，基建投資今年并沒(méi)有持續(xù)往上走，房地產(chǎn)融資渠道是被限制的， 制造業(yè)投資在出口大幅好轉(zhuǎn)、海外產(chǎn)能受限以及設(shè)備更新改造等需求下，有

51、較強(qiáng)的上行動(dòng)能。全球明確處于一個(gè)主動(dòng)庫(kù)存周期當(dāng)中，美國(guó)財(cái)政刺激疊加工業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)程較慢疊加，中國(guó)制造業(yè)投資向上的趨勢(shì)大概率會(huì)繼續(xù)維持。另外中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了不搞“急轉(zhuǎn)彎”，明年小微企業(yè)還會(huì)延續(xù)延長(zhǎng)還本付息的政策。因此，無(wú)論是社融還是信貸，盡管在去年同情高基數(shù)壓力下，增速肯定會(huì)下行，但由于實(shí)體內(nèi)生的融資需求不弱，后續(xù)信貸增速應(yīng)該也不會(huì)有太快的下降。從存款來(lái)看，新增人民幣存款下降了 2093 億，從貨幣供應(yīng)來(lái)看，M1 同比降至 8.6%，M2 同比降至 10.1%。導(dǎo)致存款和貨幣供應(yīng)不及預(yù)期的原因是：1、財(cái)政存款投放低于預(yù)期，一般年底突擊花錢(qián)，財(cái)政支出會(huì)大幅擴(kuò)張， 然后財(cái)政存款會(huì)大幅下降，但今

52、年的財(cái)政存款降幅明顯低于了預(yù)期，才 9540億，前幾年都在 1 萬(wàn)億以上，考慮到今年專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債和財(cái)政赤字定得比往年高，年底財(cái)政支出規(guī)模卻不高，說(shuō)明資金使用存在堵點(diǎn)，主要是因?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債資金淤積，難找到合適的項(xiàng)目。財(cái)政存款降幅低于預(yù)期，也導(dǎo)致了企業(yè)存款表現(xiàn)低迷。圖 18. 財(cái)政存款降幅低于預(yù)期資料來(lái)源：WIND，紅塔證券p222、非標(biāo)和債券壓縮擠出了信用存款創(chuàng)造。非標(biāo)主要是因?yàn)檎呤站o的原因，然后還碰上了信托集中到期，信用債投資者主要是受到了國(guó)企違約事件的影響，債券市場(chǎng)投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到了重挫。從信貸來(lái)看，年底前控制信貸規(guī)模儲(chǔ)備好的項(xiàng)目到明年，信貸也存款的創(chuàng)造推動(dòng)力也在減弱。由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售減弱

53、，房地產(chǎn)信貸集中度控制等壓力下，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化也受阻了，所以居民存款新增 1.6 萬(wàn)億，同比多了 1489 億，企業(yè)存款新增 1.1萬(wàn)億，同比少了 5078 億。那么，金融數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)有什么含義呢？可以確定的是，11 月確實(shí)是這一輪社融同比增速的頂部，去年為了抗疫， 貨幣流動(dòng)性臨時(shí)投放得多，所以去年基數(shù)大，今年經(jīng)濟(jì)逐步正?；泿帕鲃?dòng)性支持經(jīng)濟(jì)的迫切性要比去年低，同比增速降下來(lái)是肯定的了。在信用投放加快的同時(shí)，去年宏觀杠桿率也快速上升，大致上升了 25 個(gè)點(diǎn)，差不多和 09 年四萬(wàn)億的時(shí)候一樣了。今年要控宏觀杠桿率，要穩(wěn)杠桿， 不太可能出現(xiàn)超越 GDP 增速以上的信貸增長(zhǎng)。如果說(shuō)去年信貸

54、增速遠(yuǎn)高于名義 GDP，導(dǎo)致流動(dòng)性有從實(shí)體溢出到金融市場(chǎng)的條件。今年信貸如果只是和名義 GDP 匹配，意味著金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性肯定是不如去年充裕了。因此，今年無(wú)論是股票還是債券，都不會(huì)有太超預(yù)期的回報(bào)，政策只是說(shuō)不打急轉(zhuǎn)彎，沒(méi)說(shuō)不轉(zhuǎn)彎，如果預(yù)期到了過(guò)于寬松的信號(hào)，比如降準(zhǔn)這種， 那是走了相反的方向，即使不打急轉(zhuǎn)彎，回到正規(guī)軌道上，也會(huì)產(chǎn)生較大的市場(chǎng)波動(dòng)。今年的市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主要是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)性的行情不代表沒(méi)有賺錢(qián)機(jī)會(huì)， 但一定要規(guī)避預(yù)期打太滿、倉(cāng)位太絕對(duì)導(dǎo)致的回撤風(fēng)險(xiǎn)。8.2021 年 1 月 14 日 12 月貿(mào)易數(shù)據(jù)今天的出口數(shù)據(jù)卻沒(méi)有延續(xù)上行的走勢(shì)，12 月出口小幅回落至 18.1%。從幾

55、個(gè)分項(xiàng)來(lái)看，防疫物資相關(guān)的出口降幅是較快的，醫(yī)療儀器同比24.3%（前值 38.2%），紡織同比 4.8%（前值 14.8%）。近期海外疫苗接種速度加快了，疊加去年高基數(shù)，這塊肯定是 2021 年出口的拖累項(xiàng)了。消費(fèi)品出口也在回落，無(wú)論是服裝、箱包、玩具、家具、燈具等消費(fèi)品出口，均較前值有所回落，這個(gè)趨勢(shì)值得關(guān)注的，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政刺激目前來(lái)看是在延續(xù)的，房地產(chǎn)復(fù)蘇也是在延續(xù)的，之所以消費(fèi)品出口出現(xiàn)回落， 我們認(rèn)為主要是海外供給恢復(fù)導(dǎo)致的，發(fā)達(dá)國(guó)家在加快生產(chǎn)，新興市場(chǎng)（疫情控制得不錯(cuò)）的供給也在恢復(fù)，越南 12 月出口是繼續(xù)高增長(zhǎng)的。p23圖 19. 消費(fèi)品出口開(kāi)始回落資料來(lái)源：WIND，紅塔

56、證券積極的一面是生產(chǎn)品出口在加快，這實(shí)際上與海外補(bǔ)庫(kù)存、新興市場(chǎng)產(chǎn)出恢復(fù)，中國(guó)出口結(jié)構(gòu)開(kāi)始向海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)配套的趨勢(shì)是一致的。集成電路出口 14.1%（前值 13%）、汽車(chē)及汽車(chē)底盤(pán) 17.4%（前值是-4.4%）、鋼材出口 6.9%（前值是-1.7%）、高新技術(shù)產(chǎn)品出口 26.5%（前值是 21.1%）。從國(guó)別來(lái)看，對(duì)歐美出口均有所下降，這實(shí)際就體現(xiàn)出海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)的替代效應(yīng)，但對(duì)新興市場(chǎng)出口增速較快，對(duì)東盟是 18.4%（前值 10%），一方面東盟疫情控制得好，消費(fèi)恢復(fù)好于預(yù)期，更重要的是，他們的出口產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)了，所以中國(guó)的出口向生產(chǎn)端傾斜加快了對(duì)他們的出口。12 月中國(guó)進(jìn)口同比 6.5%，

57、與大宗相關(guān)的大豆、鐵礦、原油、銅材進(jìn)口均出現(xiàn)不同程度的下行，局部地區(qū)疫情反復(fù)影響了生產(chǎn)，導(dǎo)致對(duì)大宗商品的進(jìn)口需求減弱。由于國(guó)內(nèi)汽車(chē)供需兩旺，在汽車(chē)消費(fèi)需求的帶動(dòng)下，汽車(chē)進(jìn)口恢復(fù)得較快，12 月汽車(chē)進(jìn)口同比 56.3%，是主要的進(jìn)口支撐項(xiàng)。從國(guó)別角度，中國(guó)對(duì)歐美和東盟的進(jìn)口均有些改善，尤其是對(duì)美國(guó)的進(jìn)口，改善得較為明顯，這也從側(cè)面說(shuō)明了美國(guó)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的復(fù)蘇在加速。從 12 月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，我們看到未來(lái)出口的重點(diǎn)發(fā)生了一些改變，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：1、防疫物資和消費(fèi)品的出口未來(lái)可能會(huì)有走弱的壓力，隨著海外產(chǎn)能恢復(fù)，部分產(chǎn)出環(huán)節(jié)也會(huì)被替代掉；2、隨著全球補(bǔ)庫(kù)存和海外生產(chǎn)恢復(fù)，中國(guó)出口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)配套型，越

58、來(lái)越向裝備制造、上游核心零部件、原材料出口轉(zhuǎn)移。3、盡管產(chǎn)出環(huán)節(jié)有被替代的壓力，但需求端的支撐還在，美國(guó)公布了 1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激舉措，民主黨統(tǒng)一總統(tǒng)兩院的確定性越來(lái)越高，后續(xù)財(cái)政加碼的確定性也越來(lái)越高，p24 美國(guó)房地產(chǎn)也在持續(xù)復(fù)蘇。2021.02.03 PAGE 25請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9.2021 年 1 月 15 日 5000 億 MLF 、國(guó)新辦央行2020 年金融數(shù)據(jù)答記者會(huì)今天的MLF 備受關(guān)注，因?yàn)榻裉霱LF 的規(guī)模與此前傳的降準(zhǔn)預(yù)期有關(guān)。今天的公開(kāi)市操作投放了 5000 億的 MLF，考慮到到期量，總體縮量了 405 億。收縮的量不多不少，首先“縮”體現(xiàn)出的是總體態(tài)度，不

59、希望流動(dòng)性太寬松。縮的量的不夠，體現(xiàn)出沒(méi)有降準(zhǔn)的意思，因?yàn)橐禍?zhǔn)，會(huì)大幅縮量才對(duì)，這樣才能匹配降準(zhǔn)置換 MLF 的傳言。因此，5000 億 MLF 基本打消了降準(zhǔn)預(yù)期，也是這一輪小寬松終結(jié)的信號(hào)。隨后國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行發(fā)新聞發(fā)布會(huì)，央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰發(fā)言應(yīng)該是正式確保了降準(zhǔn)純屬子虛烏有：“2020 年 12 月企業(yè)貸款利率為 4.61%，比 2019 年末下降 0.51 個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史最低水平，降幅大于 LPR 同期降幅。此外，貸款利率下行引導(dǎo)銀行降低負(fù)債成本，推動(dòng)存款利率下行。2020 年 12 月三年期和五年期存款加權(quán)平均利率分別為 3.67%和 3.9%，分別較上年末下降 5 個(gè)

60、基點(diǎn)和 16 個(gè)基點(diǎn)，目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到潛在產(chǎn)出水平，企業(yè)信貸需求強(qiáng)勁，貨幣信貸合理增長(zhǎng)，說(shuō)明當(dāng)前利率水平是合適的。關(guān)于存款準(zhǔn)備金率，2020 年人民銀行 3 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約 1.75 萬(wàn)億元。2018 年以來(lái)，人民銀行 10 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約 8 萬(wàn)億元。目前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為 9.4%，其中超過(guò) 4000 家的中小存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為 6%，不論與其他發(fā)展中國(guó)家相比還是與我國(guó)歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高。”這兩段話的關(guān)鍵信息：1）現(xiàn)在這個(gè)利率水平，企業(yè)信貸需求是強(qiáng)勁的， 也就是說(shuō)，利率水平合適，沒(méi)有繼續(xù)寬松和引